MARGARE TH NODA

ACESSO ELETRNICO E TENDNCIAS PARA A

INTERMEDIAO NO MERCADO DE VALORES

MOBILIRIOS

DISSERTAO DE MESTRADO

Orientador: Professor Titular Dr. Newton De Lucca

FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SO PAULO

So Paulo - 2010

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MARGARE TH NODA

ACESSO ELETRNICO E TENDNCIAS PARA A

INTERMEDIAO NO MERCADO DE VALORES

MOBILIRIOS

DISSERTAO DE MESTRADO

Orientador: Professor Titular Dr. Newton De Lucca

Trabalho apresentado

Faculdade de Direito da Universidade de

So Paulo, como requisito para a obteno

do ttulo de Mestre.

FACULDADE DE DIREITO DA UNIVERSIDADE DE SO PAULO

So Paulo 2010

- 3 -

Para minha sobrinha Alicia,

por quem tudo vale a pena.

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Agradecimentos

Personifico em meu Orientador Professor Newton De Lucca os

agradecimentos a todos os meus professores, desde a mais tenra idade. Ao Professor

Newton, especialmente, agradeo pela confiana que depositou em mim e pelos

ensinamentos que ultrapassaram os limites da Academia.

Ao Professor Jos Marcelo Martins Proena e Professor Ilene Patrcia de

Noronha, agradeo pelo incentivo e pelos comentrios que me ajudaram a formatar este

trabalho.

Agradeo aos meus ex-colegas do Departamento de Treinamento do Banco

Bradesco S.A., por me ensinarem a aprender.

Aos meus atuais colegas da Comisso de Valores Mobilirios agradeo

pelas lies dirias. Em especial, agradeo a Waldir de Jesus Nobre, a Eduardo Jos

Busato, a Marcos Galileu Lorena Dutra, a Marcus Vinicius de Carvalho, a Andr Francisco

Luiz de Alencar Passaro, a Isabel Sumida Hirata, a Yumi Hirai, a Fbio Bergamasco, a

Hlio Rubens de Oliveira Mendes, a Mrcia Tanji, a Eduardo Del Nero Berlendes e a

Flvia Hana Masuko Hotta, pelo apoio, companheirismo e por confiarem mais em mim do

que eu mesma.

Aos diretores da CVM, Dr. Eli Loria e Dr. Otavio Yazbek, agradeo pela

generosidade de compartilharem comigo as respectivas bibliotecas e pelo estmulo que me

deram.

Agradeo a Lus Antonio Gonalves de Andrade cujas anotaes foram de

grande valia e, sobretudo, pelo seu dedicado auxlio durante o ano de 2009.

Finalmente, agradeo aos meus pais, Soiti e Otilia, que fizeram de mim o

que sou. Aos meus irmos, Anie Gracie e Robert, pelo que eles so; e minha cunhada,

Mariane, pela amizade mais do que fraternal.

- 5 -

RESUMO

O desenvolvimento tecnolgico experimentado nos ltimos anos causa de

uma grande transformao no mercado de valores mobilirios. Essa transformao no se

restringe aos produtos e instrumentos, cada vez mais sofisticados, mas atinge a prpria

estrutura de negociao. Assim, testemunhamos o abandono dos preges viva-voz e o

surgimento de sistemas de negociao eletrnica, que aumentaram a velocidade das

transaes e mudaram a forma de acesso ao mercado secundrio de valores mobilirios. O

presente trabalho aborda essa questo com foco na atividade de intermediao, procurando

demonstrar como essa atividade afetada pelo acesso eletrnico ao mercado, inclusive

pela disciplina regulatria que tal forma de acesso impe.

PALAVRAS CHAVE

mercado secundrio, negociao eletrnica, acesso eletrnico, intermediao, regulao

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ABSTRACT

Technological development experienced in recent years is causing a major

transformation in the securities market. This transformation is not restricted to products

and financial instruments, more and more sophisticated, but reaches the very structure of

trading. Thus, we witness the abandonment of open outcry system and the emergence of

electronic trading systems, which increased trading speed and changed the access to

secondary market securities. This paper addresses this issue with a focus on the

intermediation activity, seeking to demonstrate how this activity is affected by direct

electronic access, including the regulatory discipline that such form of access imposes.

KEY WORDS

Secondary market, electronic trading, direct electronic access, intermediation, regulation

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SUMRIO

Introduo 09

Captulo 1. Mercado de Capitais e Crescimento Econmico 12

1.1. O papel da intermediao 16

Captulo 2. Negociao de Valores Mobilirios no Mercado Secundrio 23

2.1. Panorama Histrico 23

2.1.1. As Bolsas no Brasil 23

2.1.2. O Mercado de Balco no Brasil 26

2.2. O Mercado Secundrio de Valores Mobilirios no Brasil 27

2.2.1. Mercados Regulamentados de Valores Mobilirios 29

2.2.2. Entidades Administradoras de Mercados Organizados 31

2.2.3. Autorregulao dos Mercados Organizados 32

2.2.4. Telas de Acesso Negociao em Bolsa Estrangeira 34

2.2.5. Pessoas Autorizadas a Operar 35

Captulo 3. Negociao Eletrnica 37

3.1. Sistemas de Negociao Eletrnica 37

3.2. A Negociao Eletrnica no Brasil 40

3.2.1. Negociao Eletrnica na Bolsa 41

3.3. Efeitos da Negociao Eletrnica no Mercado 45

3.3.1. Efeito sobre a Transparncia 45

3.3.2. Efeito sobre o Custo de Transao 47

3.3.3. Efeito sobre a Formao de Preos 47

3.3.4. Efeito sobre a Liquidez 49

3.3.5. Efeito sobre o Acesso ao Mercado 51

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Captulo 4. Acesso Direto Eletrnico ao Mercado 52

4.1. Acesso Eletrnico ao Mercado por meio de Intermedirio 53

4.2. Acesso Eletrnico ao Mercado no Intermediado 54

4.3. Problemas Relacionados ao Acesso Eletrnico ao Mercado 55

4.3.1. Risco de Negociao 55

4.3.2. Risco de Crdito 56

Captulo 5. O Papel do Intermedirio enquanto Provedor de Acesso Eletrnico 58

5.1. As Funes do Intermedirio num Mercado Acessado

Eletronicamente 60

5.1.1. Gesto de Risco de Negociao 60

5.1.1.1. Gesto do Risco de Negociao no Brasil 63

5.1.2. Gesto do Risco de Crdito 64

5.1.2.1. Gesto do Risco de Crdito no Brasil 66

5.2. Ausncia do Intermedirio 67

Captulo 6. A Regulao Aplicvel Atividade de Intermediao no Contexto

da Negociao Eletrnica 69

6.1. Acesso Eletrnico e Regulao 70

6.1.1. A Regulao no Brasil 74

6.1.1.1. A Instruo CVM n 380, de 23/12/2002 74

6.1.1.2. A Instruo CVM n 387, de 28/04/2003 76

6.1.1.3. A Instruo CVM n 301, de 16/04/1999 81

Concluso 84

Bibliografia 87

- 9 -

INTRODUO

O mercado de valores mobilirios indubitavelmente um dos segmentos de

mercado em que as inovaes se apresentam de maneira mais evidente. Dos enormes

quadros-negros de pedra, em que eram registrados os negcios com aes nas Bolsas de

Valores aos sistemas eletrnicos da atualidade, muita evoluo ocorreu.

A forma de operao dos mercados organizados de valores mobilirios

mudou e, conseqentemente, os meios de acesso a esses mercados tambm mudaram. As

operaes so cada vez mais eletrnicas, motivadas no apenas pela necessidade da

realizao de negcios em escala global, mas tambm pela crescente demanda aos

instrumentos do mercado.

Assim, os investidores requerem um novo tipo de acesso. A procura por

maior controle sobre a execuo das ordens, um acesso mais direto ao mercado e menor

interveno dos intermedirios crescente entre os clientes denominados sofisticados. Esse

conjunto de aspiraes se concretiza no que comumente se chama de acesso eletrnico ao

mercado.

Esse o pano de fundo que motivou a realizao deste trabalho. O acesso

eletrnico ao mercado alterou, e imagina-se que alterar ainda mais, a atividade dos

intermedirios, a ponto de se discutir a sua necessidade na cadeia de negociao. Logo, o

objetivo do trabalho analisar quais as funes do intermedirio no mercado de valores

mobilirios, sobretudo no mercado secundrio de aes, no contexto do acesso eletrnico,

bem como os benefcios e problemas que a adoo dessa forma de acesso implica.

Para iniciar o tema foi feita uma breve abordagem das relaes entre o

mercado de capitais e o crescimento econmico, com o objetivo de discutir de que forma o

mercado de capitais influencia o processo de crescimento econmico. So utilizados os

conceitos de poupana e investimento e estudos empricos que confirmam a existncia de

correlao positiva entre o desenvolvimento do mercado e o crescimento econmico.

A partir da, ainda no Captulo 1, discutido o papel da intermediao no

mercado financeiro e no mercado de capitais e as diferenas que as caractersticas desses

mercados produzem na atuao dos intermedirios. Tambm se aborda o tema da

desintermediao, comumente associado ao mercado de capitais.

- 10 -

O Captulo 2 trata da negociao de valores mobilirios no mercado

secundrio, iniciando-se por um breve panorama histrico desse mercado no Brasil. D-se

destaque ao mercado de bolsa, mas tambm se descreve sucintamente o mercado de balco

organizado.

A segunda parte desse Captulo trata da atual organizao do mercado

secundrio de valores mobilirios no Brasil, destacando as escolhas regulatrias feitas pela

Comisso de Valores Mobilirios para a disciplina dos mercados regulamentados de

valores mobilirios refletidas na Instruo CVM n 461, de 2007, norma que reforou o

papel da autorregulao no mercado de valores mobilirios.

A negociao eletrnica o mote do Captulo 3. Depois da conceituao e

da abordagem dos sistemas eletrnicos de negociao, faz-se uma apresentao da

negociao eletrnica no mercado acionrio brasileiro e se discute os efeitos gerados por

essa forma de negociao.

A prtica mostrou que um dos efeitos mais visveis da implantao de

sistemas de negociao eletrnica se deu sobre a forma de acesso ao mercado. O Captulo

4 procura apresentar como o acesso se transformou e as principais formas que adquiriu,

tratando do acesso intermediado e do no intermediado.

No mesmo captulo tambm se colocam os desafios que as formas de acesso

eletrnico impem. Tais desafios, relacionados basicamente gesto de riscos de

negociao e de crdito, tm sido as maiores fontes de preocupao dos reguladores e dos

intermedirios, responsveis primeiros pela gesto desses riscos.

O Captulo 5 pretende aprofundar a discusso do papel do intermedirio

enquanto provedor de acesso eletrnico ao mercado. Para tanto, resgatada a funo da

intermediao, a qual analisada sob o prisma do acesso eletrnico, situao em que os

intermedirios vem exacerbada a sua funo como gestores de risco, ao mesmo tempo em

que perdem o controle sobre o processo de negociao.

Finalmente, o Captulo 6 trata da regulao aplicvel atividade de

intermediao no contexto do acesso eletrnico ao mercado. Quanto regulao brasileira,

se recorre s Instrues CVM ns 301, 380 e 387, fazendo-se uma anlise dos seus

principais mandamentos.

Embora o objeto do captulo seja a regulao brasileira, tambm se aborda o

esforo no sentido da uniformizao da regulao mundial representado pelos Princpios

da IOCV/IOSCO.

- 11 -

Espera-se que o trabalho tenha logrado xito em apontar os benefcios e os

riscos potenciais que o acesso eletrnico impe no apenas atividade de intermediao,

mas a todo o mercado, bem como que tenha conseguido apontar caminhos adotados pela

regulao e pela autorregulao.

- 12 -

1. Mercado de Capitais e Crescimento Econmico

Embora os jornais estampem, vez por outra, artigos relacionando o Mercado

de Capitais e o crescimento econmico, a tese est longe de ser unanimidade entre os

tericos do desenvolvimento.

Para entender essa relao a Teoria do Desenvolvimento Econmico de

Schumpeter de grande ajuda. Segundo ele, ... a funo principal do mercado monetrio

ou de capital o comrcio de crdito com o propsito de financiar o desenvolvimento. O

desenvolvimento cria e alimenta esse mercado.1

V-se que para Schumpeter mercado monetrio e mercado de capital

so expresses sinnimas2, com o que os estudiosos contemporneos j no concordam.

No entanto, vlida a afirmao de Schumpeter por que, ao mesmo tempo em que afirma

ser o mercado de capital, o mesmo que popularmente se chama de mercado monetrio, o

autor admite a possibilidade de distino desses dois mercados em funo dos seus prazos,

de forma que seria o mercado de capital, o mercado para o poder de compra de longo

prazo, enquanto o mercado monetrio o mercado para emprstimos a curto prazo. Tal

critrio atualmente usado para distinguir os dois mercados.

parte as discordncias sobre a importncia do mercado de capitais para o

crescimento econmico, parece consensual a posio de que, em economias de mercado, o

desenvolvimento econmico est intimamente relacionado capacidade de expanso da

produo que depende da realizao de investimentos, a qual, por sua vez, se viabiliza por

meio da utilizao de poupana.

No entanto, altas taxas de poupana no so suficientes para garantir que os

investimentos sejam realizados e, consequentemente, se atinja o desejado desenvolvimento

econmico. To importante quanto a existncia de poupana, a presena de mecanismos

que propiciem o encontro dos poupadores com os tomadores de recursos, esses ltimos

responsveis pela realizao dos investimentos.

1 In SCHUMPETER, Joseph A. Teoria do Desenvolvimento Econmico, Uma Investigao sobre Lucros,

Capital, Crdito, Juro e o Ciclo Econmico (1934), - Traduo Maria Silvia Possas, in Os Economistas, Ed. Nova Cultural, 1997. p. 127.

2 In SCHUMPETER, ob. cit. p. 124: o que o homem de negcios chama de mercado monetrio aquele a

respeito do qual todo jornal noticia diariamente sob esse ttulo. Do nosso ponto de vista, o nome no

totalmente satisfatrio: no simplesmente o dinheiro que negociado, e poderamos em parte nos juntar ao

protesto dos economistas contra essa concepo dele. Mas aceitamos o nome. De qualquer modo, o mercado

de capital a mesma coisa que o fenmeno que a prtica descreve como mercado monetrio.

- 13 -

Esse encontro se d por meio do mercado financeiro e de capitais e s se

torna possvel se houver um sistema de intermediao eficiente. Entretanto, antes de

discutir a intermediao importante ressaltar os motivos pelos quais vem ganhado fora a

posio que destaca a importncia do mercado de capitais para o desenvolvimento

econmico e social.

J nas primeiras lies de Macroeconomia se aprende que Poupana igual

a Renda menos Consumo. Os poupadores so, portanto, os agentes superavitrios de uma

economia, isto , aqueles de gastam menos do que recebem como renda. E os investidores,

quem so?

Investimento o que permite o aumento do estoque de capital de uma

economia, ou seja, investimento um fluxo de capital novo3. Assim, investidores so

aqueles que geram aumento da capacidade produtiva da economia. No entanto, nem

sempre esses agentes dispem de recursos prprios para realizarem o investimento. Se

assim for, eles devero, como agentes deficitrios, buscar esses recursos junto aos

poupadores.

Percebe-se que no sem razo que se diz que o mercado de capitais

importante para o crescimento e desenvolvimento econmico. Esse mercado viabiliza a

aproximao do investidor e do poupador4 e gera ganhos de produtividade e aumento da

eficincia da economia como um todo.

A relevncia do mercado de capitais para o desenvolvimento econmico

tambm se mostra por meio de uma de suas principais caractersticas: trata-se de mercado

que dilui riscos de novos investimentos. O mercado acionrio possibilita que um indivduo

3 In HALL, Robert E. e TAYLOR, John B.. Macroeconomia Teoria, Desempenho e Poltica, Ed.

Campus, 1989. p. 5, assim se define Investimento: a parte do PNB (Produto Nacional Bruto) usado pelas empresas para aumentarem sua capacidade produtiva e pelas famlias na aquisio de novas residncias.

Inclui as mquinas operatrizes, as instalaes de gerao de energia, as fbricas, os computadores, os prdios

residenciais e as casas. Quando falam em Investimentos, os macroeconomistas esto se referindo ao valor de

fbricas e equipamentos recm produzidos. No empregam o termo em seu sentido comum de dinheiro

separado como poupana. S a compra efetiva de novos bens de capital conta como investimento. 4 In HALL e TAYLOR, ob. cit. p. 32: Embora a poupana seja igual ao investimento numa economia

fechada, no se pode dizer a mesma coisa para uma pessoa, um setor de uma economia ou uma economia

aberta que tem relaes com outras economias. Tomando-se emprestado, pode-se investir mais do que se

poupa. Emprestando-se, pode-se poupar mais do que se investe. A capacidade de tomar emprestado ou

emprestar permite que se faa investimento no lugar e na hora mais eficientes. Tomar emprestado significa

acumular exigibilidades financeiras. Emprestar significa acumular ativos financeiros. Estes ativos e estas

exigibilidades financeiras tm implicaes para o comportamento macroeconmico.

- 14 -

se torne scio de um negcio sem assumir o nus de geri-lo e, o que mais importante,

com o comprometimento de apenas parcela de sua poupana5.

A ideia de que os mercados proporcionam servios importantes para o

crescimento econmico parece estar definitivamente consolidada. Muito se produziu sobre

a contribuio do sistema financeiro para o crescimento da economia, sobretudo sobre o

papel dos bancos como fornecedores de crdito6. Os estudos acerca da influncia do

mercado de capitais, apesar de mais recentes, apresentam contedo que confirma a

correlao positiva entre crescimento econmico e um mercado de capitais desenvolvido.

Evidncias empricas comearam a surgir nos anos 90. At aquele momento

sobejavam os estudos tericos. Alguns estudiosos derivaram modelos segundo os quais a

liquidez do mercado de aes afeta de maneira positiva o crescimento econmico no longo

prazo7.

Concluiu-se que em mercados lquidos onde os custos de transao so mais

baixos h menos desincentivo para os investimentos de longa maturao j que o

investidor tem boas perspectiva de converter suas aes em dinheiro com facilidade. Em

outras palavras, to importante quanto a porta de entrada a porta de sada.

Em um importante artigo Levine e Zervos (1998) apresentaram as

concluses de um estudo emprico que fizeram sobre a influncia de variveis de mercado

tais como liquidez, volatilidade, tamanho e integrao com o mercado internacional sobre

as taxas de crescimento econmico, acumulao de capital, ganhos de produtividade e

taxas de poupana. Foram usados dados de 47 pases (Brasil includo), no perodo de 1976

a 1993.

As concluses so de que h forte correlao entre os indicadores do

mercado acionrio e as taxas presentes e futuras de crescimento econmico. O estudo no

apenas abrangeu indicadores do mercado de capitais, mas tambm do mercado financeiro.

5 In GUEDES FILHO, Ernesto Moreira et alli O Mercado de Capitais: sua importncia para o

desenvolvimento econmico e os entraves com que se defronta no Brasil. Estudos para o Desenvolvimento do Mercado de Capitais. BOVESPA. 2000. p. 24. O mercado de capitais e, especificamente, o mercado acionrio permite a diluio dos riscos de novos investimentos. Constitui assim um incentivo inovao

econmica e modernizao que, por sua vez, proporcionam aumento da produtividade, maior retorno, maior

crescimento, maior renda. Ao mesmo tempo, o mercado acionrio promove uma democratizao e

socializao do capital. Permite a pulverizao da participao na propriedade das empresas para os pequenos poupadores, seja diretamente, seja atravs de fundos mtuos ou, de maneira crescente nas

economias mais modernas, atravs de fundos de previdncia. 6 O prprio Schumpeter atribui ao crdito um papel importante para o desenvolvimento da economia.

7 In LEVINE, Ross. Stock Markets, Growth, and Tax Policy. Journal of Finance, September 1991, 46 (4),

pp. 1445-65.

- 15 -

No entanto as concluses puderam ser apresentadas separadamente e ficou demonstrado,

empiricamente, que tanto a liquidez do mercado acionrio, quanto o desenvolvimento do

mercado financeiro apresentam forte correlao positiva no somente com taxas de

crescimento atual e futuro da economia, mas tambm com a acumulao de capital e

crescimento da produtividade.

De acordo com Levine e Zervos (1998), os resultados que obtiveram so

consistentes com a viso de que uma maior facilidade de negociar ativos facilita a alocao

eficiente de recursos, a formao de capital fsico e apressa do crescimento econmico. O

estudo corroborou, portanto, que h uma importante correlao positiva entre o

crescimento econmico e o desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais, e os

resultados sugerem que fatores financeiros so parte integrante do processo de

crescimento.

Um resultado importante da pesquisa foi a concluso de que o tamanho do

mercado acionrio no tem correlao com o crescimento econmico, reforando a viso

de que mais relevante do que o tamanho do mercado so seus custos de transao e a

liquidez que proporcionam aos agentes econmicos8.

Por outro lado, como alertaram Friedman e Grose (2006) em um estudo do

Banco Mundial sobre o acesso ao mercado primrio, os principais papis (as aes de

primeira linha ou blue chips) so negociados em maior volume em bolsas estrangeiras do

que nos mercados de origem dos seus emissores. Particularmente na Amrica Latina,

estudos do Banco Mundial apontaram que as reformas nos mercados domsticos

resultaram em uma crescente proporo de emissores recorrendo ao mercado externo, o

que reduziu a liquidez e enfraqueceu o mercado local.

Em vista disso, Friedman e Grose afirmam que se os grandes emissores no

impulsionam o mercado domstico, cabe aos formuladores de polticas pblicas a criao

de mercado para as pequenas e mdias empresas, que constituem a espinha dorsal de

8 In LEVINE, Ross e ZERVOS, Sara. Stock Markets, Banks, and Economic Growth, The American

Economic Review, Vol. 88, n 3. 1998. p. 537 stock market liquidity and banking development both positively predict growth, capital accumulation, and productivity improvements when entered together

regressions, even after controlling for economic and political factors. The results are consistent with the

views that financial markets provide important services for growth, and that stock markets provide different

services from banks. The paper also finds that stock market size, volatility, and international integration are

not robustly linked with growth, and that none of the financial indicators is closely associated with private

saving rates.

- 16 -

qualquer economia9. Para tanto, concluem ser necessrio um adequado arcabouo

regulatrio.

1.1 O papel da intermediao

importante definir o papel da intermediao no mercado financeiro e no

mercado de valores mobilirios, dadas as funes distintas que tm os intermedirios em

cada um dos mercados.

O artigo 17 da Lei n 4.595, de 1964, que trata da estruturao do sistema

financeiro nacional, define as instituies financeiras:

Art. 17. Consideram-se instituies financeiras, para os efeitos da

legislao em vigor, as pessoas jurdicas pblicas ou privadas, que tenham

como atividade principal ou acessria a coleta, intermediao ou aplicao

de recursos financeiros prprios ou de terceiros, em moeda nacional ou

estrangeira, e a custdia de valor de propriedade de terceiros.

Pargrafo nico. Para os efeitos desta lei e da legislao em vigor,

equiparam-se s instituies financeiras as pessoas fsicas que exeram

qualquer das atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou

eventual.

De acordo, com a Lei n 4.595/64, a intermediao atividade das

instituies financeiras. Ocorre que a definio do artigo 17 da referida Lei

demasiadamente ampla e pode levar a equvocos10

, como bem salientou Eduardo

Salomo Neto (2005).

9 In FRIEDMAN, Felice B. e GROSE, Claire. Promoting Access to Primary Equity Markets A Legal and

Regulatory Approach. World Bank Policy Research Working Paper 3892. April 2006. pp. 04-05: Instead of focusing on prime issuers who, it appears, may leave home as soon as they are able, emerging markets

could concentrate on improving Access to finance SMEs*, and increasing market participation by domestic

retail and institutional investor. However, while many emerging markets support a stock exchange, in most

cases this has not seemed to be an effective source of financing for domestic SMEs. *SMEs: small and medium sized enterprises.

10

In SALOMO NETO, Eduardo. Direito Bancrio. Ed. Atlas. 2005. p. 14 e ss. A definio de instituio financeira dada pelo artigo 17 da Lei n 4.595/64 desmesuradamente ampla e, se interpretada literalmente,

em seu sentido puramente gramatical, poucas atividades escapariam da reserva aberta em favor das assim

chamadas instituies financeiras. De fato poucas so as atividades que no envolvem a coleta, intermediao

ou aplicao de recursos prprios ou de terceiros.

- 17 -

Assim, o referido autor afirmou que a interpretao do artigo 17 deve ser

feita pela exigncia cumulativa de (i) captao de recursos de terceiros em nome

prprio, (ii) seguida de repasse financeiro atravs de operao de mtuo, (iii) com o

intuito de auferir lucro derivado da maior remunerao dos recursos repassados em

relao dos recursos coletados, (iv) desde que a captao seguida de repasse se realize

em carter habitual.11

Note-se que a atividade de uma instituio financeira consiste na

intermediao, ou seja, na captao de recurso junto ao pblico e posterior aplicao desse

recurso por meio de operaes de crdito12. No h dvidas de que ao cumprir o papel de

intermediao financeira, as instituies financeiras deslocam recursos das unidades

produtoras para consumidoras, unindo provedores e tomadores de moeda na economia.13

Dessa forma, o mercado financeiro certamente desempenha papel

importante no processo de crescimento econmico, visto que a aproximao de poupadores

e investidores fundamental para desencadear aquele processo.

No entanto, o papel do intermedirio no mercado de capitais

substancialmente diverso do papel do intermedirio no mercado financeiro. Se a

intermediao nesse ltimo significa captar recursos de terceiros em nome prprio

oferecendo determinada remunerao, para emprest-los a outrem mediante uma

remunerao maior do que a utilizada na captao14

, no mercado de capitais,

particularmente no mercado acionrio, a funo do intermedirio dista bastante dessa.

Vale lembrar que os intermedirios atuantes no mercado de aes, quais

sejam as bolsas de valores, as sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de

11

In SALOMO NETO, ob. cit, p. 27.

12

In ABRO, Nelson, Direito Bancrio, Saraiva, 2005, p. 58, o autor afirma, citando FERRI, Giuseppe (in Manuale di Diritto Commerciale, Turim, 1971, p. 680) que para a classificao das operaes bancrias

deve-se considerar a importncia do ato praticado, ... consoante a doutrina de Ferri: A atividade atual dos bancos resulta de uma dplice categoria de operaes: aquelas essenciais funo que prpria dos bancos

(exerccio do crdito), e que consistem, de um lado, na coleta dos capitais junto aos poupadores (operaes

passivas) e, de outro lado, na distribuio dos capitais (operaes ativas); aquelas que consistem na prestao

de determinados servios (chamados servios bancrios) a favor do pblico e que, no obstante a

notabilssima relevncia assumida da prtica, econmica e juridicamente desempenham uma funo apena

acessria e complementar. 13

In OLIVEIRA, Marcos Cavalcante de. Moeda, Juros e Instituies Financeiras Regime Jurdico. Forense, 2006, p. 83.

14

A diferena entre a taxa de captao e a taxa de aplicao dos recursos pelas instituies financeiras o

que se denomina spread bancrio.

- 18 -

valores, so equiparadas a instituies financeiras, embora no desempenhem funes de

instituio financeira. Tal equiparao feita pelo artigo 18 da Lei n 4.595/6415

e no

artigo 52 da Lei n 6.024/74, que dispe sobre a interveno e a liquidao extrajudicial de

instituies financeiras16

.

certo que o intermedirio desempenha funo de relevo no mercado

acionrio pois esse mercado s pode ser acessado por meio de um intermedirio. Em sendo

assim, porque se diz que o mercado de capitais o mercado da desintermediao?

Para responder a esta pergunta necessrio analisar as caractersticas do

mercado de capitais.

Em primeiro lugar, o mercado de capitais tem como principal funo o

direcionamento de recursos para as entidades emissoras de valores mobilirios17

, o que se

d por meio da emisso pblica daqueles valores mobilirios.

15

Lei n 4.595/64. Art. 18. As instituies financeiras somente podero funcionar no Pas mediante

prvia autorizao do Banco Central da Repblica do Brasil ou decreto do Poder Executivo, quando forem

estrangeiras.

1 Alm dos estabelecimentos bancrios oficiais ou privados, das sociedades de crdito, financiamento

e investimentos, das caixas econmicas e das cooperativas de crdito ou a seo de crdito das cooperativas

que a tenham, tambm se subordinam s disposies e disciplina desta lei no que for aplicvel, as bolsas de

valores, companhias de seguros e de capitalizao, as sociedades que efetuam distribuio de prmios em

imveis, mercadorias ou dinheiro, mediante sorteio de ttulos de sua emisso ou por qualquer forma, e as

pessoas fsicas ou jurdicas que exeram, por conta prpria ou de terceiros, atividade relacionada com a

compra e venda de aes e outros quaisquer ttulos, realizando nos mercados financeiros e de capitais

operaes ou servios de natureza dos executados pelas instituies financeiras. 16

Lei n 6.24/74. Art. 52. Aplicam-se as disposies da presente Lei as sociedades ou empresas que

integram o sistema de distribuio de ttulos ou valores monetrios no mercado de capitais (artigo 5, da Lei

n 4.728, de 14 de julho de 1965), assim como as sociedades ou empresas corretoras de cmbio.

17

A definio de valores mobilirios uma das questes mais tormentosas do Direito Comercial dada a

variedade e caractersticas que apresentam. No Brasil valor mobilirio o que consta do artigo 2 da Lei n

6.385/76, que disps sobre o mercado de valores mobilirios e criou a Comisso de Valores Mobilirios:

Art. 2o So valores mobilirios sujeitos ao regime desta Lei:

I - as aes, debntures e bnus de subscrio;

II - os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramento relativos aos valores

mobilirios referidos no inciso II;

III - os certificados de depsito de valores mobilirios;

IV - as cdulas de debntures;

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de investimento em quaisquer

ativos;

VI - as notas comerciais;

VII - os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobilirios; VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos de investimento coletivo, que

gerem direito de participao, de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios,

cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.

1o Excluem-se do regime desta Lei:

I - os ttulos da dvida pblica federal, estadual ou municipal;

II - os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio financeira, exceto as debntures.

- 19 -

Frise-se, portanto, que o mercado de capitais tem a funo econmica de

permitir que as empresas faam a captao de recursos junto ao pblico, possibilitando a

realizao de investimentos (capital fixo ou estoques).

Em segundo lugar importante ressaltar que o mercado de capitais um

mercado de risco, j que o resultado dos investidores18

depender do resultado da emissora

dos valores mobilirios.

Se o mercado de capitais permite aos emissores acessarem diretamente os

recursos dos poupadores por meio da emisso pblica de valores mobilirios, ento, no h

que se falar em intermediao financeira no mercado de capitais. Da se dizer que se trata

de mercado desintermediado.

Sabe-se, entretanto, que as emisses pblicas de valores mobilirios no

prescindem de uma instituio intermediria que deve fazer a colocao dos valores

mobilirios junto aos investidores19

, conforme dispe o pargrafo 2, artigo 3, da Instruo

CVM n 400/2003:

2 A distribuio pblica de valores mobilirios s poder ser efetuada

com intermediao das instituies integrantes do sistema de distribuio

de valores mobilirios (Instituies Intermedirias), ressalvada a hiptese

de dispensa especfica deste requisito, concedida nos termos do art. 4.

A hiptese de dispensa referida trata de situaes particulares disciplinadas

na prpria Instruo e est no mbito da atuao discricionria da Comisso de Valores

Mobilirios, observados o interesse pblico, a adequada informao e a proteo ao

investidor20

.

18

Investidor aqui usado na acepo mais corrente do termo, ou seja, pessoa fsica ou jurdica que aplica as suas disponibilidades na compra de aes e ttulos negociados no mercado de capitais (verbete investidor no Dicionrio Houaiss de Lngua Portuguesa).

19

Sobre a emisso pblica de valores mobilirios deve-se verificar o art. 19 da Lei n 6.385/76.

Verificar ainda a Instruo CVM n 400/ 2003, que em seu artigo 2 estabelece que toda oferta pblica de

distribuio de valores mobilirios nos mercados primrio e secundrio, no territrio brasileiro, dirigida a pessoas naturais, jurdicas, fundo ou universalidade de direitos, residentes, domiciliados ou constitudos no

Brasil, dever ser submetida previamente a registro na Comisso de Valores Mobilirios.

20

Instruo CVM n 400/2003. Art. 4 Considerando as caractersticas da oferta pblica de distribuio de

valores mobilirios, a CVM poder, a seu critrio e sempre observados o interesse pblico, a adequada

informao e a proteo ao investidor, dispensar o registro ou alguns dos requisitos, inclusive publicaes,

prazos e procedimentos previstos nesta Instruo.

- 20 -

A intermediao a que se refere a Instruo CVM n 400/2003 um negcio

jurdico denominado de underwriting. O underwriting, contudo, no uma intermediao

financeira nos moldes acima descritos porque no ocorre a captao de recursos e a sua

aplicao por meio de operaes de crdito, como acontece nas operaes do mercado

financeiro. O underwriter propicia a aproximao entre o emissor e o investidor,

caracterizando-se como um prestador de servios na emisso pblica de ttulos, servio

pelo qual remunerado pelo emissor.

O contrato de underwriting foi assim definido por Eizirik et alli (2008)21:

O contrato de underwriting caracteriza-se como um ajuste bilateral, no

solene, comutativo e de trato sucessivo. bilateral porque gera obrigaes

para a companhia emissora e para o underwriter. No solene, por inexistir

qualquer formalidade especfica para a sua concretizao. um contrato

comutativo, na medida em que as prestaes dos contratantes so de

antemo conhecidas e compensam-se umas com as outras, cabendo ao

underwriter receber as comisses negociadas e, em contrapartida, realizar

as prestaes certas e determinadas pactuadas com o ofertante. Constitui

ainda um contrato de trato sucessivo, ma vez que as prestaes so

executadas em etapas, de modo contnuo, at o encerramento do perodo de

distribuio dos valores mobilirios.

Ao se falar que o mercado de capitais o mercado da desintermediao,

portanto, est se falando da intermediao que ocorre no mercado financeiro que,

claramente, no ocorre no mercado de capitais. Isso no significa, no entanto, que o

1 Na dispensa mencionada no "caput", a CVM considerar, cumulativa ou isoladamente, as seguintes

condies especiais da operao pretendida:

I. a categoria do registro de companhia aberta (art. 4, 3, da Lei n 6.404, de 15 de dezembro de 1976);

II. o valor unitrio dos valores mobilirios ofertados ou o valor total da oferta; III. o plano de distribuio dos valores mobilirios (art. 33, 3); IV. a distribuio se realizar em mais de uma jurisdio, de forma a compatibilizar os diferentes

procedimentos envolvidos, desde que assegurada, no mnimo, a igualdade de condies com os

investidores locais;

V. caractersticas da oferta de permuta; VI. o pblico destinatrio da oferta, inclusive quanto sua localidade geogrfica ou quantidade; ou

VII. ser dirigida exclusivamente a investidores qualificados. 21

In EIZIRIK, Nelson et alli. Mercado de Capitais Regime Jurdico, Renovar, 2008, p. 170.

- 21 -

mercado de capitais seja desprovido de intermedirios, ou sequer que sua atuao seja

dispensvel, muito pelo contrrio.

A participao dos intermedirios no mercado de capitais no est restrita

somente ao mercado primrio, como tambm de extrema relevncia no mercado

secundrio. Ambos, como segmentos do Mercado de Capitais, tm caractersticas bem

definidas.

No mercado primrio se do as emisses pblicas de valores mobilirios, ou

seja, em operaes desse mercado os emissores captam a poupana popular que se

transformar em investimento da companhia emissora, ao passo que os subscritores dos

valores mobilirios passam a ter participao nos resultados da emissora, se subscritores de

aes, ou passam a ser credores da companhia emissora, se subscritores de debntures ou

notas promissrias comerciais.

As operaes realizadas no mercado secundrio caracterizam-se pelo no

ingresso de recursos para o emissor, j que no h emisso de valores mobilirios. Ocorre,

portanto, uma mera negociao desses valores entre investidores sem reflexos no caixa da

companhia emissora.

Poder-se-ia indagar sobre a utilidade do mercado secundrio de capitais.

No h dvidas de que se trata de segmento muito importante porque nele que se confere

liquidez aos valores mobilirios adquiridos por subscrio.

J se viu que to importante quanto a porta de entrada a porta de sada.

Poucos poupadores estariam dispostos a alocar seus recursos em um empreendimento se

no houvesse mecanismo para a retirada dos recursos quando desejado. O mercado

secundrio esse mecanismo. transacionando no mercado secundrio que se obtm

liquidez, entendida como a propriedade do que facilmente negocivel e convertvel em

dinheiro, sem perda significativa de valor patrimonial.

A participao do intermedirio no mercado secundrio fundamental, uma

vez que as negociaes do mercado secundrio se do em Bolsas de Valores ou no

Mercado de Balco, ambientes em que, no mais das vezes, imprescindvel a figura do

intermedirio.

Certamente, tambm aqui, no se trata da intermediao como ela se

verifica no mercado financeiro, mas de uma intermediao que permite o acesso ao

mercado de capitais, por meio da prestao de servios de compra e venda de valores

mobilirios.

- 22 -

Conclui-se, portanto, que a desintermediao do mercado de capitais s

existe se considerada a intermediao nos moldes do que ocorre no mercado financeiro, em

que o intermedirio participa da cadeia obrigacional, ou seja, devedor daquele junto a

quem captou os recursos e credor daquele a quem os emprestou22

.

Assim, consideradas as caractersticas prprias da intermediao no

mercado de capitais, o intermedirio desempenha papel muito importante nesse mercado.

Ter ele o mesmo papel nos mercados estrangeiros, particularmente no

mercado norte americano? Um breve resumo do papel dos intermedirios naquele mercado

relevante pois l que se iniciaram as inovaes que so o objeto deste trabalho e os

termos que os designam apareceram nos captulos seguintes.

Os principais intermedirios do mercado acionrio americano so os

brokers e os dealers. Legalmente, um broker qualquer pessoa cuja atividade

implica a negociao de valores mobilirios por conta de terceiros. Conceitua-se como

dealer qualquer pessoa cuja atividade implica a compra e venda de valores mobilirios

por conta prpria e de maneira habitual.

Note-se que o broker no negocia, mas propicia a aproximao do

comprador com o vendedor de aes, no mercado de bolsa, por exemplo. J o dealer

negocia para si prprio, aproveitando oportunidades e dando liquidez ao mercado.

O dealer pode atuar como market maker, ou formador do mercado,

garantindo a realizao de negcios de compra e venda para o mesmo ativo a partir de sua

carteira prpria23

.

Tem-se, portanto, que o broker um prestador de servio de

intermediao, enquanto o dealer contraparte do cliente nas suas transaes.

Grande parte dos intermedirios no mercado americano atua como broker

e tambm como dealer, da ser muito comum a expresso broker-dealer. No se pode

negar a existncia de um possvel conflito de interesses nesses casos, o que no foi

ignorado pelo regulador dos Estados Unidos, a SEC Securities and Exchange

Commission, que tem regulao especial para preveno desses conflitos.

22

In EIZIRIK et alli, ob. cit., p. 4.

23

Nos Estados Unidos h uma forte atuao dos dealers. A NASDAQ, conhecida Bolsa norte-americana, por exemplo, um dealer market, ou seja, um mercado em que os dealers so responsveis por dar liquidez aos ativos negociando-os contra as suas carteiras prprias. A Bolsa de Nova Iorque, por sua vez,

um auction market em que so colocadas pelos investidores ofertas de compra e de venda as quais so executadas quando se combinam em termos de preo. A Bolsa no Brasil, funciona como a de Nova Iorque.

- 23 -

2. Negociao de Valores Mobilirios no Mercado Secundrio

No resta dvida acerca da importncia do mercado de capitais para o

crescimento e desenvolvimento econmico. Igualmente, no pode haver dvidas a respeito

da relevncia do mercado secundrio de valores mobilirios.

Como a funo primordial do mercado secundrio conferir liquidez aos

valores mobilirios, parece razovel que a debilidade desse mercado enfraquea tambm o

mercado primrio, uma vez que, nesse cenrio, h claramente um desincentivo aquisio

de valores mobilirios que podem ser de difcil alienao no futuro.

As negociaes no mercado secundrio de valores mobilirios ocorrem em

bolsa ou no mercado de balco. Antes de analisarmos a atual estrutura do mercado

secundrio de valores mobilirios no Brasil, cabe fazer uma breve retrospectiva histrica

do mercado brasileiro.

2.1. Panormica Histrico

H alguma controvrsia acerca da origem das bolsas de valores, mas em

geral se reconhece a Idade Mdia e suas feiras ou mercados especializados como as razes

das atuais bolsas. Durante o reinado de Felipe, o Justo, na Frana (1285 a 1314), teria sido

criada a profisso ancestral dos atuais corretores de valores e de mercadorias.

H quem diga que a origem da palavra bolsa seja a casa da famlia belga

Van der Buerse, que se tornou um importante centro de negcios em Bruges e acabou por

se tornar sinnimo de local de negociao.

certo, entretanto, que pases com tradio comercial viram surgir centros

especializados em negociao e no incio do sculo XVII as Aes da Companhia

Holandesa das ndias Orientais j eram negociadas na Bolsa de Amsterd.

2.1.1. As Bolsas no Brasil

No Brasil, a histria do mercado de valores mobilirios teve incio em 1845,

ano em que o Decreto n 417 (regulamentando a Lei n 317/1843), instituiu os corretores

oficiais de fundos pblicos24 e ano da fundao da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.

24

O Decreto 417, de 14 de junho de 1845, dispunha sobre a arrecadao do imposto sobre os corretores. Em

seu artigo 1 o Decreto dispunha que os Corretores so agentes intermediarios para comprar e vender por

- 24 -

O Banco do Brasil foi a primeira companhia brasileira a ter aes listadas

em bolsa, em 1851, e j no final do sculo XIX houve uma intensa especulao na Bolsa

do Rio de Janeiro com a criao de empresas que se aproveitaram do aumento de

liquidez causado pela poltica econmica de Rui Barbosa25

.

Em So Paulo a Bolsa Oficial de Valores foi fundada em 1890 e alguns anos

depois, em 1917, foi estabelecida a Bolsa de Mercadorias de So Paulo. No entanto, foi na

dcada de 60, com as reformas do sistema financeiro e do mercado de capitais, que as

bolsas deixaram de ser entidades oficiais corporativas, vinculadas s secretarias de finanas

estaduais, para se transformarem em associaes civis sem fins lucrativos.

A mesma reforma tambm alterou o papel dos corretores, antes nomeados

pelo poder pblico, depois sociedades proprietrias das bolsas.

O marco para todas essas mudanas foi a Lei n 4.728, de 1965, a primeira

Lei do Mercado de Capitais, que disciplinou o mercado e abriu o caminho para o seu

desenvolvimento. Entretanto, somente em maio de 1967, com a alterao dos Estatutos da

Bolsa de So Paulo, os corretores deixaram de ser designados pelo governador do Estado

sendo substitudos pelas sociedades corretoras.

Na dcada seguinte, em 1976, a Lei n 6.385 criou a Comisso de Valores

Mobilirios. At ento, a regulamentao e fiscalizao do mercado de valores mobilirios

era exercida pelo Banco Central do Brasil, por meio da Diretoria de Mercado de Capitais.

Embora houvesse muitas bolsas no Brasil26

, o volume estava concentrado

nas Bolsas de So Paulo e do Rio de Janeiro, sobretudo nessa ltima, que foi durante

muitos anos a principal bolsa de valores do pas.

A criao da Bolsa Mercantil e de Futuros, cujo primeiro prego ocorreu em

janeiro de 1986, teria sido parte da estratgia da Bolsa paulista para a tomada da liquidez

do mercado, ento concentrada no Rio de Janeiro. No entanto, somente no final da dcada

seus committentes, mercadorias, navios, fundos pblicos, e outros effeitos e obrigaes, letras de cambio,

bilhetes ordem, e quaesquer papeis commerciaes, fazer negociaes por descontos, seguros, contractos em

grosso, fretamentos, emprestimos sobre penhores, ou de outro qualquer modo. 25

Trata-se do fenmeno conhecido na Histria do Brasil como encilhamento, provavelmente o primeiro grande escndalo financeiro do Pas. 26

Houve nove bolsas de valores em funcionamento no Brasil. Alm das Bolsas do Rio de Janeiro e So

Paulo, havia a Bolsa de Valores de Minas Gerais, Esprito Santo e Braslia BOVMESB, a Bolsa de Valores do Extremo Sul BVES, a Bolsa de Valores do Paran BVPR, a Bolsa de Valores da Bahia, Sergipe e Alagoas BOVESBA, a Bolsa de Valores de Pernambuco e Paraba BVPP, a Bolsa de Valores Regional (Cear e Rio Grande do Norte) BVRG, e a Bolsa de Valores de Santos BVST.

- 25 -

de 80, com os problemas decorrentes do que convencionou chamar de caso Nahas foi

que a Bolsa de So Paulo cresceu em importncia e passou a ocupar o lugar antes ocupado

pela BVRJ.

Em 2000, a negociao com ttulos e valores mobilirios foi transferida para

a Bolsa de So Paulo e em 2002 a Bolsa de Mercadorias & Futuros adquiriu os ttulos

patrimoniais da BVRJ.

Durante muitos anos o mercado acionrio brasileiro parecia padecer de

ciclotimia, alternando perodos de euforia com perodos de depresso. No final dos anos

90, no entanto, a crise do mercado era evidente, os volumes negociados decresciam ano a

ano e o nmero de companhias listadas seguia o mesmo rumo.

A reao comeou a se desenhar com o lanamento do Novo Mercado27

pela

Bovespa em dezembro de 2000. Tal iniciativa, aliada a uma srie de outros fatores, dentre

os quais as condies macroeconmicas e o cenrio externo favorvel, fizeram da primeira

dcada do milnio um perodo de renascimento e expanso do mercado de capitais

brasileiro.

Em 2007, repetiu-se no Brasil um movimento que ocorreu em diversos

pases e alterou as feies das bolsas mundo afora. Trata-se do processo que a doutrina

convencionou chamar de desmutualizao, que ocorreu com a Bovespa e com a BM&F.

A desmutualizao nada mais do que a converso de uma associao,

como eram as bolsas no Brasil, em uma entidade que visa ao lucro. Na realidade, ao se

desmutualizarem as bolsas desatrelaram a propriedade, manifesta pelo ttulo patrimonial,

do direito de acesso aos ambientes de negociao.

Aps a reforma do mercado financeiro e de capitais, as bolsas deixaram de

ser entidades oficiais corporativas e se organizaram como associaes, sem fins lucrativos.

Para ser membro da bolsa, vale dizer, para poder intermediar negcios no seu ambiente de

negociao, tornou-se necessria a aquisio de um ttulo patrimonial da bolsa. Dessa

forma, os antigos corretores organizaram-se em sociedades corretoras e adquiram ttulos

patrimoniais, tornando-se associados da bolsa, ou seja, proprietrios da entidade.

Naturalmente, os desgnios da bolsa eram definidos pelos associados, as

sociedades corretoras de valores, e a bolsa era organizada de forma a atender s

27

O Novo Mercado um segmento especial de listagem de aes de companhias que se comprometam a

adotar, voluntariamente, boas prticas de governana corporativa. O diagnstico de que dentre os fatores que

contribuam para o minguamento do mercado brasileiro destacava-se a falta de proteo aos acionistas

minoritrios, levou a Bolsa a criar um novo segmento de mercado baseado na adeso dos participantes a

prticas mais rgidas do que as impostas pela legislao.

- 26 -

necessidades dos seus associados ao menor custo possvel. Nesse sentido a bolsa concedia

uma srie de subsdios para seus associados, o que reduzia o custo operacional das

corretoras.

A crescente sofisticao do mercado e o ambiente altamente competitivo das

economias globalizadas fizeram com que as bolsas brasileiras trilhassem um caminho j

percorrido por muitas outras bolsas do mundo antes delas. Decidiram desmutualizar-se.

Tanto a Bovespa quanto a BM&F se desmutualizaram na segunda metade

do ano de 2007. Os antigos ttulos patrimoniais foram convertidos em aes e a

propriedade, como dito, foi desvinculada do direito de acesso. Por outras palavras,

atualmente nenhuma corretora precisa ser scia da bolsa para utilizar os servios por ela

prestados. A relao entre bolsa e sociedade corretora se d em bases contratuais.

Organizadas sob a forma de sociedade annima, ambas as bolsas fizeram

bem sucedidas ofertas pblicas iniciais de distribuio secundria e passaram a ter suas

aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo no mesmo ano.

Se 2007 foi o ano da desmutualizao, 2008 pode ser considerado o ano da

reorganizao societria que originou a BM&FBOVESPA S.A. Bolsa de Valores,

Mercadorias e Futuros28

. Fruto da integrao das duas bolsas operantes no Brasil, a

BM&FBOVESPA constitui a maior bolsa da Amrica Latina e ocupa lugar de destaque no

cenrio mundial.

2.1.2. O Mercado de Balco no Brasil

Distinto do mercado de bolsa, o mercado de balco normalmente tem suas

operaes realizadas por meio de contatos diretos entre os intermedirios, prescindindo de

um local ou mesmo de um sistema para o fechamento dos negcios.

No Brasil, se diz que o mercado de balco organizado quando as

instituies que o administram criam um ambiente informatizado e transparente de registro

28

In EIZIRIK, Nelson et alli, ob. cit., p. 237 : As principais vantagens atribudas ao processo que resultou na criao da BM&FBOVESPA so: (i) a obteno de sinergias de custos e de receitas, com potencial de

racionalizao nas despesas combinadas das duas bolsas; (ii) a adoo de uma estrutura integrada mais

eficiente, propiciando o desenvolvimento de novos produtos e servios, o que poder redundar num maior

volume de negociao nos mercados por elas administrados; e (iii) o fortalecimento da posio das bolsas

brasileiras no processo de consolidao do mercado internacional, tornando-as um centro de referncia na

negociao de aes e derivativos na Amrica Latina.

- 27 -

ou de negociao e tm mecanismos de autorregulao. J o mercado de balco no

organizado no conta com a superviso de entidade autorreguladora.

O primeiro mercado de balco organizado destinado negociao de aes

criado no Brasil foi a Sociedade Operadora de Mercado de Ativos - SOMA, adquirida pela

Bolsa de Valores de So Paulo em 2002.

A BM&FBOVESPA tambm autorizada pela Comisso de Valores

Mobilirios a atuar como entidade administradora do mercado de balco organizado,

embora poucas sejam as companhias listadas nesse segmento.

Em 1984 foi criada a CETIP na forma de associao destinada a prestao

de servios de custdia e liquidao financeira de ttulos pblicos e privados. Em 2000, a

CETIP obteve autorizao precria da Comisso de Valores Mobilirios para atuar como

balco organizado. Com a edio da Instruo CVM n 461/2007 a autorizao foi

convolada em definitiva29

.

Seguindo a tendncia mundial, tambm a CETIP se desmutualizou em 2008

e abriu o capital em 2009, sob a denominao CETIP S.A. - Balco Organizado de Ativos

e Derivativos. Trata-se, sem dvida, da principal entidade administradora do mercado de

balco organizado em operao no Brasil.

Atualmente so negociados ou registrados nos ambientes da CETIP mais de

50 tipos de ativos, de emisso pblica e privada, dentre os quais as debntures, cotas de

fundos de investimento abertos e fechados e derivativos de balco.

2.2 O Mercado Secundrio de Valores Mobilirios no Brasil

A regulamentao do mercado secundrio foi recentemente alterada pela

edio da Instruo CVM n 461, de outubro de 2007, que introduziu mudanas

importantes na disciplina dos mercados regulamentados de valores mobilirios e das

entidades que os administram.

Seguindo a sua tradio, a Comisso de Valores Mobilirios, antes da

edio da norma, submeteu uma minuta Audincia Pblica, documento no qual

29

Instruo CVM n 461/2007. Art. 122. As entidades administradoras de mercado organizado de valores mobilirios atualmente autorizadas pela CVM a funcionar, em carter definitivo ou precrio, devero adaptar

seu estatuto social e suas normas e as normas dos mercados por elas administrados s disposies desta

Instruo, no prazo mximo de 270 (duzentos e setenta) dias, a contar de sua vigncia.

Pargrafo nico. As autorizaes precrias ou condicionais hoje existentes para entidades administradoras de

mercado organizado ficam convoladas em definitivas, sem prejuzo do disposto no caput.

- 28 -

expressou os principais pontos que desejava ver debatidos, bem como explicitou a

estrutura lgica da Instruo.

Antes da Instruo CVM n 461/2007, o normativo que regulava as Bolsas

era a Resoluo CMN n 2.690/2000, j que a Lei n 6.385/76, em seu artigo 18, dispunha

que competia ao CMN e CVM a regulao das bolsas de valores. Ocorre que a Medida

Provisria n 08/2001, convertida na Lei n 10.411/2002, alterou a Lei n 6.386/76,

inclusive o artigo 18, de forma que passou a ser unicamente da CVM a competncia para a

edio de normas gerais relativas s bolsas, tanto de valores quanto de mercadorias e

futuros, uma vez que a mesma lei ampliou a espectro de atuao da Autarquia.

Apesar de legalmente competente, a CVM ainda no havia editado

normativo especfico para as bolsas, de forma que continuava em vigor a Resoluo CMN

n 2.690/200030

. O mercado de balco, por sua vez, desde a edio da Lei n 6.385/76,

sempre fora regulado unicamente pela CVM.

A necessidade de atualizar o arcabouo regulatrio concernente s bolsas e

ao mercado de balco em face da existncia de lacunas nos regulamentos que regiam

aqueles mercados, bem como as tendncias mundias que levaram rediscusso da

disciplina regulatria dos mercados, geraram o momento propcio para a edio de um

novo normativo que pudesse ser suficientemente flexvel e abrangente para fazer frente aos

desafios que o mercado impe.

Durante a elaborao da Instruo CVM n 461/2007, no podia a CVM

descuidar de dois fatores com grande influncia na estrutura regulatria dos mercados: (a)

o processo de desmutualizao das entidades administradoras dos mercados de bolsa, e (b)

o aumento da concorrncia entre a negociao feita em mercados de bolsa e em outros

ambientes de negociao.

Destaque-se que a Instruo CVM n 461 deu uma nova formatao ao

mercado secundrio de valores mobilirios, introduzindo importantes inovaes, dentre as

quais merecem realce31

:

organizao e estrutura mnima de governana das entidades administradoras de

mercados organizados;

30

A Resoluo CMN n 2.690/2000 tratava apenas das bolsas de valores. Por meio da Instruo CVM n

362/2002, a CVM estendeu a aplicao dos dispositivos daquela Resoluo, no que coubesse, tambm s

bolsas de mercadorias e futuros.

31

Relatrio de Anlise da Superintendncia de Desenvolvimento de Mercado da Comisso de Valores

Mobilirios Processo CVM RJ n 2003/11142.

- 29 -

atividade de autorregulao das entidades administradoras;

distino, por meio de uma abordagem classificatria, entre mercados de bolsa e de

balco organizado, juntamente com os tipos de organizao possveis para cada

qual;

disciplina para autorizao de instalao de telas de negociao de bolsas

estrangeiras no Brasil;

substituio do fundo de garantia pelo mecanismo de ressarcimento de prejuzos,

com alterao das caractersticas que o informam;

imposio de limitaes participao no capital de entidade administradora do

mercado organizado de bolsa;

criao de procedimentos especficos para concesso e cancelamento de

autorizaes para as entidades administradoras do mercado organizado.

Uma abordagem das principais inovaes de cada captulo da Instruo

possibilitar uma viso mais acurada do seu conjunto.

2.2.1. Mercados Regulamentados de Valores Mobilirios

So mercados regulamentados de valores mobilirios os mercados

organizados e o mercado de balco no organizado. Compem o mercado organizado, os

mercados de bolsa e balco. Esquematicamente, assim se visualiza:

Mercados Regulamentados Mercados Organizados

Bolsa

Balco

Mercado No Organizado Balco

Os mercados organizados devem ser administrados por entidades

administradoras de mercado autorizadas para tal pela CVM e no podem prescindir de uma

estrutura de autorregulao.

Tambm caracterstica da Instruo a no definio conceitual dos

mercados de bolsa e balco organizado32

, optando-se por uma distino de carter

32

O Edital de Audincia Pblica CVM n 06/2007 deixou claro a opo da Autarquia pela no definio

conceitual dos dois mercados. Apontou como razes o aparente insucesso das regulaes que assim

procederam e cita como exemplo a experincia norte-americana afirmando que ... por dcadas, a definio

- 30 -

classificatrio, com base em critrios, tais como: as regras de formao de preos, a qual

dever ser sempre pblica nas bolsas; a possibilidade de acesso direto, s admitida para os

mercados de balco organizados; existncia de ambientes ou sistemas para registro de

operaes previamente realizadas, tambm s possvel para o balco; e a divulgao

diferida de informaes relativas a operaes cursadas ou registradas, igualmente s

permitida ao balco.

Ainda que as diferenas relatadas possam, em tese, se constituir em

vantagem competitiva do mercado de balco organizado, podendo aumentar a concorrncia

entre os dois mercados organizados, duas medidas em prol da concorrncia no foram

adotadas pela CVM: (a) possibilidade de dupla-listagem, e (b) a chamada internalizao

sistemtica de ordens.

A dupla listagem significa a possibilidade de que uma ao venha a ser

listada tanto em bolsa quanto em balco, o que foi vedado pelo artigo 57, 3 da Instruo.

H indcios, no entanto, de que a CVM est disposta a rever essa vedao, ainda que no a

curto prazo.33

Quanto a internalizao sistemtica de ordens, definida pela Diretiva

relativa aos Mercados e Instrumentos Financeiros da Unio Europia como a realizao de

modo organizado, frequente e sistemtico, por parte de uma empresa de investimentos, da

negociao por conta prpria executando ordens de clientes fora de um mercado

regulamentado ou de um MTF (Sistemas Multilaterais de Negociao)34

, a CVM se

declarou no confortvel em adot-la.

de bolsas tem sido mais um fator de insegurana do que de conforto para os mercados e, ainda hoje, a

definio do que seja um ATS* feita de forma circular e por oposio ao conceito de bolsa. * ATS, sigla para Alternative Trading System, definido no Regulamento dos Estados Unidos como

qualquer organizao, associao, pessoa, grupo de pessoas ou sistema que: (i) constitua, mantenha ou proporcione um mercado ou instalaes que busquem reunir compradores e vendedores de valores

mobilirios ou que de qualquer outra forma desempenhe, com relao a esses valores mobilirios, funes

ordinariamente desempenhados por uma bolsa de valores, assim consideradas de acordo com o significado do

art. 3b-16 deste captulo; e (ii) que no (a) estipule regras que disciplinem a conduta de subscritores, com

exceo daqueles subscritores que negociem em tal organizao, associao, pessoa, grupo de pessoas ou

sistema; ou (b) discipline subscritores em outro campo que no a excluso da autorizao para negociao. 33

O Edital de Audincia Pblica n 04/2009 d esse indcio ao explicar a adoo do princpio de best execution, ou melhor execuo, para os intermedirios. 34

Multilateral Trading Facility: A trading system that facilitates the exchange of financial instruments between multiple parties. Multilateral trading facilities allows eligible contract participants to gather and

transfer a variety of securities, especially instruments that may not have an official market. These facilities

are often electronic systems controlled by approved market operators or larger investment banks. Traders will

usually submit orders electronically, where a matching software engine is used to pair buyers with sellers.

- 31 -

Note-se que permitir a internalizao equivale a elevar um intermedirio ao

status de mercado, o que exigiria uma disciplina regulatria muito mais complexa. A opo

da CVM foi claramente por restringir a negociao de valores mobilirios aos mercados

organizados, de forma que no parece haver espao, por enquanto, para a internalizao de

ordens no mercado brasileiro.

2.2.2. Entidades Administradoras de Mercados Organizados

Os mercados organizados de valores mobilirios so estruturados e

mantidos por entidades administradoras autorizadas pela CVM. A Instruo permite que a

entidade administradora seja organizada sob a forma de associao ou de sociedade

annima35

. Embora no haja direcionamento para uma ou outra forma, claramente a

Instruo visou a antecipar e prevenir os possveis conflitos de interesses que atingiriam as

entidades desmutualizadas.

A CVM preocupou-se em estabelecer uma estrutura de governana para as

entidades administradoras de mercados organizados. Devem compor essa estrutura,

obrigatoriamente, (i) Conselho de Administrao, no caso de mercados de bolsa,

acessorado por um Comit de Auditoria; (ii) Diretor Geral; (iii) Conselho de

Autorregulao; (iv) Departamento de Autorregulao; e (v) Diretor do Departamento de

Autorregulao.

Para cada um desses rgos esto definidas as competncias mnimas, bem

como alguns requisitos. Um requisito importante o de maioria de membros

independentes na composio do Conselho de Administrao das entidades

administradoras do mercado de bolsa36

. Trata-se de regra muito utilizada por outros

reguladores como forma de miminizar a influncia dos participantes do mercado no orgo

mximo da entidade37

.

35

A organizao sob a forma de sociedade annima j era prevista na Resoluo CMN n 2.690/2000, no

entanto tal normativo no tratava adequadamente, at pelo momento em que foi editado, dos potenciais

conflitos que a adoo dessa forma de organizao jurdica pode suscitar, tais como a funo autorreguladora da bolsa e seus interesses comerciais

36

Para as entidades administradoras do mercado de balco organizado estabeleceu-se que, no mnimo, 25%

dos membros do Conselho de Administrao sejam independentes.

37

Os requisitos de independncia esto no artigo 26 da Instruo CVM n 461/2007.

Art. 26. Conselheiro independente aquele que no mantm vnculo com:

- 32 -

Outro dispositivo importante da Instruo est no artigo 33, o qual

estabelece que depende de autorizao prvia da CVM, a aquisio, por pessoa natural ou

jurdica, ou grupo de pessoas agindo em conjunto ou representando o mesmo interesse, de

participao direta ou indireta igual ou superior a 15% (quinze por cento) do patrimnio ou

capital social com direito a voto de entidade administradora de mercado organizado. Tal

medida visa a minimizar a possibilidade de que o controle da entidade administradora

fique submetido interesses conflitantes com o interesse do mercado como um todo.

H, ainda, um impedimento expresso a que qualquer pessoa autorizada a

operar detenha participao superior a 10% no capital da entidade administradora. Trata-se

de medida preventiva que objetiva evitar que uma pessoa autorizada a operar venha a

controlar a entidade administradora e a utiliz-la para satisfao dos seus interesses

pessoais. Visa, portanto, a proteo dos demais intermedirios e ao bom funcionamento do

mercado.

2.2.3. Autorregulao dos Mercados Organizados

Embora desde a Lei 6.385/76, em seu artigo 17, j tenha estabelecido que as

bolsas e as entidades do mercado de balco so auxiliares da CVM na fiscalizao de seus

membros e das operaes nelas cursadas38

, a nfase atividade de autorregulao um dos

I a entidade administradora, sua controladora direta ou indireta, controladas ou sociedade submetida a controle comum direto ou indireto;

II administrador da entidade administradora, sua controladora direta ou indireta, ou controlada; III pessoa autorizada a operar em seu mercado; e IV scio detentor de 10% ou mais do capital votante da entidade administradora. 1 Conceitua-se como vnculo com as pessoas mencionadas no caput:

I relao empregatcia ou decorrente de contrato de prestao de servios profissionais permanentes ou participao em qualquer rgo administrativo, consultivo, fiscal ou deliberativo;

II participao direta ou indireta, em percentual igual ou superior a 10% (dez por cento) do capital total ou do capital votante; ou III ser cnjuge, companheiro ou parente at o segundo grau. 2 Equipara-se relao atual, para efeito do disposto no inciso I do 1 deste artigo, aquela existente no

prazo de at um ano antes da posse como membro do Conselho.

3 No se considera vnculo, para efeito do disposto no caput, a participao em rgo administrativo ou

fiscal na qualidade de membro independente.

38

Lei n 6.385/76. Art. 17. As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do mercado de balco organizado e as entidades de compensao e liquidao de operaes com valores

mobilirios tero autonomia administrativa, financeira e patrimonial, operando sob a superviso da Comisso

de Valores Mobilirios.

1o s Bolsas de Valores, s Bolsas de Mercadorias e Futuros, s entidades do mercado de balco

organizado e s entidades de compensao e liquidao de operaes com valores mobilirios incumbe,

como rgos auxiliares da Comisso de Valores Mobilirios, fiscalizar os respectivos membros e as

operaes com valores mobilirios nelas realizadas.

- 33 -

principais pontos da Instruo CVM n 461/2007, pois que disciplinou a forma pela qual a

autorregulao ser exercida.

A Instruo estabelece que o Departamento de Autorregulao, o Diretor

do Departamento de Autorregulao e o Conselho de Autorregulao so os rgos da

entidade administradora encarregados da fiscalizao e superviso das operaes cursadas

nos mercados organizados de valores mobilirios que estejam sob sua responsabilidade,

das pessoas autorizadas a neles operar, bem como das atividades de organizao e

acompanhamento de mercado desenvolvidas pela prpria entidade administradora39.

Alm de uma estrutura mnima de autorregulao antes mencionada, a

Instruo tambm estabelece que o Conselho e o Departamento de Autorregulao devem

ser funcionalmente autnomos dos rgos de administrao da entidade administradora dos

mercados que lhes incumba fiscalizar, bem como possuir autonomia na gesto dos recursos

previstos em oramento prprio, que devero ser suficientes para a execuo das atividades

sob sua responsabilidade; e possuir amplo acesso a registros e outros documentos

relacionados s atividades operacionais dos mercados que lhes incumba fiscalizar, da

entidade de compensao e liquidao que preste esses servios para os mercados, se for o

caso, e das pessoas autorizadas a operar. Para tanto, a Instruo estabelece, ainda um dever

de colaborao do Diretor Geral da entidade administradora40

.

Quanto s competncias de cada um dos rgos que compem a estrutura da

autorregulao importante frisar que esto todas definidas na Instruo, que,

adicionalmente, estabelece requisitos de independncia tanto para os membros do

Conselho de Autorregulao, quanto para o Diretor de Autorregulao.

Alis, ao lado das responsabilidades do Diretor de Autorregulao lhe foram

conferidas garantias41

para a execuo do seu trabalho com iseno, uma vez que um dos

39

Instruo CVM n 461/2007, artigo 36, caput. 40

Instruo CVM n 461/2007, artigo 37, caput e incisos I, II e III.

41

A Instruo determina em seu artigo 39 que o mandato do Diretor e dos Conselheiros de Autorregulao seja de trs anos, passveis de renovao. No inciso III do mesmo artigo estabelece que a perda dos mandatos

s ocorre por fora de renncia, condenao judicial ou em processo sancionador instaurado pela CVM, em

ambos os casos por deciso irrecorrvel que leve ao impedimento ou inabilitao, ou se assim deliberar o Conselho de Administrao, com base em proposta fundamentada e detalhada acerca das circunstncias que a

justificaram, apresentada por qualquer membro do Conselho de Administrao ou do Conselho de

Autorregulao. Dispe, ainda, no pargrafo nico que a destituio do Diretor ou de membros do Conselho

de Autorregulao, assim como as condies em que tal destituio tenha se dado, sero consideradas pela

CVM ao avaliar as atividades de auto-regulao desenvolvidas pela entidade administradora, inclusive no

tocante observncia do princpio de independncia e autonomia.

- 34 -

possveis conflitos que podem surgir numa entidade administradora do mercado (sobretudo

quando desmutualizada), diz respeito contraposio de seus interesses comerciais e sua

atividade como autorreguladora.

Outra forma de garantir a independncia da atividade de autorregulao da

entidade a submisso CVM do programa anual de trabalho do departamento de

autorregulao. No entanto, o trabalho da Autarquia no se exaure no recebimento do

programa, mas se aperfeioa no acompanhamento da sua execuo.

2.2.4. Telas de Acesso Negociao em Bolsa Estrangeira

Trata-se de uma inovao da regulamentao brasileira. A partir de outubro

de 2007 passou a ser possvel a instalao, no Brasil, em instituies integrantes do sistema

de distribuio (nos termos do artigo 15 da Lei n 6.385/76), de telas de acesso aos

sistemas de negociao de bolsas estrangeiras, o que j se concretizou com a concesso de

autorizao, pela CVM, a algumas bolsas estrangeiras.

A instalao de telas de acesso constitui uma real possibilidade de

concorrncia para os ambientes de negociao no Brasil, j que permite o acesso do

investidor local aos mercados estrangeiros.

Por essa razo, foram estabelecidos critrios de autorizao que levam em

conta a proteo ao investidor. Essa proteo fundamental porque tanto a bolsa

estrangeira quanto os emissores de valores cujos papis so nelas negociados no esto sob

a competncia regulatria da CVM.

Dentre esses critrios de proteo esto a necessidade de que o pretendente

seja reconhecido como bolsa e esteja devidamente autorizado a operar como tal em seu

pas de origem; esteja sujeito superviso da autoridade reguladora de mercado de

capitais de seu pas de origem, com a qual a CVM mantenha convnio ou acordo de

cooperao internacional ou que seja signatria do Memorando Multilateral de

Entendimentos da Organizao Internacional de Comisses de Valores OICV/IOSCO; e,

os requisitos exigidos para autorizao e funcionamento de bolsas no pas de origem do

pretendente sejam, no mnimo, substancialmente equivalentes aos previstos na Instruo

CVM n 461/2007.

Alm disso, numa avaliao subjetiva, a CVM analisar a acessibilidade,

suficincia e qualidade das informaes a respeito dos ativos negociados na bolsa

- 35 -

estrangeira, bem como de seus emissores e exigir o envio de informaes das transaes

efetuadas por investidores brasileiros no exterior utilizando-se das referidas telas.

Por fim, deve-se destacar a restrio a que apenas investidores brasileiros

qualificados42

possam negociar por meio das telas, medida adicional de proteo ao

investidor local.

2.2.5. Pessoas Autorizadas a Operar

O artigo 11 da Instruo CVM n 461/2007 dispe que se considera pessoa

autorizada a operar a pessoa natural ou jurdica devidamente autorizada, pela entidade

administradora, a atuar nos ambientes ou sistemas de negociao ou de registro de

operaes do mercado organizado.

V-se, nos incisos do pargrafo nico do mesmo artigo, que o conceito de

pessoa autorizada a operar mais amplo do que o conceito de intermedirio, porque alm

deste, que pode atuar em nome prprio ou de terceiros, tambm pode ser pessoa autorizada

a operar, (i) o operador especial, que atua em nome prprio ou de intermedirio, e (ii)

quaisquer pessoas jurdicas ou fundos de investimento, desde que atuando em nome

prprio, diretamente e sem a necessidade de interferncia de intermedirio43

.

No que respeita aos requisitos para admisso de pessoa autorizada a operar

houve muita preocupao da CVM para evitar possveis barreiras a competio. Sobretudo

numa bolsa desmutualizada, no h razes para se restringir o nmero de pessoas

autorizadas a operar.

Por outro lado, deve-se reconhecer que essencial que a entidade

administradora estabelea critrios para a concesso de autorizaes para operar. A

42

Para efeito das telas de negociao em bolsas estrangeiras considera-se investidor qualificado (i) instituies financeiras; (ii) companhias seguradoras e sociedades de capitalizao; (iii) entidades abertas e

fechadas de previdncia complementar; (iv) pessoas fsicas ou jurdicas com investimentos financeiros

superiores a R$ 1.000.000,00 (um milho de reais); (v) administradores de carteira e consultores de valores

mobilirios autorizados pela CVM, em relao a seus recursos prprios; (vi) regimes prprios de previdncia

social institudos pela Unio, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municpios; e (vii) fundos de

investimento destinados a investidores que preencham os requisitos previstos neste pargrafo.

43

Esta ltima hiptese restrita ao mercado de balco pela interpretao da norma considerando o teor do

artigo 93 da Instruo CVM n 461/2007. Art. 93. Em mercado de balco organizado, a negociao ou o registro de operaes previamente realizadas pode ocorrer sem a participao direta de intermedirio

integrante do sistema de distribuio de valores mobilirios, desde que neste caso, nos termos previstos no

regulamento, a liquidao da operao seja assegurada contratualmente pela entidade administradora do

mercado de balco organizado, ou, alternativamente, seja realizada diretamente entre as partes da operao.

- 36 -

Instruo cita, em seu artigo 51, que devem ser considerados a organizao do pleiteante,

os recursos humanos e materiais exigveis para o desempenho da atividade e a idoneidade e

aptido profissional das pessoas que atuem em seu nome.

Nada obstante, os requisitos de admisso como pessoa autorizada a operar

devem observar os princpios de igualdade de acesso e de respeito concorrncia, mas

fundamental que as qualificaes mnimas para a admisso e manuteno como pessoa

autorizada a operar contemplem necessidades de patrimnio alocado proteo de riscos

de cada uma das atividades autorizadas, a segregao de atividades destinada a prevenir

conflitos de interesse e a existncia de departamento encarregado de verificar a

observncia das regras e normas de conduta aplicveis s operaes realizadas no mercado.

Ainda no que tange concorrncia, diga-se que atualmente no se restringe

a capacidade de atuao em bolsa s sociedades corretoras, sendo perfeitamente possvel

que uma sociedade distribuidora de valores mobilirios pleiteie seu ingresso como pessoa

autorizada a operar44

.

Note-se que a Instruo CVM n 461/2007 apontou o caminho para o

aperfeioamento da atividade da pessoa autorizada a operar. Esse caminho ser trilhado em

outro normativo da Autarquia j submetido Audincia Pblica e que dever revogar,

dentre outras, a Instruo CVM n 387/200345

.

44

Deciso Conjunta BCB/CVM n 17/2009. Art. 1 As sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios ficam autorizadas a operar diretamente nos ambientes e sistemas de negociao dos mercados

organizados de bolsa de valores. 45

Trata-se do Edital de Audincia Pblica n 04/2009, que trouxe a minuta da Instruo que dispor sobre

normas e procedimentos a serem observados nas operaes realizadas com valores mobilirios em mercados

regulamentados.

- 37 -

3. Negociao Eletrnica

Durante muitos anos o prego viva-voz foi a nica forma de se negociar

valores mobilirios em bolsa. No entanto, esse cenrio mudou radicalmente com a

implantao de sistemas eletrnicos de negociao, fazendo com que os preges viva-voz

comeassem a perder importncia e fossem totalmente abandonados na maioria das bolsas,

inclusive a brasileira.

Dentre outras inovaes, os sistemas eletrnicos de negociao

possibilitaram que os clientes das sociedades corretoras pudessem se utilizar da Internet

para colocar ordens de compra e venda de aes em bolsa. No Brasil, esse servio

comeou a ser oferecido em 1999 e tem estado em franca expanso desde ento46

.

O home broker apenas uma das inovaes que o desenvolvimento

tecnolgico ps a disposio do mercado de capitais e, hoje, apesar da sua crescente

utilizao, est longe de representar a modernidade no segmento.

Neste Captulo, se far uma abordagem dos sistemas de negociao

eletrnica, dos meios de acesso eletrnico ao mercado e das influncias do

desenvolvimento tecnolgico na forma de negociao no mercado de valores mobilirios.

3.1. Sistemas de Negociao Eletrnica

Historicamente, os mercados de aes eram locais onde compradores e

vendedores se reuniam para negociar. Os avanos da tecnologia, com o aperfeioamento

das comunicaes reduziu a importncia do local da negociao e, atualmente,

compradores e vendedores se encontram de maneira virtual.

Assim, pode-se dizer que os sistemas de negociao eletrnica so os

instrumentos que permitem aos compradores e vendedores trocarem informaes sobre

preos e ofertas de ativos financeiros e negociarem por meio de uma plataforma eletrnica.

Da mesma forma se pode afirmar que eles dominam o mercado secundrio de valores

mobilirios, em vista da quase que completa extino dos preges viva-voz.

46

A BM&FBOVESPA informou que em comparao com o ano de 2008 a mdia mensal de negcios via

home broker cresceu 43,5%, atingindo, em 2009, a marca de 4,12 milhes de negcios/ms. Em 2009, o

volume total negociado pelo home broker foi de R$ 468,48 bilhes.

- 38 -

De acordo com o BIS Bank for International Settlements, os sistemas de

negociao eletrnica so assim definidos47

:

An Electronic Trading System is a facility that provides some or all of the

following services: electronic order routing (the delivery of orders from

users to the execution system), automated trade execution (transformation

of orders into trades) and electronic dissemination of pre-trade (bid/offer

quotes and depth) and post-trade information (transaction price and

volume data).

A negociao eletrnica ao mesmo tempo em que elimina restries

geogrficas, permite uma contnua interao entre todos os participantes. bem verdade

que o telefone j havia eliminado as restries geogrficas, mas no permitia a interao

simultnea com os demais participantes do mercado. O prego viva-voz, por outro lado,

permitia essa interao, mas padecia da barreira geogrfica48

.

No entanto, como acentua o BIS, um sistema de negociao eletrnica no

um telefone melhorado, mas sim uma nova forma de negociar diversa dos preges viva-

voz e das transaes conduzidas por telefone.

No h dvidas de que a negociao eletrnica permite o aumento do

volume transacionado e a reduo dos custos de transao. Adicionalmente, tambm se

observa uma melhora da qualidade da informao colocada disposio do investidor,

sendo esses os motivos normalmente citados para a eletronificao dos sistemas de

negociao.

Muita pesquisa se faz acerca das relaes entre a forma como o mercado se

estrutura e os resultados que obtm em termos de formao de preos e quantidade

transacionada. A estrutura do mercado tambm influencia enormemente aspectos

qualitativos, tais como liquidez e custos de transao e, por consequncia, afeta a eficincia

do mercado com reflexos no crescimento e desenvolvimento econmico.

47

In The Implications of Electronic Trading in Financial Markets, reported by a working group established by the Committee on the Global Financial System of the Central Banks of the Group of Ten Countries. BIS Bank for International Settlements. 2001, p. 3

48

In ALLEN, Helen et alli. Electronic Trading and its implication for financial systems. BIS Papers n 7: Electronic finance: a new perspective and challenges, BIS Bank for International Settlements, 2001, pp. 30-52.

- 39 -

De fato, o mercado de valores mobilirios um dos mercados em que a

negociao eletrnica mais se desenvolveu. Diz-se que mercados em que os produtos so

padronizados favorecem a utilizao de plataformas de negociao eletrnica, mas nem

sempre de forma homognea.

Um exemplo disso a maneira pela qual os sistemas de negociao

eletrnica foram introduzidos nos Estados Unidos e na Europa. Enquanto na Amrica o

mercado acionrio pode ser caracterizado por uma proliferao de sistemas de negociao

eletrnica alternativos que convivem com um nmero comparativamente pequeno de

bolsas49

, na Europa evidente a ausncia de sistemas separados, com o uso dos meios

alternativos de negociao incorporado pelas bolsas50

.

Tanto na Europa quanto nos Estados Unidos a migrao para o uso de

sistemas eletrnicos de negociao mostrou uma efetiva reduo de custos.

No caso dos Estados Unidos, alteraes