Marco Maciel Economista-chefe · 2009-06-29 · A piora dos investimentos, do consumo e das...

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BRASILPerspectivas Macroeconômicas

Com o Nariz Fora d’Água

Marco MacielEconomista-chefe

2/162/4

Sumário

Introdução – Um guia para o ajustamento econômico brasileiro

Cenário internacional e setor externo –

China, EUA e Europa: a crise e os efeitos sobre a atividade

BR: A recuperação dos superávits comerciais e dos fluxos financeiros

implicam a apreciação do câmbio

Política monetária e inflação – Inflação em linha com a meta de 2009:

flexibilização monetária

Crescimento econômico – Contração em 2009 explicada pela crise

internacional

Fiscal – Os gastos diante da crise, a queda de arrecadação e do

superávit primário e a (relativa) folga de caixa do governo

Política – Indefinição do cenário corrente e incerteza

Projeções e tendências

BANIF SECURITIES3/163

Um guia para o ajustamento econômico (sustentado)

Liquidez no mercado externo

(mercado de capitais, derivativos,

crescimento dos emergentes)

Determinação do saldo em conta

corrente

Metas de superávit primário

atingidas

Aumento da rolagem da dívida

externa

Determinação do saldo comercial menos saldo de

serviços e rendasQueda da taxa de juros

Trajetória benigna da Inflação

Valorização da taxa de câmbio

Crescimento mais significativo do

PIB

Crescimento mundial (China)

Dinâmica Fiscal Dinâmica Externa

Aumentos dos salários reais (massa, rendimento médio e salário mínimo), do emprego, redução da inadimplência e elevação do crédito (como % do PIB)

Dinâmica da Atividade Doméstica


O cenário externo no radar: três questões

EUA (2009): Núcleos da inflação ao consumidor abaixo da meta,

forte redução na taxa de crescimento do consumo pessoal e do

investimento bruto ⇒⇒⇒⇒ contração econômica ⇒⇒⇒⇒ ↓↓↓↓ taxa Fed Funds

⇒⇒⇒⇒ PIB variaria -3,9% em 2009.

China: Crescimento de 10,0% em 2008 e 7,0% em 2009. Qual a

composição do crescimento? ⇒⇒⇒⇒

- PIB = C + I + G + X - M ⇒⇒⇒⇒ C ↑↑↑↑ e I ↑↑↑↑ →→→→ M ↑↑↑↑, mas X↓↓↓↓ em função da

crise mundial →→→→ ↓↓↓↓ do saldo comercial

- PIB = C + I + G + X - M ⇒⇒⇒⇒ C e I crescem menos →→→→ M sobe menos

e X ↓↓↓↓ devido à crise mundial


O cenário externo no radar: três questões

A variação do PIB mundial foi igual a 3,7% em 2008 e atingiria -

1,7% em 2009. Nós contamos com um cenário onde: (a) a

expansão da economia chinesa atingiria 7,0% em 2009. Se ela

desacelerar menos, para 8,0% entre 2008 e 2009, o crescimento

econômico seria baseado em variáveis domésticas (consumo

pessoal, investimento e gasto governamental); (b) a economia

norte-americana contrairia 3,9% em 2009.


Ambiente externo

Crédito

Crescimento, inflação e política monetária

Fiscal



EUA – O PIB no quarto trimestre de 2008 e no primeiro trimestre de 2009

A piora dos investimentos, do consumo e das exportações líquidas após o 2T08 implica a contração

da economia norte-americana até o 3T09.

O cálculo e a metodologia das contas nacionais podem implicar maior fragilidade do PIB norte-

americano: PIB = C + I + G + X - M.

Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine

PIB norte-americano do 4T08 PIB norte-americano do 1T09


-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

1979

1984

1989

1994

1999

2004

2009

Crescimento real do PIB - EUA (média anual)-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

198

0-IV

198

4-II

198

7-IV

199

1-II

199

4-IV

199

8-II

200

1-IV

200

5-II

2008

-IV

Crescimento real do PIB - EUA (mm 4 tri)

EUA – O caminho e a duração da recessão econômica (mm12m e anual)

A contração (real) trimestral anualizada deve se estender do 4T08 ao 3T09, consistente com as

observações do comitê norte-americano de política monetária (FOMC).

Ela seria mais intensa do que a de 1981-1982, apesar da rápida ação do governo norte-americano e

da agressiva redução de juros por parte do Fed. Essa é a diferença de Ben Bernanke para Paul

Volker.


Cresc. do PIB – EUA: 1980 - 2009 (mm 12m) Crescimento do PIB – EUA: 1979 - 2009 (anual)


-6,0%

-3,0%

0,0%

3,0%

6,0%

9,0%

197

0-I

197

3-II

197

6-II

I

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-II

I

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-II

I

200

5-IV

2009

-I

-30,0%

-15,0%

0,0%

15,0%

30,0%

45,0%

PIB I

PIB Investimento total

-6,0%

-3,0%

0,0%

3,0%

6,0%

9,0%

197

0-I

197

3-II

197

6-II

I

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-II

I

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-II

I

200

5-IV

2009

-I

PIB C

PIB, consumo

EUA – O consumo pessoal, os investimentos corporativos e o PIB

O consumo pessoal (peso de 70% no PIB) e o investimento bruto (peso de 13,4% no PIB), que inclui

o residencial, o não-residencial e os estoques, são as variáveis cujas contribuições são as mais

dinâmicas no PIB.

Dado que nós projetamos quedas anuais reais de 1,0% do consumo pessoal e de 15% do

investimento (bruto) corporativo, o PIB encolheria 3,9% em 2009.


Consumo pessoal e PIB – EUA: 1970 - 2009 (aa) Investimento total e PIB – EUA: 1970 - 2009 (aa)


-6,0%

-3,0%

0,0%

3,0%

6,0%

199

1-II

199

4-II

I

199

7-IV

200

1-I

200

4-II

2007

-III

-12,0%

-6,0%

0,0%

6,0%

12,0%

PIB I fixo

PIB Investimento fixo

-6,0%

-3,0%

0,0%

3,0%

6,0%

9,0%

197

0-I

197

3-II

197

6-II

I

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-II

I

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-II

I

200

5-IV

2009

-I

-30,0%

-15,0%

0,0%

15,0%

30,0%

45,0%

PIB I

PIB Investimento total

EUA – Os investimentos brutos totais, os investimentos fixos e o PIB

Os investimento fixos brutos, que incluem os residenciais e os não-residenciais, têm peso de 13,7%

no PIB. A contribuição é mais dinâmica ainda, principalmente a partir de 1990.

A queda que projetamos para o investimento fixo (bruto) é igual a 20%; ela é gerada pela

diminuição de 25% tanto do investimento residencial quanto do não-residencial em 2009.


Investimento fixo e PIB – EUA: 1990 - 2009 (aa) Investimento total e PIB – EUA: 1970 - 2009 (aa)


60,0

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

197

0-I

197

3-II

197

6-II

I

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-II

I

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-II

I

200

5-IV

2009

-I

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

Grau de utilização

I

Grau de utilização (%) Investimento total

65,0

70,0

75,0

80,0

85,0

90,0

199

1-IV

199

5-I

199

8-II

200

1-II

I

200

4-IV

2008

-I

-12,0%

-6,0%

0,0%

6,0%

12,0%

Grau de utilizaçãoI fixo

Grau de utilização (%) Investimento fixo

EUA – A determinação dos investimentos pelo grau de utilização

O grau de utilização da capacidade (junto com crédito corporativo e com a taxa real de juros) é

um importante determinante do nível de investimentos nos EUA.

Isso fica mais evidente ainda quando levamos em conta os investimentos fixos tanto

residenciais quanto não-residenciais.

Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine

Investimento fixo e U – EUA: 1990 - 2009 (aa) Investimento total e U – EUA: 1970 - 2009 (aa)


-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

197

0-I

197

3-II

197

6-II

I

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-II

I

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-II

I

200

5-IV

2009

-I

0,0%

3,0%

6,0%

9,0%

12,0%

C Desemprego

Consumo pessoal Tx. de desemprego

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

199

0-I

199

3-II

199

6-II

I

199

9-IV

200

3-I

2006

-II

2009

-III

0,0%

3,0%

6,0%

9,0%

12,0%

C Desemprego

Consumo pessoal Tx. de desemprego

O desemprego e o consumo pessoal nos EUA

A correlação (positiva) entre a queda (de 3,9%) do PIB norte-americano em 2009 e a taxa de

desemprego (que deve convergir para o intervalo entre 9,5% e 10,3%) e a negativa entre o

desemprego e o consumo pessoal respondem (junto com a restrição de crédito) pela nossa

projeção de queda (de 1,0%) do consumo das famílias em 2009.

Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine

Consumo e desemprego – EUA: 1990 - 2009 (aa) Consumo e desemprego – EUA: 1970 - 2009 (aa)


-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

7,5%

10,0%

197

0-I

197

3-II

197

6-II

I

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-II

I

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-II

I

200

5-IV

2009

-I

-16,0%

-8,0%

0,0%

8,0%

16,0%

24,0%

PIB X

Exportações totaisPIB

-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

199

1-IV

199

5-I

199

8-II

200

1-II

I

200

4-IV

2008

-I

-16,0%

-8,0%

0,0%

8,0%

16,0%

PIB X bens

PIB Exportações de bens

EUA – As exportações de bens e serviços e o PIB

Dado o peso de 12,7% no PIB dos EUA, as exportações de bens e serviços cairiam 25,5% em função

da variação de -1,0% do PIB mundial .

Entretanto, a correlação das exportações totais com o PIB não é tão forte quanto a das exportações

de bens.


Exportações de bens e PIB – EUA: 90 - 09 (aa) Exportações totais e PIB – EUA: 70 - 09 (aa)


-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

7,5%

10,0%

197

0-I

197

3-II

197

6-III

1

979-

IV

198

3-I

198

6-II

198

9-III

199

2-IV

1

996-

I 1

999-

II

200

2-III

2

005-

IV

2009

-I

-16,0%

-8,0%

0,0%

8,0%

16,0%

24,0%

32,0%

PIB M

PIB Importações totais

-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

199

1-IV

199

5-I

199

8-II

200

1-III

200

4-IV

2008

-I

-16,0%

-8,0%

0,0%

8,0%

16,0%

PIB M bens

PIB Importações de bens

EUA – As importações de bens e serviços e o PIB

A queda de 3,9% do PIB dos EUA em 2009 tende a reduzir as importações de bens e serviços em

pelo menos 10% em 2009. Dada a forte correlação entre o PIB e as importações (principalmente as

de bens) e o seu peso no PIB de 16%, nós projetamos uma diminuição anual real das importações

entre 10% e 15%.


Importações de bens e PIB – EUA: 90 - 09 (aa) Importações totais e PIB – EUA: 70 - 09 (aa)


-8,6%

-4,3%

0,0%

4,3%

8,6%

197

0-I

197

3-II

197

6-III

197

9-IV

198

3-I

198

6-II

198

9-III

199

2-IV

199

6-I

199

9-II

200

2-III

200

5-IV

2009

-I

-3,0%

0,0%

3,0%

6,0%

9,0%

PIB G

PIB Gastos do governo

-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

199

1-IV

199

5-I

199

8-II

200

1-III

200

4-IV

2008

-I

-3,5%

0,0%

3,5%

7,0%

10,5%

PIB

G ex-defesa

PIB Gastos do governo ex-defesa

EUA – Os gastos do governo e o PIB

Os gastos do governo têm um papel anti-cíclico na economia norte-americana, principalmente

aqueles que excluem as despesas militares. Como o seu peso no PIB é relevante (20,5%), o governo

federal vai ter que aumentar o déficit público para 10% do PIB e estimular os gastos dos estados e

municípios (que pesam 12,7% no PIB).

Nós projetamos um elevação dos gastos entre 1,5% e 3,0% em 2009.


Gastos do G (ex-defesa) e PIB – EUA: 90 - 09 Os gastos do governo e PIB – EUA: 70 - 09 (aa)


6.000

7.000

8.000

9.000

10.000

11.000

12.000

13.000

1T90

3T91

1T93

3T94

1T96

3T97

1T99

3T00

1T02

3T03

1T05

3T06

1T08

3T09

PIB potencial PIB (efetivo)

PIB efetivo x potencial (US$ bilhões)

3,0%

4,6%

6,2%

7,8%

9,3%

10,9%

1T90

3T91

1T93

3T94

1T96

3T97

1T99

3T00

1T02

3T03

1T05

3T06

1T08

3T09

-600

-400

-200

0

200

400

600

800Taxa de desemprego (média)

Hiato do produto

Taxa de desemprego Hiato do produto (US$ b)

O hiato do produto e o desemprego nos EUA

A lei de Okun se aplica aos EUA. Ela implica que:

Dada a contração de 3,9% do PIB norte-americano em 2009, o hiato do produto deve

aumentar, fazendo a taxa de desemprego convergir para o intervalo entre 9,8% e 10,3%. Junto

com o crédito, essa variável tende a contribuir para a queda anual do consumo das famílias

Fonte: Bloomberg, BLS e BEA. Elaboração Pine Fonte: Bloomberg, BLS e BEA. Elaboração Pine

EUA – PIB efetivo x potencial (US$ bilhão) EUA – Taxa de desemprego x hiato do produto

( )YYaU −= *


7,0

7,8

8,6

9,4

10,2

11,0

2T95

2T96

2T97

2T98

2T99

2T00

2T01

2T02

2T03

2T04

2T05

2T06

2T07

2T08

-6,0

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0Desemprego (Z. do Euro)Hiato do produto (Z. do Euro)

Desemprego (Z. do Euro; %) Hiato do Produto (Z. do Euro)

'

95

100

105

110

115

120

125

130

135

2T95

2T96

2T97

2T98

2T99

2T00

2T01

2T02

2T03

2T04

2T05

2T06

2T07

2T08

PIB efetivo (índice)

PIB potencial (índice)

PIB efetivo x PIB potencial (Zona do Euro; índices)

O hiato do produto e o desemprego na Zona do Euro

A lei de Okun, igualmente, se aplica à Zona do Euro. Ela implica que:

Dada a contração de 5,0% do PIB da Zona do Euro em 2009, o hiato do produto deve

aumentar, fazendo a taxa de desemprego convergir para o intervalo entre 10,0% e 11,5%.

Fonte: Bloomberg e Eurostat. Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Eurostat. Elaboração Pine

Zona do Euro – PIB efetivo x potencial (índice) Zona do Euro - Desemprego x hiato do produto

( )YYaU −= *


-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

I-20

00

I-20

01

I-20

02

I-20

03

I-20

04

I-20

05

I-20

06

I-20

07

I-20

08

I-20

09

PIB trimestral: Zona do Euro - média móvel em quatro trimestres (%)

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

jul/0

0

jul/0

1

jul/0

2

jul/0

3

jul/0

4

jul/0

5

jul/0

6

jul/0

7

jul/0

8

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

Desemprego

Juros (eixo secundário)

Desemprego % Juros %

EUA e Zona do Euro – Atividade e a queda dos juros

Fonte: Bloomberg

-3,0%

-1,5%

0,0%

1,5%

3,0%

4,5%

6,0%

200

0-I

I-20

01

I-20

02

I-20

03

I-20

04

I-20

05

I-20

06

I-20

07

I-20

08

I-20

09

PIB trimestral do EUA (média móvel anual)

3,5

4,4

5,3

6,2

7,1

8,0

8,9

9,8

jul/0

0

jul/0

1

jul/0

2

jul/0

3

jul/0

4

jul/0

5

jul/0

6

jul/0

7

jul/0

8

-0,5

1,0

2,5

4,0

5,5

7,0Desemprego

Juros (eixo secundário)

Desemprego % Taxa do Fed Funds %


0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

0,10

0,16

0,30

0,96

1,94

2,92

4,70

8,53

16,8

5

YTM

Duração (duration)

Rentabilidade anual (yield to maturity - YTM)

A inclinação da curva de juros nos EUA e a armadilha da liquidez

O mundo já se encontra na armadilha da liquidez por dois motivos: (a) o ramo mais curto das curvas de

juros nos países desenvolvidos está horizontal; (b) há baixa inflação nos países desenvolvidos.

Há ainda espaço para o ramo mais longo da curva de juros nas economias desenvolvidas descer,

indicando a adoção da política monetária expansionista por um bom tempo.

Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine

Curva de juros dos US Treasuries - Vértices Curva de juros dos US Treasuries – Duração

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

1m T

bill

3m T

bill

6m T

bill

12m

Tbi

ll

2Y T

N

3Y T

N

5Y T

N

10Y

TN

30Y

TN

YTM

Vencimento (tenure)

Rentabilidade anual (yield to maturity - YTM)


1,3

1,6

1,9

2,2

2,5

2,8

3,1

1/1/

2009

16/1

/200

9

31/1

/200

9

15/2

/200

9

2/3/

2009

17/3

/200

9

1/4/

2009

16/4

/200

9

1/5/

2009

16/5

/200

9

31/5

/200

9

15/6

/200

9

2,0

2,3

2,6

2,9

3,2

3,5

3,8

4,1

GT 5 Govt GT 10 Govt

Juro do Treasury de 5 anos (%) Juro do Treasury de 10 anos (%)

1,3

1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

1/1/

2009

8/1/

2009

15/1

/200

9

22/1

/200

9

29/1

/200

9

5/2/

2009

12/2

/200

9

19/2

/200

9

26/2

/200

9

5/3/

2009

12/3

/200

9

GT 5 Govt (antes) GT 5 Govt (depois)

%

A curva de juros nos EUA e a compra de títulos públicos pelo Fed

O Fed planeja comprar US$ 300 bilhões em Treasuries mais longos (acima de cinco anos) a fim de

melhorar a curva básica de juros.

Isso reduziria o custo dos CDS dos bancos e o risco do crédito interbancário. Mas, o momento atual de

elevação dos yields dos Tresuries impede a queda mais acentuada dos spreads dos CDS de bancos e o

funcionamento do mercado interbancário de crédito.


Juros do Treasury de 5 anos e a ação do Fed Curva de juros dos US Treasuries – 5 e 10 anos


A curva de juros nos EUA e a aversão ao dólar: o caso do euro e da cesta

internacional de moedas


Juro do Treasury de 5 anos e a paridade US$/euro Juro do Treasury de 5 anos e a paridade cesta/US$


A curva de juros nos EUA e a aversão ao dólar: o caso da soja (e das

commodities em geral) e da paridade R$/US$


Juro do Treasury de 5 anos e a cotação da soja Juro do Treasury de 5 anos e a paridade R$/US$


Fundos de parceria público-privada: a solução para os ativos

tóxicos (exemplos)

Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine

Legacy Loans Program (LLP) Legacy Securities Program (LSP)

$84 Dívida: $63 (garantida pelo FDIC)(alavancagem de 3:1 em relação ao patrimônio)

Equity (patrimônio): $21 (Tesouro = $10,5; setor privado = $10,5)

PPLLIF (Public-Private Legacy Loans Investment Fund)

Ativos lastreados em empréstimos Capital privado (equity): $100

Capital do Tesouro (equity): $100

Dívida: $100 a $200

PPLSIF (Public-Private Legacy Securities Investment Fund)

(concedida pelo Tesouro e pelo Fed via TALF à razão máxima de 1:1 em

relação ao patrimônio)


Os fundos de parceria público-privada e o TALF (solução via ativos)

Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine

Legacy Loans Program (LLP) Legacy Securities Program (LSP)

Ativos lastreados em empréstimos = Capital privado (equity): $50 bi$ 200bi

Capital do Tesouro (equity): $50 bi

Dívida: $100 bi

PPLSIF (Public-Private Legacy Securities Investment Fund)

(concedida pelo Tesouro e pelo Fed via TALF à razão máxima de 1:1 em

relação ao patrimônio)

Dado o saldo do TARP (Troubled Asset Relief Program), entre US$ 75 bi e US$ 100 bi, os fundos

contariam com US$ 900 bilhões para a compra de ativos, sendo US$ 200 bi em patrimônio e US$ 700 bi

em dívida.

Se lembrarmos que a linha de empréstimo TALF mencionada totaliza US$ 1,0 trilhão, haveria ainda US$

900 bilhões do TALF para a compra de títulos e de dívida securitizada fora dos fundos PPLSIF (US$ 100

bi foram usados na constituição dos patrimônios dos fundos pelo Tesouro). A compra total de ativos

chegaria a US$ 1,8 trilhão.

$ 700 bi Dívida: $600 bi (garantida pelo FDIC)(alavancagem de 6:1 em relação ao patrimônio)

Equity (patrimônio): $100 bi (Tesouro = $50 bi; setor privado = $50 bi)

PPLLIF (Public-Private Legacy Loans Investment Fund)


Como o mundo está enfretando a crise? A ajuda aos bancos nos EUA

(por meio dos seus passivos)

Fonte: Tesouro Norte-Americano, Fed; elaboração Pine

A conversão de ações preferenciais (conversíveis) em ordinárias e a capitalização dos bancos

Parâmetros para o cálculo da conversão de ações preferenciais conversíveis em ordinárias Total (US$ b)

Conversão máxima de ações preferenciais (conversíveis), tanto novas quanto

associadas ao TARP, em ordináriasEntre $368 b e $502,6 b

Emissão de 1% a 2% do volume total de ativos ponderados de risco (igual a US$11 trilhões) em novas ações preferenciais conversíveis

Garantias dos bancos correspondentes a 20% da emissão (entre 1% e 2%) de novas ações preferenciais conversíveis

Entre $236 b e $238,6 b

$11 trilhões

Entre $110 b e $220 b

Entre $22 b e $44 b

Emissão (esperada e efetiva) de ações preferenciais pelos bancos associada aos recursos do TARP

Volume de ativos ponderados de risco referentes a hipotecas residenciais, igual a 76,4% do total de hipotecas (US$14,4 trilhões)


EUA – Os bancos contemplados com a injeção de capital e a conversão de

ações (solução por meio dos passivos)

Fonte: Tesouro Norte-Americano, Fed; elaboração Pine

A emissão de ações preferenciais e a capitalização dos bancos previstas no TARP


A medida e a necessidade de capital dos bancos nos EUA (passivos)

Fonte: Tesouro Norte-Americano, Fed. Elaboração Pine

A conversão de ações preferenciais em ordinárias e a capitalização dos bancos

0

15

30

45

60

75

90

We

lls

Fa

rgo

Su

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rus

t

Re

gio

ns

Fin

an

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l

PN

C F

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Bo

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Nec es s idade de K (S C A P )

Nec es s idade de K (es timativas P ine)

US $ bilhões

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

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an

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PN

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Gm

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Ba

nc

orp

Cit

i

Bo

fA

Tier 1 C apital (antes ) Tier 1 C apital (depois )

Tier 1 C ommon C apital (antes ) Tier 1 C ommon C apital (depois )


0

200

400

600

800

18/1

1/08

5/12

/08

22/1

2/08

8/1/

09

25/1

/09

11/2

/09

28/2

/09

17/3

/09

3/4/

09

20/4

/09

7/5/

09

24/5

/09

10/6

/09

0

70

140

210

280

350

CDS_Citi Sr. 5 anos Juros de 4 anos menos 1 ano

Citi: CDS Sr. (5 anos) Br: Juros de 4 anos menos 1 ano

70

130

190

250

310

370

430

1/1/

2009

15/1

/200

9

29/1

/200

9

12/2

/200

9

26/2

/200

9

12/3

/200

9

26/3

/200

9

9/4/

2009

23/4

/200

9

7/5/

2009

21/5

/200

9

4/6/

2009

CDS: Sr. 5 anos CDS: Jr. 5 anos

Pontos-base

Os bancos nos EUA e a curva de juros: o exemplo do Citibank

Fonte: Bloomberg;Elaboração Pine

O caso do Citibank e a curva de juros no Brasil

70

140

210

280

350

420

490

560

1/1/

2009

15/1

/200

9

29/1

/200

9

12/2

/200

9

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9

12/3

/200

9

26/3

/200

9

9/4/

2009

23/4

/200

9

7/5/

2009

21/5

/200

9

4/6/

2009

CDS: Sr. 1 ano CDS: Jr. 1 ano

Pontos-base


0,0

0,6

1,2

1,8

2,4

3,0

20/1

0/08

8/11

/08

27/1

1/08

16/1

2/08

4/1/

09

23/1

/09

11/2

/09

2/3/

09

21/3

/09

9/4/

09

28/4

/09

17/5

/09

5/6/

09

1,90

2,05

2,20

2,35

2,50

2,65

Juros de 4 anos menos 1 ano R$/US$

BRL/US$Diferencial de juros (%)

O Brasil e a crise: a queda da demanda por dólares (e alta da oferta)

As empresas/investidores estão compradas em real contra dólar através de derivativos, enquanto

que o BC mantém a posição simétrica. O BC pode comprar (potencialmente) contratos de swap

cambial no montante de US$ 23,5 bilhões.

uma diferença entre 2,0% e 3,0% entre os juros de 4 anos e o de 1 ano �� real entre 2,15/US$ e

2,20/US$ (menor probabilidade).

uma diferença entre -1,0% e 0% entre os juros de 3 anos e o CDI �� real entre 1,95/US$ e 2,05/US$

(maior probabilidade).

Fonte: Pine Fonte: BM&F e Pine

A oferta e a demanda por dólares no Brasil Spread entre juros e câmbio: correlação


-1,1

0,0

1,1

2,2

3,3

30/7

/07

6/10

/07

13/1

2/07

19/2

/08

27/4

/08

4/7/

08

10/9

/08

17/1

1/08

24/1

/09

2/4/

09

9/6/

09

1,50

1,80

2,10

2,40

2,70



0,0

0,6

1,2

1,8

2,4

3,0

20/1

0/08

8/11

/08

27/1

1/08

16/1

2/08

4/1/

09

23/1

/09

11/2

/09

2/3/

09

21/3

/09

9/4/

09

28/4

/09

17/5

/09

5/6/

09

1,90

2,05

2,20

2,35

2,50

2,65



Brasil: pré-crise e pós-crise – o comportamento da demanda por dólares

Se ficar, o bicho come: o elevado diferencial entre o juro interno e o externo atrai o investidor

estrangeiro, apreciando o real (cenário pós-crise, a partir de março).

Se correr, o bicho pega: dado o grande diferencial entre o juro interno e o externo e os bons

fundamentos da economia brasileira, a melhora do cenário internacional traz a apreciação do real e a

queda da inflação. Portanto, o BC pode continuar reduzindo a Selic; o investidor estrangeiro passaria

a “doar” dinheiro no mercado de reais e a vender dólar no mercado futuro, provocando a apreciação

do real (cenário pré-crise).

Fonte: Pine Fonte: BM&F e Pine

Spread entre juros e câmbio: correl. (07/09) Spread entre juros e câmbio: correl. (08/09)


-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

jan/

09

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09

mar

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9

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09

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09

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9

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9

nov/

09

dez/

09

1,80

1,91

2,02

2,13

2,24

2,35

Fluxo Líquido Tx. de Câmbio

Fluxo (US$ m) R$/US$

O Brasil e otimismo: a “entrada” de US$ implica o R$ apreciado em 2009

O movimento otimista atual sintetizado pela continuidade esperada da apreciação do real

implicaria a entrada líquida de dólares através do BP entre US$ 60 bilhões e US$ 80 bilhões.

O nosso modelo otimista de fluxo de dólares (exacerbado pelo otimismo atual) aponta para a

compra de dólares por parte do BC de pelo menos US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de

1,95/US$ em 12/09, 1,85/US$ no final do ano e para a média de 2,08/US$ em 2009.

Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine

Usos e fontes de recursos em 2009 Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)


O Brasil e otimismo: a “entrada” de US$ implica o R$ apreciado em 2009


Velocidade de entrada líq. de US$ e do câmbio Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

jan/

09

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09

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9

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09

set/0

9

out/0

9

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09

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09

1,80

1,91

2,02

2,13

2,24

2,35



-9.000

-6.000

-3.000

0

3.000

6.000

jan/

09

fev/

09

mar

/09

abr/0

9

mai

/09

jun/

09

jul/0

9

ago/

09

set/0

9

out/0

9

nov/

09

dez/

09

-8,0%

-4,0%

0,0%

4,0%

8,0%


Variação do Fluxo (US$ m) R$/US$ (var. %)

O movimento otimista atual sintetizado pela continuidade esperada da apreciação do real

implicaria a entrada líquida de dólares através do BP entre US$ 60 bilhões e US$ 80 bilhões.

O nosso modelo otimista de fluxo de dólares (exacerbado pelo otimismo atual) aponta para a

compra de dólares por parte do BC de pelo menos US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de

1,95/US$ em 12/09, 1,85/US$ no final do ano e para a média de 2,08/US$ em 2009.


China – nova legislação trabalhista

Nova legislação trabalhista exige:

Pagamento de horas extras;

Contribuição social e fundos de pensão;

Custos elevados de demissão.

Padronização com relação às normas internacionais, com impactos sobre os custos das indústrias.

Estima-se uma adição de 15% a 20% de custos operacionais aos setores intensivos em mão-de-obra e de

2% a 7% às demais companhias.

Margens de lucro industriais devem diminuir.

Perda de competitividade da indústria com relação ao resto do mundo.

Cerca de 1/3 das fábricas em Guangdong (exportadoras) devem fechar em 3 anos (30% das exportações

totais Chinesas).


30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

55,0

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Investimento/PIB Poupança/PIB

%

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008f

Demanda Interna Consumo Governo FBKF

%

China – Demanda Interna

M – X = (I – S) + (G – T) = (43%-53%) - 0,8% = -11%

Isso significa que C e/ou I podem crescer em 11% do PIB

PIB: US$ 4,0 tri (2008); Investimento: US$ 1,7 tri

Dado que o Investimento pode crescer 11% do PIB, ou US$ 440 bilhões, ele pode atingir US$ 2,14 tri,

apresentando um crescimento (potencial) acumulado de 26%. Isso significa que o crecimento mínimo do PIB

seria 3,8%, assumindo “contribuiçãoX menos contribuiçãoM = 0”.

Fonte: WEO. Elaboração Pine Fonte: WEO. Elaboração Pine

China – Investimento x poupança (% do PIB) China – componentes da despesa (% do PIB)


China – Projeções econômicas

Os efeitos dos choques de oferta sobre o índice de inflação tendem a se dissipar no longo

prazo.

As exportações tendem a crescer em ritmo menos acelerado, sem despencar devido ao

aumento do número (e da participação) de produtos com maior valor agregado.

O consumo doméstico continuará em expansão sob efeito do aumento dos salários e da

valorização cambial.

Projeções de mercado

2001-2005 2006 2007 2008-09 2010-14 2015-19 2020

Crescimento do PIB (%) 9,6 11,6 11,9 8,8 7,8 7,0 4,0 Consumo real privado (%) 7,8 10,9 10,9 11,0 9,4 7,5 5,0 CPI (YoY) 1,4 1,5 4,8 7,1 5,0 5,0 3,0 Exportações (%) 25,5 27,2 25,7 10,4 7,5 6,0 4,0 apreciação do RMB com rel USD (% anual) 0,0 2,8 4,7 11,0 7,0 0,0 0,0


O Brasil e a crise I: os investidores e as posições em commodities

As mesas proprietárias e os fundos (hedge e de investimentos) mantiveram posições vendidas em

dólar e compradas em commodities e em cestas de moedas ex-dólar.

Esta tendência perdeu força devido à piora dos fundamentos em escala global, provocando a

“desalavancagem” das posições compradas não-comerciais em contratos futuros de commodities

dos fundos de investimento e hedge. Entretanto, em função do efeito China e da recuperação

parcial da cotação média das commodities , o real voltou a ganhar força em relação ao dólar e à

uma cesta representativa de moedas.

Fonte: Funcex e Pine Fonte: Funcex e Pine

Taxa de câmbio versus índice de commodities Taxa de câmbio versus cesta de moedas

0,0

0,8

1,6

2,4

3,2

4,0

ago

/03

ago

/04

ago

/05

ago

/06

ago

/07

ago

/08

1,5

1,9

2,3

2,7

3,1

3,5

3,9

4,3

Metais Soja Milho

Trigo R$/US$

Commodities R$/US$

0,70

0,77

0,84

0,91

0,98

1,05

ago

-03

fev-

04

ago

-04

fev-

05

ago

-05

fev-

06

ago

-06

fev-

07

ago

-07

fev-

08

ago

-08

fev-

09

1,5

1,9

2,3

2,7

3,1

3,5

Cesta de moedas R$/US$

R$/US$Cesta de moedas/US$


0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

4/1

/20

08

4/3

/20

08

4/5

/20

08

4/7

/20

08

4/9

/20

08

4/1

1/2

008

4/1

/20

09

4/3

/20

09

4/5

/20

09

açúcar

O Brasil e a crise II: os investidores e as posições long em commodities

As taxas internacionais de juros convergem para 0% e favorecem posições compradas (líquidas e

especulativas) por parte dos fundos de investimento e hedge em commodities agrícolas e não-

agrícolas nos mercados futuros internacionais.

A recuperação já é forte no caso de algumas commodities importantes, apesar de vários fundos

ainda apresentam forte risco de crédito por conta da exposição a ativos de alto risco tanto

hipotecários (subprime) quanto de crédito corporativo e geral.

Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine

Posições (especulativas) compradas líquidas em commodities: alguns exemplos

0

30.000

60.000

90.000

120.000

150.000

180.000

4/1

/200

8

4/3

/200

8

4/5

/200

8

4/7

/200

8

4/9

/200

8

4/1

1/2

008

4/1

/200

9

4/3

/200

9

4/5

/200

9

soja

(80.000)

(40.000)

0

40.000

80.000

120.000

160.000

4/1

/200

8

4/3

/200

8

4/5

/200

8

4/7

/200

8

4/9

/200

8

4/1

1/2

008

4/1

/200

9

4/3

/200

9

4/5

/200

9

petro


O Brasil e a crise IIA: os investidores e as posições long em commodities


Posições (especulativas) compradas líquidas em commodities e preços: o exemplo do açúcar







10,0

11,0

12,0

13,0

14,0

15,0

16,0

1/8/

2008

1/1

0/20

08

1/1

2/20

08

1/2/

2009

1/4/

2009

1/6/

2009

açúcar

Preço

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

4/1

/200

8

4/3

/200

8

4/5

/200

8

4/7

/200

8

4/9

/200

8

4/11

/200

8

4/1

/200

9

4/3

/200

9

4/5

/200

9

açúcar

Posições compradas (líquidas)


O Brasil e a crise IIB: os investidores e as posições long em commodities


Posições (especulativas) compradas líquidas em commodities e preços: o exemplo da soja







600

770

940

1110

1280

1450

1620

1/8/

2008

1/1

0/20

08

1/1

2/20

08

1/2/

2009

1/4/

2009

1/6/

2009

soja

Preço

0

30.000

60.000

90.000

120.000

150.000

180.000

4/1

/200

8

4/3

/200

8

4/5

/200

8

4/7

/200

8

4/9

/200

8

4/11

/200

8

4/1

/200

9

4/3

/200

9

4/5

/200

9

soja

Posições compradas (líquidas)


O Brasil e a crise III: o fluxo líquido de dólares e o câmbio em 2009

As expectativas realistas são sintetizadas pela continuidade esperada da apreciação do real, porém

mais comedida e consistente com a entrada líquida de US$ 40 bilhões.

O nosso modelo de fluxo de dólares (caracterizado pelo otimismo mais comedido) aponta para a

compra de dólares por parte do BC de US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de 2,05/US$ em

12/09, 2,01/US$ no final do ano e para a média de 2,12/US$ em 2009.


Usos e fontes de recursos em 2009 Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

jan/

09

fev/

09

mar

/09

abr/0

9

mai

/09

jun/

09

jul/0

9

ago/

09

set/0

9

out/0

9

nov/

09

dez/

09

1,80

1,91

2,02

2,13

2,24

2,35




-7.600

-5.700

-3.800

-1.900

0

1.900

3.800

5.700

jan/

09

fev/

09

mar

/09

abr/0

9

mai

/09

jun/

09

jul/0

9

ago/

09

set/0

9

out/0

9

nov/

09

dez/

09

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%


Variação do Fluxo (US$ m) R$/US$ (var. %)

O Brasil e a crise III - A: o fluxo líquido de dólares e o câmbio em 2009


Velocidade de entrada líq. de US$ e do câmbio Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)

-20.000

-15.000

-10.000

-5.000

0

5.000

jan/

09

fev/

09

mar

/09

abr/0

9

mai

/09

jun/

09

jul/0

9

ago/

09

set/0

9

out/0

9

nov/

09

dez/

09

1,80

1,91

2,02

2,13

2,24

2,35



As expectativas realistas são sintetizadas pela continuidade esperada da apreciação do real, porém

mais comedida e consistente com a entrada líquida de US$ 40 bilhões.

O nosso modelo de fluxo de dólares (caracterizado pelo otimismo mais comedido) aponta para a

compra de dólares por parte do BC de US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de 2,05/US$ em

12/09, 2,01/US$ no final do ano e para a média de 2,12/US$ em 2009.


O Brasil e a crise IV: as correlações entre a variação % anual do Ibovespa e o índice (CRB) de metais, o preço internacional do petróleo e o risco BZ

Fonte: Pine

-50

0

50

100

150

-50 0 50 100 150

IBOV

ME

TA

L

-100

-50

0

50

100

150

-50 0 50 100 150

IBOV

RIS

CO

BR

-40

-20

0

20

40

-50 0 50 100 150

IBOV

SP

500

-50

0

50

100

-50 0 50 100 150

IBOV

BR

EN

T


Ambiente externo

Crédito


Fiscal



-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

jan/

02

jan/

03

jan/

04

jan/

05

jan/

06

jan/

07

jan/

08

jan/

09

6 por. Méd. Móv. (Concessões acumuladas (% a.a.) PJ)

6 por. Méd. Móv. (Concessões acumuladas (% a.a.) Total)6 por. Méd. Móv. (Concessões acumuladas (% a.a.) PF)

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

jan/

02

jan/

03

jan/

04

jan/

05

jan/

06

jan/

07

jan/

08

jan/

09

Volume (% a.a.) PJVolume (% a.a.) PFVolume (% a.a.) Total

O crédito e a clara demarcação da crise (I) – Quedas de volumes

Duas forças responderam pela alta do crédito no Brasil:

- O cenário externo favorável, que permitiu a abertura de capital de bancos de médio porte e o

reforço de capital e de caixa. Similarmente, a expansão do mercado de eurobônus, de CDs e de

linhas de comércio exterior permitiu o reforço de caixa para operações de empréstimos no mercado

doméstico e para exportadores.

- As mudanças institucionais: a nova lei de falências, a alienação fiduciária e o crédito consignado.

Entretanto, a crise quebrou o ciclo virtuoso demarcado pelo cenário externo e o doméstico.


Volume de crédito: PF, PJ e total (cresc. % anual) Volume de crédito (CP): PF, PJ e total (mm 6m)


10

20

30

40

50

60

70

jan/

02

jul/0

2

jan/

03

jul/0

3

jan/

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jul/0

4

jan/

05

jul/0

5

jan/

06

jul/0

6

jan/

07

jul/0

7

jan/

08

jul/0

8

jan/

09

Spread (pp) PJSpread (pp) PFSpread (pp) Total

Spread (p.p.)

Elevação da CSLL sobre os bancos e majoração efetivada alíquota

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

jan/

02

jul/0

2

jan/

03

jul/0

3

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jul/0

4

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05

jul/0

5

jan/

06

jul/0

6

jan/

07

jul/0

7

jan/

08

jul/0

8

jan/

09

Taxa (% aa) PJTaxa (% aa) PFTaxa (% aa) Total

%

Elevação da CSLL sobre os bancos e majoração efetivada alíquota

O crédito e a demarcação da crise (II) – variação de spreads e txs.


Juros bancários: PF, PJ e total Spread bancário: PF, PJ e total

Duas forças responderam pela alta dos spreads no Brasil:

- A forte deterioração do cenário externo.

- O aumento da cunha fiscal (elevação da alíquota da CSLL ocorreu em maio de 2008; a publicação da

majoração foi feita em janeiro de 2008). Novamente, as mudanças institucionais (a nova lei de

falências, a alienação fiduciária e o crédito consignado) respondiam por boa parte do ciclo virtuoso

do crédito doméstico, o qual foi interrompido pela crise internacional.


0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

jan/

02

jul/0

2

jan/

03

jul/0

3

jan/

04

jul/0

4

jan/

05

jul/0

5

jan/

06

jul/0

6

jan/

07

jul/0

7

jan/

08

jul/0

8

jan/

09

Inadimplência PJInadimplência PFInadimplência Total

%

10

110

210

310

410

510

610

jan/

02

jul/0

2

jan/

03

jul/0

3

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jul/0

4

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5

jan/

06

jul/0

6

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07

jul/0

7

jan/

08

jul/0

8

jan/

09

Prazo médio (dc) PJPrazo médio (dc) PFPrazo médio (dc) Total

Dias corridos

O crédito e a demarcação da crise (III) – variação do prazo médio e a inadimplência


Prazo médio (dias corridos): PF, PJ e total Inadimplência: PF, PJ e total

A crise internacional interrompeu a elevação do prazo médio da concessão de crédito (para a PF e

PJ) e, atualmente, ela o tem reduzido (ainda) marginalmente para a PJ.

A inadimplência é explicada pela redução do crédito doméstico, pelo aumento do desemprego e

pela queda do nível de atividade econômica, ensejando a deterioração do otimismo empresarial.


Ambiente externo

Crédito


Fiscal



Queda nos preços das commodities, a inflação e o câmbio

Assim como os preços das commodities e do petróleo altos elevaram os custos agrícolas (através da alta dos

preços de fertilizantes e transportes) e os custos de produtos manufaturados (principalmente do aço e do ferro)

no 1S08, as suas respectivas altas atuais deveriam produzir tendência semelhante no 2T09. Entretanto, a

valorização recente do real ajuda a queda da inflação no atacado e no varejo no 2T09 e no 2S09.

A inflação no varejo (dos preços livres) responde com um intervalo de 3 meses à inflação no atacado. A

volatilidade dos preços dos alimentos no varejo e a inércia da inflação de serviços seguram a convergência da

inflação ao consumidor para o intervalo mensal entre 0,35% e 0,40%.

Fonte: FGV , Bloomberg e Pine Fonte: IBGE, FGV e Pine

Var. cambial x preços de commodities x IPA-M IPCA (preços livres) x IPA-M

-16,0%

-12,0%

-8,0%

-4,0%

0,0%

4,0%

8,0%

mai

-00

jul-

01

set-

02

nov-

03

jan-

05

mar

-06

mai

-07

jul-

08

-6,0

-3,0

0,0

3,0

6,0

9,0

12,0

IPA-M (%) CRB (%) R$/US$ (%)

R$/US$ (variação %)IPA-M, CRB

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

mai

-00

jul-

01

set-

02

nov-

03

jan-

05

mar

-06

mai

-07

jul-

08

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

IPCA - preços livres IPA-M (%)

IPA-M (%)IPCA: preços livres (%)


49

A queda do nível de absorção doméstica e a redução da Selic

A curva de juros de mercado embute a forte e acelerada queda da Selic durante 2009 devido à crise

externa e à forte inflexão do crescimento anual da absorção interna (C + I + G), a qual expandia 9,3%

anualmente até o 3T08. Tendo em vista que o aumento de juros leva pelo menos nove meses para

influenciar a absorção interna e a sua significativa inflexão, o Copom deve reduzir a Selic

rapidamente durante o 1S09 até 8,75%.

Fonte: BC, IBGE e Pine Fonte: IBGE e Pine

Selic real e absorção interna: 1999 a 2009 Defasagem da política monetária: trimestral

-1,60

-1,20

-0,80

-0,40

0,00

0,40

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

Resposta da absorção doméstica(trimestral) às variações da Selic real(trimestral e anualizada)

%

número de trimestres

-8,0%

-4,0%

0,0%

4,0%

8,0%

12,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

1999

.I

2000

.III

2002

.I

2003

.III

2005

.I

2006

.III

2008

.I

2009

.III

Selic real Absorção interna

Selic real média Absorção interna


50

A flexibilização monetária e o IPCA de volta ao centro da meta

O cenário alternativo implica a queda da Selic até 8,5% no final do 1S09, o que é ainda consistente

com o IPCA e as expectativas 12 meses a frente em linha com o centro da meta (4,5%).

Apesar disso, o PIB pode ficar abaixo de 0,0% em 2009.


A Selic e a convergência das expectativas Selic real e absorção interna: 1999 a 2009

-8,0%

-4,0%

0,0%

4,0%

8,0%

12,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

1999

.I

2000

.III

2002

.I

2003

.III

2005

.I

2006

.III

2008

.I

2009

.III

Selic real Absorção interna

Selic real média Absorção interna

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Jan-

04

Jan-

05

Jan-

06

Jan-

07

Jan-

08

Jan-

09

0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

IPCA Selic real Selic

IPCA e Selic real (%) Selic (%)

Projeções


8,7%

9,5%

10,3%

11,1%

11,9%

12,7%

jul/0

9

jan/

10

jul/1

0

jan/

11

jul/1

1

jan/

12

jul/1

2

jan/

13

Curva Selic Curva DI

8,80%

8,88%

8,96%

9,04%

9,12%

9,20%

jul/0

9

ago/

09

set/0

9

out/0

9

nov/

09

dez/

09

jan/

10Curva Selic Curva DI

A inflexão do PIB, as perspectivas de inflação e os juros de mercado

Apesar da influência do cenário externo sobre a DA, a inércia da inflação de serviços no varejo faz

com que a curva de juros embuta apenas mais uma redução da Selic, de 0,5% em junho. O

comportamento dos juros de mercado e os efeitos da crise externa tendem a desacelerar o

crescimento do PIB de 5,2% em 2008 para -0,5% em 2009 e a manter o IPCA cheio e do segmento de

preços livres em linha com o centro da meta de inflação fixada para o período 2008-2009. Apesar

disso, o ramo mais longo da curva de juros embute o aumento da Selic de 8,75% em 2009 para 12%

em 2010.

Fonte: BC e Pine Fonte: Banco Pine

A curva Selic e os juros de mercado (DI): CP A curva Selic e os juros de mercado (DI): LP


52

Crescimento do PIB: simulações 08 (novo método)

Fonte: CNI, IBGE e Pine

O crescimento do PIB em 2008 (nova metodologia): PIB efetivo e potencial

crescem 5,2%, e 3,0%, respectivamente.

Investimentos e utilização da capacidade instalada na indústria

19,0%

18,5%18,3%

16,8%15,7%

17,4%17,0%16,9%

15,3%

16,1%

16,3%16,8%17,0%

16,4%

13,0%

15,0%

17,0%

19,0%

21,0%

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

74,0%

76,0%

78,0%

80,0%

82,0%

84,0%

Investimento / PIB Utilização da capacidade instalada (%)

Investimento / PIB Utilização da capacidade instalada


-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

2003

.I

2003

.IV

2004

.III

2005

.II

2006

.I

2006

.IV

2007

.III

2008

.II

2009

.I

2009

.IV

100

110

120

130

140

150

160

ANO-ANO MÉDIA-MÉDIA PIB PM (índice)

C resc . do P IB (anual e média contra média) Nível do P IB trimestral (índice)

53


Fonte: IBGE e Pine


crescem -0,5%, e 2,8%, respectivamente (básico)

O cresc. do PIB em 2009: sazonal (tri), anual e médio a cada 4 trimestres


70,0

73,0

76,0

79,0

82,0

85,0

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

U (série nova ajustada) U (diferença anual)

Utilização da capacidade (U): % Diferença anual de U: %

54


Fonte: IBGE e Pine

O comportamento de U em 2009 e historicamente (cenário básico)

O comportamento de U em 2009 e historicamente (cenário básico)


55


Fonte: IBGE e Pine


crescem -2,3%, e 2,8%, respectivamente (pessimista).


-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

2003

.I

2003

.IV

2004

.III

2005

.II

2006

.I

2006

.IV

2007

.III

2008

.II

2009

.I

2009

.IV

100

110

120

130

140

150

160




56


Fonte: IBGE e Pine


crescem 0,6%, e 2,8%, respectivamente (otimista).


-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

2003

.I

2003

.IV

2004

.III

2005

.II

2006

.I

2006

.IV

2007

.III

2008

.II

2009

.I

2009

.IV

100

110

120

130

140

150

160




57

Decomposição do crescimento do PIB: a ótica setorial x demanda

Do ponto de vista setorial, nos dois últimos anos, o PIB foi puxado pela expansão da indústria e do

comércio

Essas variáveis devem desacelerar mais consideravelmente em 2009 devido aos efeitos (negativos)

diretos da crise sobre a demanda agregada, ao aumento do desemprego e à restrição de crédito.

Fonte: IBGE e Pine Fonte: IBGE e Pine

O crescimento do PIB em 2008: ótica setorial O cresc.do PIB no 4T08 e em 09: ótica despesa

Crescimento real Crescimento real1T09 2009

PIB -1,8% 0,1%Consumo pessoal 1,3% 0,6%

Investimento bruto -14,0% -5,0%Exportações líquidas - -

Exportações -15,2% -15,0% Importações -16,0% -17,0%Gastos do governo 2,7% 3,5%

Crescimento real Crescimento real

1T09 2009 PIB -1,8% -0,3%Agropecuária -1,6% -0,5%

Indústria -9,3% -5,0% Extrativa mineral -1,1% -0,5% Transformação -12,6% -7,0% Construção civil -9,8% -4,5% Serviços ind. públicos -4,2% 1,0%Serviços 1,7% 1,2% Comércio -6,0% -2,0% Intermediação financeira 5,7% 3,0% Serviços públicos 3,1% 3,5%


-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%I:1

995

IV:1

995

III:1

996

II:19

97

I:199

8

IV:1

998

III:1

999

II:20

00

I:200

1

IV:2

001

III:2

002

II:20

03

I:200

4

IV:2

004

III:2

005

II:20

06

I:200

7

IV:2

007

III:2

008

II:20

09

I:201

0

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

I efetivo I projetado' U U'

Taxas de cresc. dos inv. (efetiva e projetada) Grau de utilização (%)

Grau de utilização (U)

Investimento bruto (I)

Fonte: IBGE, FGV e Pine

A desaceleração dos investimentos em 2009

Taxa de crescimento do investimento bruto x grau de utilização da capacidade

A maturação dos investimentos realizados entre 2006 e 2008 e o desaquecimento do PIB e da

demanda interna em 2009 já reduziriam o ritmo de crescimento da FBKF, independentemente

da política monetária restritiva.


-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

2001

.I

2001

.IV

2002

.III

2003

.II

2004

.I

2004

.IV

2005

.III

2006

.II

2007

.I

2007

.IV

2008

.III

2009

.II

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

Taxa de desemprego Consumo pessoal

Consumo pessoal (anual)Taxa de desemprego

Fonte: IBGE e Pine

A desaceleração do consumo pessoal em 2009

Taxa de desemprego (normalizada) x taxa de crescimento do consumo pessoal

A maturação dos investimentos realizados entre 2006 e 2008, a queda do ritmo de crescimento

da FBKF e o desaquecimento do PIB e da demanda interna em 2009 devem elevar o

desemprego e desacelerar o consumo pessoal.


-8,0

-5,0

-2,0

1,0

4,0

7,0

10,0

13,0

16,0

19

95

.I

19

96

.III

19

98

.I

19

99

.III

20

01

.I

20

02

.III

20

04

.I

20

05

.III

20

07

.I

20

08

.III

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

Hiato do produto Taxa de des emprego

Hiato do produto Taxa de des emprego

80

90

100

110

120

130

140

150

160

19

92

.I

19

93

.II

19

94

.III

19

95

.IV

19

97

.I

19

98

.II

19

99

.III

20

00

.IV

20

02

.I

20

03

.II

20

04

.III

20

05

.IV

20

07

.I

20

08

.II

P IB potenc ial (índice) P IB efetivo (índice)

P IB efetivo x P IB potenc ial (índices )

O hiato do produto e o desemprego no Brasil

A lei de Okun, como qualquer lei econômica, se aplica ao Brasil. Ela implica que:

Dada a desaceleração do PIB de 5,2% em 2008 para -0,5% em 2009, o hiato do produto deve

aumentar, fazendo a taxa de desemprego convergir para o intervalo entre 9,0% e 10,0%.

Fonte: IBGE. Elaboração Pine Fonte: IBGE. Elaboração Pine

Brasil – PIB efetivo x potencial (índice) Brasil - Desemprego x hiato do produto

( )YYaU −= *


A absorção doméstica tende a crescer acima da produção industrial

A demanda (ou absorção) doméstica (AD) cresceria em relação à capacidade de oferta da

indústria brasileira (o mesmo é verdade para a agropecuária).

Assumindo a trajetória da PI (-14,7%, -9,0%, -5,0% e 2,3% entre o 1T09 e o 4T09,

respectivamente) e dada a trajetória da AD, o modelo de atividade econômica que utilizei é

consistente com cortes da Selic, totalizando 75 pontos-base nas reuniões do Copom de julho e

setembro.

Fonte: IBGE. Elaboração Pine Fonte: IBGE. Elaboração Pine

Variação da PI x absorção doméstica (AD) Selic real média x variação anual da AD

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

1999

.I

2000

.III

2002

.I

2003

.III

2005

.I

2006

.III

2008

.I

2009

.III

-8.0%

-4.0%

0.0%

4.0%

8.0%

12.0%

Selic real Absorção doméstica

Selic real média Absorção doméstica

-18,0%

-12,0%

-6,0%

0,0%

6,0%

12,0%

1999

.I

2000

.I

2001

.I

2002

.I

2003

.I

2004

.I

2005

.I

2006

.I

2007

.I

2008

.I

2009

.I

Prod. Ind. Absorção doméstica (AD)

Produção industrial e AD trimestral (var. % anual)


-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

-60,0%

-30,0%

0,0%

30,0%

60,0%

90,0%

abr/

96ab

r/97

abr/

98ab

r/99

abr/

00ab

r/01

abr/

02ab

r/03

abr/

04ab

r/05

abr/

06ab

r/07

abr/

08ab

r/09

Situação Atual dos Negócios para 6 meses

Produção industrial - dados mensais

Produção industrial variação anual

Otimismo empresarial variação anual

A queda da PI é confirmada pela deterioração do otimismo empresarial

De acordo com os últimos dados da Sondagem Industrial (FGV), a situação atual dos negócios

extrapolada 6 meses à frente caiu 34,7% em 05/09 em relação a 05/08. A crise internacional e

a parada súbita da PI geraram quedas (a.a.) de 46,1%, 43,0%, 46,8% e 37,7% em janeiro,

fevereiro, março e abril de 2009, respectivamente

O modelo abaixo permite inferir que a atividade industrial deve cair 11,5% no 1S09 com

relação ao mesmo período de 2008 e 6,5% no ano em comparação a 2008.

Fonte: FGV, IBGE. Elaboração Pine Fonte: FGV, IBGE. Elaboração Pine

Confiança empresarial x PI (média móvel) Confiança empresarial x PI (mensal)

-60,0%

-30,0%

0,0%

30,0%

60,0%

90,0%

abr/

96ab

r/97

abr/

98ab

r/99

abr/

00ab

r/01

abr/

02ab

r/03

abr/

04ab

r/05

abr/

06ab

r/07

abr/

08ab

r/09

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

Situação Atual dos Negócios para 6 meses

Produção industrial - média móvel trimestral

Otimismo empresarial variação anual

Produção industrial variação anual


-50,0%

-40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

jan

/07

ma

r/0

7

ma

i/0

7

jul/

07

se

t/0

7

no

v/0

7

jan

/08

ma

r/0

8

ma

i/0

8

jul/

08

se

t/0

8

no

v/0

8

jan

/09

ma

r/0

9

B ens de C apital B ens Intermediários

C ons umo de Duráveis C ons umo de Não Duráveis

Indús tria G eral

Fonte: IBGE e Pine

Os setores responsáveis pela queda da produção industrial

Variação anual da produção industrial (geral) e as suas categorias de uso

A queda anual da PI durante o primeiro quadrimestre, especialmente no período janeiro-

fevereiro, foi “puxada” pelos segmentos de bens de capital e de bens de consumo duráveis

(como automóveis e produtos eletro-eletrônicos), os quais dependem do crédito final ao

consumidor e às empresas


-7,5%

0,0%

7,5%

15,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Vestuário e acessórios

3 por. Méd. Móv. (Vestuário e acessórios)

-12,0%

-6,0%

0,0%

6,0%

12,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09Bebidas 3 por. Méd. Móv. (Bebidas)

-7,5%

-5,0%

-2,5%

0,0%

2,5%

5,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Alimentos 3 por. Méd. Móv. (Alimentos)

As atividades responsáveis pela queda da produção industrial: renda x crédito

Fonte: Pine

aa

mm

aa

mm mm

aa

-8,0%

-4,0%

0,0%

4,0%

8,0%

12,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Alimentos 3 por. Méd. Móv. (Alimentos)

aa

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Bebidas 3 por. Méd. Móv. (Bebidas)

aa

-24,0%

-12,0%

0,0%

12,0%

24,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Vestuário e acessórios

3 por. Méd. Móv. (Vestuário e acessórios)

aa


-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

Veículos automotores

3 por. Méd. Móv. (Veículos automotores)

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

Eletrônicos e equipamentos de comunicação

3 por. Méd. Móv. (Eletrônicos e equipamentos decomunicação)

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Máquinas e equipamentos

3 por. Méd. Móv. (Máquinas e equipamentos)

-45,0%

-30,0%

-15,0%

0,0%

15,0%

30,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Máquinas e equipamentos

3 por. Méd. Móv. (Máquinas e equipamentos)

-90,0%

-60,0%

-30,0%

0,0%

30,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09

Eletrônicos e equipamentos de comunicações

3 por. Méd. Móv. (Eletrônicos e equipamentos decomunicações)

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

jan/

07

abr/

07

jul/0

7

out/0

7

jan/

08

abr/

08

jul/0

8

out/0

8

jan/

09

abr/

09Veículos automotores

3 por. Méd. Móv. (Veículos automotores)

As atividades responsáveis pela queda da produção industrial: renda x crédito

Fonte: IBGE, Pine

aa

mm

aa

mm mm

aa


0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

jan/

03

jul/0

3

jan/

04

jul/0

4

jan/

05

jul/0

5

jan/

06

jul/0

6

jan/

07

jul/0

7

jan/

08

jul/0

8

jan/

09

Grau de endividamento

Crédito: autos, máq., eletro-eletrônicos,

borracha, plásticos

Renda: alimentos, bebidas, têxteis,

calçados,combustíveis

+

-

O ajuste da produção industrial e o endividamento industrial: renda x crédito

Fonte: IBGE, Pine

Variação anual da produção industrial (geral) e as suas categorias de uso

A partir dos dados de faturamento (da CNI) em relação aos de produção industrial (do IBGE), é

possível construir um índice de endividamento (de curto prazo) da indústria de transformação

brasileira. Ele mostra que:

(a) o grau de endividamento da indústria caiu; no entanto, a sua queda é mais explicada pela

diminuição da produção do que pela elevação do faturamento.

(b) os setores mais dependentes de crédito apresentam maior grau de endividamento em

relação aos dependentes da massa real de salários.


Ambiente externo

Crédito


Fiscal



0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

DL/PIB (nova metodologia) DL/PIB (velha methodologia)

Fonte: IBGE, CB e Pine Fonte: Ministério da Fazenda e Pine

Sustentabilidade da dívida pública e a nova metodologia do PIB

De acordo com os parâmetros da simulação abaixo e diante da nova metodologia do PIB, o superávit primário

teria que permanecer entre 3,5% e 3,75% do PIB, a Selic precisaria seguir a trajetória de queda e o país

precisaria manter o crescimento médio anual do PIB em torno de 4,0% para a razão entra a dívida pública e o

PIB cair. Entretanto, dado que o governo é credor líquido em dólares (os ativos líquidos ‘dolarizados’ somam

quase R$ 300 bilhões), a depreciação do real pode levar a relação entre a dívida pública e o PIB para 36%! O

superávit primário do governo é recorde; logo, há recursos de sobra para enfrentar a crise.

A relação dívida líquida/PIB: simulações O superávit do setor púb. e dos gov. regionais

3,0%

3,4%

3,8%

4,2%

4,6%

5,0%

jan-

06

mai

-06

set-

06

jan-

07

mai

-07

set-

07

jan-

08

mai

-08

set-

08

jan-

09

0,7%

1,3%

1,9%

2,5%

3,1%

3,7%

Superávit primário (total) Governo Central

SP do setor público SP do governo central


Ambiente externo

Crédito


Fiscal


Marco Maciel Economista-chefe · 2009-06-29 · A piora dos investimentos, do consumo e das...

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