Introdução às Finanças e Determinantes de …...(ex. debentures. MERCADO Risco de Crédito...
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Introdução às Finanças e Determinantes de Investimentos
• Dimensões básicas das Finanças e o mercado
• Precificação de ativos e projetos
• Determinantes do custo de capital da infraestrutura brasileira
Resumo
* Ilustração: Setor Elétrico
1. PRECIFICAÇÃO E DETERMINANTES DO INVESTIMENTO
A economia do mercado financeiro
O que é um sistema financeiro?
Quais são as dimensões cruciais das Finanças?
O como se dá o equilíbrio no mercado de crédito e de ativos?
Contratos, serviços e instituições com o propósito de “dessincronizar” renda e consumo.
Precificação(só um pouquinho de matemática)
Def.: Valor Presente: é o valor de uma série de fluxos de caixas futuros descontados por uma taxa de juros. O valor presente da sequência de n pagamentos recebidos a partir de hoje (x0, x1,..., xn-1), com um pagamento por período, é:
De uma maneira simplificada, o valor de inúmeros ativos financeiros e projetos podem ser calculados a partir da fórmula acima. Exemplos...
A arte e a técnica estão em entender ‘xk’ e ‘r’. Repare que as duas dimensões básicas das finanças estão presentes.
No caso de investimentos em infraestrutura, ‘xk’ depende das expectativas idiossincráticas em relação às receitas e despesas de um referido projeto.
Tomaremos ‘xk‘ como dado, e nos concentraremos na análise de ‘r’ para entender os determinantes do investimento.
𝑉𝑃 =
𝑘=0
𝑛−1𝑥𝑘1 + 𝑟 𝑘
k
A Importância do Tema
Regulação, Governança e Negócios
Ambiente Regulatório
Governança Corporativa
Negócios
Investimentos
Ambiente Macro
A Importância do Tema
Financiamento
Estimular / Possibilitar o crescimento econômico.
Expansão de Capacidade
Parque de geração terá um incremento de 64,1 mil MW nos próximos dez anos, com destaque para renováveis não hídricas
O novo ciclo de planejamento energético de médio prazo do governo federal prevê investimentos de R$ 379 bilhões na expansão da oferta de eletricidade no país até 2026, sendo R$ 242 bilhões na área de geração e R$ 137 bilhões em transmissão.
PDE 2017-2026Cenário Setor Elétrico
2. O CUSTO DE CAPITAL
O Financiamento e a Estrutura de Capital
AT
IVO
S (
A)
PC
ELP
PL- O que é curto prazo e longo prazo?
- O que é capital próprio e de terceiros?
- O que é alavancagem e estrutura de capital?
Capital de Terceiros (D)(Dívida)
Capital Próprio (E)(Patrimônio Líquidoou Equity)
Custo de Capital
Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC ou WACC em inglês):
Onde rD é o custo de capital de terceiros e rE é o custo de capital próprio.
Projetos de infraestrutura, tipicamente o capital de terceiros é predominantemente BNDES e uma parte crescente debêntures.
𝑟 = 𝐶𝑀𝑃𝐶 =𝐷
𝐴× 1 − 𝑡 × 𝑟𝐷 +
𝐸
𝐴× 𝑟𝐸
k
2.1 O CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS
Custo de Capital de Terceiros
Projetos de infraestrutura: tipicamente o capital de terceiros é financiado predominantemente pelo BNDES e uma parte crescente via mercado
Onde rBNDES é taxa do BNDES e rMERCADO é a taxa de mercado. O a é a participação do BNDES no capital de terceiros do projeto.
𝑟𝐷 = 𝛼 × 𝑟𝐵𝑁𝐷𝐸𝑆 + (1 − 𝛼) × 𝑟𝑀𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑟𝐵𝑁𝐷𝐸𝑆 =(TJLP ou SELIC) + Prêmio 𝐵𝑁𝐷𝐸𝑆
𝑟𝑀𝐸𝑅𝐶𝐴𝐷𝑂= DI +Prêmio 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜
Fonte: BNDES
Ano Total
2001 25.216,5
2002 37.419,3
2003 33.533,6
2004 39.833,9
2005 46.980,2
2006 51.318,0
2007 64.891,8
2008 90.877,9
2009 136.356,4
2010 168.422,7
2011 138.873,4
2012 155.992,3
2013 190.419,0
2014 187.836,9
2015 135.942,0
2016 88.256,5
2017 - maio 27.738,0
BNDES
Fonte: BNDES
BNDES
Fonte: Apresentação BNDEShttp://www.slideshare.net/NoticiasAlide/12-nelson-fontes-bndes
BNDES
Custo das Operações Diretas (2015-set2016)
Custo FinanceiroRemuneração Básica do
BNDESTaxa de Risco de Crédito
• Custo Financeiro = No mínimo TJLP• Remuneração Básica =A partir de 1,2% para empresas Médias e Grandes e
1,5% para pequenas.
• Tx de Risco de Crédito = até 4,18%.
BNDES
Custo das Operações Indiretas (2015-set2016)
Custo FinanceiroRemuneração
Básica do BNDES
Taxa de intermediação
financeira
• Custo Financeiro = No mínimo TJLP• Remuneração Básica = A partir de 1,2% para empresas
Médias e Grandes e 1,5% para pequenas.
• Tx de intermediação financeira = 0,5% somente para médias e grandes empresas.
0,1% para pequenas.
• Rem. do agente financeiro = Negociada entre a instituição Financeira credenciada e o cliente.
Remuneração do agente
financeiro
BNDES
BNDES FINEM ( Atualmente)
Fonte:
http://www.bndes.gov.br/wps/portal/site/home/financiamento/bndes-finem/!ut/p/z1/04_iUlDg4tKPAFJABpSA0fpReYllmemJJZn5eYk5-hH6kVFm8T6W3q4eJv4GPgYmFkYGji4hIW6mfoFGBmHm-l76UfgVFGQHKgIAgX76bw!!/
BNDES
• Ver exemplo de evolução das taxas do BNDES
BNDES
Fonte: Boletim ANBIMA dez/2016.
MERCADO
Fonte: Boletim ANBIMA dez/2016.
MERCADO
Debêntures: São valores mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazos que asseguram a seus detentores (debenturistas) direito de crédito contra a companhia emissora.
Atributos:
Remuneração;
Prazo, Amortização e Resgates;
Cupons;
Espécies e Garantias;
Mercado Secundário;
MERCADO
Fonte: http://www.comoinvestir.com.br/debentures/riscos/especies-e-garantias/paginas/default.aspx
MERCADO
Debêntures incentivadas: Lei 12.431/11 e o financiamento de Longo-Prazo.
• Veículos financeiros:
- Fundos de investimento em infraestrutura (FIP-IE);
- Debêntures incentivadas (debêntures de longo-prazo para a infraestrutura)
- FIDCs de infraestrutura.
• Alvos: Projetos prioritários definidos pelo MME.
• Benefícios fiscais:
- Alíquota zero para IOF-câmbio e para IR para investidor estrangeiro.
- Pessoas físicas residentes no país: alíquota zero para IR.
- Pessoas jurídicas residentes no país: alíquota de 15% para IR.
MERCADO
Instrumentos Incentivados e Financiamento de Longo Prazo
42ª Edição do Boletim de Debêntures Incentivadas - Maio de 2017 – COGTR SEAE/MF(O volume total emitido em debêntures de infraestrutura alcançou R$ 1,6 bilhão no ano e R$ 21,1 bilhões desde 2012):
MERCADO
Wajnberg (2015):
MERCADO
RATINGS DE CRÉDITO
• O que são?
- Opiniões sobre o risco de crédito de países, governos, municipalidades, empresas e instrumentos financeiros individuais.
- Utilizam o máximo de informações passadas e presentes para fazer uma análise “forwardlooking” (por exemplo, altos e baixos de uma atividade empresarial que afetem a sua capacidade de pagamento).
- O que não são?
- Recomendações de compra, manutenção ou venda de um ativo (foco em risco de crédito).
- Medidas absolutas de risco de default.
S&P:” Instead, ratings express relative opinions about the creditworthiness of an issuer or credit quality of an individual debt issue, from strongest to weakest,
within a universe of credit risk.”
MERCADO
• Porque são úteis?
- Emissores? Investidores? Intermediários?
- Metodologias?
- Modelo de Negócios?
- Salvaguardas?
MERCADO
• Componentes da classificação de crédito?
MERCADO
Moody's S&P Fitch
Long-term Short-term Long-term Short-term Long-term Short-term
Aaa
P-1
AAA
A-1+
AAA
F1+
Prime
Aa1 AA+ AA+
High gradeAa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
A1 A+A-1
A+F1
Upper medium gradeA2 A A
A3P-2
A-A-2
A-F2
Baa1 BBB+ BBB+
Lower medium gradeBaa2P-3
BBBA-3
BBBF3
Baa3 BBB- BBB-
Ba1
Not prime
BB+
B
BB+
B
Non-investment gradespeculative
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
B1 B+ B+
Highly speculativeB2 B B
B3 B- B-
Caa1 CCC+
C CCC C
Substantial risks
Caa2 CCC Extremely speculative
Caa3 CCC-
In default with littleprospect for recoveryCa
CC
C
C
D /
DDD
/ In default/ DD
/ D
A classificação de crédito de uma corporação é um indicador da qualidade de seus instrumentosfinanceiros de endividamento(ex. debentures.
MERCADO
Risco de Crédito S.Elétrico (jul/2017)
S&P M o o dy's F itch
Lo ng T erm / F o reign C urrency Lo ng T erm / F o reign C urrency Lo ng T erm / F o reign C urrency
C SD R <GO> RA123 RA359 RA126 RA401 RN374 RN375 RA128 RA404 RA935 RA936 RA272 RA426
Tickers Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date Rating Rating/Date Outlook Outlook/Date
EKTR4 BZ Equity
ELET6 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba3 31/05/2017 NEG 01/06/2017 BB- 10/05/2016
CPRE3 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017
TAEE11 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB+ 10/05/2016
CPLE6 BZ Equity
CM IG3 BZ Equity B 14/03/2017 STABLE 14/03/2017 B2 07/06/2017 NEG 07/06/2017 B+ 02/05/2017 NEG 02/05/2017
ELET3 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba3 31/05/2017 NEG 01/06/2017 BB- 10/05/2016
CSM G3 BZ Equity B1 05/07/2016 NEG 05/07/2016
ENGI4 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015
CM IG4 BZ Equity B 14/03/2017 STABLE 14/03/2017 B2 07/06/2017 NEG 07/06/2017 B+ 02/05/2017 NEG 02/05/2017
CESP6 BZ Equity BB *- 24/05/2017
ALUP11 BZ Equity
ENBR3 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017
CPLE3 BZ Equity
SAPR3 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017
SBSP3 BZ Equity BB *- 24/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 20/05/2015 STABLE 20/05/2015
COCE5 BZ Equity
TAEE4 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB+ 10/05/2016
CLSC4 BZ Equity B1 25/02/2016 NEG 19/02/2016
CESP3 BZ Equity BB *- 24/05/2017
SAPR4 BZ Equity Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017
CPFE3 BZ Equity
EGIE3 BZ Equity BB+ 10/05/2016
TRPL4 BZ Equity
ENGI11 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015
TIET4 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017
RNEW3 BZ Equity
RNEW11 BZ Equity
TIET11 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017
RNEW4 BZ Equity
EQTL3 BZ Equity
LIGT3 BZ Equity B1 05/05/2017 POS 05/05/2017
ELPL4 BZ Equity BB- 13/05/2016 STABLE 11/05/2017 Ba3 17/03/2017 STABLE 17/03/2017 BB 27/06/2014 STABLE 27/06/2014
ENEV3 BZ Equity
EM AE4 BZ Equity
CBEE3 BZ Equity BB *- 23/05/2017
TIET3 BZ Equity Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017
ENGI3 BZ Equity BB *- 23/05/2017 Ba2 31/05/2017 NEG 31/05/2017 BB 14/04/2015 STABLE 14/04/2015
Fonte: Bloomberg
• Ver exemplo de evolução das taxas de Mercado
BNDES
2.2 O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO
Custo de Capital Próprio
O modelo CAPM puro
Prática: abordagem Local x Global:
𝑟𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑟𝐸 = 𝑆𝑒𝑙𝑖𝑐 + 𝛽𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝐼𝑏𝑜𝑣𝑒𝑠𝑝𝑎 + 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑟ê𝑚𝑖𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜
𝑟𝐸 = 𝑇𝑥 𝑡𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑜 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑜 + 𝛽𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙 × 𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑏𝑜𝑙𝑠𝑎 𝑎𝑚𝑒𝑟𝑖𝑐𝑎𝑛𝑎 + 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 𝑝𝑎í𝑠 + 𝑜𝑢𝑡𝑟𝑜𝑠
Risco País: O risco-Brasil é um conceito que busca expressar de forma objetiva o risco de crédito a
que investidores estrangeiros estão submetidos quando investem no país. Nomercado, os indicadores diários mais utilizados para essa finalidade são o EMBI+Br e oCredit Default Swap (CDS) do Brasil.
EMBI+: O EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), calculado pelo Banco J.P.Morgan Chase, é um índice ponderado composto por instrumentos de dívida externa,ativamente negociados e denominados em dólar, de governos de países emergentes.Seu cálculo reflete o movimento de preços dos títulos que o compõem (e também, osretornos associados a eles) e é dado pela média ponderada dos retornos diários pagospor esses títulos aplicada ao índice do dia anterior.
O CDS é um contrato bilateral que permite ao investidor comprar proteção paracrédito específico contra evento de crédito do emissor de determinado ativo. Oemissor é conhecido como entidade de referência. Um evento de crédito (default)inclui ocorrências tais como inadimplência, falha em pagamentos, reestruturação dedívida ou falência do emissor do ativo. Para adquirir essa proteção, o comprador fazpagamentos periódicos ao vendedor, normalmente trimestrais ou semestrais,especificados como porcentagem do principal. Essa porcentagem é conhecida comospread, prêmio ou taxa fixa, e representa, para o investidor em ativo de risco, o custopara a proteção contra um evento de crédito relacionado com o emissor do ativo.
Custo de Capital Próprio
Risco Regulatório: Risco de modelo regulatório: Diferença entre regimes
tarifários
Risco de Existência de Regulação: existencia de regulação x competição.
Risco Institucional: Avalia o impacto de medidas de qualidade institucional em variáveis com retorno esperadoou risco como volatilidade e meta.
Risco de intervenção regulatória: Analisa o impacto de eventos regulatórios e políticos em medidas de retornoesperado ou risco como volatilidade e meta.
Custo de Capital Próprio
Variância
Telecomunicações
18 de julho de 2012 11 de setembro de 2012
Variância
Eletricidade
Covariância
-50,00%
-45,00%
-40,00%
-35,00%
-30,00%
-25,00%
-20,00%
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1
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1
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15,00%
20,00%
25,00%
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45,00%
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1
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1
10
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1
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1
-6,00%
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-2,00%
0,00%
2,00%
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1
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1
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0,00%
5,00%
10,00%
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1
10
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60
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90
01
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1
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1
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1
1500
1
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1
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1
1800
1
1900
1
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%1
1001
2001
3001
4001
5001
6001
7001
8001
9001
1000
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1
1500
1
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1
1700
1
1800
1
1900
1
Custo de Capital Próprio
ConceitoParâmetro de risco
regulatórioBackground papers
Intervenção regulatória
Eventos Setor de
Energia Elétrica -
MP579
+ 40% no setor elétrico
e contaminou + 10% em
telecom.
Volatilidadede Bragança, Pessoa e
Rocha, (2015a)
Intervenção regulatória
Eventos Setor de
Energia Elétrica -
MP579
-10%
retorno das empresas
do setor elétrico
controlando para os
demais fatores de risco
de Bragança, Pessoa e
Rocha (2015b)
Risco
Institucional/regulatório
Índice de Qualidade
Regulatória do Banco
Mundial
+ 1,38% comparando
com a média dos
emergentes e + 1,89%
com a média mundial.
Prêmio de Risco / Custo
de Capital Próprio
Carrasco, Joaquim e
Pinho de Mello (2014)
Risco
Institucional/regulatório
Índice Doing Business
do Banco Mundial
+ 3% comparando com
Chile, Colômbia,
México e Peru
Prêmio de Risco / Custo
de Capital Próprio
Gazzola e de Braganca
(2016)
Risco
Institucional/regulatório
Índice Geral de
Governança construído
a partir dos índices do
Banco Mundial /
indicadores de
desenvolvimento do
mercado financeiro
Crises como a de 2008
produzem um aumento
de 1,5% contra 0,25%
no Chile
Prêmio de Risco /
Capital de TerceirosRocha et Ali. (2014)
Risco
Institucional/regulatório
Índice Geral de
Governança construído
a partir dos índices do
Banco Mundial /
indicadores de
desenvolvimento do
mercado financeiro
qualidade institucional
Chilena duplicaria o
fluxo de investimento
externo direto
Brasileiro (+3,5% PIB)
Fluxo de Investimento
Externo Direto
Rocha, Moreira e
Silveira (2016)
Impacto nos investidores
Custo de Capital Próprio
• Ver exemplo de evolução do Custo de Capital Próprio (Abordagem CAPM Local)
Custo de Capital Próprio
• Ver exemplo de evolução do Custo de Capital Próprio (Abordagem CAPM Local)
Custo de Capital Próprio
3. O CUSTO DE CAPITAL E CONSIDERAÇÕES FINAIS
• Evolução do custo médio ponderado de capital ( sem considerar impostos)
0
5
10
15
20
25
TJLP DI Debêntures Custo decapitalpróprio
BNDES WACC WACC real
2012
2013
2014
2015
2016
2017
29/ago/17
Custo de Capital
CONSIDERAÇÕES FINAIS