Introdução Quais as origens e conseqüências do elevado endividamento do governo ? De que forma a...

Introduo Quais as origens e conseqncias do elevado endividamento do governo ? De que forma a poltica fiscal pode contribuir para a obteno de uma taxa bsica de juros menor e menos voltil. A elevada dvida governamental desloca a poupana privada para o setor pblico, elevando a taxa de juros, reduzindo a taxa de investimento, tranformando-se em um entrave ao crescimento econmico.

Traduzindo Dficit Pblico Venda de Ttulos ao Setor Privado (Aumento da Dvida Pblica) Emisso de Moeda Reduo da Poupana Destinada ao Financiamento do Investimento Inflao Reduo do Crescimento Econmico FinanciamentoConseqncias

O efeito direto sobre a taxa de juros pode ser pensado atravs do modelo IS-LM. i Y IS LM YnYn i0i0 Y1 i1 O aumento da demanda por moeda aps o aumento da renda eleva a taxa de juros gerando um impacto negativo sobre o investimento privado A expanso fiscal pode pressionar a taxa de inflao, fazendo com que o Banco Central responda a isso elevando a taxa de juros. Efeito crowding-out IS Y LM i2

Algumas Consideraes Quando no existe coordenao entre as polticas fiscal e monetria, a taxa de juros tende a ser mais elevada e mais voltil. Temos ento uma tendncia reduo do crescimento econmico e uma exacerbao das flutuaes cclicas. Uma poltica fiscal expansionista pode levar a um aumento importante na relao (dvida/pib) e a uma crise da dvida.

Restrio Oramentria do Governo O governo, assim como as famlias, defronta-se com uma restrio oramentria intertemporal. A Matemtica dos Dficits e da Dvida O dficit oramentrio no ano t igual a: a despesa com juros reais no ano t. Em palavras: o dficit oramentrio igual aos gastos, inclusive os pagamentos de juros sobre a dvida, menos os impostos lquidos de transferncias. so os gastos em consumo do governo no ano t. so os impostos menos as transferncias no anot. so os impostos menos as transferncias no ano t. so os gastos com investimentos do governo no anot. so os gastos com investimentos do governo no ano t.

Logo, a dvida do governo no final do ano t igual a: Logo, a dvida do governo no final do ano t igual a: Portanto, se partirmos de uma dvida de $100, com um supervit primrio igual a zero e uma taxa de juros incidente sobre a dvida de 10%, teremos uma dvida no final do perodo t igual a Portanto, se partirmos de uma dvida de $100, com um supervit primrio igual a zero e uma taxa de juros incidente sobre a dvida de 10%, teremos uma dvida no final do perodo t igual a Caso o governo no queira que a dvida cresa a taxa (1+r), ele dever obter um supervit primrio no valor de $10. Caso o governo no queira que a dvida cresa a taxa (1+r), ele dever obter um supervit primrio no valor de $10.

Tambm Podemos Observar que: Um aumento do gasto do governo ou uma reduo dos impostos (aumento do dficit primrio) dever ser compensada por um aumento dos impostos no futuro ou um corte de gastos. Quanto mais o governo esperar para aumentar os impostos (ou cortar os gastos) ou quanto mais alta for a taxa real de juros, maior dever ser o ajuste fiscal no futuro.

A partir dos clculos anteriores dos dficits e dvidas podemos tirar as seguintes concluses: O legado de dficits passados uma dvida pblica maior. O legado de dficits passados uma dvida pblica maior. Para estabilizar a dvida, o governo deve eliminar o dficit. Para estabilizar a dvida, o governo deve eliminar o dficit. Para eliminar o dficit, o governo deve gerar um supervit primrio igual aos pagamentos de juros sobre a dvida existente. Para eliminar o dficit, o governo deve gerar um supervit primrio igual aos pagamentos de juros sobre a dvida existente.

A Relao Dvida/PIB A razo dvidaPIB, ou coeficiente de endividamento, fornece a razo entre a dvida e o PIB. Note que o ltimo termo o dficit primrio em relao ao pib, que chamaremos de d t Multiplicando e dividindo o segundo termo pelo produto defasado em um perodo. Agora temos todos os termos da equao em relao ao pib. (I) (II)

Sendo a taxa de crescimento real do pib: Substituindo em (II): (III) Utilizando uma aproximao til: Substituindo em (III)

Finalmente: (IV) (V) A equao (V) nos mostra que a relao (dvida/pib) aumenta: Quanto maior a taxa de juros incidente sobre a dvida; Quanto menor a taxa de crescimento do pib real; Quanto maior o coeficiente de endividamento inicial; Quanto maior o dficit primrio em relao ao pib.

1980 1993: Contexto de desordem das contas pblicas e de dficit operacional artificialmente reprimido pela elevada taxa de inflao. A partir de 1991 temos o incio das sries com as estatsticas fiscais acima da linha do governo central. A partir de 1995 temos o incio das sries com as estatsticas fiscais abaixo da linha do governo central, estados e municpios e empresas estatais. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

Fatos marcantes a partir da dcada de 90 a privatizao de diversas empresas estatais, especialmente importante no que se refere s empresas estaduais, o que mudou significativamente o resultado primrio das mesmas; a venda de diversos bancos estaduais de propriedade estatal, o que acabou com um mecanismo clssico de financiamento dos dficits pblicos estaduais; o Plano Real, de 1994, que devido ao fim da altssima inflao, contribuiu para ampliar muito a transparncia das contas pblicas, ao se poder aferir com maior preciso o verdadeiro significado das variveis nominais, o que era impossvel quando a inflao era de 3.000% ou 4.000% ao ano (a.a.); a realizao de trs reformas parciais do sistema previdencirio, duas delas no Governo Fernando Henrique Cardoso (FHC) e uma no Governo Lula; Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

a renegociao das dvidas estaduais em 1997-1998, processo esse que esteve na raiz do ajustamento fiscal pelo qual passaram os estados e municpios a partir de 1999. a adoo de um sistema de metas razoavelmente rgidas de resultado primrio para o setor pblico consolidado, religiosamente cumpridas desde ento, a partir de 1999; as medidas de aumento da receita para viabilizar um profundo ajuste fiscal, em 1999, prtica posteriormente repetida diversas vezes; e a aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) no segundo mandato de FHC, consolidando o processo iniciado com a privatizao dos bancos estaduais e continuado com a renegociao das dvidas estaduais e municipais, fruto de uma reflexo acerca da importncia de definir regras formais como parte de uma abordagem fiscal baseada na definio de novas instituies. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

Caracterizao dos resultados fiscais em 4 sub-perodos O perodo Collor/Itamar Franco (1990-1994) pode ser definido como estando associado a um dficit reprimido. Com efeito, em contraste com o Governo Sarney (1995-1989) em cujos cinco anos as Necessidades de Financiamento do Setor Pblico (NFSP) no conceito operacional, foram de 5,1% do PIB, nos cinco anos de 1990 a 1994 elas foram em mdia estritamente zeradas, graas a uma combinao de melhora do resultado primrio e reduo das despesas com juros reais expressas como proporo do PIB. Em parte, porm, essa melhora do resultado primrio envolveu um componente algo esprio, uma vez que melhora foi baseada na facilidade que a alta inflao permitia para ajustar o valor das despesas reais em funo dos objetivos fiscais do governo em um contexto de receitas razoavelmente indexadas inflao. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

O Perodo FHC (1995-1998) Em contraste com isso, os anos do primeiro Governo FHC (1995-1998) podem ser definidos como sendo de dficit aberto. Com efeito, o resultado primrio consolidado do setor pblico, que, na mdia de 1990-1994, fora de 2,8% do PIB, tornou-se um dficit de 0,2% do PIB na mdia de 1995-1998. Isso, somado s despesas de juros j expressas em termos nominais de 6,0% do PIB, gerou um dficit nominal mdio de 6,2% do PIB no perodo, em que pese a retrica de austeridade do governo na poca. Nesse contexto, a dvida lquida do setor pblico (DLSP), que no comeo do Plano Real, em 1994, era de 30% do PIB, atingiu 39% do PIB quatro anos depois. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

O Perodo FHC (1999-2002) pode ser definido como sendo de ajuste com endividamento, aps o forte ajuste primrio de 1999. Embora a menor despesa com juros reais e o ajustamento primrio tenham diminudo as NFSP nominais do perodo para 4,0% do PIB, estas continuaram sendo importantes. Ao mesmo tempo, o expressivo aumento da importncia relativa da dvida pblica associada taxa de cmbio e o reconhecimento de passivos contingentes acabaram elevando a dvida pblica para perigosos 51% do PIB no final de 2002.7 Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

O Perodo FHC (1999-2002): o problema. Em 14 de janeiro de 1999 permitimos a flutuao da taxa de cmbio e, tanto em 1999 quanto em 2001 e 2002, grande parte da dvida pblica estava indexada ao cmbio. Desta forma, mesmo gerando supervits primrios que permitiriam a estabilizao da relao dvida / pib, a partir de 1999, os frequntes choques sobre a taxa de cmbio impediram que a relao dvida / pib diminuisse. A partir de 2003 o Banco Central comeou a eliminar os ttulos da dvida indexados ao cmbio. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

O Governo Lula (2003- 2008 ) Finalmente, os anos Lula, de 2003 em diante, caracterizaram- se por uma fase de controle do endividamento, com progressiva reduo da importncia relativa do endividamento pblico, que, na ltima informao disponvel, referente a setembro de 2007, tinha sido reduzido para 44% do PIB. So esses grandes nmeros que iremos analisar em maiores detalhes. Antes, porm, cabe deixar registrada a constncia da melhora na qualidade das estatsticas fiscais verificada no perodo. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

O Governo Lula (2009- 2010 ) e Dilma (2011- ) Reduo do supervit primrio por conta da reduo do nvel de atividade econmica em 2009 (recesso ocasionada pela crise do subprime). A partir de 2010 parece que o governo decide por uma maior flexibilidade no ajuste fiscal, principalmente quando fica claro que o resultado do nvel de atividade econmica ser fraco em 2011 e 2012. Contas Pblicas: O Caso Brasileiro

Cabe salientar que o ajuste fiscal iniciado em 1999 esteve, durante todo o perodo, concentrado no aumento da carga tributria, principalmente atravs das contribuies (Cofins, CPMF, etc). Durante todo o perodo a carga tributria aumentou. Durante todo o perodo os gastos correntes do governo aumentaram como proporo do PIB, principalmente os chamados gastos sociais.

O Comportamento da DLSP Flexibilizao do Regime Cambial Racionamendo de Energia e Crise na Argentina Eleies de 2002

Resultado Primrio e NFSP

O Ano de 2009

Indexadores da DLSP

Caso Prtico: O Comportamento Recente da Taxa Selic Vimos anteriormente alguns fatores que tendem a influenciar o comportamento da taxa selic. Buscaremos explicaes para a queda da selic a partir de 2003. Em 1999 comea o perodo de ajuste fiscal. Em 2003 j havamos migrado para um regime de cmbio flexvel (desde 1999) e comeamos a mudar a estrutura de indexao da DLSP. Observaremos o comportamento da selic mensal anualizada

Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic Variabilidade da inflao Variao da Inflao (inflavar) A srie de variao da inflao foi construda tomando como base a inflao mensal medida pelo ipca (srie 433 do Banco Central do Brasil). A srie foi anualizada e posteriormente calculada a sua diferena em relao ao perodo anterior. A maior variabilidade da inflao deve ocasionar uma maior variabilidade da selic e um valor maior na mdia. Assim, a hiptese de haver uma relao positiva entre selic e inflavar.

Posio Cclica da Economia Hiato do produto (gap) Esta varivel expressa a influncia dos ciclos na economia, sendo a diferena entre o produto efetivo e sua tendncia de longo prazo. O produto efetivo a srie mensal do PIB nominal do Banco Central do Brasil (srie n 4380) deflacionada pelo IGP-M (srie n 7448). A srie foi dessazonalizada atravs do mtodo census X12 multiplicativo default. O hiato do produto foi obtido por meio da diferena entre o PIB real efetivo e sua tendncia de longo prazo, calculada atravs do filtro Hodrick- Prescott. Desta forma, a hiptese que um aumento (reduo) no valor dessa srie aumente (reduza) a taxa Selic, pois com a atividade econmica aquecida (desaquecida), a autoridade monetria tende a elevar (reduzir) a taxa Selic para evitar que a inflao fique acima (abaixo) da meta estabelecida. Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

Credibilidade da Poltica Monetria Credibilidade do regime de metas de inflao (icbc) Para o clculo deste ndice e elaborao da srie, foi utilizado o dado de expectativa de inflao acumulada para os prximos 12 meses divulgado pelo Banco Central do Brasil. Este o ndice de credibilidade proposto por de Mendona (2007) e representa uma medida para a credibilidade do regime de metas de inflao. Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

O ndice assume valor igual a 1 quando a inflao anual esperada (E()) for igual a meta de inflao e decresce a medida que as expectativas para a inflao se desviam da meta anunciada. Alm disso, este ndice assume valores entre 0 e 1 quando a expectativa de inflao se situa dentro dos limites mnimo e mximo ( t *) estabelecidos para cada ano e caso exceda um desses limites, assume valor igual a 0. A hiptese, portanto, que um aumento (reduo) na credibilidade reduza (aumente) a taxa Selic por criar um ambiente econmico mais (menos) estvel. Evidncias empricas sugerem que uma credibilidade mais elevada exige menores variaes nas taxas de juros para o controle da inflao (de Mendona e de Guimares e Souza, 2009). Espera-se, portanto, que com os ganhos de credibilidade o Banco Central do Brasil consiga levar a taxa bsica de juros para patamares menores. O ndice assim obtido:

Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic Exemplo de clculo com a expectatica de inflao para os prximos 12 meses igual a 6% e 6.4%

Reputao da Autoridade Fiscal ndice de Reputao fiscal (irf) Este ndice representa uma medida para a reputao da autoridade fiscal brasileira e a sua metodologia est inspirada em de Mendona (2007) e de Mendona e Nunes (2011). A srie para o irf foi calculada utilizando os dados para a relao dvida/PIB,(srie 4513 do Banco Central do Brasil) O limite mximo de 60% foi estabelecido com base no Tratado de Maastricht, e o limite mnimo de 40%, de acordo com FMI (2002), pois fornecem pontos de referncia teis, tendo em vista que uma razo dvida/PIB maior que esta referncia aumenta a probabilidade de uma crise da dvida, conforme Chow e Islan (2010) e de Mendona e Machado (2013). Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

Portanto, uma reputao fiscal alta significa que o governo est comprometido com a manuteno da trajetria sustentvel da dvida pblica, isto , ao mesmo tempo em que se financia, o governo mantm nveis prudentes de risco. Portanto, a hiptese que um aumento na reputao fiscal reduza a taxa selic. O irf calculado da seguinte maneira. Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

Estrutura de Indexao da DLSP Indexador da Dvida Pblica (index): Esta srie foi construda atravs da razo entre dois ndices: index2/index1. A srie index2 representa o somatrio da posio em carteira da participao dos seguintes indexadores da Dvida Pblica brasileira: dvida pblica indexada Taxa de Juros Over/Selic (srie n 4177 Banco Central do Brasil) e dvida pblica indexada ao Cmbio (srie n 4173 Banco Central do Brasil). A srie index1 representa o somatrio da posio em carteira da participao dos seguintes indexadores da Dvida Pblica brasileira: dvida pblica pr-fixada (srie n 4178 Banco Central do Brasil), dvida pblica indexada ao IPCA (srie n 12001 Banco Central do Brasil), dvida pblica indexada ao IGP-M (srie n 4175 Banco Central do Brasil) e dvida pblica indexada ao IGP-DI (srie n 4176 Banco Central do Brasil). Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

Portanto, a srie index representa uma proxi para a falta de eficincia na administrao da dvida pblica no que diz respeito aos seus indexadores, pois um aumento nesta srie representa uma maior participao de ttulos indexados a selic e ao cmbio, dificultando a reduo da selic. Assim, a hiptese de uma relao positiva entre a selic e index. Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

Maturidade da DLSP Prazo da Dvida Pblica (prz): Representa o prazo mdio de vencimento da dvida lquida do setor pblico em meses (srie n 10621 do Banco Central do Brasil). Como de se esperar que um alongamento no prazo de vencimento da dvida permita uma reduo na taxa selic, devemos esperar uma relao positiva entre a selic e prz. Variveis Explicativas Para o Comportamento recente da selic

Estimao e Resultados Equao Estimada Mtodo de Estimao OLS e GMM

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