Hipótese do Mercado EficienteHipótese do Mercado Eficiente

Fernando Nogueira da CostaProfessor do IE-UNICAMP

http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/

Evolução do conceito de mercado eficientemercado eficiente

Hipótese do Mercado Eficiente (HME)

• Capitalismo = decisões descentralizadas e descoordenadas=> incerteza ou opacidade em relação à sua dinâmica futura => problema para tomadas de decisões de investimento.

• HME: atividades de informação, previsão e cálculo são realizadas pelo mercado acionário = são realizadas pelo mercado acionário = ator coletivo que centraliza as informações, as interpreta e produz estimativa pertinente dos valores fundamentais.

• Hipótese da Eficiência : através dos mercados de capitais são engendradas as melhores estimativas possíveis, dada a informação disponível, em mundo mercantil dominado pela incerteza. 3

Estratégia “fundamentalista”• Estimativas seriam possíveis na medida em que os

investidores considerassem para suas decisões acionárias um conjunto de parâmetros , considerados os fundamentos dos quais depende o valor básico das ações , envolvendo: 1. a organização empresarial, 2. a gestão, 3. a evolução da produtividade, 3. a evolução da produtividade, 4. a concorrência,5. a conjuntura macroeconômica.

• Essas antecipações dos agentes estão voltadas, fundamentalmente, para a “economia real”.

• Se o preço da ação está superior ao valor de referência, calculado pelo investidor, seu preço deve cair (e vice-versa).

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Eugene Fama (1970):três tipos de eficiência

1. A fraca estabelece que a tendência dos preços passados não permite a antecipação dos preços futuros.

2. A semiforte estabelece que os preços dos títulos se ajustam quase imediatamente às informações significativas (lucros das empresas, distribuição de dividendos, etc.). (lucros das empresas, distribuição de dividendos, etc.).

3. A forma forte assinala que não existe grupo especial de investidores que goze de acesso privilegiado às informações e não há razão para que estas não se reflitam, imediatamente, nos preços de mercado.

• Conseqüência destas hipóteses: o preço de mercadode uma ação ou de um outro título deve corresponder ao seu “preço justo” ou teoricamente fundamentado. 5

Retorno e risco

• HME: estabelece que o que determina, em curto prazo,o preço do ativo é o seu risco, definido pela volatilidade dos retornos esperados, segundo o modelo CAPM.

• Esta volatilidade é determinada pela • Esta volatilidade é determinada pela comparação com algum padrão, normalmente, investimento usualmente “sem risco” como título do tesouro.

• O risco não deve ser considerado, como de hábito, a possibilidade de perda, mas como a probabilidade de desvio em relação a certo retorno esperado, no longo prazo, de acordo com os fundamentos.

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Hipótese do Mercado Eficientede Eugene Fama

• Premissa básica : os investidores são indivíduos racionais que trabalham unicamente sobre

• Os preços vigentes ,em cada momento, nos mercados financeiros, são determinados de maneira eficiente , unicamente sobre

a base da informaçãoe não da intuição.

de maneira eficiente , já que refletem toda a informação pertinente, inclusive a respeito dos fundamentos.

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Caminho aleatório• HME supõe que os preços dos ativos financeiros

já levam em consideração todas as informações disponíveis, ao alcance de todos os que atuam no mercado.

• Como todas as informações sobre • Como todas as informações sobre o desempenho passado que existem já estão embutidas no preço vigente, o único fator que altera seu preço é a chegada de nova informação.

• Antecipar a nova informação ser positiva ou negativaé evento aleatório; logo, os preços dos ativos seguem caminho aleatório [random walking]. 8

O Andar do Bêbado: como o acaso determina nossas vidas

• “Um bêbado andando em um campo pode criar um caminho aleatório, embora ninguém possa chamar sua escolha de chamar sua escolha de direção racional. Se os preços dos ativos dependem do trajeto que o bêbado adotou, seria boa idéia estudar como bêbados se orientam”...

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Hipótese do Mercado Eficiente• A primeira implicação relevante é que

a análise macroeconômica é necessária, mas não é suficiente, para predizer a alteração no preço de algum ativo.

• Para prever, acertadamente, se requer que • Para prever, acertadamente, se requer que se antecipe qual a notícia sobre ele (se positiva ou se negativa) que será divulgada no futuro.

• A segunda implicação é que lucro anormal exige: – que se detenha informações que os outros não têm, ou – que se possa interpretar melhor as informações existentes.

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Hipótese do Mercado Eficiente

• Ela nos diz que todas as oportunidades de lucros em excesso (acima da

• Poucos investidores altamente qualificados descobrem estratégia para superar os mercadoscom certo grau de (acima da

taxa normal com dado risco) são rapidamente anuladas pela concorrência.

com certo grau de consistência aceitável, mas eles não a revelam, pois ela seria copiadae/ou anulada.

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Problema real

• A informação é, na realidade, assimétrica.

• Deixa brechas de ineficiência que podem ser aproveitadas.

• Sempre há operadores que são capazes de obter a informação pertinente de maneira melhor ou antes dos demais.

• Conseguem rendimentos relativos melhores. 12

HME: condições muito restritivas

1. não haver custo de transações no mercado; 2. as informações serem disseminadas, igualmente,

entre todos os participantes; 3. todos os participantes desenvolverem

interpretações similares de tais informações.interpretações similares de tais informações.

• Apesar disso, a HME não foi abandonada , sob o argumento de que nenhuma classe de investidores tem condições de, seguidamente, bater o mercado, apesar de obter lucros anormais pontuais.

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Anos 90: HME mais flexível face a novos testes críticos

• HME: válida desde que as informações contidas nos preços reflitam certo consenso dos operadores, independentemente de o preço que dele resulte corresponder ou não à informação realista a respeito dos fundamentos.

• Consenso errado : “bolha de super avaliação” não invalidaria a HME, segundo seus defensores, pois na medida em que tal informação sobre necessidade de reavaliação fosse do conhecimento de todos os operadores, as oscilações de preço se dariam em torno de preço médio, estabelecendo-se nova “convenção de normalidade”.

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Críticas à Hipótese de Mercado EficienteMercado Eficiente

Problema da previsibilidade dos retornos• Em 1991, Fama deixa de lado a antiga visão de

formas fracas, semifortes e fortes da HME, para focar apenas o problema da previsibilidade dos retornos .

• Ao invés de considerar como variáveis preditivas somente os retornos passados, passa a incluir, nos testes de previsibilidade , variáveis como nos testes de previsibilidade , variáveis como rentabilidade dos dividendos e taxas de juro: 1. Reconheceu a existência de autocorrelação nos retornos diários e

semanais: logo, preços das ações podem apresentar grandes oscilações afastando-se dos valores fundamentais (bolhas irracionais).

2. Concluiu que ações com baixas relações preço/lucro (cheap stoks) tiveram melhor performance que ações que eram consideradas “caras”.

3. Mostrou que é vantajoso adquirir ação quando as taxas de juro de longo prazo estão bem acima das de curto prazo, e quando o “gap” entre a taxa de juro e o retorno sobre as ações é grande. 16

Problema da volatilidade• Se o mercado é eficiente , a variação do preço de ativo deve

estar limitada por valor teórico que não dependeria senão da variabilidade dos determinantes fundamentais do preço.

• Comparando-se, graficamente, o valor dos preços das ações com seu “verdadeiro” valor , ou seja, o valor que com seu “verdadeiro” valor , ou seja, o valor que caso o mercado fosse perfeitamente racional teria estabelecido para essas ações, no período de 1871 a 1979, obteve-se o seguinte resultado: – a linha obtida para os dividendos é perfeitamente estável,

mesmo durante a Grande Depressão, mas – a linha representando o preço das ações “ziguezagueia”

de tal maneira que permanece em pontos extremos de sub ou supervalorização por anos, e mesmo ao longo de décadas.

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Explicações baseadas em tipos de comportamento imprevistos pela HME• Os preços das ações são muito voláteis

para serem explicados por mudanças nos dividendos.

• As constatações dessa volatilidade excessiva , quando comparada com a variação dos dividendos, deram lugar a várias interpretações, inclusive a de que deram lugar a várias interpretações, inclusive a de que preços das ações são grandemente influenciados pela moda e/ou ondas de otimismo e pessimismo, tal como descrito pela psicologia comportamental dos investidores.

• Estas hipóteses levaram ao desenvolvimento de explicações baseadas em tipos específicos de comportamento dos agentes que tendem a superestimar novas informações antes que ponderá-las em contexto temporal. 18

Agentes quase-racionais

• Perdas iniciais podem ser o resultado de reações exageradas (overreactions), que se corrigem, porém somente após a passagem de razoável período de tempo.

• Para explicar tal comportamento, fez-se • Para explicar tal comportamento, fez-se a hipótese da existência dos chamados “ noisy traders ” , ou seja, agentes quase-racionais.

• Em algumas circunstâncias, os “noisy traders ” podem ganhar mais que os agentes racionais : uma vez que assumem mais riscos, não intencionalmente,os “noisy traders” devem ter maior retorno.

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Reversão da média• A existência de tais agentes quase racionais explica

também o processo chamado de “reversão da média ”: quando no curto prazo os preços alcançam valores muito maiores do que seria de se esperar racionalmente, a bolha se desfaz e os preços retornam para o valor fundamental.

• Houve a identificação deste fenômeno de bolha em período de três anos para cada cinco: analisando o comportamento das ações em período de 60 anos (1926 a 1985) constataram que a reversão da média explica cerca de 35% do comportamento dos preços das ações.

• Essas constatações reduziram bastante a argumentação dos defensores da HME.

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HME: operadores homogêneos, isto é, todos se baseiam em princípios comuns de racionalidade

• Este pressuposto , no entanto, está bastante longe de ser realista , pois certos investidores não são totalmente racionais e sua demanda por ativos de risco é afetada por suas crenças ou sentimentos, que não são inteiramente justificados por informações a respeito dos fundamentos.

• A arbitragem , definida como as decisões tomadas por investidores inteiramente racionais, não sujeitos a tais sentimentos, envolve risco, portanto, é limitada .

• As duas hipóteses , em conjunto, implicam que mudanças nos sentimentos do investidor não são integralmente contrabalançadas pelos arbitradores e, assim, afetam os retornos dos títulos. 21

Arbitradores • A idéia da arbitragem é a de que há certos investidores,

os arbitradores , que se movimentam rapidamente, toda vez que os títulos estejam sobre ou sub valorizados, de tal maneira a fazer com que os seus valores voltem a seus níveis “racionais”, vendendo ou comprando esses títulos.

• Tais movimentos são efetivos se o agente está trabalhando com dois ativos similares e, portanto, substitutos : compra onde está barato e vende onde está mais caro.

• Tal arbitragem , no entanto, não seria possível, sem risco, se para o arbitrador todo o estoque de ações está sobrevalorizado, como ocorre em situação de bolha.

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Arbitradores X Bolha1. Neste caso de “bolha , o que o arbitrador deve comprar e

vender, para trazer os preços ao seu nível “normal”?

2. E sobre o risco de que as ações sobrevalorizadas possam se valorizar ainda mais antes de voltarem para o seu valor racional?

3. Como se pode determinar qual é o seu preço racional?

4. E se os lucros estão para decolar, de tal maneira que o aparente valor irracional não é tão absurdo?

5. E a pressão do “short seller” (vendedor de ação que não possui), tendo de entregar a ação futuramente? 23

Noisy traders• Mesmo que o mercado esteja composto por arbitradores ,

há situações em que sua ação é limitada, p.ex., em bolhas.

• Porém, o mercado não está composto apenas por “mentes racionais”, mas também por “mentes não tão racionais”, que são movidas por pseudo-informações (noise) e constituem os “mercadores de boatos” (noisy traders ). constituem os “mercadores de boatos” (noisy traders ).

• Ora, se estes operadores de tomassem suas decisões baseadas nos seus próprios planos ou sentimentos, suas decisões seriam independentes e poderiam cancelar-se; mas, em vez disso, o viés dos julgamentos que aflige os investidores ao processar as informações tende a ser o mesmo: cometem os mesmos erros , persistentemente. 24

Investidores comuns

1. tendem a ser superconfiantes, o que os faz assumirem maiores riscos;

2. tendem a extrapolar séries temporais, o que os leva a perseguirem tendências de preços passados; de preços passados;

3. tendem a desprezar evidências disponíveise dar peso excessivo às novas informações;

4. tendem a tomar decisões com base em rumores ou boatos (noises);

5. tendem a acompanhar “gurus” midiáticos.

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Estratégia do George Soros• A importância dos investidores que tendem a extrapolar

ou “caçar a tendência” também dever ser ressaltada.

• Alguns especuladores acreditam que se acompanharem a onda (band-wagon) serão capazes de bater os “noisy traders”. serão capazes de bater os “noisy traders”.

• Assim, as transações entre supostos investidores racionais dão lugar a padrões de preços do tipo bolha.

• A estratégia de “ feed back” é reforçada pela adesão dos investidores racionais à onda, o que leva à autocorrelação positiva dos retornos em curto prazo.

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Noisy traders X Arbitradores• Os seguidores da HME tendem a desprezar o efeito desses

comportamentos irracionais , pois admitem que os “noisy traders” tendem a perder dinheiro em favor dos “arbitradores”, fazendo com isso que se reduza o seu efeito na demanda.

• Isto não é evidente, em geral, os “noisy traders” são mais • Isto não é evidente, em geral, os “noisy traders” são mais agressivos que os arbitradores, porque são super otimistas ou super confiantes e, assim, assumem maiores riscos.

• A conseqüência disto é que os efeitos de mudanças da demanda nos preços são maiores do que seriam se a maioria dos investidores seguisse os livros-texto de Finanças e mantivesse, passivamente, o “portfólio de mercado”.

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Terceiro grupo de operadores: “seguradores de portfólio”

• São investidores institucionais que administram grandes fundos de “poupança contratual”, diversificando riscos pela aquisição de contratos de índices representativos do conjunto dos mercados.

• Procuram assegurar-se de que o valor de seu portfólio não caia abaixo de mínimo predeterminado.

• Podem comprar opções de vendas sobre o portfólio (put options ) para cobrir os contratos sobre índices, até o seu vencimento.

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Multiplicidade de comportamentos• Há multiplicidade de comportamentos possíveis

em situações em que há condições de incerteza não passíveis de serem submetidas à análise atuarial.

• Outra limitação da HME é não considerar o surgimento de crenças que se auto-realizam, o surgimento de crenças que se auto-realizam, porque se apresentam com maior antecedência, contagiam grande número de agentes, como sugerido pelo modelo de “path dependence”, isto é, “dependência do trajeto”.

• A partir destas constatações se tentará a seguir construir a lógica das condições que podem levar à instabilidade financeira , cujo caso extremo seria o “crash” de mercado.

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