GUILHERME MARYSSAEL DE CAMPOS...

GUILHERME MARYSSAEL DE CAMPOS SIMÕES

MODELAGEM E ANÁLISE FINANCEIRA DA VALID SOLUÇÕES E SERVIÇOS

EM MEIOS DE PAGAMENTO E IDENTIFICAÇÃO S.A.

Trabalho de Formatura apresentado à

Escola Politécnica da Universidade de São

Paulo para obtenção do diploma de

Engenheiro de Produção

São Paulo

2015

GUILHERME MARYSSAEL DE CAMPOS SIMÕES

ANÁLISE FINANCEIRA E ESTRATÉGICA DA VALID SOLUÇÕES E SERVIÇOS

EM MEIOS DE PAGAMENTO E IDENTIFICAÇÃO S.A.

Trabalho de Formatura apresentado à

Escola Politécnica da Universidade de São

Paulo para obtenção do diploma de

Engenheiro de Produção

Orientador: Prof. Dr. Reinaldo Pacheco da

Costa

São Paulo

2015

FICHA CATALOGRÁFICA

AGRADECIMENTOS

Ao Professor Reinaldo Pacheco da Costa, pela orientação e apoio no desenvolvimento deste

trabalho.

À minha família, pelo amor e estrutura.

Em especial à minha avó Helly, pelo carinho e pelas aulas de valor inestimável.

A todos os professores e funcionários da Escola Politécnica, pela dedicação a educar

engenheiros.

A Javier Martinez e toda a equipe de Research do Morgan Stanley, pela oportunidade de evoluir

de forma tão prazerosa.

“Um cínico é um homem que sabe o preço de tudo, mas o valor de nada”

Oscar Wilde

RESUMO

O objetivo deste trabalho é analisar qualitativa e quantitativamente o valor da Valid, uma

empresa de meios de pagamento. Para realizar esta análise, iniciou-se com uma revisão de

literatura e um estudo do histórico, do perfil e do ambiente de atuação da empresa. Da área de

gestão estratégica, traz-se a metodologia das Cinco Forças de Porter e a análise SWOT,

enquanto que do lado financeiro são utilizados os métodos de valoração por fluxo de caixa

descontado e por múltiplos relativos, além de todos os conceitos de contabilidade e finanças

necessários para aplicá-los. Adicionalmente, o autor construiu um modelo financeiro completo

da empresa. Os resultados do estudo sugerem que as ações avaliadas são uma boa oportunidade

de investimento.

Palavras-chave: Meios de pagamento, Análise Estratégica, Análise Financeira, Modelagem

ABSTRACT

This study aims to evaluate, both qualitatively and quantitatively, the value of stocks of Valid,

a Brazilian company. The study begins with a revision of available literature, as well an analysis

of the company’s history, profile and the markets in which it operates. The SWOT analysis and

Porter´s five forces analysis were brought from the strategic management field of study. From

the financial and valuation side were brought the discounted cash flow method, and the

comparative multiples method, as well as all the accounting concepts needed to apply them.

Additionally, the author built a complete and functional model of the company. The results

achieved suggest that the stocks evaluated present a good investment opportunity.

Keywords: Means of Payment, Strategic Analysis, Financial Analysis, Modeling

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Demonstração de Resultados do Exercício............................................. 30

Tabela 2 - Balanço Patrimonial ................................................................................. 32

Tabela 3 - Demonstração dos Fluxos de Caixa ........................................................ 33

Tabela 4 - Cálculo do EBITDA ................................................................................. 36

Tabela 5 - Subsidiárias da Valid ............................................................................... 57

Tabela 6 - Análise EV/EBITDA ................................................................................ 84

Tabela 7 - Análise P/E ................................................................................................ 84

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 1 - Equação Fundamental da Contabilidade ............................................ 31

Equação 2 - Equação do Balanço Patrimonial ......................................................... 32

Equação 3 - ROE ........................................................................................................ 37

Equação 4 – Dias a Receber ....................................................................................... 37

Equação 5 – Dias de Estoque ..................................................................................... 37

Equação 6 – Dias a Pagar ........................................................................................... 38

Equação 7 - Margem EBITDA .................................................................................. 38

Equação 8 - Valor Presente........................................................................................ 39

Equação 9 - Free Cash Flow to Firm (FCFF) .......................................................... 40

Equação 10 - EBIT (1-t) ............................................................................................. 41

Equação 11 - EBIT+DA = EBITDA .......................................................................... 41

Equação 12 - FCFF ..................................................................................................... 41

Equação 13 - WACC .................................................................................................. 42

Equação 14 - CAPM ................................................................................................... 44

Equação 15 - Valor Presente de uma Perpetuidade Constante .............................. 47

Equação 16 - Valor Presente de uma Perpetuidade com Crescimento "g"

Constante ................................................................................................................................. 48

Equação 17 – VPLN .................................................................................................... 49

Equação 18 - VPLterminal ............................................................................................. 49

Equação 19 - Enterprise Value .................................................................................. 49

Equação 20 - Equity Value ........................................................................................ 50

Equação 21 - Valor por Ação..................................................................................... 51

Equação 22 - P/E ......................................................................................................... 52

Equação 23 - EV/EBITDA ......................................................................................... 53

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Retorno das ações 1, 2 e 3 comparado ao mercado ............................... 43

Figura 2 - Fluxo de Caixa Constante ........................................................................ 47

Figura 3 - Fluxo de Caixa com Crescimento "g" Constante .................................. 48

Figura 4 – Histórico de Preços VLID3 ...................................................................... 56

Figura 5 - Estrutura Societária Valid ....................................................................... 56

Figura 6 - Estrutura Acionária da Valid .................................................................. 57

Figura 7 - Distribuição Geográfica das Receitas da Valid ...................................... 58

Figura 8 - Cartões de Crédito Ativos no Brasil........................................................ 58

Figura 9 - Cartões de Débito Ativos no Brasil ......................................................... 59

Figura 10 - Linhas de Celular no Brasil ................................................................... 60

Figura 11 - Distribuição das Receitas da Valid por Segmento ............................... 61

Figura 12 - Legenda para o Modelo .......................................................................... 70

Figura 13 - Meios de Pagamento LatAm .................................................................. 71

Figura 14 - Meios de Pagamento USA ...................................................................... 71

Figura 15 - Sistemas de Identificação ....................................................................... 72

Figura 16 - Telecomunicações ................................................................................... 72

Figura 17 - Certificadora ........................................................................................... 73

Figura 18 - CDMS....................................................................................................... 73

Figura 19 - Despesas Operacionais ........................................................................... 74

Figura 20 - EBIT e EBITDA ...................................................................................... 74

Figura 21 - Resultado Financeiro .............................................................................. 75

Figura 22 - Impostos ................................................................................................... 75

Figura 23 - Lucro líquido e EPS ................................................................................ 75

Figura 24 - Ativo circulante ....................................................................................... 76

Figura 25 - Ativo não-circulante ............................................................................... 76

Figura 26 - Imobilizado, Intangível, Capex e D&A ................................................. 76

Figura 27 - Passivo circulante.................................................................................... 77

Figura 28 - Passivo não-circulante ............................................................................ 77

Figura 29 - Patrimônio líquido .................................................................................. 78

Figura 30 - Demonstração de Fluxo de Caixa .......................................................... 79

Figura 31 - FCD .......................................................................................................... 80

Figura 32 - WACC ...................................................................................................... 80

Figura 33 - Beta VLID3 vs. IBOV .............................................................................81

Figura 34 - VP FCFF ..................................................................................................82

Figura 35 - R$/VLID3 .................................................................................................82

Figura 36 - VLID3: 22% potencial de valorização ..................................................83

Figura 37 - Análise do ROE .......................................................................................83

Sumário

1. INTRODUÇÃO .................................................................................................. 21

1.1 Objetivo e Metodologia do Trabalho .............................................................. 21

1.2 Motivação do Trabalho ................................................................................... 22

1.3 Estrutura do Trabalho ..................................................................................... 22

2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA ........................................................................... 23

2.1 Gestão Estratégica ........................................................................................... 23

2.1.1 Análise SWOT .......................................................................................... 23

2.1.2 As Cinco Forças Competitivas de Porter .................................................. 25

2.2 Contabilidade, Finanças e Valoração .............................................................. 29

2.2.1 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) .................................... 29

2.2.2 Balanço Patrimonial ................................................................................. 31

2.2.3 Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC) .................................................. 32

2.2.4 Relações entre os demonstrativos ............................................................. 34

2.2.5 Métricas..................................................................................................... 35

2.2.6 Valor ......................................................................................................... 38

2.2.6 Fluxos de Caixa......................................................................................... 39

2.2.7 Valoração pelo FCFF ................................................................................ 49

2.2.8 Múltiplos Relativos .................................................................................. 51

3 APRESENTAÇÃO DA EMPRESA: VALID ........................................................ 55

3.1 Histórico .......................................................................................................... 55

3.2 Estrutura .......................................................................................................... 56

3.3 Unidades de Negócio ...................................................................................... 58

3.3.1 Meios de Pagamento ................................................................................. 58

3.3.2 Sistemas de Identificação .......................................................................... 59

3.3.3 Telecomunicações ..................................................................................... 60

3.3.4 Valid Certificadora.................................................................................... 61

4 METODOLOGIA PROPOSTA .............................................................................63

4.1 Análise Estratégica ..........................................................................................63

4.2 Análise Financeira .......................................................................................63

5 RESULTADOS ......................................................................................................65

5.1 Análise SWOT .............................................................................................65

5.2. Cinco Forças de Porter ................................................................................67

5.3 Análise Financeira ...........................................................................................69

5.3.1 Análise pelo Fluxo de Caixa Descontado .................................................70

5.3.2 Análise por Múltiplos ................................................................................84

6 CONCLUSÕES ......................................................................................................87

7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...................................................................89

ANEXO A - DRE .........................................................................................................90

ANEXO B - BP .............................................................................................................91

ANEXO C - DFC ..........................................................................................................92

21

1. INTRODUÇÃO

Este trabalho foi desenvolvido durante o estágio realizado pelo autor no banco de

investimentos Morgan Stanley. O autor estagia na área de Equity Research, responsável por

acompanhar empresas listadas em bolsa e desenvolver análises acerca da atratividade de suas

ações. O trabalho de um analista de Equity Research é encontrar diferenças no mercado de

ações entre os preços vigentes e os valores contidos em cada companhia, buscando assim

oportunidades de investimento.

1.1 Objetivo e Metodologia do Trabalho

O objetivo deste trabalho é modelar e avaliar a Valid, uma empresa brasileira de meios

de pagamento, de forma a encontrar um valor econômico para suas ações e emitir uma

recomendação de investimento. Valorar uma empresa é um processo complexo e delicado,

sendo necessário que o analista a avalie sob diversas óticas para obter conclusões sólidas.

Para tanto, buscou-se utilizar ferramentas de diversas áreas de estudo, permitindo a

criação de uma visão completa da empresa. O estudo se inicia com uma revisão da literatura

disponível: Do campo da gestão estratégica, foram trazidos a análise SWOT e a estrutura das

cinco forças proposta por Porter (1998). Essas ferramentas nos permitem avaliar a

posicionamento da empresa nos mercados em que atua, identificando também os fatores que

afetam sua performance.

Do campo financeiro, foram trazidos o método de valoração por fluxo de caixa

descontado, e o método dos múltiplos relativos, além de todos os conceitos de contabilidade e

finanças necessários para aplicá-los. Além disso, foi realizado um estudo do histórico da

empresa, suas principais características e dos mercados em que atua, de forma a compreender

o contexto em que suas operações se inserem. Combinadas, essas perspectivas de análise são

uma forte combinação através da qual podemos avaliar a empresa e estimar sua performance

futura.

Por fim, o autor desenvolveu um modelo financeiro completo da empresa, tal como é

feito no trabalho de Equity Research. O modelo, criado em Microsoft Excel, é a manifestação

digital de um processo de valoração. É uma ferramenta poderosa, pois estrutura e agiliza todos

os cálculos necessários ao processo. Ele será alimentado pelas premissas que desenvolvermos

através das análises mencionadas acima, de forma a encontrar um valor adequado, cumprindo

o objetivo deste trabalho.

22

1.2 Motivação do Trabalho

Uma equipe de Equity Research é dividida em diversos times, cada um responsável pela

cobertura de um setor da economia. Por “cobertura” de um setor, entende-se a manutenção de

análises profundas sobre suas empresas listadas em bolsa, para emitir recomendações sobre sua

viabilidade como investimento.

O autor deste trabalho estagia no time responsável pela cobertura dos setores de

Telecomunicações, Mídia e Tecnologia. Atualmente, o time mantém cobertura de 14 empresas,

sediadas em 5 países diferentes.

A Valid, uma importante empresa desse setor, não possui atualmente cobertura oficial

do Morgan Stanley. Desta forma, ao criar um modelo e desenvolver uma análise fundamental

e completa desta empresa, o autor deste trabalho pôde gerar valor para seu time, produzindo

conhecimento e informações sobre um ator relevante do setor.

Conduzir este processo foi uma oportunidade de grande aprendizado para o autor. Ao

desenvolver este estudo, pôde exercitar todas as habilidades necessárias a seu trabalho,

construindo do zero uma análise completa e alavancando todo o conhecimento de gestão,

finanças e modelagem adquiridos na graduação e no estágio.

1.3 Estrutura do Trabalho

Este trabalho se divide em seis seções. A saber:

1) Introdução

2) Revisão Bibliográfica – Aqui serão apresentados todos os conceitos e métodos que

serão utilizados para avaliar a empresa alvo

3) Apresentação da empresa – Nesta seção, introduzimos ao leitor a empresa a ser

avaliada, trazendo informações sobre seu histórico, e seus setores de atuação

4) Metodologia Proposta – Aqui é feita a consolidação de todo o conteúdo visto até o

momento em uma metodologia de análise completa e coerente

5) Resultados – Aqui é aplicada a metodologia desenvolvida. Inicia-se com a análise

estratégica, seguida do desenvolvimento das premissas e sua transformação em

projeções, e a subsequente valoração da empresa.

6) Conclusões

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2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

Nesta seção será apresentada a revisão de literatura feita, que servirá de base para as

análises conduzidas. Iniciaremos com métodos da área de gestão estratégica que ajudam no

esforço de posicionar a empresa no mercado. A seguir, apresentaremos os métodos de anális

financeira utilizados para valorar a empresa.

2.1 Gestão Estratégica

A gestão estratégica é uma área de estudo essencial para o sucesso de qualquer empresa

nos mercados altamente dinâmicos que vemos hoje. Para embasar este estudo, apresentaremos

aqui duas metodologias de análise amplamente utilizadas: a análise SWOT e as Cinco Forças

de Porter.

2.1.1 Análise SWOT

A metodologia de análise SWOT (do inglês Strengths, Weaknesses, Opportunities and

Threats – Forças, Fraquezas, Oportunidades e Ameaças), é uma metodologia amplamente

difundida que busca avaliar uma empresa de forma a identificar seu posicionamento frente aos

seus competidores. Divide a análise em fatores pertencentes ao ambiente interno da empresa

(Strengths e Weaknesses) ou externo a ela (Opportunities e Threats) Dentro de cada ambiente,

temos, respectivamente, análises de pontos positivos e negativos em relação à performance da

empresa.

Strengths/Forças

Como veremos a seguir, é necessário considerável esforço para perceber e identificar

oportunidades. Ser capaz de tirar o melhor proveito delas é mais uma batalha. Segundo Kotler

e Keller (2006), a grande pergunta que todo negócio deve se fazer é se deve se limitar apenas

às oportunidades para as quais dispõe dos recursos necessários ou se deve examinar outras

oportunidades, para as quais pode precisar desenvolver novas forças.

Exemplos de forças encontradas em empresas são:

a) Alto market share – Uma empresa que detém uma fatia considerável do mercado

tem espaço para manobrar e responder às movimentações de seus competidores,

ajustando preços, produção ou distribuição.

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b) Baixo custo de produção – Uma empresa que consegue fabricar mais barato que

seus concorrentes poderá conquistar market share ou obter maior lucratividade, que

pode ser revertida ao negócio.

c) Força de marca – Marcas fortes conferem vantagens à empresa ao tornar a demanda

por seus produtos mais leal e resiliente. Essa força pode originar de fatores como

alta percepção de qualidade, fortes campanhas de marketing e identificação dos

consumidores com a marca.

Weaknesses/Fraquezas

O outro lado do ambiente interno são as fraquezas da empresa, que a tornam vulnerável

às ameaças e comprometem sua sobrevivência. De acordo com Kotler e Keller (2006), um

negócio não precisa necessariamente corrigir todas as suas fraquezas, mas o monitoramento e

avaliação constantes delas é essencial para que a empresa tenha condições de reação.

Entre as fraquezas mais relevantes, podemos citar:

a) Ineficiências – Ineficiências nas operações da empresa tornam seus produtos e

serviços mais caros e comprometem sua habilidade de competir em preço e/ou

qualidade.

b) Dependência de fornecedores ou clientes – Torna a empresa mais fraca em suas

negociações, impedindo que consiga melhores condições.

Opportunities/Oportunidades

O reconhecimento de novas oportunidades é um objetivo importante da avaliação do

ambiente externo. Segundo Kotler e Keller (2006), um bom marketing pode ser definido como

a arte de encontrar, desenvolver e lucrar a partir das oportunidades. Os autores identificam três

principais grupos de oportunidades: (i) oferecer algo cuja oferta é escassa; (ii) oferecer algo

existente de maneira superior; ou (iii) oferecer algo completamente novo.

Ademais, Kotler e Keller (2006) ilustram algumas das oportunidades que gestores

devem ser capazes de identificar e aproveitar:

1) Uma empresa pode lançar um produto mais barato, ou entregá-lo mais rápido.

2) Pode tornar a experiência de avaliação, decisão e compra mais conveniente para seu

cliente

25

3) Pode também identificar uma interseção entre setores e lançar um produto híbrido

(e.g. telefone com câmera)

Podemos identificar também oportunidades a serem desenvolvidas nos mercados de

capitais, como:

1) A empresa pode fazer uma emissão de dívida ou ações como forma de se financiar

2) Pode também identificar uma oportunidade de compra ou fusão com outra empresa

que traga grandes sinergias.

Threats/Ameaças

Por fim, temos acontecimentos do ambiente externo que representam ameaças à

performance da empresa. Segundo Kotler e Keller (2006), uma ameaça é todo tipo de desafio

imposto pelo ambiente ou evento desfavorável que pode provocar, se não for combatido,

redução nos lucros.

Ameaças devem ser classificadas de acordo com sua gravidade e probabilidade, e planos

de contingência devem ser preparados de acordo com essas características (KOTLER;

KELLER, 2006)

Ameaças comuns identificadas pelos autores incluem:

1) Desenvolvimento de produtos superiores pelos concorrentes

2) Crises econômicas fortes e/ou prolongadas

3) Mudanças no ambiente que impactem a estrutura de custos da empresa

4) Aprovação de leis que limitem a atuação da empresa

2.1.2 As Cinco Forças Competitivas de Porter

Enfrentar a competição é a essência da formulação estratégica. Na luta por mercado, a

competição não se manifesta só na figura de outros participantes. Os clientes, os fornecedores,

os entrantes em potencial e os produtos substitutos são todos concorrentes mais ou menos

ativos, dependendo do setor. (PORTER, 1998).

De acordo com Porter (1998), o estado da competição em um determinado setor depende

de cinco forças básicas, cuja potência coletiva determina, em última instância, as perspectivas

de lucro no setor. A essas cinco forças foi dado o nome de Cinco Forças Competitivas de Porter,

e elas compõem uma das principais estruturas utilizadas na análise de empresas, de seu

posicionamento e de suas perspectivas futuras.

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De acordo com Porter (1998), cada setor tem um conjunto de características econômicas

e técnicas fundamentais que dão origem a essas forças competitivas. Cabe ao estrategista, em

seu esforço de posicionar a empresa de forma a melhor enfrentar a competição ou influenciar o

setor em favor dela, compreender os fatores que determinam suas peculiaridades.

Ameaça de Novos Entrantes

Quando uma empresa busca entrar em um novo setor, isso representa um compromisso

significativo de tempo e recursos. Assim, ao agir nesse sentido, normalmente investem volumes

substanciais, trazem consigo novas capacidades e intenso desejo de ganhar participação, e

alavancam recursos adquiridos em outros setores. A seriedade da ameaça de entrada depende

das barreiras existentes no setor, e da reação que o entrante espera enfrentar por parte dos

participantes estabelecidos. Quanto mais altas forem, menor a ameaça (PORTER, 1998).

Porter (1998) identifica seis principais componentes das barreiras de entrada:

1) Economias de escala – Participantes do setor obtêm vantagens significativas a partir

das economias de escala que estabeleceram, da produção e pesquisa ao

financiamento e distribuição, o que obriga novos entrantes a ingressar em grande

escala (exigindo altíssimo investimento) ou a aceitar uma desvantagem de custo.

2) Diferenciação do produto – A identificação dos consumidores com as marcas

estabelecidas cria barreiras ao exigir que um aspirante tenha que investir quantidade

significativa para superar essa lealdade.

3) Exigências de capital – Diversas despesas são necessárias para começar a operar em

um setor, desde P&D e marketing inicial até o desenvolvimento de instalações, a

concessão de crédito a clientes e a absorção de prejuízos iniciais. As enormes

exigências de capital inicial encontradas em alguns setores limitam a lista de

possíveis entrantes.

4) Desvantagens de custo, independentes do tamanho – As empresas estabelecidas

podem também desfrutar de vantagens que não dependem de escala, inacessíveis às

potenciais rivais. Essas incluem os efeitos das curvas de aprendizagem ou

experiência, tecnologias exclusivas, ou localização favorável. Podem também ser

protegidas por lei, como patentes.

5) Acesso aos canais de distribuição – Para estabelecer sua presença nos canais de

distribuição, o entrante precisa deslocar parte do volume dos outros fabricantes,

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através de descontos, promoções ou grandes esforços de vendas. A barreira pode ser

tão alta que o entrante precise criar seus próprios canais.

6) Política governamental – O governo pode limitar ou até bloquear a entrada em certos

setores, através da exigência de licenças ou limitando o acesso às matérias-primas.

Pode também influenciar de forma indireta, ao estabelecer normas e padrões de

segurança ou poluição.

O outro lado da avaliação que um novo entrante faz sobre o setor de interesse é sobre a

intensidade da reação que espera enfrentar por parte dos concorrentes existentes, que

certamente se esforçarão para proteger seu mercado. Nesse sentido, Porter (1998) identifica três

fatores a serem considerados:

1) Disponibilidade de recursos para rechaçar entrantes. Empresas estabelecidas podem

ter excessos de caixa ou crédito, capacidade de produção e influência junto aos

clientes e distribuidores que podem ser alavancadas para dificultar a operação do

entrante

2) Disposição dos concorrentes estabelecidos de reduzir preços, buscando manter sua

participação

3) Lento crescimento no setor, o que afeta sua capacidade de absorver entrantes

Poder de Negociação dos Fornecedores

Fornecedores poderosos podem comprometer a rentabilidade de uma empresa. Esses

fornecedores podem alavancar seu poder de negociação para impor maiores preços ou padrões

mais baixos de qualidade, que prejudicarão a empresa se ela não conseguir compensar esses

custos em seus próprios preços (PORTER, 1998).

Porter (1998) relaciona alguns atributos que caracterizam fornecedores poderosos:

1) Se o setor do fornecedor é dominado por poucas empresas e é mais concentrado do

que o setor do comprador.

2) Detém produtos exclusivos, diferenciados ou que impliquem custos de mudança

3) Não é obrigado a competir com outros produtos.

4) Representa uma ameaça de integração para a frente, podendo se tornar entrante no

setor da empresa.

5) Baixa importância do comprador. O fornecedor terá interesse em proteger o setor

comprador se ele for altamente representativo em suas receitas.

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Poder de Negociação dos Clientes

Similarmente ao caso dos fornecedores, mas na outra ponta, clientes poderosos podem

exigir da empresa preços mais baixos, aumentos na qualidade e mais serviços, acirrando a

competição entre concorrentes e corroendo lucros. (PORTER, 1998)

Porter (1998), identifica alguns atributos que caracterizam clientes poderosos:

1) Setor comprador concentrado ou que compra em grandes volumes. A

representatividade do cliente lhe confere poder de negociação.

2) Produtos padronizados ou não diferenciados, permitindo ao cliente trocar facilmente

de fornecedor.

3) Produtos são componentes que representam grande parte dos custos do comprador,

tornando-o bastante sensível a preço

4) Cliente com baixas margens, também altamente sensíveis a preço

5) Produtos da empresa não são importantes para a qualidade do cliente

6) Produto da empresa não gera economias para o comprador. Em situações em que o

produto ou serviço paga muitas vezes a si próprio, o cliente é menos sensível a preço

7) Cliente representa ameaça concreta de integração para trás, podendo se tornar

entrante no setor da empresa

Ameaça de Produtos ou Serviços Substitutos

Produtos e serviços substitutos limitam o potencial de um setor ao impor um teto aos

preços. O setor em questão sofrerá consequências a seus lucros, rentabilidade e crescimento se

não melhorar sua qualidade ou então estabelecer diferenciação (PORTER, 1998).

Segundo Porter (1998), os produtos substitutos que exigem maior atenção são aqueles

que:

a) Estão sujeitos a melhoras em sua relação preço-desempenho comparativamente aos

produtos da empresa em questão, ou

b) São produzidos por setores de alta rentabilidade

Manobras de Atuais Concorrentes

Por fim, Porter (1998) identifica a rivalidade entre as empresas já concorrentes no setor

como a quinta força. Essa rivalidade se manifesta nas manobras por posicionamento; através de

competição nos preços e produtos ofertados e nas campanhas publicitárias.

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Porter (1998) identifica fatores relacionados à intensificação da rivalidade:

1) Grande quantidade de concorrentes e igualdade de condições em termos de tamanho

e poder

2) Lento crescimento no setor, dando origem a lutas por market share

3) Produto não possui diferenciação ou custo de mudança que retenha clientes

4) Custos fixos elevados e produtos perecíveis tentam empresas a reduzir preços

5) Aumentos de capacidade ocorrem em saltos, impactando bruscamente a relação

oferta-demanda e levando a períodos de excesso de capacidade ou redução de preços

6) Altas barreiras de saída, como ativos altamente especializados, prolongam a atuação

das empresas no setor, mesmo quando estão tendo prejuízos. Isso alimenta também

o excesso de capacidade, comprometendo a atuação das concorrentes mais

saudáveis

7) Rivais têm estratégias, origens e “personalidades” diferentes, originando choques

2.2 Contabilidade, Finanças e Valoração

A contabilidade é essencial para o funcionamento de qualquer empresa. É através dela

que a desempenho da empresa é registrado, de forma que possa ser estudado e avaliado. A

contabilidade precisa e clara é uma importante ferramenta para o trabalho tanto da própria

gerência quanto de stakeholders internos e externos.

Demonstrativos Financeiros

Por lei, empresas listadas em bolsa devem periodicamente informar o mercado sobre

sua performance. Uma vez por trimestre, as empresas publicam documentos que ilustram seus

resultados para o período anterior.

Esses documentos são uma importante fonte de informação, pois contém comentários e

previsões por parte da gestão. Devem, obrigatoriamente, apresentar os três demonstrativos

financeiros essenciais para analisar uma empresa.

2.2.1 Demonstração de Resultado do Exercício (DRE)

O primeiro demonstrativo financeiro que nos interessa é a Demonstração de Resultado

do Exercício, ou DRE. Como seu nome sugere, esse documento apresenta o resultado obtido

pela operação da empresa em um dado período de exercício, geralmente um trimestre ou ano.

30

Segundo Ittelson (2009), a DRE nos fornece uma importante perspectiva sobre a situação

financeira de uma empresa: sua lucratividade.

A tabela abaixo ilustra uma DRE genérica:

Tabela 1 - Demonstração de Resultados do Exercício

Fonte: elaborado pelo autor

A construção da DRE parte da receita bruta, equivalente a todos os valores que a

empresa espera receber pelos produtos vendidos ou serviços prestados no exercício

correspondente. Aqui convém explicitarmos um conceito importante: O reconhecimento de

receita é feito quando todas as atividades necessárias para prover um bem ou serviço são

efetuadas. Uma venda, por exemplo, não deve ser reconhecida quando o pedido é fechado, mas

quando o produto é enviado. Similarmente, custos e despesas devem ser alocados no período

em que o produto ou serviço em cuja geração foram utilizados são vendidos (ITTELSON,

2009).

Isso significa também que os valores relacionados na DRE não necessariamente se

alinham ao efetivo recebimento do pagamento, ou desembolso dos custos e despesas. Essa

informação só é dada pela Demonstração de Fluxo de Caixa, que será vista em breve.

Voltando à elaboração da DRE: Da receita bruta são descontadas as deduções,

compostas por impostos pagos sobre os bens vendidos, além de eventuais devoluções e

retornos. Chegamos assim à receita líquida. Dela, descontamos o que foi necessário gastar para

Receita Bruta

(-) Deduções da Receita

(=) Receita Líquida

(-) Custo de Mercadorias e Serviços

(=) Lucro Bruto

(-) Despesas com Vendas e Marketing

(-) Despesas Gerais e Administrativas

(-) Outras Despesas Operacionais

(=) Lucro Operacional (EBIT)

(+) Resultado Financeiro

(=) Lucro Antes dos Impostos (EBT)

(-) Imposto de Renda e Contribuição Social

(-) Participação de Minoritários

(=) Lucro Líquido

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produzir o bem, os custos das mercadorias e serviços (CDMS). Essa conta envolve os custos

diretos, como mão-de-obra direta e materiais.

Isso nos fornece o lucro bruto. Do lucro bruto, devemos descontar todas as despesas

que, embora não façam parte diretamente da produção dos bens e serviços, são necessárias para

que ela possa acontecer. Essas despesas envolvem gastos administrativos, com vendas e

pesquisa e desenvolvimento.

Assim chegamos ao lucro operacional. Há, porém, ainda duas considerações. A empresa

contrai dívidas para financiar sua operação, e deve, portanto, pagá-las. Além disso, deve

destinar parte de seu lucro ao seu governo, sob a forma de impostos.

Esses dois descontos nos dão por fim o lucro líquido, isto é, o que de fato “resta” das

operações da empresa para ser destinado a seus acionistas. Dividindo o lucro líquido pelo

número de ações em circulação nos fornece o lucro por ação, também conhecido como EPS (do

inglês earnings per share)

2.2.2 Balanço Patrimonial

O segundo demonstrativo que nos interessa é o Balanço Patrimonial. Diferentemente da

DRE vista acima e da Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC) que veremos a seguir, o Balanço

Patrimonial não representa fluxos, mas sim balanços. Em outras palavras, enquanto a DRE e a

DFC recordam os fluxos acumulados ao longo de um período, o Balanço Patrimonial apresenta

a situação das contas em apenas um momento, normalmente ao final de um trimestre ou ano.

Para fazer uma analogia, pode-se dizer que o Balanço Patrimonial é uma “foto” das contas da

empresa do momento final do exercício.

Para entender a construção do Balanço Patrimonial, partiremos da Equação

Fundamental da Contabilidade. De acordo com Ittelson (2009), essa equação diz que “O que

você tem, menos o que você deve, é quanto você vale”. Em forma de equação:

Equação 1 - Equação Fundamental da Contabilidade

𝑂 𝑞𝑢𝑒 𝑡𝑒𝑚 − 𝑂 𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑒𝑣𝑒 = 𝑂 𝑞𝑢𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑒

Fonte: Ittelson (2009)

Para uma empresa, o que ela tem é representado por seus Ativos: Caixa, estoques,

maquinário, prédios, recebíveis, patentes e tudo mais que tiver valor para a empresa. O que ela

deve é representado por seus Passivos, como dívidas, contas a pagar, impostos a pagar, e todo

32

outro tipo de responsabilidade financeira que a empresa tiver. A diferença entre o Ativo e o

Passivo da empresa é equivalente a seu Patrimônio Líquido, composto do capital inicial

investido na empresa, acrescido dos lucros retidos e subtraídos os dividendos pagos

(ITTELSON, 2009).

Nota-se que o Patrimônio Líquido é, na verdade, aquilo que a empresa “deve” àqueles

que investiram nela para que ela existisse. Reorganizando a Equação 1 para refletir esse fato e

substituindo os termos, temos:

Equação 2 - Equação do Balanço Patrimonial

𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 = 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 + 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

Fonte: Ittelson (2009)

A partir da Equação 2, podemos ilustrar a construção do Balanço Patrimonial. Como o

termo “balanço” sugere, os dois lados desse construto devem se equilibrar, satisfazendo a

equação. No Brasil, é costume listar as contas em ordem decrescente de liquidez. Vemos abaixo

um Balanço Patrimonial genérico:

Tabela 2 - Balanço Patrimonial


2.2.3 Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC)

A Demonstração de Fluxo de Caixa (DFC) é o terceiro demonstrativo comumente

utilizado na avaliação da saúde financeira de uma empresa, e discrimina a movimentação de

caixa da empresa ao longo de um período.

Ativo Circulante Passivo Circulante

Caixa e equivalentes Fornecedores

Contas a receber Empréstimos e financiamentos

Estoques Contas a pagar

Despesas antecipadas Receitas antecipadas

Ativo Não-Circulante Passivo Não-Circulante

Contas a receber Empréstimos e financiamentos

IRCS diferidos Provisões

Ativos Fixos Impostos a recolher

Fábricas

Instalações Patrimônio Líquido

Capital Social

Reserva de Lucros

Total do Ativo Total do Passivo e Patrimônio Líquido

33

A Tabela 3 abaixo ilustra uma DFC genérica:

Tabela 3 - Demonstração dos Fluxos de Caixa


Podemos identificar quatro principais seções na Demonstração dos Fluxos de Caixa:

1) Para construir o fluxo de caixa operacional, partimos do lucro líquido. Como

mencionado acima, a movimentação de caixa referente a uma operação não

necessariamente ocorre no mesmo período em que ela foi ocorreu, portanto devemos

ajustar o lucro líquido por todos os itens não-caixa que o afetaram em sua

composição original. Isso inclui, por exemplo, depreciação e amortização: Elas são

consideradas no período em que ocorreu o uso que as gerou, mas os desembolsos de

caixa relativos a elas foram feitos anteriormente, à época da aquisição do ativo.

2) De um período para outro, podem ocorrer variações nas contas do balanço que

suportam a operação diária da empresa. Quando, por exemplo, a empresa paga parte

do que precisa acertar com seu fornecedor, isso representa uma saída de caixa, mas

também uma redução na conta de passivo “fornecedores” no balanço da empresa.

Por outro lado, se a empresa puder reduzir o nível de estoque que precisa manter,

isso significa que menos capital precisará ficar “empatado” em estoque. O consumo

Caixa Inicial

Variação Total do Caixa

Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais

Lucro Líquido

Depreciação

Amortização

Outras Operações Não-caixa

Variações nos Ativos e Passivos

Estoques

Contas a pagar/receber

Fluxo de Caixa das Atividades de Investimento

Aquisição e baixa de imobilizado

Aquisição e baixa de intangível

Aquisições de empresas

Fluxo de Caixa das Atividades de Financiamento

Dividendos pagos

Caixa líquido de empréstimos

Caixa líquido de financiamentos

Caixa Final = Caixa Inicial + Variação Total do Caixa

34

do estoque sem uma subsequente reposição gerará entrada de caixa, e também uma

redução na conta de ativo “estoque”.

Juntos, os fluxos resultantes dos itens 1) e 2) compõe o chamado caixa líquido das

atividades operacionais.

3) O fluxo de caixa das atividades de investimento diz respeito a movimentações como

a compra ou venda de terras, fábricas e maquinário. As chamadas despesas de

capital, tanto de expansão quanto de manutenção, são relacionadas aqui. Os

desembolsos referentes à aquisição de outra empresa também aparecem nessa seção.

4) Por fim, temos todas as movimentações de caixa que a empresa usa para se financiar.

Quando, por exemplo, toma um empréstimo junto a um banco, é registrada uma

entrada aqui referente ao recebimento desse volume. Quando quitar o empréstimo

(e os juros), será registrada uma saída. Quando a empresa vende ações no mercado

em uma oferta pública, os recursos captados aparecerão aqui como entrada, assim

como dividendos pagos aos acionistas aparecerão como saída.

2.2.4 Relações entre os demonstrativos

Os três demonstrativos financeiros apresentados acima oferecem visões diferentes,

todas necessárias, sobre a saúde financeira da empresa. (ITTELSON, 2009). Eles não existem,

porém, isolados um do outro. Muito pelo contrário: são intrinsicamente relacionados. Na seção

4, quando for apresentado o modelo financeiro que foi criado como parte desse trabalho,

poderemos ver na prática quão importante é ter essas relações bem estruturadas, de forma a

entender como mudanças em uma das perspectivas impactam as outras.

Ittelson (2009), identifica algumas das principais relações existentes entre os

demonstrativos:

- O caixa inicial que aparece no início da DFC é igual ao caixa apresentado no BP do

período anterior. O caixa final será equivalente ao caixa no BP deste período, que será,

obviamente, o caixa inicial do período seguinte, e assim por diante.

- Quando uma venda é concretizada, uma receita é adicionada à DRE, e a conta de ativo

“contas a receber” aumenta. Quando o cliente pagar por essa compra, “contas a receber”

diminuirá, e uma entrada de caixa aparecerá na DFC. Um processo similar acontece quando a

empresa compra algo de seu fornecedor: A conta “fornecedores” do passivo aumenta, e

35

diminuirá quando a empresa quitar essa compra, quando aparecerá também uma saída na DFC.

Quando o produto comprado for consumido, seu valor será incorporado aos custos das

mercadorias vendidas (CDMS) do período.

- Quando uma empresa compra uma fábrica, há uma grande saída na DFC, e o ativo fixo

da empresa aumenta. Ao longo do tempo, depreciação será recordada na DRE, e uma

diminuição equivalente do valor do ativo no BP ocorrerá.

2.2.5 Métricas

A seguir, serão apresentadas outras métricas necessárias à análise financeira.

EBITDA

O EBITDA (sigla em inglês para Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and

Amortization) é uma importante medida de lucratividade, mas, por não ser oficialmente

reconhecida no sistema GAAP (Generally Accepted Accounting Practices, ou, em português,

Práticas Contábeis Usualmente Aceitas) não aparece nos demonstrativos financeiros

apresentados acima. O termo equivalente em português é LAJIDA (Lucro Antes dos Juros,

Impostos, Depreciação e Amortização). A título de manter o texto próximo ao praticado no dia-

a-dia do mercado, a sigla inglesa será utilizada ao longo deste trabalho.

O EBITDA é amplamente utilizado como uma aproximação para a geração de caixa

operacional da companhia, pois reflete todos os custos caixa associados à produção de seus

bens e serviços. Além disso, permite comparações mais “justas” do desempenho operacional

entre companhias do mesmo setor, pois não é afetado pela estrutura de capital adotada, nem

carga tributária a que a empresa está sujeita (ROSENBAUM; PEARL, 2013).

No Brasil, teve seu cálculo e divulgação regulamentados pela Comissão de Valores

Mobiliários (CVM), em sua Instrução 527/2012. O Art. 3º, inciso I da Instrução 527/2012

determina que o EBITDA seja calculado como “resultado líquido do período, acrescido dos

tributos sobre o lucro, das despesas financeiras líquidas das receitas financeiras e das

depreciações, amortizações e exaustões”.

Por ser uma estimativa para geração de caixa da empresa, é o ponto de partida para a

valoração a partir do método do Fluxo de Caixa para os Investidores, que será apresentado em

breve. Abaixo, vemos como o EBITDA é calculado:

36

Tabela 4 - Cálculo do EBITDA

Lucro Líquido (E)

(-) Resultado Financeiro (I)

(+) Imposto de Renda e Contribuição Social (T)

(+) Depreciação e Amortização (DA)

(=) EBITDA

Fonte: Elaborado pelo autor

Todos os valores necessários para esse cálculo podem ser encontrados nos

demonstrativos financeiros do período correspondente. Embora o Art. 3º da Instrução 527/2012

da CVM determine que o cálculo do EBITDA “não pode excluir quaisquer itens não

recorrentes, não operacionais ou de operações descontinuadas”, os Arts. 4º e 5º da mesma

permitem que a companhia divulgue, em conjunto com o valor devidamente calculado de

acordo com o Art. 3º, um valor para o EBITDA ajustado pelos resultados líquidos das operações

descontinuadas, bem como por outros itens que afetem a informação referente ao potencial de

geração de caixa da empresa, contanto que esse esteja claramente identificado como “EBITDA

Ajustado”.

Se um evento significativo, mas não-recorrente, como a venda de uma fábrica ou a

aplicação de uma multa, ocorrer no período, seu impacto afetará o valor do EBITDA não-

ajustado, o que pode distorcer profundamente a divulgação de informações sobre a geração de

caixa da companhia. Assim, o ajuste pelos efeitos não-recorrentes é de grande utilidade para a

clareza das divulgações da empresa. De fato, é no EBITDA Ajustado que devemos nos basear

para as projeções de geração de caixa da companhia, dada sua maior aderência à realidade

operacional da empresa.

ROE

O ROE (sigla para Return on Equity, ou retorno sobre a participação) mede o retorno

que a companhia gera a partir do capital contribuído pelos seus acionistas. Retomando os

conceitos vistos na Seção 2.2.2, na apresentação do Balanço Patrimonial, sabemos que o valor

atual do capital investido pelos acionistas na empresa é igual ao patrimônio líquido da mesma

(o que a empresa “deve” aos seus acionistas).

Assim, o ROE é calculado dividindo o lucro líquido pelo patrimônio líquido:

37

Equação 3 - ROE

𝑅𝑂𝐸 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

Fonte: Rosenbaum; Pearl (2013)

Dias a Receber

Dias a Receber é uma métrica útil para se avaliar quão eficiente a companhia é em

coletar os valores relativos ao que vendeu. Faz isso calculando quantos dias, em média, passam

entre a receita ser reconhecida e o caixa correspondente ser recebido. (ROSENBAUM; PEARL,

2013).

Essa métrica será utilizada para estimar o crescimento da conta do balanço “contas a

receber”, importante componente do capital de giro. A Equação 4 abaixo ilustra o cálculo do

Dias a Receber:

Equação 4 – Dias a Receber

𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟 =𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎


Dias de Estoque

Dias de Estoque mede quanto tempo leva para uma companhia girar completamente seu

estoque, dividindo o estoque detido pelo CDMS (estoque utilizado) do período. Um valor mais

alto quer dizer que mais caixa está sendo utilizado para compor estoque, estando assim

indisponível. Por isso, companhias buscam minimizar os Dias de Estoque, bem como os Dias

a Receber (ROSENBAUM; PEARL, 2013).

O conceito de Dias de Estoque será utilizado em nossas projeções de estoque. A

Equação 5 ilustra o cálculo dos Dias de Estoque:

Equação 5 – Dias de Estoque

𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒 =𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠

𝐶𝐷𝑀𝑆


38

Dias a Pagar

Dias a Pagar representa quanto tempo leva para a companhia pagar pelos produtos e

serviços que já comprou. Quanto maior essa métrica, mais tempo a companhia tem para utilizar

o caixa correspondente antes de ter que gastá-lo para fechar essas contas. Ao contrário do Dias

a Receber e do Dias de Estoque, um aumento do Dias a Pagar representa uma fonte de caixa,

portanto empresas buscam expandi-lo tanto quanto puderem, de forma a aumentar sua liquidez

de curto prazo (ROSENBAUM; PEARL, 2013).

A Equação 6 ilustra o cálculo dos Dias a Pagar:

Equação 6 – Dias a Pagar

𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑎 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟

𝐶𝐷𝑀𝑆


Margem EBITDA

A Margem EBITDA, calculada como EBITDA dividido pela receita líquida, nos

fornece uma imagem da rentabilidade operacional da companhia. Ademais, graças às

características já mencionadas do EBITDA, pode ser bem utilizada para comparações tanto

dentro do setor quanto através de setores (ROSENBAUM; PEARL, 2013).

A equação 7 abaixo ilustra o cálculo da Margem EBITDA:

Equação 7 - Margem EBITDA

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎


2.2.6 Valor

O objetivo deste trabalho é chegar a um valor para as ações de uma companhia pública.

Mas o que é valor?

Antes de discutir o valor em si, devemos diferenciá-lo de preço. O preço é uma medida

objetiva. Para o caso de uma ação, podemos entender preço como a quantidade de dinheiro pela

39

qual a ação pode ser comprada ou vendida na bolsa de valores em um determinado instante. Já

valor é algo subjetivo. Precisamos, porém, de uma medida universal e concreta para calculá-lo

O que devemos, então, considerar como valor ao avaliar uma empresa? Consideremos

que o objetivo de qualquer investidor é maximizar seu retorno. Seu retorno é composto por

fluxos de caixa. Um investidor compra um ativo para obter o direito aos fluxos de caixa que

dele derivam. Logo, um ativo financeiro deve ter seu valor atrelado à sua capacidade de geração

de caixa. (DAMODARAN, 2012).

2.2.6 Fluxos de Caixa

Agora que definimos que o valor de uma ação deriva dos fluxos de caixa que se podem

esperar dela, exploraremos como calcular e valorar esses fluxos.

Fluxo de Caixa Descontado

Já sabemos que o valor de uma ação é igual à soma dos benefícios (expressos em termos

de fluxos de caixa) esperados dela. Deparamo-nos, porém, com um problema: A soma desses

benefícios não é equivalente à simples soma dos valores nominais dos fluxos de caixa.

Isso ocorre porque, segundo Drake e Fabozzi (2009), um dólar (ou real) amanhã não é

equivalente a um dólar (ou real) hoje. A esse fenômeno é dado o nome de valor do dinheiro no

tempo - paga-se um preço pelo tempo em que o dinheiro ficou indisponível a título de

compensar seu custo de oportunidade, isto é, o fato de que o dinheiro poderia estar sendo

empregado de outra maneira.

Há também outro problema: Qualquer expectativa de fluxo de caixa no futuro contém

um grau de incerteza e, portanto, risco. Nenhum investidor racional arriscaria seu dinheiro sem

receber algo em troca. Assim, um investidor deve ser remunerado tanto pelo custo de

oportunidade de seu dinheiro quanto pelo risco que ele corre (DRAKE; FABOZZI, 2009).

A traduzir um valor nominal futuro para um valor nominal atual equivalente, ajustando-

se pelo custo do dinheiro no tempo e pelo risco incorrido, dá-se o nome de “trazer a valor

presente”. A equação 8 nos mostra como o cálculo é feito:

Equação 8 - Valor Presente

𝑉𝑃 =𝐹𝐶

(1 + 𝑖)𝑛

Fonte: Drake; Fabozzi (2009)

40

FC é o valor nominal do fluxo de caixa quando ele ocorre; i é a taxa cobrada por período

(chamada de taxa de desconto, expressa em porcentagem); e n é o número de períodos

(normalmente anos) entre o presente e o momento em que o fluxo será pago.

Quanto maior o risco associado ao fluxo de caixa, maior é a taxa de desconto (i) a ser

utilizada (SERRA; WICKERT, 2014). Mais à frente, quando introduzirmos a medida de risco

conhecida como β (beta), ficará claro que essa idéia, de que um risco maior está associado a

retornos maiores, é, além de intuitiva, estimulada e mantida pelo funcionamento do mercado.

Nota-se que conforme i e n crescem, o denominador do lado direito da equação aumenta,

exigindo que FC também cresça para atingir um mesmo VP. Faz sentido: Quanto maior o risco,

e quanto mais tempo o investidor for ficar sem seu dinheiro, maior deve ser o fluxo de caixa

esperado para convencê-lo a abrir mão deste valor agora.

Fluxo de Caixa para os Investidores

O objetivo deste exercício é avaliar uma empresa do ponto de vista de um investidor. O

investidor põe dinheiro na empresa buscando retorno, que receberá em forma de fluxos de caixa.

Assim, para estimarmos o efetivo retorno para o investidor, precisamos determinar que parte

dos fluxos de caixa gerados pela empresa é de fato direcionado aos investidores.

Há duas maneiras de se investir em uma empresa: como credor (emprestando dinheiro

à empresa) ou como acionista (comprando participação nela). Dependendo do método escolhido

para a construção da avaliação, pode-se separar os fluxos para cada diferente investidor.

Embora nosso objetivo final seja a avaliação dos valores de participação societária na empresa

(ações), utilizaremos inicialmente um método que avalia a empresa do ponto de vista de todos

os investidores, por entendermos que este fornece uma visão mais completa e, portanto, mais

precisa da empresa. Como veremos logo a seguir, ao final deste método desconta-se o valor

destinado aos credores de forma a atribuir a cada ação apenas o valor que pertence ao acionista.

O método que avalia a empresa sob a ótica de todos os investidores utiliza como base de geração

de valor o Fluxo de Caixa para a Firma, ou FCFF (do inglês Free Cash Flow to Firm).

Segundo Damodaran (2012), o FCFF pode ser obtido pela seguinte relação:

Equação 9 - Free Cash Flow to Firm (FCFF)

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − ∆𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜

Fonte: Damodaran (2012)

41

Nota-se que

Equação 10 - EBIT (1-t)

𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡) = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 𝑡


e,

Equação 11 - EBIT+DA = EBITDA

𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴


Rearranjando a Equação 9, chegamos ao cálculo que será utilizado no modelo:

Equação 12 - FCFF

𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 − (𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 𝑡) − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − ∆𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜


A (EBIT*t) damos o nome de Imposto Operacional, obtido pela multiplicação do Lucro

Operacional (EBIT) pela taxa efetiva paga de impostos (t).

Capex, uma corruptela do termo inglês Capital Expenditures (despesas de capital),

representa os investimentos em ativo operacional fixo feitos pela empresa. Esses gastos não

transitam pela DRE, dado que não são relacionados às atividades operacionais do período, mas

sim futuras. Representam, porém, saídas de caixa significativas, portanto é importante refleti-

las em nosso cálculo do fluxo de caixa livre (SERRA; WICKERT, 2014). Esses investimentos

normalmente recebem grande atenção nas divulgações das empresas, já que contribuem

significativamente para sua performance futura, e podem ser de duas naturezas: crescimento ou

manutenção. O valor dos desembolsos relativos a Capex feitos no período aparece na

Demonstração de Fluxo de Caixa, na parte de fluxos de caixa das atividades de investimento.

Por fim, ∆Capital de Giro Líquido representa a variação nas contas do Balanço

Patrimonial que compõem o capital de giro da empresa. O capital de giro é composto por todos

os balanços que a empresa precisa manter para financiar suas operações diárias, como estoques

e contas a pagar e receber. O capital de giro líquido pode ser calculado como a soma de todos

os ativos correntes exceto caixa, menos os passivos correntes, exceto dívidas (ROSENBAUM;

42

PEARL, 2013). Conforme as operações da empresa se desenvolvem, pode ser necessário mais

capital para mantê-las rodando, exigindo investimento em capital de giro e, consequentemente,

saída de caixa. Similarmente, reduções de volume ou ganhos de eficiência podem aliviar as

necessidades de capital de giro, parte do qual pode então ser liquidado, representando entrada

de caixa. O ∆Capital de Giro Líquido pode ser obtido tanto calculando as variações de um

período para outro nas contas do Balanço Patrimonial, quanto na Demonstração de Fluxo de

Caixa.

Com todos esses valores em mãos, podemos então efetuar o cálculo proposto pela

Equação 12. Teremos então a quantidade de caixa resultante das atividades da empresa que,

pagos os impostos e feitos os reinvestimentos necessários tanto em ativos fixos quanto em

capital de giro, restou para ser distribuído aos investidores da empresa.

Como mencionado anteriormente, porém, essa quantidade de caixa é um valor nominal,

que quanto mais longe estiver no futuro, mais diferente será de seu valor real hoje. Para que

tenhamos, portanto, uma estimativa precisa do valor da empresa, precisamos trazer todos esses

fluxos de caixa que serão direcionados aos investidores a valor presente.

WACC

Para ser corretamente trazido a valor presente, um fluxo de caixa deve ser descontado

por uma taxa que represente bem o risco associado a ele. Como mencionado acima, o FCFF é

um fluxo direcionado a diversos investidores, tendo cada um deles feito um investimento, ainda

que na mesma empresa, diferente, e com risco diferente, exigindo, portanto, taxas de desconto

diferentes.

Porém, como os fluxos pertencentes a todos os investidores estão agregados no FCFF,

necessitamos de uma taxa única, que represente todos eles, a qual descontá-lo. Tal taxa de

desconto pode ser obtida através do WACC, ou Weighted Average Cost of Capital (Custo

Médio Ponderado do Capital). A equação abaixo ilustra o cálculo do WACC:

Equação 13 - WACC

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐷

𝐷 + 𝐸[𝑟𝑑(1 − 𝑡)] +

𝐸

𝐷 + 𝐸(𝑟𝑒)

Fonte: Serra; Wickert (2014)

43

Segundo Serra e Wickert (2014):

D é o volume de dinheiro colocada por credores na empresa.

E é o volume de dinheiro colocado por acionistas na empresa.

t é a alíquota de imposto de renda paga pela empresa

rd e re são, respectivamente, os retornos exigidos pelos credores e pelos acionistas, e

serão explicados em maiores detalhes a seguir.

Retorno Exigido Pelos Acionistas (re)

O re representa o custo de capital dos acionistas, ou seja, quanto um acionista da empresa

exige de retorno para investir nela. O re é calculado através do Capital Asset Pricing Model,

conhecido também como CAPM. Antes de introduzi-lo, apresentaremos o β (beta), uma medida

de risco da empresa utilizada no CAPM.

Beta – Medida de Risco

Para conceitualizar o β como medida de risco, podemos ilustrar um cenário com três

ações, tal como demonstrado por Serra e Wickert (2014).

Imaginemos três ações. A primeira ação teve, historicamente, retorno igual ao dobro do

retorno do mercado. A segunda ação teve, historicamente, retorno igual à metade do retorno do

mercado. Já a terceira ação (ação 3) teve, historicamente, retorno igual ao retorno do mercado.

O gráfico abaixo ilustra os retornos de cada ação em função do retorno do mercado.

Figura 1 - Retorno das ações 1, 2 e 3 comparado ao mercado

Fonte: Serra; Wickert (2014); adaptado pelo autor

44

Imaginemos que o mercado seja um investimento mais arriscado do que a ação 1. Isso

significaria que o mercado rendeu menos que a ação 1, e tem mais risco. (Lembremos que esses

comportamentos foram sustentados, e suponhamos que nenhuma grande mudança tenha

ocorrido para alterar os perfis de risco). Ora, que investidor colocaria seu dinheiro no mercado,

se ele pode comprar a ação 1, ganhar mais e correr menos risco?

Assim, se tivéssemos esse cenário, podemos assumir que os investidores, de maneira

geral, trocariam suas posições no mercado por posições na ação 1. Isso faria com que a ação 1

tivesse grande demanda e, consequentemente, aumento de preço. Essa valorização diminuiria

o retorno esperado para a ação 1. O mercado sofreria a situação inversa: a grande oferta

(investidores vendendo mercado), provocaria queda de preço, e elevação do retorno esperado.

Esse ajuste faria com que (i) a ação 1 passasse a ter baixo retorno esperado, com risco baixo, e

(ii) o mercado passasse a ter alto retorno esperado, o com risco mais alto.

Assim, vemos que o mercado ter mais risco do que a ação 1 e menor retorno é uma

situação insustentável. Podemos assim assumir que, no mercado, em geral, retornos maiores

estão atrelados a riscos maiores.

O mesmo raciocínio se aplica às outras ações: A ação 2 tem menos risco do que o

mercado, e ação 3 tem o mesmo risco. A hierarquia dos riscos seria, portanto, ação 1, ação 3 e

ação 2, a mesma hierarquia dos coeficientes de inclinação das retas dos retornos de cada ação.

(2.0, 1.0 e 1.5). A esse coeficiente, damos o nome de β, utilizado para medir risco.

Para calcular o β, portanto, precisamos da série histórica de retornos do mercado e da

série histórica de retornos da ação cujo risco queremos avaliar. O coeficiente “b” da reta de

regressão construída para o retorno do mercado e o retorno da ação é o beta da ação. (SERRA;

WICKERT, 2014)

CAPM

Entendido o beta, podemos passar à apresentação do CAPM. A equação 14 apresenta

sua fórmula.

Equação 14 - CAPM

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑜 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∗ 𝑝𝑚


45

Onde, segundo Serra e Wickert (2014):

rf é a taxa livre de risco. Ela representa o retorno a que o investidor tem direito

simplesmente pela postergação do consumo (passagem do tempo), dado que, como o nome

sugere, o investimento nessa taxa está teoricamente protegido de todo risco. Essa é, obviamente,

uma simplificação adotada por analistas de forma a estabelecer uma referência a partir da qual

estimar os riscos adicionais. Como nenhum título é verdadeiramente isento ao risco, utiliza-se

a melhor aproximação possível: títulos de governos, principalmente aqueles do tesouro dos

Estados Unidos, cujo risco de default é amplamente considerado como sendo praticamente nulo.

Ao avaliar empresas que atuam e/ou são listadas em mercados fora dos Estados Unidos, é

costume utilizar ajustar o CAPM para considerar também os riscos políticos, econômicos e

operacionais associados a essa diferença, o que faremos aqui utilizando um rf ajustado à

realidade do Brasil, baseado em títulos do governo brasileiro.

β é o beta, apresentado na seção anterior.

pm é o chamado prêmio de mercado. Ele representa um prêmio pelo risco percebido

para o investimento no mercado de ações. Calculado como (rm-rf), onde rm é o retorno esperado

para o mercado como um todo, e rf é a taxa livre de risco, vemos que ele cresce junto com o

retorno esperado para o mercado.

Analisando a equação 14, podemos ver que o retorno exigindo cresce com o aumento

do β. Lembrando que o β é uma medida de risco, podemos ver que o prêmio exigido em relação

ao mercado é diretamente proporcional ao risco associado ao investimento (SERRA;

WICKERT, 2014).

Retorno Exigido Pelos Credores (rd)

rd representa quanto os credores da empresa exigem de retorno para lhe emprestar

capital. Em evento de falência da empresa, credores têm prioridade sobre os acionistas em

relação à recuperação de seus investimentos: Os valores obtidos com a liquidação da empresa

serão destinados preferencialmente a pagar os credores, ficando os acionistas apenas com o que

restar. Assim, o risco dos credores é menor do que o dos acionistas, portanto seu retorno também

deve ser menor, o que implica que rd é menor que re.

Segundo Serra e Wickert (2014), há quatro métodos para estimar o rd:

1) Por meio de um modelo de crédito. Esse é um modelo detalhado, que analisa

profundamente o risco de uma empresa não cumprir suas obrigações para então

atribuí-la um custo exigido.

46

2) Por meio da média ponderada dos custos das dívidas existentes. Deve-se tomar o

cuidado de utilizar dívidas representativas em termos de tamanho, custo, prazo e

garantias, visto que queremos estimar quanto custaria para a empresa contrair nova

dívida.

3) Por meio de algum título de dívida que a empresa tenha e que seja negociado no

mercado com boa liquidez. O retorno até o vencimento desse papel representa

quanto o credor gostaria de receber pela dívida ao comprá-la, sendo, portanto, um

indicativo do custo de mercado da dívida da empresa. A importância da liquidez é

que o preço de títulos ilíquidos frequentemente não é representativo, o que significa

que seu retorno até o vencimento, e a estimativa que fornece, também não serão.

4) Por meio do CAPM apresentado acima.

Modelagem de crédito é um processo complexo que foge ao escopo do estágio realizado

pelo autor, bem como deste trabalho. Segundo Serra e Wickert (2014), a utilização do CAPM

para cálculo de custo de dívida é incomum, já que para isso seria necessária uma série histórica

de retornos da dívida e, consequentemente, seus preços. Se tivermos esses preços, podemos

calcular o retorno até o vencimento conforme o item 3, que é uma melhor opção (SERRA;

WICKERT, 2014)

Notamos que na equação apresentada para o WACC, rd aparece multiplicado por (1-t),

onde t é a alíquota de imposto de renda (normalmente 34% no Brasil). Para entender o motivo

disso, voltemos à DRE apresentada na seção 2.2.1. Suponhamos que uma empresa contraia

dívida. Isso irá, obviamente, aumentar suas despesas financeiras. Esse aumento, porém, provoca

também uma redução do Lucro Antes dos Impostos (EBT). O cálculo dos impostos agora

incidirá sobre um EBT menor, o que representa o fato de que despesa financeira é dedutível do

imposto de renda, e significa que o lucro líquido não será impactado pelo valor inteiro da nova

despesa. Assim, a despesa com dívida, do ponto de vista da empresa, é parcialmente paga pela

própria empresa e parcialmente paga por um benefício fiscal (SERRA; WICKERT, 2014). A

multiplicação por (1-t) representa esse alívio, ajustando o custo da dívida.

Valor Terminal

A estimação de um fluxo de caixa futuro é um processo complexo, e a incerteza

associada cresce conforme o momento em que esse fluxo ocorrerá se distancia em direção ao

futuro. De forma geral, espera-se que empresas sejam organizações que se perpetuem no tempo,

47

portanto podemos considerar que seus fluxos de caixa sejam para sempre (SERRA; WICKERT,

2014). O cálculo de infinitos fluxos de caixa futuros representa, claramente, um impasse.

Perpetuidades

Para resolvê-lo, analistas recorrem às perpetuidades. A partir de conceitos de soma de

séries, é possível deduzir formas simplificadas para a soma de fluxos de caixa, bem como já

descontá-los a valor presente.

Serra e Wickert (2014) apresentam dois casos de interesse. São eles:

Fluxo de Caixa Constante

A figura abaixo ilustra um fluxo de caixa constante, isso é, um em que o valor nominal

do fluxo é igual para sempre.

Figura 2 - Fluxo de Caixa Constante


Segundo Serra e Wickert (2014), o valor presente da soma de todos esses fluxos pode

ser calculado diretamente pela seguinte fórmula:

Equação 15 - Valor Presente de uma Perpetuidade Constante

𝑉𝑃 =𝐹𝐶

𝑖


48

Fluxo de Caixa com Crescimento “g” Constante

A figura abaixo apresenta o segundo caso. Nesse, temos um fluxo cujo valor nominal

cresce a uma taxa g constante.

Figura 3 - Fluxo de Caixa com Crescimento "g" Constante


Segundo Serra e Wickert (2014), o valor presente da soma de todos esses fluxos pode

ser calculado diretamente pela seguinte fórmula:

Equação 16 - Valor Presente de uma Perpetuidade com Crescimento "g" Constante

𝑉𝑃 = 𝐹𝐶1

(𝑖 − 𝑔)


A prática usual no mercado financeiro é projetar explicitamente somente os próximos

dez anos de fluxos de caixa. Esse número pode ser maior ou menor, dependendo do setor

considerado e em que fase de desenvolvimento se encontra a empresa. Os fluxos de caixa além

deste período são, então, calculados através das perpetuidades descritas acima, e a seu valor

agregado dá-se o nome de valor terminal.

Convém notar que o VP obtido pelas fórmulas acima é, na verdade, “presente” em

relação ao momento em que a perpetuidade se inicia, ou seja, daqui a dez anos. Derivamos disso

duas conclusões: (i) o FC1 (nominal) que alimenta esse cálculo deve ser aquele referente ao ano

anterior ao início da perpetuidade, logo, nosso último FC explicitamente projetado, esperado

para daqui a uma década; (ii) como o VP resultante está ajustado para daqui uma década, mas

queremos o valor hoje, ele deve também ser descontado. Para isso, basta tratar o fluxo da

perpetuidade como mais um fluxo que ocorrerá no décimo ano, e descontá-lo a WACC por dez

anos.

49

2.2.7 Valoração pelo FCFF

Agora que definimos todos os fluxos de caixa que comporão o valor de nossa empresa,

podemos estabelecer o cálculo desse valor.

Primeiro, temos o valor gerado pelos primeiros N anos de fluxo de caixa, que serão

modelados explicitamente.

Equação 17 – VPLN

𝑉𝑃𝐿𝑁 = ∑𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛

𝑁

𝑛=1


Temos também o valor terminal. Recuperando a fórmula para perpetuidades com

crescimento “g” constante, e trazendo-a a valor presente, temos:

Equação 18 - VPLterminal

𝑉𝑃𝐿𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =

𝐹𝐶𝑁

(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑁


A soma de VPLN e VPLterminal nos dará então o valor total da empresa. Esse valor é

denominado Enterprise Value, ou Valor da Firma, também conhecido como EV. A Equação 19

mostra o cálculo:

Equação 19 - Enterprise Value

𝐸𝑉 = 𝑉𝑃𝐿𝑁 + 𝑉𝑃𝐿𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙


Devemos lembrar, agora, porém, que como analistas de ações, estamos interessados no

valor das ações da empresa, e os FCFFs que compõem o EV são direcionados a todos os

investidores. Devemos, portanto, remover deste montante aquilo que é devido aos credores.

A dívida de uma empresa representa tudo aquilo que ela deve a seus credores. A empresa

possui também, porém, caixa, que certamente poderia ser usado diretamente para quitar essa

dívida, e cujo valor não foi considerado até agora em nosso EV (partimos do EBITDA, que não

50

incorpora as receitas financeiras geradas, e esses valores também não aparecem em nenhum

outro componente no cálculo do FCFF).

Assim, devemos subtrair do EV a dívida da empresa, e adicionar o caixa. Como mostra

a Equação 20, essa operação nos fornecerá o Equity Value.

Equação 20 - Equity Value

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐸𝑉 + 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 − 𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙


O Equity Value é o valor total do equity da empresa.

A equação que dá origem ao Equity Value expressa de forma muito clara um importante

fato sobre a natureza do capital investido em participações societárias: ele pode ser

completamente apagado. Se uma empresa gerar pouco fluxo de caixa, seu EV será bastante

baixo. Se estiver profundamente endividada e não tiver caixa para cobrir boa parte dessas

obrigações, sua dívida líquida será alta. A combinação desses dois fatores gerará um Equity

Value baixo, ou seja, pouco, ou até nada, sobrará de valor para o acionista.

Valor por Ação

Chegamos então ao último cálculo do método de valoração pelo fluxo de caixa

descontado. Com o valor total da participação na empresa, o Equity Value, em mãos, basta

dividi-lo pelo número de ações em que essa participação está distribuída para saber quanto valor

cada uma deve representar.

Devemos, porém, nos atentar a um detalhe. O número de ações a ser utilizado pode não

ser necessariamente o número de ações atualmente em circulação. Isso ocorre porque empresas

costumam oferecer, como parte de pacotes de remuneração ou pagamento em transações, as

chamadas opções de compra de ações.

Essas opções de compra são títulos que conferem a seu portador o direito de comprar

uma ação da empresa a um preço pré-determinado. Se o portador exerce a opção, a empresa

emite novas ações, com as quais irá pagá-lo. A emissão dessas ações aumenta o número de

ações existentes, o que evidentemente diminui o valor atribuído a cada ação, um fenômeno

chamado diluição.

51

Por esse motivo, devemos tomar o cuidado de dividir o Equity Value pelo chamado

número de ações totalmente diluído, isto é, o número de ações que existiriam se todas as opções

fossem exercidas.

A Equação 21 ilustra o cálculo do valor por ação:

Equação 21 - Valor por Ação

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑜𝑟 𝐴çã𝑜 =𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒

𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐴çõ𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐷𝑖𝑙𝑢í𝑑𝑜


Chegamos, por fim, ao nosso valor.

Por mais que o caminho até aqui seja estruturado e fundamentado nos conceitos de

finanças corporativas, nota-se que os cálculos efetuados estarão sempre sujeitos à subjetividade

das projeções do analista. A validade do valor atribuído às ações dependerá, portanto, de quão

adequadas considerarmos as premissas adotadas.

2.2.8 Múltiplos Relativos

Um outro caminho que pode ser utilizado para estimar o valor de empresa é composto

pelos chamados múltiplos relativos. A idéia por trás dessa análise é de que o mercado, no geral,

fornece referências interessantes para avaliar uma empresa (SERRA; WICKERT, 2014).

Imaginemos, por exemplo, dois apartamentos. Suponhamos que sejam idênticos em

todos os quesitos relevantes para um comprador, como localização, qualidade do acabamento e

amenidades oferecidas, exceto pelo tamanho: um é 50% maior que o outro. Parece apropriado

que este valha aproximadamente 50% mais do que o primeiro (SERRA; WICKERT, 2014).

A análise por múltiplos relativos segue um raciocínio similar. Se pudermos produzir

uma amostra que seja relativamente equiparável ao nosso objeto de estudo em diversos de seus

atributos, podemos então comparar esse objeto à amostra e ajustar seu valor proporcionalmente

à diferença encontrada em uma métrica de interesse. Como já estabelecemos que um investidor

compra ativos financeiros pelos fluxos de caixa que ele gera, é apropriado que as métricas

utilizadas reflitam os diferentes potenciais de geração de caixa das companhias. No fim das

contas, uma análise por múltiplos é uma “regra de três”. Isso não é demérito algum, como pode

ser constatado por sua grande prevalência no dia-a-dia do mercado (SERRA; WICKERT,

2014).

52

Embora tenha suas origens na comparação entre diferentes empresas, a análise por

múltiplos também pode ser utilizada relativamente ao passado da própria empresa alvo. Uma

mudança significativa no nível dos múltiplos comparado à série histórica é um forte indicativo

de profunda mudança na empresa ou no mercado, ou um alerta para graves distorções nas

análises vigentes.

P/E – Price to Earnings

O primeiro múltiplo que nos interessa é conhecido como P/E. Ele é calculado como o

preço da ação dividido pelo lucro por ação (EPS). Nota-se que se multiplicássemos tanto o

numerador quanto o denominador pelo número de ações, obteríamos lucro líquido dividido pelo

Equity Value, o que é, de fato, um conceito equivalente.

O P/E expressa quantos reais um investidor está disposto a pagar hoje por um real dos

futuros lucros da companhia. Como investidores estão interessados nas perspectivas futuras da

companhia, o P/E é normalmente calculado utilizando o lucro por ação total (estimado) dos

próximos doze meses. Companhias com maiores expectativas de crescimento de lucros tendem

a ter múltiplos P/E maiores (PEARL; ROSENBAUM, 2013).

Convém notar aqui dois cuidados necessários com o P/E: (i) um P/E negativo,

encontrado quando uma companhia reporta prejuízo, não é representativo e deve ser

desconsiderado; (ii) Tal qual o lucro líquido e margem líquida, o P/E é afetado pela estrutura

de capital da empresa e pelos impostos pagos, e devemos manter isso em mente ao comparar

empresas pelo por seus P/Es.

A Equação 22 abaixo ilustra o cálculo do P/E:

Equação 22 - P/E

𝑃 𝐸⁄ = 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝐴çã𝑜

𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴çã𝑜 (𝐸𝑃𝑆)


EV/EBITDA

O outro múltiplo mais comumente utilizado em diversos setores é o chamado

EV/EBITDA. É calculado dividindo o Enterprise Value da empresa por seu EBITDA. Assim

como as duas métricas de que deriva, é independente da estrutura de capital e da carga tributária.

De forma geral, fornece uma referência entre o valor atribuído à empresa e sua geração

de caixa, isto é, quantos anos são necessários para que essa empresa gere uma quantidade de

53

caixa equivalente ao que investidor pagou por sua participação nela. Assim como no caso do

P/E, costuma-se utilizar os próximos doze meses de EBITDA (estimado), para o cálculo.

A Equação 23 abaixo ilustra o cálculo do EV/EBITDA:

Equação 23 - EV/EBITDA

𝐸𝑉 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴⁄ =𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴


No caso de ambos os múltiplos aqui apresentados, uma empresa com múltiplo maior é

dita “mais cara”.

Os métodos de Fluxo de Caixa Descontado e Múltiplos Relativos não são excludentes.

Pelo contrário, é bastante comum no dia-a-dia do mercado utilizar ambos os métodos para

produzir uma análise completa, de forma que um serve de “baliza” para o outro. Podem

inclusive ser utilizados em conjunto: Há analistas que optam por calcular o valor terminal na

valoração por FCFF utilizando o múltiplo EV/EBITDA. Nesse caso, em vez de estimar um

crescimento terminal e calcular uma perpetuidade, o analista atribui à companhia um múltiplo

que considere adequado, e calcula a parcela terminal do EV multiplicando o EBITDA terminal

por esse múltiplo. Esse método é conhecido como Método do Múltiplo de Saída (PEARL;

ROSENBAUM, 2013).

55

3 APRESENTAÇÃO DA EMPRESA: VALID

Nesta seção, apresentaremos a Valid, a empresa avaliada neste trabalho, revisando sua

história, suas áreas de negócio e os mercados onde atua.

3.1 Histórico

A empresa que viria a se chamar Valid surgiu no Brasil em 1957 como subsidiária de

uma empresa britânica, com o nome de Thomas de la Rue. Atuava inicialmente na venda de

papel de alta segurança e tecnologias de impressão, iniciando sua oferta de soluções de

segurança.

Em 1993, a companhia é comprada pela American Banknote, dando início a uma fase

de grande expansão, na qual a empresa buscou aumentar e diversificar sua oferta. Começa a

atuar no desenvolvimento de produtos e serviços para o setor de cartões (crédito, débito, loja e

telefonia), sistemas de identificação e impressão de documentos como folhas de cheque e

extratos bancários. Ficou conhecida pelo trabalho realizado na emissão de novas carteiras de

habilitação com foto.

Em 2006, buscando acesso ao mercado de capitais, a empresa realiza sua oferta pública

inicial (IPO) na BOVESPA, sob o ticker ABNB3. A operação negocia 57% do capital social da

companhia, levantando R$480 milhões.

Em 2010, a American Banknote deixa de ser o principal acionista da companhia. A

empresa é renomeada Valid, e tem seu capital pulverizado. Passa a ser uma corporation, com

98% de suas ações sendo negociadas, agora sob o ticker VLID3. A nova empresa busca

expandir através de aquisições. Compra a M4U, prestadora de serviços de telefonia, em 2010.

No mesmo ano, compra a Microelectrónica Española da SanDisk, estabelecendo a Valid

Espanha, fornecedora de cartões SIM, e onde hoje se localiza seu centro de P&D.

Em 2012, adentra o mercado norte-americano com a aquisição da VMark, líder na

produção de cartões e soluções bancárias. Em 2013, compra a também americana ScreenCheck,

especializada em serviços de identificação digital.

Em 2015, compra a Fundamenture, produtora de cartões SIM que detém 6.5% do market

share mundial, e atua em 35 países, com presença importante na Ásia, África, e Oriente Médio.

Com isso, a Valid reforça sua estratégia de crescimento em novos mercados, e fortalece sua

presença global.

56

Com a expansão dos últimos anos, a Valid se tornou a quarta maior produtora de cartões

plásticos no mundo. Possui um portfólio de produtos diversificado, além de ampla distribuição

geográfica.

Figura 4 – Histórico de Preços VLID3

Fonte: Yahoo!Finance (2015); elaborado pelo autor

Acima, vemos o histórico de preços das ações da Valid desde o IPO, em 2006.

3.2 Estrutura

Atualmente, a empresa se estrutura com sete subsidiárias, mais a Valid Part., como

podemos ver no organograma abaixo.

Figura 5 - Estrutura Societária Valid

Fonte: Valid

57

A tabela abaixo ilustra, em maiores detalhes, a atuação de cada subsidiária.

Tabela 5 - Subsidiárias da Valid

Fonte: Valid

Atualmente, 76.4% das ações VLID3 são negociadas livremente no mercado, o que

contribui para a boa liquidez do papel. Como podemos ver no gráfico abaixo, algumas grandes

entidades financeiras detêm participações na Valid, atestando sua atratividade e reputação como

investimento.

Figura 6 - Estrutura Acionária da Valid

Fonte: Valid

Adicionalmente, a Valid é uma empresa do segmento Novo Mercado da BOVESPA.

Isso significa que a empresa adere às mais rígidas normas de governança corporativa,

conferindo maior proteção a seus acionistas.

Abaixo, vemos a distribuição geográfica das receitas da Valid. Essa estrutura

diversificada ajuda a proteger a empresa de maiores impactos em uma região.

Interprint Especialista em serviços na área de identificação e impressão eletrônica.

M4U Estabelecida em 2000 e adquirida em 2010, fornece serviços relativos à telefonia.

Trust Fornece impressões de segurança (produtos de loteria e cartões de celular pré-pagos).

Valid Argentina Presta serviços na área de cartões bancários, cartões de telefonia e serviços de identificação.

Valid Certificadora Criada para prestar serviços no segmento de certificação digital.

Valid EspanhaAdquirida em 2010, é fornecedora de cartões de telefonia (SIM Cards). A equipe de pesquisa e

desenvolvimento (P&D) está localizada na Valid Espanha.

Valid EUAAdquirida em 2012, fornece soluções para Telecomunicações, Identificação, assim como atende

instituições financeiras (cartões e papel) e varejistas (gift card).

Valid ScreenCheck

North America

A SCNA é especializada em sistemas de identificação digital e tem a licença mundial exclusiva para

os produtos Polaroid® de identificação e segurança.

58

Figura 7 - Distribuição Geográfica das Receitas da Valid

Fonte: Valid

3.3 Unidades de Negócio

A Valid se estrutura em quatro unidades de negócio.

3.3.1 Meios de Pagamento

A unidade de meios de pagamento da Valid é uma das principais provedoras de soluções

para o mercado financeiro brasileiro. Oferece produtos e serviços desde o papel com impressões

e elementos de segurança até cartões com tarjas magnéticas e chips.

Como podemos ver abaixo nos dados da ABECS (Associação Brasileira de Empresas

de Cartões de Crédito e Serviços), ambos os segmentos vêm demonstrando saudável

crescimento, e ainda possuem bastante espaço para crescer.

Figura 8 - Cartões de Crédito Ativos no Brasil

Fonte: ABECS; elaborado pelo autor

59

O estudo Mercado de Meios Eletrônicos de Pagamento de 2013, realizado pela ABECS

em parceria com o Datafolha, mostra que 76% da população possui algum meio eletrônico de

pagamento, e estes representam 50% dos pagamentos mensais. Ambos os indicadores

apresentam potencial, além de tendência de crescimento nos últimos anos.

Figura 9 - Cartões de Débito Ativos no Brasil

Fonte: ABECS; elaborado pelo autor

A segurança destes meios de pagamento está entre seus atributos mais importantes, de

acordo tanto com os clientes quanto com os estabelecimentos que os utilizam. Isso mostra o

forte posicionamento da Valid no sentido de atender às demandas do mercado.

O mesmo estudo indica que 21% dos estabelecimentos não trabalham com e-commerce,

mas pretendem fazê-lo, representando uma fatia significativa de possíveis fontes de receita.

Ademais, só 37% dos estabelecimentos atribuem notas de 7 a 10 para a segurança desse setor,

representando mais uma oportunidade para a Valid atender às demandas e gerar receitas.

3.3.2 Sistemas de Identificação

A Valid é a grande provedora de soluções relacionadas a documentos de segurança e

identificação pessoal emitidos pelo setor público, sendo responsável por todas as etapas do

processo. Atua na geração de sistemas para administrar bases de dados, além de coleta de dados

biográficos e biométricos. Em seu portfólio de clientes estão praticamente todos os órgãos do

governo que exigem segurança documental, como os Detran, as universidades públicas e o

Ministério do Trabalho.

60

A crescente formalização de diversos setores representa uma grande oportunidade para

a Valid. Nesse sentido, podemos destacar o programa do governo federal Bem Mais Simples

Brasil, que pretende reduzir a diversas ineficiências da gestão pública, entre elas a diversidade

de registros que cada cidadão atualmente mantém. Isso envolverá também a centralização de

coletas de dados biométricos, hoje dispersa entre órgãos.

Como anunciado pela companhia em janeiro, a Valid USA recebeu o contrato do estado

americano de Washington para o fornecimento de um novo sistema de registro e emissão central

de carteiras de habilitação e identidade, atestando a consolidação das operações da empresa em

solo norte-americano.

3.3.3 Telecomunicações

No setor de telecomunicações, a Valid fornece soluções para pagamentos móveis e

produz cartões SIM. A aquisição da Valid Espanha em 2010 representou um grande avanço,

conferindo à companhia um sistema próprio de cartões SIM e de P&D. Além de sua atuação na

América Latina, a unidade de telecomunicações vem abrindo novos mercados na Europa, Ásia

e África.

Figura 10 - Linhas de Celular no Brasil

Fonte: Anatel; elaborado pelo autor

Como podemos ver no gráfico acima, o número total de linhas ativas no Brasil ainda

demonstra potencial de crescimento. Embora os últimos meses tenham visto perdas devido a

uma limpeza de linhas silenciosas da base pré-paga, destacamos a crescente participação do

61

setor pós-pago. Linhas pós-pagas apresentam maior receita por usuário e, de forma geral,

utilizam mais serviços móveis, representando mais oportunidades para a Valid. Além disso, a

crescente conectividade significa que cada vez mais dispositivos poderão receber um cartão

SIM para serem conectados à internet, abrindo diversos novos mercados em potencial para a

Valid.

3.3.4 Valid Certificadora

Alavancando sua experiência e reconhecimento como empresa especializada em

segurança, a Valid buscou explorar essas qualidades também no universo digital. Criou, assim,

a Valid Certificadora Digital, uma empresa credenciada a emitir certificados digitais como e-

CPF, e-CNPJ, nota fiscal eletrônica, essenciais para o gerenciamento de negócios tanto de

pessoas físicas quanto jurídicas.

A crescente transição das operações cotidianas para o ambiente digital gera grandes

oportunidades para a Valid. Seu forte nome e reputação serão de grande valor em conquistar

receitas por parte de clientes buscando segurança e confiabilidade em tarefas recentemente

digitalizadas.

Figura 11 - Distribuição das Receitas da Valid por Segmento

Fonte: Valid

Como podemos ver no gráfico acima, as receitas da Valid estão bem distribuídas entre

suas unidades de negócio, construindo seu portfólio diversificado e mais protegido.

63

4 METODOLOGIA PROPOSTA

A metodologia proposta para este trabalho baseia-se na combinação das perspectivas de

análise mostradas nas últimas duas seções de forma a produzir uma visão completa da empresa

avaliada.

4.1 Análise Estratégica

Primeiramente, utilizaremos as estruturas de análise de gestão estratégica introduzidas

para compreender o posicionamento da empresa. A análise SWOT nos permitirá identificar as

principais forças e fraquezas da empresa, além das oportunidades que terá, e a que ameaças está

sujeita. A seguir, com a ferramenta das cinco forças de Porter, analisaremos os principais fatores

que determinam a atuação da empresa em seu setor. Essa seção da metodologia busca oferecer

uma visão qualitativa da empresa. Além disso, as conclusões que obtivermos aqui auxiliarão

no desenvolvimento das premissas que determinarão a análise quantitativa da próxima seção.

4.2 Análise Financeira

Conforme visto na Seção 3, os métodos utilizados para se valorar uma empresa

dependem de métricas e dados relativos à sua performance que podem ser encontrados em seus

demonstrativos financeiros. Não temos, porém, acesso aos demonstrativos de períodos futuros.

A metodologia consiste, portanto, em projetar como serão os resultados da empresa em

períodos futuros, utilizando então esses dados para alimentar o método de valoração. Utilizando

a base histórica disponível, e combinando-a com seu conhecimento sobre o setor e sobre a

empresa, o analista desenvolve premissas sobre como será a performance da empresa no futuro.

Subdividem-se as projeções entre os fatores que as impulsionam. Receita, por exemplo,

pode ser pensada como quantidade vendida multiplicada pelo preço médio. Assim, utilizamos

a base histórica para calcular como cada um desses fatores se comportou no passado. Estimando

como se comportarão no futuro, teremos também uma projeção para a receita. O mesmo

raciocínio é repetido para todas as contas que compõem os demonstrativos das empresas. Com

os demonstrativos estimados em mãos, o analista extrai os valores de que necessita para

alimentar seu método de valoração.

Como mencionado na Seção 2, qualquer estimativa se torna cada vez mais incerta

conforme fica mais longe no futuro. Por esse motivo é normal, à medida que avançamos no

64

tempo, criar projeções cada vez mais abrangentes. Nossas projeções serão divididas em quatro

fases distintas:

1) A primeira fase desenvolve projeções trimestre a trimestre. Todas as métricas que

compõem os demonstrativos da empresa são modeladas explicitamente para os

próximos seis trimestres, do terceiro trimestre de 2015 ao final de 2016.

2) A segunda fase faz projeções anuais, e inclui os anos de 2017 a 2020. Novamente,

todas as métricas que compõem os demonstrativos da empresa são modeladas

explicitamente, mas agora para o ano como um todo.

3) A terceira fase inclui os anos de 2021-2025. Aqui, serão projetados explicitamente

apenas os componentes diretos do cálculo do fluxo de caixa livre: Receita líquida,

EBITDA, impostos operacionais, capex e variações de capital de giro. Isso completa

uma década de projeções de fluxo de caixa livre.

4) Por fim, temos a projeção do valor terminal. Como mencionado na Seção 2, ela

engloba os valores gerados daqui a mais de dez anos em diante.

Essa estrutura de projeção é bastante utilizada nas análises realizadas no mercado

financeiro.

Um modelo é de grande auxílio nesse processo, pois agiliza exponencialmente a

conversão de premissas em projeções concretas e a construção dos demonstrativos. Além disso,

ajuda a garantir a coerência das estimativas: um modelo sólido tem todas as conexões

pertinentes entre as métricas e os demonstrativos já relacionadas, de forma que qualquer

alteração já produz todas as repercussões que teria na realidade automaticamente, evitando que

“bizarrices” passem despercebidas.

Com todas as projeções em mãos, aplicaremos os métodos de fluxo de caixa descontado

e múltiplos relativos, de forma a obter um valor para as ações da empresa.

65

5 RESULTADOS

Para iniciar a análise, avaliaremos a Valid sob a ótica das metodologias trazidas da

gestão estratégica, de forma a compreender o posicionamento da empresa no mercado. Os

atributos aqui identificados ajudarão na elaboração das premissas de performance

desenvolvidas a seguir.

5.1 Análise SWOT

Iniciamos com a análise SWOT, identificando fatores que influenciam o desempenho

da empresa.

Forças

Diversificação: A Valid possui um portfólio diversificado, o que confere à empresa

resiliência e mitiga os impactos de condições adversas em um setor específico. Como podemos

constatar nos gráficos abaixo, tanto a receita quanto o EBITDA da Valid estão bem distribuídos

entre os segmentos de meios de pagamento, sistemas de identificação e telecomunicações, além

da contribuição da certificadora.

Além disso, a Valid também possui uma boa distribuição geográfica de seus resultados,

protegendo seus resultados contras reduções regionais na atividade econômica.

Talento e Experiência: A Valid é uma das maiores expoentes do setor de segurança no

Brasil, atuando há mais de cinquenta anos. A expertise de sua diretoria é reconhecida no

mercado. O conselho de administração reúne executivos provados, com tempo de serviço

variando de dois a dezoito anos. Essa composição é reflexo da combinação de modernidade e

experiência que torna a Valid como uma empresa ágil e sólida. Vale destacar que o atual CEO,

Carlos d’Albuquerque, está na empresa desde 1997, o que lhe confere íntimo e profundo

conhecimento das operações da Valid. Ao longo de seu histórico, a Valid demonstrou

constantemente sua capacidade de evoluir e se adaptar, de forma a oferecer produtos e soluções

adequadas a mercados em constante transformação.

Posicionamento e Marca: A Valid está muito bem posicionada para explorar

oportunidades iminentes. O fato de que a Valid desfruta de uma posição vantajosa para extrair

valor das numerosas oportunidades que analisaremos a seguir é fruto dos cuidadosos esforços

de planejamento e execução da diretoria. Além disso, a força e reconhecimento do nome Valid

66

como sinônimo de confiabilidade certamente serão de grande valor para prospectar e conquistar

novas fontes de valor.

Fraquezas

Exposição a Alta Taxa de Juros: A Valid enfrenta a vulnerabilidade de estar exposta

às altas taxas de juros do mercado brasileiro, tornando seu financiamento bastante caro. Essa

fraqueza pode se potencializar se uma empresa estrangeira se estabelecer no Brasil financiando-

se a taxas vistas nos países desenvolvidos, o que comprometeria a capacidade da Valid de

competir.

Oportunidades

Adoção de Cartões com Chip nos EUA: Ao contrário do que já temos há alguns anos

no Brasil, a maior parte dos cartões de crédito e débito nos Estados Unidos ainda não possuem

a tecnologia de chip. A maior parte das transações ainda é autenticada por meio de assinatura.

A tecnologia de chip começou a ser adotada ao longo de 2015, mas ainda tem muito a acelerar.

Essa é uma transição importante, e que certamente movimentará volumes significativos à

medida que o mercado abraça o novo padrão de segurança.

A Valid, com sua experiência na produção e operação desses cartões no Brasil, e sua

presença estabelecida em solo americano, está muito bem posicionada para explorar essa nova

frente.

Expansão Geográfica: A Valid já possui presença significativa em diversos mercados,

uma característica que foi fortalecida pela recente aquisição da Fundamenture. Ainda há,

porém, muitos mercados com grande potencial para consumir meios de pagamento mais

seguros e confiáveis, como países da América Central. A Valid está bem posicionada para

adentrar esses mercados, dada sua forte base de atuação no continente.

Maior Conectividade: À medida que avançamos para um mundo cada vez mais

conectado e digital, cada vez mais produtos estarão conectados à internet, e mais serviços serão

executados através da rede. Ambos oferecem grandes oportunidades para a Valid, seja na

produção e venda dos cartões SIM utilizados para conectar um dispositivo às redes ou no

desenvolvimento e entrega de serviços digitais, incluindo segurança, certificação e transações.

67

Ameaças

Integração para Trás: Grande parte das receitas da Valid deriva do fornecimento de

componentes necessários a outras indústrias, como cartões de crédito e SIM. Há um risco de

que algum desses fornecedores busque incorporar essa fatia da cadeia. Embora a posição da

Valid seja relativamente sólida, dada a experiência e fatia de mercado que detém, não podemos

descartar a possibilidade de que alguns dos maiores players de seus setores clientes busquem

absorver mais valor da cadeia financiando desenvolvimento interno, o que eles certamente têm

capacidade de fazer.

Eliminação da Necessidade de Cartões: O que é uma oportunidade pode ser também

uma ameaça. Embora seja um prospecto ainda distante, devemos ter em mente que novas

iterações no desenvolvimento dos meios de pagamento e conectividade podem cada vez mais

tornar os cartões físicos, tanto SIM quanto de crédito, débito ou loja, desnecessários à medida

que as transações se digitalizam. A Valid deve manter-se atenta para responder a essa transição

e ajustar sua base produtiva de acordo.

5.2. Cinco Forças de Porter

A seguir, avaliaremos a Valid pelo método das Cinco Forças desenvolvido por Porter.

Ameaça de Novos Entrantes

A ameaça de novos entrantes nos setores da Valid é controlada pela constante

preocupação de sua diretoria em relação à expansão e ocupação dos nichos de mercado. A Valid

consegue se proteger através da força de seus produtos, da fidelidade de seus clientes e de boa

gestão financeira. As adequadas margens e saudáveis taxas de crescimento demonstradas

atestam o alto padrão de suas operações.

Em um mercado de constante mutação, o aporte tecnológico, a preocupação com

economias de escala e novas tecnologias é essencial ao gerenciamento da empresa e um de seus

fatores de sucesso. A empresa, através de suas recentes aquisições, com grande suporte de seus

acionistas e pelo mercado financeiro, demonstra sua preocupação em adquirir tecnologia e

acesso a novos mercados, o que, no mundo de hoje, é política de todas as empresas de sucesso.

A sua estratégia financeira tem sido impecável, como pudemos ver pelo sucesso de sua

recente oferta de ações, totalmente subscrita pelos atuais investidores.

68

Em termos de ameaças provindas de políticas governamentais, a Valid não deve ter o

que temer, pois atua em setores aos quais todos os países tem dedicado atenção com incentivos

e práticas de proteção consolidadas. Dado que suas operações no exterior são em países

signatários do TRIPS (Acordo sobre Aspectos dos Direitos de Propriedade Intelectual

Relacionados ao Comércio, em português), ela pode trabalhar nesses países com a segurança

provida pela Organização Mundial do Comércio (OMC).

Poder de Negociação dos Fornecedores

Os setores em que a Valid atua dependem cada vez mais da capacidade de agregar valor

e combinar ofertas do que do fornecimento de componentes, que, devido à quase universalidade

de seu consumo, estão cada vez mais “commoditizados”. A grande participação da Valid e a

natureza sofisticada de sua oferta a tornam um cliente importante de seus setores fornecedores,

conferindo à empresa força nas negociações.

Poder de Negociação dos Clientes

Os clientes da Valid são grandes empresas, com considerável poder de negociação, a

que ela responde com sua preocupação em possuir uma impecável estrutura de distribuição

aliada à constante atualização das características de seus produtos. De acordo com a gerência,

porém, nenhum único cliente responde por mais de 7.5% das receitas da Valid, reduzindo a

influência dessas grandes empresas.

Suas recentes aquisições atestam a dedicação da gerência em garantir o acesso a novas

tecnologias, de forma a manter sua linha de produtos tecnologicamente à frente de seus

competidores.

Há também o risco de que algum desses grandes clientes busque absorver uma parte

maior da cadeia de valor através de integração para trás, ameaçando a fatia da Valid.

Ameaça de Produtos Substitutos

A ameaça de produtos substitutos é um ponto importante para as operações da Valid.

Conforme uma parcela cada vez maior das operações financeiras e de certificação é transferida

para o mundo digital, o ágil ritmo desse ambiente torna-se um risco na medida em que um

produto novo pode capturar nichos das soluções da Valid.

69

A gerência da Valid mostra-se claramente atenta a isso, direcionando expansões e

aquisições de forma a absorver ofertas e concorrentes, e buscando sempre estar na ponta do

desenvolvimento de soluções. Os relacionamentos da Valid com seus clientes, que remontam a

décadas, são também uma forte defesa contra a ameaça de produtos substitutos.

Manobras de Atuais Concorrentes

Dada a enorme mudança do cenário competitivo atual, alguns conceitos de Porter

merecem atenção redobrada: uma empresa precisa se preocupar com seus concorrentes, mesmo

que eles sejam em pequeno número, pois a consolidação dos setores é cada vez mais frequente.

Esta tem sido a principal forma de evitar concorrência nas condições de oferta e queda nas

margens das empresas.

Da mesma forma, a redução no número de concorrentes tem evitado investimentos que

desestruturem a oferta em cada segmento e o consequente surgimento de altas barreiras de

saída, uma vez que os setores tendem a definir o nível de demanda pela formação de preços

ajustados.

Não é este o caso da Valid, em todos os seus aspectos empresariais. Ela já se encontra

em posição de liderança nesse setor no Brasil e seus investimentos estrangeiros mostram sua

preocupação em não se tornar um “seguidor”. Desta forma, as preocupações de Porter, que

poderiam ser causadas por atuais concorrentes, tem sido objeto de frequente avaliação da

diretoria. Podemos ver isso em sua dedicação a investimentos voltados a tecnologias de ponta

e abertura de novos mercados, já que, atualmente, a relação oferta-demanda é muito mais

influenciada pelo componente tecnológico e pelos canais de distribuição do que por aumentos

de capacidade.

5.3 Análise Financeira

A seguir, desenvolveremos nossas projeções. As premissas foram desenvolvidas de

acordo com a experiência adquirida pelo autor ao longo do estágio e graduação, e utilizando as

técnicas, conceitos e análises apresentados até aqui. Ao longo do desenvolvimento deste

trabalho, a Valid realizou três importantes operações: um aumento de capital; a venda da

Multidisplay; e a compra da Fundamenture. À época de conclusão deste trabalho não haviam

ainda sido divulgadas informações que permitissem incorporar essa compra e venda de forma

consistente às projeções, portanto elas não foram consideradas. Destacamos que a incorporação

70

dessas operações certamente contribuiria para melhorar os resultados projetados. O aumento de

capital já está incorporado nas projeções.

Mostraremos a seguir como foi projetado cada componente da performance da empresa.

Para isso, as telas do modelo serão transcritas, ilustrando os cálculos. Lembramos que o modelo

completo e operacional pode ser encontrado no CD-ROM que acompanha este trabalho.

Para interpretar as telas que seguirão, o leitor pode recorrer à seguinte legenda:

Figura 12 - Legenda para o Modelo


I) Células com fonte azul contém dados históricos, recolhidos nas divulgações da

companhia.

II) Células com fonte preta contém cálculos que o modelo faz automaticamente. Se

estiver localizada em uma coluna referente a um período passado, é um valor firme

e histórico. Se estiver em uma coluna do futuro, será, claramente, uma estimativa,

resultado das premissas do analista.

III) Por fim, células com fundo verde, fonte roxa e negrito recebem as premissas do

analista. É nessas células que o analista deve introduzir as premissas que

determinarão as projeções e alimentarão todo o modelo.

5.3.1 Análise pelo Fluxo de Caixa Descontado

A projeção dos resultados se inicia com a projeção da receita líquida. As receitas são

projetadas separadamente para cada segmento de negócios. Receita pode ser definida como

quantidade vendida multiplicada pelo preço cobrado por unidade. Como a empresa só divulga

a receita total e o volume total para cada segmento, dividimos a receita pelo volume nos

períodos anteriores para obter a receita média por unidade. Para os próximos períodos,

projetam-se a receita média e o volume vendido, multiplicando-os para obter a receita.

Legenda

475 Dados Históricos

(121) Cálculos

3.0% Premissas

71

Figura 13 - Meios de Pagamento LatAm


Para o segmento de meios de pagamento da América Latina (LatAm), foi incorporado

um crescimento de receita média significativo nos próximos trimestres, de forma a refletir a

alta inflação esperada para diversos países onde a empresa atua na região, estabilizando a partir

de 2017. Os volumes também refletem as pobres condições macro dessas economias, com

tímidos crescimentos no curto prazo. As taxas se recuperam a partir de 2017, à medida que

essas economias voltam a acelerar.

Figura 14 - Meios de Pagamento USA


As estimativas para o segmento de meios de pagamento USA refletem o alto potencial

enxergado na região. A Valid tem uma posição sólida no mercado norte-americano, e está muito

bem posicionada para capturar a incorporação da tecnologia de cartões de crédito e débito com

autenticação por chips.

Assim, prevemos altas taxas de crescimento de volume para 2016 e 2017. A receita

média por unidade cresce também, conforme a Valid é capaz de entregar valor consolidando

soluções e exercendo seu poder de precificação.

A projeção dos resultados do segmento USA inclui um passo adicional. Como a receita

é gerada em dólares, a projeção é feita também na moeda americana, e convertida para reais.

1T15 2T15 3T15e 4T15e 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Meios de Pagamento - Latam

Receita Líquida 98.2 101.4 102.9 105.0 107.6 110.3 113.1 116.0 402.5 407.5 447.0 497.5 548.5 599.0 654.1

a/a % -2.5% 6.5% -8.3% 11.2% 9.6% 8.8% 9.9% 10.4% 14.7% 1.2% 9.7% 11.3% 10.2% 9.2% 9.2%

t/t % 4.0% 3.3% 1.5% 2.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

Volume (milhões) 32.3 38.3 38.3 38.5 38.9 39.3 39.7 40.1 171.0 147.4 157.9 167.3 176.5 185.4 194.6

a/a % -28.4% -8.6% -15.3% -0.8% 20.4% 2.5% 3.5% 4.1% 9.3% -13.8% 7.1% 6.0% 5.5% 5.0% 5.0%

t/t % -16.8% 18.6% 0.0% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

Receita Média por Unidade 3.04 2.65 2.69 2.73 2.77 2.81 2.85 2.89 2.35 2.76 2.83 2.97 3.11 3.23 3.36

a/a % 36.2% 16.5% 8.3% 12.1% -8.9% 6.1% 6.1% 6.1% 4.9% 17.5% 2.4% 5.0% 4.5% 4.0% 4.0%

t/t % 25.0% -12.9% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

% das Receitas 27% 27% 25% 25% 25% 25% 25% 24% 31% 26% 25% 25% 25% 25% 25%


Meios de Pagamento - USA

Receita Líquida (USD) 35.1 31.7 32.5 33.3 34.3 35.4 36.4 37.5 123.7 132.6 143.6 162.1 182.2 202.8 224.6

a/a % 27.6% 29.9% 1.9% -16.5% -2.2% 11.5% 12.1% 12.6% 111.8% 7.2% 8.3% 12.9% 12.4% 11.3% 10.8%

t/t % -12.0% -9.7% 2.5% 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%

Volume (milhões) 134.6 62.2 62.8 63.5 64.4 65.4 66.3 67.3 722.8 323.1 263.5 281.9 300.2 318.2 335.7

a/a % -46.7% -67.0% -57.6% -52.6% -52.2% 5.1% 5.6% 6.1% -7.6% -55.3% -18.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5%

t/t % 0.5% -53.8% 1.0% 1.0% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%


a/a % 139.6% 293.1% 140.0% 76.2% 104.4% 6.1% 6.1% 6.1% 129.2% 139.8% 32.8% 5.5% 5.5% 5.0% 5.0%

t/t % -12.5% 95.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

% das Receitas 28% 26% 31% 31% 31% 32% 32% 32% 23% 29% 32% 32% 33% 33% 34%

Câmbio Real/Dólar 2.88 3.08 3.90 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 2.38 3.46 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00

Receita Líquida (BRL) 101.0 97.5 126.7 133.3 137.3 141.4 145.7 150.1 293.8 458.5 574.5 648.6 728.7 811.1 898.5

72

As taxas de câmbio utilizadas nessa conversão foram desenvolvidas a partir das estimativas do

Boletim Focus, divulgado semanalmente pelo Banco Central.

Figura 15 - Sistemas de Identificação


As projeções para receita média por unidade no segmento de sistemas de identificação

também incorporam o ambiente inflacionário. O crescimento é mais contido no curto prazo,

dada a desaceleração na economia, com subsequente recuperação.

Figura 16 - Telecomunicações


No segmento de telecomunicações, novamente encontramos aumento de preços advindo

da inflação, bem como desaceleração de volumes, impulsionado também pela limpeza de base

sendo efetuada no segmento pré-pago.

A partir de 2017, o segmento se recupera com mais vigor, à medida que a economia

volta a aquecer e a empresa expande a produção para atender um número cada vez maior de

dispositivos conectados à internet.


Sistemas de Identificação

Receita Líquida 102.4 101.6 103.1 105.2 107.8 110.6 113.3 116.2 376.5 412.3 447.9 479.8 509.0 537.4 567.3

a/a % 15.7% 16.8% 1.5% 5.8% 5.3% 8.8% 9.9% 10.4% 7.2% 9.5% 8.6% 7.1% 6.1% 5.6% 5.6%

t/t % 3.0% -0.8% 1.5% 2.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

Volume (milhões) 6.0 5.7 5.7 5.7 5.8 5.8 5.9 6.0 19.8 23.1 23.5 24.4 25.3 26.0 26.8

a/a % 36.4% 26.7% 5.6% 4.2% -3.6% 2.5% 3.5% 4.1% 14.5% 16.8% 1.6% 4.0% 3.5% 3.0% 3.0%

t/t % 9.1% -5.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%


a/a % -15.1% -7.8% -3.8% 1.6% 9.2% 6.1% 6.1% 6.1% -6.4% -6.2% 6.9% 3.0% 2.5% 2.5% 2.5%

t/t % -5.6% 4.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

% das Receitas 28% 27% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 29% 26% 25% 24% 23% 22% 21%


Telecom

Receita Líquida 49.6 62.4 63.7 64.9 66.6 68.2 70.0 71.7 185.1 240.6 276.5 307.7 339.2 370.5 404.5

a/a % 26.5% 28.7% 40.2% 24.9% 34.2% 9.4% 9.9% 10.4% -9.3% 30.0% 14.9% 11.3% 10.2% 9.2% 9.2%

t/t % -4.6% 25.8% 2.0% 2.0% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5%

Volume (milhões) 22.8 27.0 27.1 27.3 27.5 27.8 28.1 28.4 93.1 104.2 111.8 118.5 125.1 131.3 137.9

a/a % 11.8% -3.9% 12.1% 33.7% 20.8% 3.0% 3.5% 4.1% -9.1% 11.9% 7.3% 6.0% 5.5% 5.0% 5.0%

t/t % 11.8% 18.4% 0.5% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%


a/a % 13.2% 33.9% 25.0% -6.6% 11.1% 6.1% 6.1% 6.1% -0.2% 16.1% 7.1% 5.0% 4.5% 4.0% 4.0%

t/t % -14.7% 6.2% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

% das Receitas 14% 16% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

73

Figura 17 - Certificadora


Por fim, a certificadora apresenta um pouco mais de resiliência. Apesar da desafiadora

conjuntura econômica, o segmento ainda é jovem e a Valid está muito bem posicionada para

capturar o grande fluxo de novos clientes. À medida que o digital passa a ser o novo padrão

para certificação, prevemos um crescimento sustentado para o médio prazo.

Figura 18 - CDMS


Os custos das mercadorias e serviços são calculados como porcentagem das receitas

geradas. Estimar custos dessa forma é um processo bastante útil, pois relaciona

automaticamente o crescimento dos custos com o crescimento da atividade operacional

(representado por crescimento de receita). Assim, basta estimar os ganhos ou perdas de

produtividade e eficiência através da margem obtida.

As projeções incorporam uma tendência constatada de melhora, que se concretiza à

medida que a empresa expande e extrai ganhos de escala e melhores condições.


Valid Certificadora

Receita Líquida 9.9 15.6 16.2 16.9 17.6 18.3 19.0 19.8 38.1 58.6 74.6 84.6 95.1 106.3 118.4

a/a % 47.8% 67.7% 48.9% 50.8% 77.5% 17.2% 17.2% 17.2% 29.6% 53.8% 27.3% 13.4% 12.4% 11.8% 11.3%

t/t % -11.6% 57.6% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0%

Volume (milhares) 82.7 116.9 119.2 121.6 124.1 126.5 129.1 131.6 254.9 440.5 511.3 552.2 590.9 629.3 667.0

a/a % 71.9% 105.8% 66.8% 54.9% 50.0% 8.2% 8.2% 8.2% 84.4% 72.8% 16.1% 8.0% 7.0% 6.5% 6.0%

t/t % 5.4% 41.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%


a/a % -14.1% -18.5% -10.7% -2.7% 18.3% 8.2% 8.2% 8.2% -29.7% -11.0% 9.7% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

t/t % -16.1% 11.5% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

% das Receitas 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4%


CDMS (264.8) (270.7) (293.0) (301.9) (310.2) (318.7) (322.8) (331.6) (939.3) (1,130.4) (1,283.3) (1,402.7) (1,543.3) (1,672.7) (1,823.5)

a/a % 19.3% 25.6% 21.6% 15.8% 17.1% 17.7% 10.2% 9.8% 7.6% 20.3% 13.5% 9.3% 10.0% 8.4% 9.0%

t/t % 1.5% 2.2% 8.2% 3.1% 2.7% 2.7% 1.3% 2.7%

CDMS/Receita Líquida 73% 72% 71.0% 71.0% 71.0% 71.0% 70.0% 70.0% 72% 72% 70% 69.5% 69.5% 69.0% 69.0%

Resultado Bruto 96.3 107.8 119.7 123.3 126.7 130.2 138.3 142.1 356.7 447.1 537.3 615.6 677.3 751.5 819.3

74

Figura 19 - Despesas Operacionais


Assim como os CDMS, as despesas operacionais são estimadas como porcentagem da

receita. Projeções tanto de despesas gerais e administrativas quanto de vendas incorporam

ganhos, à medida que a integração das últimas aquisições e maior capilaridade adquirida

permitem enxugar estruturas e extrair ganhos de produtividade. Estimativas para outras

despesas são consideradas igual à média dos últimos períodos.

Figura 20 - EBIT e EBITDA


A subtração dos CDMS e despesas operacionais da receita líquida nos dá o EBIT. Por

motivos da lógica de estruturação do modelo, a estimativa da depreciação e amortização é feita

mais abaixo, na seção de imobilizado e intangível do balanço patrimonial. Aqui o valor é

trazido, de forma a compor o EBITDA. Vemos, tanto para o EBIT quanto para o EBITDA, uma

tendência de crescimento, consistente com o que estabelecemos até agora.

Notamos também a presença do EBITDA ajustado. Dada sua natureza, itens não-

recorrentes não são projetados, exceto quando já tenham sido explicitamente revelados antes

da divulgação de resultados.


Despesas Operacionais (48.5) (59.3) (57.1) (58.8) (60.5) (62.1) (63.9) (65.6) (183.8) (223.7) (252.1) (274.7) (302.5) (318.4) (347.4)

a/a % 33.2% 46.1% 20.4% -0.9% 24.7% 4.8% 11.9% 11.5%

t/t % -18.4% 22.3% -3.8% 3.1% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8%

Despesas Operacionais/Receita Líquida 13% 16% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 13% 13%

Despesas com Vendas (26.8) (26.9) (26.8) (27.6) (28.4) (29.2) (30.0) (30.8) (95.9) (108.2) (118.3) (126.1) (138.8) (145.5) (158.6)

a/a % 13.6% 8.5% 8.2% 21.8% 6.0% 8.5% 11.7% 11.4%

t/t % 18.1% 0.4% -0.3% 3.1% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7%

Despesas com Vendas/Receita 7.4% 7.1% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 7.4% 6.9% 6.5% 6.3% 6.3% 6.0% 6.0%

Despesas Gerais e Administrativas (20.9) (25.5) (24.8) (25.5) (26.2) (26.9) (27.7) (28.4) (61.3) (96.7) (109.2) (121.1) (133.2) (139.4) (152.0)

a/a % 54.8% 83.5% 64.0% 35.7% 25.4% 5.6% 11.7% 11.4%

t/t % 11.2% 22.0% -2.9% 3.1% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7%

Despesas Gerais e Administrativas/Receita 5.8% 6.7% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 4.7% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 5.8% 5.8%

Outras Despesas Operacionais, Líquidas (1.7) (7.6) (6.2) (6.4) (6.6) (6.7) (6.9) (7.1) (14.7) (21.9) (27.3) (30.3) (33.3) (36.4) (39.6)

a/a % 183.3% 533.3% 342.1% -44.5% 285.5% -11.4% 11.7% 11.4%

t/t % -85.2% 347.1% -18.6% 3.1% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7%

Outras Despesas Operacionais/Receita 0.5% 2.0% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.1% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

Equivalência Patrimonial 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 (11.9) 3.0 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8


EBIT 47.8 48.5 62.6 64.5 66.2 68.0 74.5 76.5 172.9 223.4 285.2 340.9 374.8 433.1 471.9

D&A 18.3 20.8 19.6 19.8 19.9 20.1 20.3 20.5 63.9 78.5 80.9 82.6 87.2 92.5 98.5

Imobilizado + Intangível 638.7 760.0 765 771 777 784 792 800 584.8 771.1 799.9 839 885 939 1,000

% 2.9% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 10.9% 10.2% 10.1% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9%

EBITDA 66.1 69.3 82.2 84.3 86.2 88.1 94.8 97.0 236.8 301.9 366.1 423.5 462.0 525.6 570.4

Itens Não-recorrentes 2.6 6.0 - - - - - - 30.0 8.6 - - - - -

EBITDA Ajustado 68.7 75.3 82.2 84.3 86.2 88.1 94.8 97.0 266.8 310.5 366.1 423.5 462.0 525.6 570.4

75

Figura 21 - Resultado Financeiro


O resultado financeiro é obtido pela diferença entre as receitas financeiras obtidas e as

despesas financeiras efetuadas. O primeiro é calculado utilizando uma média dos últimos

períodos para a taxa de juros gerada em cima do caixa e equivalentes. O segundo também utiliza

uma média dos últimos períodos, neste caso para o juro pago sobre a dívida total detida pela

companhia.

Figura 22 - Impostos


Descontar do EBIT o resultado financeiro nos dá o Resultado antes dos impostos (EBT).

Impostos, tanto correntes quanto diferidos, são também calculados utilizando médias da taxa

verificada ao longo dos últimos períodos. A diferença nos fornece o total de impostos pagos no

período.

Figura 23 - Lucro líquido e EPS


Descontando os impostos pagos, chegamos ao lucro líquido da companhia. A divisão

pelo número de ações em circulação nos fornece o EPS.


Resultado Financeiro 5.6 (12.1) (33.2) 8.5 9.6 10.9 11.9 13.0 (23.5) (31.2) 45.4 56.7 77.8 100.6 128.0

Receitas financeiras 15.2 17.0 9.36 28.09 29.15 30.47 31.45 32.60 24.6 69.6 123.7 134.94 156.09 178.80 206.28

Juro Médio sobre o Caixa 33.6% 36.1% 19.4% 19.4% 19.4% 19.4% 19.4% 19.4% 16.2% 38.5% 20.6% 19.4% 19.4% 19.4% 19.4%

Despesas financeiras (9.6) (29.1) (42.6) (19.6) (19.6) (19.6) (19.6) (19.6) (48.1) (100.8) (78.2) (78.2) (78.2) (78.2) (78.2)

Juro Médio sobre a Dívida 8.0% 21.0% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.7% 21.0% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5%


Resultado antes dos impostos 53.4 36.4 29.4 73.0 75.8 78.9 86.4 89.5 149.4 192.2 330.7 397.6 452.6 533.7 599.9

Imposto de Renda e Contribuição Social (17.8) (6.0) (7.7) (19.1) (19.8) (20.6) (22.5) (23.4) (39.3) (50.5) (86.3) (103.8) (118.1) (139.3) (156.6)

Taxa Efetiva 33% 16% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26%

Correntes (12.1) (5.9) (6.6) (16.4) (17.0) (17.7) (19.4) (20.1) (39.7) (41.0) (74.2) (89.2) (101.6) (119.8) (134.6)

% do resultado antes dos impostos 22.7% 16.2% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 26.6% 21.3% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4%

Diferidos (5.7) (0.1) (1.1) (2.7) (2.8) (2.9) (3.2) (3.3) 0.4 (9.5) (12.1) (14.5) (16.6) (19.5) (21.9)

% do resultado antes dos impostos -10.7% -0.3% -3.7% -3.7% -3.7% -3.7% -3.7% -3.7% 0.3% -5.0% -3.7% -3.7% -3.7% -3.7% -3.7%


Lucro Líquido 35.6 30.4 21.7 54.0 56.0 58.3 63.8 66.2 110.1 141.7 244.3 293.8 334.5 394.4 443.3

Ações 55.8 55.8 64.8 64.8 64.8 64.8 64.8 64.8 55.8 64.8 64.8 64.8 64.8 64.8 64.8

EPS 0.64 0.55 0.34 0.83 0.87 0.90 0.99 1.02 1.97 2.35 3.77 4.54 5.17 6.09 6.85

76

Figura 24 - Ativo circulante


Aqui iniciamos as projeções das contas do balanço patrimonial.

Contas a receber e estoques são estimados utilizando os conceitos de dias a receber e

dias de estoque apresentados na Seção 3. Incorporamos uma leve melhora dos indicadores,

refletindo a maior eficiência e flexibilidade da companhia. Ainda assim, o crescimento das

atividades exige investimento adicional para compor essas contas.

Figura 25 - Ativo não-circulante


As contas do ativo não-circulante são mantidas constantes.

Figura 26 - Imobilizado, Intangível, Capex e D&A



Ativo circulante 694 717 1,127 1,156 1,189 1,220 1,252 1,287 615 1,156 1,287 1,430 1,595 1,792 2,010

Caixa e equivalentes de caixa 188 193 580 602 629 649 673 696 181 602 696 805 922 1,064 1,220

Contas a receber de clientes 302 302 326 331 335 344 354 363 269 331 363 387 420 458 500

Dias a Receber 76 73 72 71 70 70 70 70 76 77 73 70 69 69 69

Provisão para perdas sobre crédito (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5)

Crédito com partes relacionadas - - - - - - - - - - - - - - -

Impostos a recuperar 16 22 22 22 22 22 22 22 15 22 22 22 22 22 22

Estoques 157 177 177 179 180 182 180 182 128 179 182 192 207 225 245

Dias de Estoque 54 60 55 54 53 52 51 50 50 58 52 50 49 49 49

Dividendos a receber 1 - - - - - - - 1 - - - - - -

Outras contas a receber 21 29 29 29 29 29 29 29 17 29 29 29 29 29 29

Despesas antecipadas 14 - - - - - - - 9 - - - - - -


Ativo não-circulante 738 867 872 878 884 891 899 907 682 878 907 946 992 1,046 1,106


Depósitos judiciais 30 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29


Imposto de renda e contribuição social diferidos 24 24 24 24 24 24 24 24 25 24 24 24 24 24 24



Investimentos 22 22 22 22 22 22 22 22 23 22 22 22 22 22 22


Imobilizado 403 402 404 407 411 414 418 423 367 407 423 443 468 496 528

% 63% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 53% 63% 53% 53% 53% 53% 53% 53%

Intangível 236 359 361 364 367 370 374 377 218 364 377 396 418 443 472

% 37% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 47% 37% 47% 47% 47% 47% 47% 47%

PP&E Inicial 585 639 760 765 771 777 784 792 580 765 792 800 839 885 939

Capex 20 23 24.86 25.62 26.32 27.04 27.78 28.54 124 93 110 121.58 133.76 146.03 159.20

Capex/Receitas 5.5% 6.0% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 9.5% 5.9% 6.0% 6% 6% 6% 6%

D&A (18) (18) (20) (20) (20) (20) (20) (21) (57) (75) (81) (83) (87) (93) (98)

% de PP&E Inicial + Capex 3.0% 2.7% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 8.1% 8.8% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0%

Outros 52 117 - - - - - - (14) 168 - - - - -

PP&E Final 639 760 765 771 777 784 792 800 585 771 800 839 885 939 1,000

Total do ativo 1,432 1,584 1,999 2,034 2,074 2,111 2,151 2,193 1,296 2,034 2,193 2,375 2,587 2,838 3,116

77

A projeção do imobilizado e intangível é combinada, de forma a simplificar a

distribuição de Capex. A cada conta é atribuída uma porcentagem do total imobilizado, mantida

inalterada em relação aos níveis atuais.

As projeções de Capex são feitas como porcentagem das receitas, de forma a refletir a

necessidade de expansão. A companhia vem passando por uma fase de Capex intenso, mas

estimamos que ainda serão necessários investimentos para suportar o nível de crescimento

esperado para os próximos anos. Utilizamos, assim, um nível próximo à média dos últimos

períodos.

A depreciação é calculada por porcentagem do capital total, bastando regular a taxa para

representar maiores ou menores intensidades de depreciação. As projeções se mantém próximas

aos níveis vistos recentemente, balizadas pelas taxas divulgadas pela companhia em seus

últimos relatórios.

Figura 27 - Passivo circulante


A projeção da conta fornecedores utiliza o conceito de dias a pagar apresentado

anteriormente, relacionando automaticamente seus níveis ao aumento das atividades.

Projetamos aqui também uma leve melhora, à medida que a companhia ganha escala e canais

de distribuição e é capaz de negociar melhores condições.

Figura 28 - Passivo não-circulante



Passivo circulante 325 345 351 354 359 362 363 366 300 354 366 372 383 397 409

Fornecedores 83 81 87 89 95 98 99 102 62 89 102 108 118 133 145

Dias a Pagar 29 27 27 27 28 28 28 28 24 29 29 28 28 29 29

Empréstimos e financiamentos a pagar 139 138 138 138 138 138 138 138 122 138 138 138 138 138 138

Salários, provisões e encargos a recolher 63 71 71 71 71 71 71 71 63 71 71 71 71 71 71

Impostos, taxas e contribuições a recolher 24 19 19 19 19 19 19 19 21 19 19 19 19 19 19

Dividendos e JSCP a pagar - 13 13 13 13 13 13 13 16 13 13 13 13 13 13

Contas a pagar - Aquisição de empresas - - - - - - - - - - - - - - -

Outras contas a pagar 15 23 23 23 23 23 23 23 17 23 23 23 23 23 23


Passivo não-circulante 467 596 596 596 596 596 596 596 406 596 596 596 596 596 596


Provisões 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19


Contas a pagar - Aquisição de empresas - - - - - - - - 3 - - - - - -


Operações com derivativos (swap) - - - - - - - - - - - - - - -

Dividendos 16 12 9 22 22 23 26 26 59 58 98 118 134 158 177

Payout 44% 40% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 54% 41% 40% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0%

78

As contas do passivo não-circulante foram mantidas inalteradas em relação aos níveis

atuais. Para os dividendos, estimou-se uma taxa de 40% de distribuição do lucro líquido, um

pouco mais conservadora do que níveis vistos recentemente.

Figura 29 - Patrimônio líquido


Por fim, as contas de patrimônio líquido. Já foi incorporado o aumento de capital de

R$396 milhões, produzindo um aumento significativo do patrimônio líquido da empresa. As

demais contas se mantém inalteradas, com exceção do lucro do período, que automaticamente

incorpora o lucro obtido no exercício.


Patrimônio líquido 641 644 1,053 1,085 1,119 1,154 1,192 1,232 591 1,085 1,232 1,408 1,608 1,845 2,111

Capital social 360 360 756 756 756 756 756 756 360 756 756 756 756 756 756

Ações em tesouraria (2) (2) (2) (2) (2) (2) (2) (2) (3) (2) (2) (2) (2) (2) (2)

Reservas de capital 9 9 9 9 9 9 9 9 8 9 9 9 9 9 9

Reservas de lucros 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201

Ajustes acumulados de conversão 27 25 25 25 25 25 25 25 14 25 25 25 25 25 25

Proposta de dividendos/JSCP adicionais 10 - - - - - - - 10 - - - - - -

Lucro do período 36 51 64 96 130 165 203 243 - 96 243 419 620 857 1,123

Total do passivo e Patrimônio líquido 1,432 1,584 1,999 2,034 2,074 2,111 2,151 2,193 1,296 2,034 2,193 2,375 2,587 2,838 3,116

79

Figura 30 - Demonstração de Fluxo de Caixa


A última seção de projeções é a demonstração do fluxo de caixa. Não é costume projetar

os fluxos de caixa particulares, dada a grande ineficiência deste processo. Atentamos, porém,

para o fato de que todas as contas que receberam previsões ao longo deste processo têm um

impacto devidamente refletido aqui, como o Capex, as variações no capital de giro, os

dividendos e o aumento de capital, assegurando assim a consistência do modelo e das previsões.

Assim chegamos ao final das previsões até 2020. Os demonstrativos financeiros

completos obtidos com essas projeções podem ser encontrados no Anexo A. Encerradas as

previsões até 2020, passamos para a próxima fase:

Fluxo de caixa das atividades operacionais 82 62 41.3 73.7 76.0 78.4 84.1 86.7 270 259 325 376.4 421.7 486.9 541.8

Lucro antes do IRCS 53 36 29 73 76 79 86 90 125 192 331 398 453 534 600

Depreciação 14 17 20 20 20 20 20 21 59 71 81 83 87 93 98

Baixa de ativo 0 2 - - - - - - 11 2 - - - - -

Amortização 4 3 - - - - - - 5 7 - - - - -

Provisões 1 (2) - - - - - - 7 (1) - - - - -

Provisão para perdas sobre créditos (0) 0 - - - - - - 3 (0) - - - - -

Imposto de renda e contribuição social diferidos - - (8) (19) (20) (21) (23) (23) 3 (27) (86) (104) (118) (139) (157)

Equivalência patrimonial (1) (1) - - - - - - 12 (2) - - - - -

Despesa de juros (debêntures e empréstimos) 9 11 - - - - - - 36 20 - - - - -

Juros e variação cambial 1 (6) - - - - - - 4 (5) - - - - -

Outros - - - - - - - - 7 - - - - - -

Variações nos ativos e passivos (37) (27) (17.2) (4.7) 0.1 (8.0) (7.0) (8.3) (46) (87) (23) (28.2) (37.0) (41.4) (49.6)

Contas a receber de clientes (13) (6) (24) (5) (4) (9) (9) (10) (32) (47) (33) (24) (33) (38) (41)

Impostos a recuperar (1) (8) - - - - - - (4) (10) - - - - -

Estoques (15) (23) 0 (2) (1) (1) 1 (1) (7) (40) (3) (10) (15) (17) (20)

Depósitos judiciais (0) 0 - - - - - - (1) - - - - - -

Outras contas a receber 3 1 - - - - - - 11 4 - - - - -

Fornecedores 8 (1) 6 3 6 3 1 3 (7) 16 12 6 11 15 12

Salários, provisões e encargos a recolher (0) 6 - - - - - - 14 5 - - - - -

Impostos, taxas, e contribuições a recolher (2) 2 - - - - - - 21 1 - - - - -

Outras contas a pagar (9) 16 - - - - - - (21) 7 - - - - -

Pagamentos de IR e CSLL (9) (14) - - - - - - (22) (22) - - - - -

Caixa líquido das atividades operacionais 45 35 24.1 69.0 76.1 70.4 77.2 78.4 224 173 302 348.2 384.7 445.5 492.2

Fluxos de caixa das atividades de investimento (41) (145) (24.9) (25.6) (26.3) (27.0) (27.8) (28.5) (127) (236) (110) (121.6) (133.8) (146.0) (159.2)

Aquisição e baixa de imobilizado (14) (19) (25) (26) (26) (27) (28) (29) (78) (83) (110) (122) (134) (146) (159)

Aquisição e baixa de investimento e intangível (6) (4) - - - - - - (46) (10) - - - - -

Aumento de capital em controladas - - - - - - - - - - - - - - -

Dividendos recebidos 2 1 - - - - - - 3 3 - - - - -

Outros - - - - - - - - (6) - - - - - -

Aquisições (22) (124) - - - - - - - (146) - - - - -

Fluxos de caixa das atividades de financiamento 7 111 387 (22) (22) (23) (26) (26) (66) 484 (98) (118) (134) (158) (177)

Dividendos pagos (5) (10) (9) (22) (22) (23) (26) (26) (34) (45) (98) (118) (134) (158) (177)

Juros sobre capital próprio pagos (11) (2) - - - - - - (26) (13) - - - - -

Pagamento de leasing (2) (1) - - - - - - (7) (3) - - - - -

Debêntures - 63 - - - - - - - 63 - - - - -

Pagamento de debêntures - (63) - - - - - - - (63) - - - - -

Pagamento de juros sobre debêntures - (15) - - - - - - (27) (15) - - - - -

Financiamentos - - - - - - - - 5 - - - - - -

Pagamento de juros sobre financiamentos (0) (0) - - - - - - (2) (1) - - - - -

Pagamentos de financiamentos (2) (2) - - - - - - (2) (3) - - - - -

Empréstimos 27 166 - - - - - - 47 193 - - - - -

Pagamento de juros sobre empréstimos - (3) - - - - - - (4) (3) - - - - -

Pagamento de empréstimos - (21) - - - - - - (17) (21) - - - - -

Aumento de Capital - - 396 - - - - - - 396 - - - - -

Ajuste acumulado de conversão (4) 4 - - - - - - (3) (1) - - - - -

Redução (aumento) do caixa e equivalentes 7 5 386.6 21.8 27.3 20.1 23.9 23.4 29 420 95 109.1 117.2 141.7 155.7

Caixa no início do exercício 181 188 193 580 602 629 649 673 179 580 673 696 805 922 1,064

Caixa no fim do exercício 188 193 580 602 629 649 673 696 181 602 696 805 922 1,064 1,220

80

Figura 31 - FCD


Para a receita líquida, estimamos crescimento levemente abaixo ao obtido no ano de

2020 até 2025, consistente com a agressiva expansão que a companhia vem desenvolvendo para

o médio prazo. Estimamos uma melhora da margem EBITDA, com margem terminal de 21.5%,

à medida que a empresa extrai sinergias e ganha eficiência. A taxa de impostos e a proporção

Capex/receita são mantidas nos mesmos níveis vistos hoje. Ademais, calculamos a quantidade

de capital de giro necessária para cada R$ adicional de receita. Utilizando o valor da média dos

anos projetados, calculamos o investimento em capital de giro necessário de 2021 a 2025.

Tendo nossos FCFFs, calculamos o WACC a qual descontá-los:

Figura 32 - WACC


- A taxa rf de 12.5% incorpora nossas expectativas para a dívida pública brasileira no

futuro. Atualmente em 14.25%, não esperamos a taxa básica de juros possa continuar em níveis

FCD 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Receita Líquida 1,578 1,821 2,018 2,221 2,424 2,643 2,854 3,083 3,329 3,596 3,883

a/a % 22% 15% 11% 10% 9% 9% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%

EBITDA 310 366 424 462 526 570 614 663 716 773 835

Margem 19.7% 20.1% 21.0% 20.8% 21.7% 21.6% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5% 21.5%

EBIT 223 285 341 375 433 472 508 548 592 640 691

t 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26% 26%

Imposto Operacional (59) (74) (89) (98) (113) (123) (132) (143) (154) (166) (180)

Capex (93) (110) (122) (134) (146) (159) (172) (186) (201) (217) (234)

Capex/Receita 5.9% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%

ΔCapital de Giro (68) (23) (28) (37) (41) (50) (38) (41) (44) (48) (52)

CG Adic./Receita (0.24) (0.10) (0.14) (0.18) (0.20) (0.23) (0.18) (0.18) (0.18) (0.18) (0.18)

FCFF 159 185 193 225 238 272 293 317 342 370

WACC 12.3%

re 14.1%

rf 12.5%

β 0.33

pm 5.0%

Custo de Dívida 8.9%

rd 12.0%

t 26.0%

E/(D+E) 65.0%

D/(D+E) 35.0%

81

tão altos por muito tempo, já que isso sufocaria completamente a economia brasileira. Assim,

a taxa de 12.5% adotada reflete uma expectativa de que as taxas básicas continuem altas no

curto prazo (e, por estarem mais próximas, seu maior impacto), mas com uma gradativa redução

no médio e longo prazo.

- Abaixo, vemos o cálculo do beta, realizado de acordo com o método introduzido na

Seção 3. O beta para VLID3 foi calculado usando os retornos dos últimos dois anos, com dados

semanais.

Figura 33 - Beta VLID3 vs. IBOV

Fonte: Bloomberg; elaborado pelo autor

Assim, obtemos para o beta da Valid 0.328. Um valor baixo, que atesta a resiliência da

ação.

- Para o pm, utilizamos 5%, um valor comumente aceito para o prêmio de mercado de

ações, derivado dos retornos desde o início do século XIX (ROSENBAUM; PEARL, 2013)

Assim, chegamos a um re de 14.1%.

- Para o rd, um valor de 12% representa níveis um pouco abaixo do que a companhia

hoje paga de dívida, e em linha com expectativas para o mercado de dívida brasileiro como um

todo.

- A relação D/(D+E) de 35% representa um ponto médio entre a estrutura de

financiamento atual e a projetada para o futuro.

Definido o WACC, podemos então descontar nossos FCFF a valor presente, como

ilustra a Figura 32:

82

Figura 34 - VP FCFF


Atentamos para o fato de que o fluxo de caixa de 2015 não está sendo considerado.

Como já mencionado, os valores podem ser descontados para refletir diversos pontos no tempo.

As análises desenvolvidas no trabalho de Equity Research buscam ser fundamentalistas e,

consequentemente, de longo prazo. Não se pode esperar que o mercado corrija ineficiências de

um dia para o outro. Desta forma, determinaremos nosso preço-alvo para a ação da Valid ao

final de 2016, consoante a práticas de mercado. Isso será feito descontando todos os fluxos de

caixa para o início de 2016 (os valores a serem conquistados ainda em 2015 entrarão no caixa),

e então aplicando a esse valor um ano de re, de forma a incorporar o risco do mercado de ações

por um ano.

Com os valores presente devidamente calculados, podemos realizar o cálculo dos VPLs.

Para o valor terminal, utilizamos uma taxa de 6.5% de crescimento, levemente abaixo do

constatado até o ano terminal e consistente com os planos de expansão de longo prazo da

empresa.

Figura 35 - R$/VLID3


Com todos os fluxos de caixa somados, basta adicionar as posições de caixa e dívida

projetadas para o final de 2015 para obtermos nosso Equity Value. A divisão pelas 64.75

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

FCFF 159 185 193 225 238 272 293 317 342 370

Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

WACC 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30%

Fator de Desconto 1.12 1.26 1.42 1.59 1.79 2.01 2.25 2.53 2.84 3.19

VP FCFF 141 146 137 142 134 135 130 125 121 116

VPL FCFF 1,327

VPL Terminal 2,000

Enterprise Value 3,327

Caixa 2015E 602

Dívida 2015E (683)

Equity Value 3,246

Minoritários -

Equity Comum 3,246

Total de Ações (M) 65

R$/VLID3 (2015) 50

Preço-Alvo Dez/16 57.2

83

milhões de ações em circulação (utilizando já o número pós-aumento de capital) nos fornece

R$50 por ação da Valid. Aplicando um ano de custo de equity a esse valor, obtemos por fim

nosso preço alvo, de R$57.2 ao final de 2016, um potencial de valorização de 22%.

Figura 36 - VLID3: 22% potencial de valorização

Fonte: Yahoo!Finance (2015); elaborado pelo autor

Por fim, podemos analisar o indicador ROE, que nos demonstra o retorno sobre o

patrimônio líquido da empresa.

Figura 37 - Análise do ROE


Como podemos ver, a Valid vai demonstrar consistência na produção de resultados para

seus acionistas. Notamos que em 2015, o número é afetado pelo brusco aumento do patrimônio

líquido resultante do aumento de capital. Os recursos obtidos com esse aumento serão utilizados

na aquisição da Fundamenture, cuja incorporação trará à Valid tecnologia de ponta e acesso a

novos mercados, produzindo ainda mais potencial de valorização. Os resultados dessa aquisição

não estão incorporados às projeções, dada a falta de dados mais precisos sobre a operação à

época de conclusão deste estudo.

2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

ROE 18.6% 13.1% 19.8% 20.9% 20.8% 21.4% 21.0%

84

5.3.2 Análise por Múltiplos

Um dos desafios envolvidos em avaliar a Valid por múltiplos é que sua combinação

praticamente única de campos de atuação torna difícil identificar empresas comparáveis. De

acordo com a prática do mercado, identificamos uma empresa que pode fornecer referências

interessantes.

A Gemalto é uma empresa holandesa fornecedora de soluções de segurança digital e

dispositivos de segurança, como cartões inteligentes e tokens. É a maior produtora do mundo

de cartões SIM. É listada nas bolsas de Amsterdam e Paris.

Incluiremos também uma comparação aos níveis históricos da Valid.

Tabela 6 - Análise EV/EBITDA


Como podemos ver, a Gemalto apresenta um múltiplo histórico da mesma ordem, mas

maior do que o da Valid. Isso é consistente com os perfis das empresas: A Gemalto possui

maior market share e opera em regiões mais desenvolvidas, com maior penetração de seus

produtos. Além disso, suas ações são negociadas em mercados mais maduros, menos voláteis

e que exigem taxas de retorno menores. Tudo isso justifica um prêmio sobre as ações da Valid.

As projeções que desenvolvemos na seção anterior retornam um múltiplo de 9.1x para

o EV/EBITDA da Valid ao final de 2016. Vemos que isso é bastante em linha com os níveis

históricos, o que atesta a consistência de nossas projeções.

Tabela 7 - Análise P/E


Para o múltiplo P/E, observamos também um prêmio para a Gemalto, consistente com

as características observadas. Similarmente, vemos para a Valid um alinhamento ao

Valid

Histórico

Gemalto

Histórico

Valid

AtualModelo

9.2x 13.6x 8.5x 9.1x

EV/EBITDA

Valid

Histórico

Gemalto

Histórico

Valid

AtualModelo

16.5x 22.8x 12.4x 15.2x

P/E

85

desempenho histórico. Vemos também bom potencial de valorização, indicando a atratividade

dessas ações como investimento.

87

6 CONCLUSÕES

O estudo sugere que a Valid é um bom investimento neste momento.

Primeiro, vemos que ela desfruta de uma posição bastante privilegiada. Sua marca é

forte e reconhecida, e possui profunda experiência em suas operações. Está muito bem

posicionada para extrair valor de diversas oportunidades que virão no curto e médio prazo. Seu

histórico mostra grande competência na condução de sua expansão, e a empresa se mostra

atenta e disposta a manter esse ritmo, como evidenciado pelas recentes aquisições.

Seu portfólio diversificado tanto em termos de oferta quanto em termos geográficos

oferece proteção contra condições adversas. Particularmente na situação em que o País se

encontra à época de conclusão deste trabalho, a proteção cambial e exposição a mercados

estrangeiros oferecidas pela Valid são um grande atrativo.

A análise de valoração por fluxo de caixa descontado sugere um potencial de

valorização de 22% até o final de 2016, e a análise por múltiplos comparativos atesta a coerência

destes números. Além disso, a companhia mantém uma política constante e considerável de

distribuição de dividendos.

Somando-se todos esses atributos a uma empresa de baixa volatilidade e altos níveis de

governança corporativa, consideramos a Valid um ativo bastante atraente no cenário atual.

89

7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Associação Brasileira das Empresas de Cartões de Crédito e Serviços (ABECS)

<http://www.abecs.org.br/abecs-indicadores>. Acesso em: 11 out. 2015.

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em: 3 out. 2015.

ABECS, Datafolha. Mercado de Meios Eletrônicos de Pagamento Ano VI. Disponível em

<http://www.abecs.org.br/app/webroot/files/media/7/6/0/b22af92330e3c5e830f69bee3e064.p

df>. Acesso em 3 out. 2015

Banco Central do Brasil – Relatórios Focus <http://www.bcb.gov.br/?FOCUSRELMERC>.

Acesso em: 24 out. 2015.

Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Instrução 527/2012. Disponível em

<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/inst/anexos/500/inst527.pdf>

DAMODARAN, A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the

Value of Any Asset. 3ª ed. Hoboken: Wiley, 2012. 992p.

DRAKE, P. FABOZZI, J. Foundations and Applications of the Time Value of Money. Hoboken:

Wiley, 2009. 298p.

ITTELSON, T. Financial Statements: A Step-by-Step Guide to Understanding and Creating

Financial Reports. Franklin Lakes: The Career Press, 2009. 285p.

GOVERNO, do Brasil. <http://blog.planalto.gov.br/assunto/bem-mais-simples-brasil/>. Acesso

em: 3 out. 2015

IUDÍCIBUS, S. et al. Contabilidade Introdutória. 11ª ed. São Paulo: Atlas, 2010. 335p.

KOTLER, P., KELLER, K. Administração de Marketing. 12ª ed. São Paulo: Pearson, 2006.

750p.

PORTER, M. Competição: Estratégias Competitivas Essenciais. 10ª ed. Rio de Janeiro:

Campus, 1999. 515p.

PORTER, M. Estratégia Competitiva: Técnicas para Análise de Indústrias e da

Concorrência. 8ª ed. Rio de Janeiro: Campus, 1986. 515p.

ROSENBAUM, J. PEARL, J. Investment Banking. 2ª ed. Hoboken: Wiley, 2013. 400p.

SERRA, R., WICKERT, M. Valuation: Guia Fundamental. 1ª ed. São Paulo: Atlas, 2014.

271p.

VALID, Relações com Investidores <http:// ri.valid.com.br/>. Acesso em: 11 out. 2015.

YAHOO!FINANCE, < http://finance.yahoo.com/q?s=VLID3.SA>. Acesso em: 27 out. 2015.

90

ANEXO A - DRE


R$, milhões

1T15 2T15e 3T15e 4T15e 1T16e 2T16e 3T16e 4T16e 2014 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

DRE

Receita Bruta 398 414

Deduções (37) (36)

Receita Líquida 361 379 413 425 437 449 461 474 1,296 1,578 1,821 2,018 2,221 2,424 2,643

Meios de Pagamento 199 199 230 238 245 252 259 266 696 866 1,022 1,146 1,277 1,410 1,553

Latam 98 101 103 105 108 110 113 116 403 408 447 498 549 599 654

USA 101 98 127 133 137 141 146 150 294 458 575 649 729 811 898

Sistemas de Identificação 102 102 103 105 108 111 113 116 377 412 448 480 509 537 567

Telecom 50 62 64 65 67 68 70 72 185 241 276 308 339 370 405

Valid Certificadora 10 16 16 17 18 18 19 20 38 59 75 85 95 106 118

CDMS (265) (271) (293) (302) (310) (319) (323) (332) (939) (1,130) (1,283) (1,403) (1,543) (1,673) (1,824)

Resultado Bruto 96 108 120 123 127 130 138 142 357 447 537 616 677 752 819

Despesas operacionais (49) (59) (57) (59) (60) (62) (64) (66) (184) (224) (252) (275) (303) (318) (347)

Despesas com vendas (27) (27) (27) (28) (28) (29) (30) (31) (96) (108) (118) (126) (139) (145) (159)

Despesas administrativas (21) (26) (25) (26) (26) (27) (28) (28) (61) (97) (109) (121) (133) (139) (152)

Outras despesas operacionais, líquidas (2) (8) (6) (6) (7) (7) (7) (7) (15) (22) (27) (30) (33) (36) (40)

Equivalência patrimonial 1 1 1 1 1 1 1 1 (12) 3 3 3 3 3 3

EBIT 48 49 63 64 66 68 74 76 173 223 285 341 375 433 472

D&A 18 21 20 20 20 20 20 21 64 78 81 83 87 93 98

EBITDA 66 69 82 84 86 88 95 97 237 302 366 424 462 526 570

Itens não-recorrentes 3 6 - - - - - - 30 9 - - - - -

EBITDA Ajustado 69 75 82 84 86 88 95 97 267 310 366 424 462 526 570

Resultado financeiro 6 (12) (33) 9 10 11 12 13 (24) (31) 45 57 78 101 128

Receitas financeiras 15 17 9 28 29 30 31 33 25 70 124 135 156 179 206

Despesas financeiras (10) (29) (43) (20) (20) (20) (20) (20) (48) (101) (78) (78) (78) (78) (78)

Resultado antes dos impostos 53 36 29 73 76 79 86 90 149 192 331 398 453 534 600

Imposto de Renda e Contribuição Social (18) (6) (8) (19) (20) (21) (23) (23) (39) (51) (86) (104) (118) (139) (157)

IRCS correntes (12) (6) (7) (16) (17) (18) (19) (20) (40) (41) (74) (89) (102) (120) (135)

IRCS diferidos (6) (0) (1) (3) (3) (3) (3) (3) 0 (10) (12) (15) (17) (20) (22)

Lucro Líquido 36 30 22 54 56 58 64 66 110 142 244 294 334 394 443

EPS 0.64 0.55 0.34 0.83 0.87 0.90 0.99 1.02 1.97 2.19 3.77 4.54 5.17 6.09 6.85

Número de Ações (milhões) 56 56 65 65 65 65 65 65 56 65 65 65 65 65 65

91

ANEXO B - BP


R$, milhões


BP

Ativo circulante 694 717 1,127 1,156 1,189 1,220 1,252 1,287 615 1,156 1,287 1,430 1,595 1,792 2,010



Provisão para perdas sobre crédito (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5) (5)


Estoques 157 177 177 179 180 182 180 182 128 179 182 192 207 225 245

Dividendos a receber 1 - - - - - - - 1 - - - - - -


Despesas antecipadas 14 - - - - - - - 9 - - - - - -

Ativo não-circulante 738 867 872 878 884 891 899 907 682 878 907 946 992 1,046 1,106


Depósitos judiciais 30 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29 29





Investimentos 22 22 22 22 22 22 22 22 23 22 22 22 22 22 22

Imobilizado 403 402 404 407 411 414 418 423 367 407 423 443 468 496 528

Intangível 236 359 361 364 367 370 374 377 218 364 377 396 418 443 472

Total do ativo 1,432 1,584 1,999 2,034 2,074 2,111 2,151 2,193 1,296 2,034 2,193 2,375 2,587 2,838 3,116

Passivo circulante 325 345 351 354 359 362 363 366 300 354 366 372 383 397 409

Fornecedores 83 81 87 89 95 98 99 102 62 89 102 108 118 133 145


Salários, provisões e encargos a recolher 63 71 71 71 71 71 71 71 63 71 71 71 71 71 71

Impostos, taxas e contribuições a recolher 24 19 19 19 19 19 19 19 21 19 19 19 19 19 19

Dividendos e JSCP a pagar - 13 13 13 13 13 13 13 16 13 13 13 13 13 13

Contas a pagar - Aquisição de empresas - - - - - - - - - - - - - - -


Passivo não-circulante 467 596 596 596 596 596 596 596 406 596 596 596 596 596 596


Provisões 20 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19


Contas a pagar - Aquisição de empresas - - - - - - - - 3 - - - - - -


Operações com derivativos (swap) - - - - - - - - - - - - - - -

Patrimônio líquido 641 644 1,053 1,085 1,119 1,154 1,192 1,232 591 1,085 1,232 1,408 1,608 1,845 2,111

Capital social 360 360 756 756 756 756 756 756 360 756 756 756 756 756 756

Ações em tesouraria (2) (2) (2) (2) (2) (2) (2) (2) (3) (2) (2) (2) (2) (2) (2)

Reservas de capital 9 9 9 9 9 9 9 9 8 9 9 9 9 9 9

Reservas de lucros 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201 201

Ajustes acumulados de conversão 27 25 25 25 25 25 25 25 14 25 25 25 25 25 25

Proposta de dividendos/JSCP adicionais 10 - - - - - - - 10 - - - - - -

Lucro do período 36 51 64 96 130 165 203 243 - 96 243 419 620 857 1,123

Total do passivo e Patrimônio líquido 1,432 1,584 1,999 2,034 2,074 2,111 2,151 2,193 1,296 2,034 2,193 2,375 2,587 2,838 3,116

Check - - - - - - - - - - - - - - -

Dívida Líquida 366 490 103 81 54 34 10 (13) 298 81 (13) (122) (240) (381) (537)

Dívida Total 554 683 683 683 683 683 683 683 479 683 683 683 683 683 683

Curto Prazo 139 138 138 138 138 138 138 138 122 138 138 138 138 138 138

Longo Prazo 415 545 545 545 545 545 545 545 358 545 545 545 545 545 545


ΔCapital de Giro 47 (2) 17 5 (0) 8 7 8 (77) 68 23 28 37 41 50

ΔCapital de Giro - Ativo 72 18 23 7 6 11 8 11 32 121 36 34 48 56 62

Contas a receber de clientes 33 (0) 24 5 4 9 9 10 36 61 33 24 33 38 41

Provisão para perdas sobre crédito (0) 0 - - - - - - (4) (0) - - - - -

Impostos a recuperar 1 6 - - - - - - (5) 7 - - - - -

Estoques 29 20 (0) 2 1 1 (1) 1 9 51 3 10 15 17 20

Dividendos a receber - (1) - - - - - - 0 (1) - - - - -

Outras contas a receber 5 7 - - - - - - (6) 12 - - - - -

Despesas antecipadas 5 (14) - - - - - - 1 (9) - - - - -

ΔCapital de Giro - Passivo 25 20 6 3 6 3 1 3 109 54 12 6 11 15 12

Fornecedores 21 (2) 6 3 6 3 1 3 (2) 27 12 6 11 15 12

Empréstimos e financiamentos a pagar 18 (2) - - - - - - 103 16 - - - - -

Salários, provisões e encargos a recolher 1 8 - - - - - - 15 8 - - - - -

Impostos, taxas e contribuições a recolher 3 (6) - - - - - - 4 (2) - - - - -

Dividendos e JSCP a pagar (16) 13 - - - - - - 5 (3) - - - - -

Contas a pagar - Aquisição de empresas - - - - - - - - (7) - - - - - -


92

ANEXO C - DFC


R$, milhões


DFC

Fluxo de caixa das atividades operacionais 82 62 41 74 76 78 84 87 270 259 325 376 422 487 542

Lucro antes do IRCS 53 36 29 73 76 79 86 90 125 192 331 398 453 534 600

Depreciação 14 17 20 20 20 20 20 21 59 71 81 83 87 93 98

Baixa de ativo 0 2 - - - - - - 11 2 - - - - -

Amortização 4 3 - - - - - - 5 7 - - - - -

Provisões 1 (2) - - - - - - 7 (1) - - - - -

Provisão para perdas sobre créditos (0) 0 - - - - - - 3 (0) - - - - -

Imposto de renda e contribuição social diferidos - - (8) (19) (20) (21) (23) (23) 3 (27) (86) (104) (118) (139) (157)

Equivalência patrimonial (1) (1) - - - - - - 12 (2) - - - - -

Despesa de juros (debêntures e empréstimos) 9 11 - - - - - - 36 20 - - - - -

Juros e variação cambial 1 (6) - - - - - - 4 (5) - - - - -

Outros - - - - - - - - 7 - - - - - -

Variações nos ativos e passivos (37) (27) (17) (5) 0 (8) (7) (8) (46) (87) (23) (28) (37) (41) (50)

Contas a receber de clientes (13) (6) (24) (5) (4) (9) (9) (10) (32) (47) (33) (24) (33) (38) (41)

Impostos a recuperar (1) (8) - - - - - - (4) (10) - - - - -

Estoques (15) (23) 0 (2) (1) (1) 1 (1) (7) (40) (3) (10) (15) (17) (20)

Depósitos judiciais (0) 0 - - - - - - (1) - - - - - -

Outras contas a receber 3 1 - - - - - - 11 4 - - - - -

Fornecedores 8 (1) 6 3 6 3 1 3 (7) 16 12 6 11 15 12

Salários, provisões e encargos a recolher (0) 6 - - - - - - 14 5 - - - - -

Impostos, taxas, e contribuições a recolher (2) 2 - - - - - - 21 1 - - - - -


Pagamentos de IR e CSLL (9) (14) - - - - - - (22) (22) - - - - -

Caixa líquido das atividades operacionais 45 35 24 69 76 70 77 78 224 173 302 348 385 446 492

Fluxos de caixa das atividades de investimento (41) (145) (25) (26) (26) (27) (28) (29) (127) (236) (110) (122) (134) (146) (159)

Aquisição e baixa de imobilizado (14) (19) (25) (26) (26) (27) (28) (29) (78) (83) (110) (122) (134) (146) (159)

Aquisição e baixa de investimento e intangível (6) (4) - - - - - - (46) (10) - - - - -

Aumento de capital em controladas - - - - - - - - - - - - - - -

Dividendos recebidos 2 1 - - - - - - 3 3 - - - - -

Outros - - - - - - - - (6) - - - - - -

Aquisições (22) (124) - - - - - - - (146) - - - - -

Fluxos de caixa das atividades de financiamento 7 111 387 (22) (22) (23) (26) (26) (66) 484 (98) (118) (134) (158) (177)

Dividendos pagos (5) (10) (9) (22) (22) (23) (26) (26) (34) (45) (98) (118) (134) (158) (177)

Juros sobre capital próprio pagos (11) (2) - - - - - - (26) (13) - - - - -

Pagamento de leasing (2) (1) - - - - - - (7) (3) - - - - -

Debêntures - 63 - - - - - - - 63 - - - - -

Pagamento de debêntures - (63) - - - - - - - (63) - - - - -

Pagamento de juros sobre debêntures - (15) - - - - - - (27) (15) - - - - -

Financiamentos - - - - - - - - 5 - - - - - -

Pagamento de juros sobre financiamentos (0) (0) - - - - - - (2) (1) - - - - -

Pagamentos de financiamentos (2) (2) - - - - - - (2) (3) - - - - -

Empréstimos 27 166 - - - - - - 47 193 - - - - -

Pagamento de juros sobre empréstimos - (3) - - - - - - (4) (3) - - - - -

Pagamento de empréstimos - (21) - - - - - - (17) (21) - - - - -

Ajuste acumulado de conversão (4) 4 - - - - - - (3) (1) - - - - -

Redução (aumento) do caixa e equivalentes 7 5 387 22 27 20 24 23 29 420 95 109 117 142 156

Caixa no início do exercício 181 188 193 580 602 629 649 673 179 580 673 696 805 922 1,064

Caixa no fim do exercício 188 193 580 602 629 649 673 696 181 602 696 805 922 1,064 1,220

Check - - - - - - - - - - - - - - -

GUILHERME MARYSSAEL DE CAMPOS...

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