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Duratex – A empresa que Itausa detém 36,65%

A companhia possui 150 mil hectares de florestas nos estados de São Paulo,

Minas Gerais e Rio Grande do Sul e segunda a empresa são considerados os

maiores produtores de painéis de madeira industrializada do Hemisfério Sul e

líderes no país quando o produto é pisos laminados.

O Negócio

Madeira, com as marcas Duratex e Durafloor

Deca, com as marcas Deca e Hydra

Revestimentos: Ceusa e Portinari

Florestal: através da comercialização de toras e cavaco usados na

produção de energia limpa, segundo a empresa ela vende para serrarias,

empresas do ramo de celulose, usinas de geração de energia e também

para empresas do segmento alimentício.

Imagem retirada do release do 4T da companhia

Vamos começar por uma informação que na minha opinião é muito importante,

a empresa integra (2020) a lista de empresas participantes do ISE - Índice de

Sustentabilidade Empresarial da B3, uma carteira que é um guia de referência

para o investimento responsável no país – desenvolvimento

sustentável/sustentabilidade corporativa. Para conhecer melhor o ISE CLIQUE

AQUI. Ela também foi a primeira empresa da América do Sul a conseguir o selo

Forest StewardshipCouncila, que atesta o manejo ambientalmente adequado,

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socialmente benéfico e economicamente viável das florestas, e isso foi na década

de 90.

A Duratex surgiu como a maioria das empresas surge, ela viu uma

oportunidade de negócio, já que chapas de fibra de madeira eram importadas

da Suécia na época, e em 31 de março de 1951 é fundada a Duratex S.A.

Indústria e Comércio em São Paulo, que desde o início é uma companhia de

capital aberto. Em 1957 ela iniciava a exportação dos produtos para os EUA e

em 1971 incorpora a até hoje famosa DECA (que foi fundada em 1947) e falando

em marcas famosas, ela fez várias aquisições ao longo dos anos, entre elas as

famosas Hydra e Duchas Corona. Ainda nesse assunto de expansão, em 2018

ela anunciou uma joint venture com um grupo austríaco, para a construção da

maior linha industrial de celulose solúvel do mundo no Triângulo Mineiro.

E no último ano ela adquiriu a Cecrisa (marcas Portinari e Cecrisa), por R$ 289,1

milhões, além de R$ 304,8 milhões em dívida líquida, R$ 65,5 milhões em

contingências e gastos necessários com reestruturação. E com isso a capacidade

de produção da companhia nesse segmento é de 31 milhões de metros

quadrados anuais de revestimentos, e isso é bastante coisa.

Eu gosto de citar essas informações para que você conheça cada vez mais os

negócios, como eles geram valor e também para derrubar aquele argumento de

que no Brasil nenhuma empresa “dura” muito tempo. Aqui é importante frisar

que negócios sobrevivem somente quando se adaptam a demanda, as

mudanças de consumo e evoluem tecnologicamente para tornar os processos

mais rentáveis e com a consciência da responsabilidade no uso dos recursos.

Negócios são feitos por pessoas para pessoas, logo, entende-se que as mudanças

devem estar em sintonia com a evolução de quem? Das pessoas! E aqui estamos

falando de renda, acesso ao produto em locais diversos, disponibilidade

geográfica entre outras inúmeras variáveis. A capacidade de consumo está

ligada a evolução da renda, e esta é fruto de evolução econômica, logo entende-

se o motivo da mudança de padrão de consumo se compararmos os anos 80/90

com a atualidade, além da mudança no aspecto de responsabilidade social e

ambiental que tem uma importância gigante no mundo das grandes

corporações, o consumidor do futuro presta muita atenção no impacto da

produção, e medidas como a da Duratex de informar os indicadores de

desempenho em relação a aspectos ambientais serão cada vez mais frequentes e

se tornarão aos poucos uma vantagem competitiva, mas obviamente mudanças

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levam tempo, mas estão presentes na maioria dos cases, vejam a Renner por

exemplo, a Schultz, WEGE e tantas outras companhias.

Caso você queira verificar os indicadores da Duratex, basta acessar AQUI e

verás os números referentes a: Água, Efluentes, Emissões, Energia e Resíduos

da companhia consolidados e por segmento de produção.Para exemplificar,

deixo aqui uma imagem retirada do site da companhia para que você que ainda

não conhece as estratégias, possa compreender e então concluir se existe ou não

possibilidade de impacto nos números do negócio a médio e longo prazo:

Composição Acionária da Companhia

Imagem retirada do site da companhia / RI

Para quem ainda não conhece o Grupo Ligna e tem interesse em verificar as

informações, afinal é um controlador, basta acessar AQUI.

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Ainda sobre o negócio da companhia, é importante salientar que ela é um setor

que se beneficia do crescimento do consumo das famílias no setor de

construção, da evolução do PIB da construção civil, onde as previsões são de

crescimento acima do PIB geral, com alta de 3,0%, devido a evolução da

quantidade de reformas e início da construção dos empreendimentos de 2019,

ou seja, tudo envolve a capacidade de renda e acesso a financiamentos que

estão ligados as taxas de juros e sabemos que existem evoluções nesse quesito.

Então para entender as projeções dos resultados futuros é preciso conhecer

alguns indicadores e também como foi o comportamento do setor em geral,

para comparar se a empresa está em linha com os pares, ou melhor ou pior.

A companhia divulga com o release os números das associações e entidades de

cada segmento de negócio que ela possui, inclusive na divulgação do 4T2019 ela

cita que: “a Associação Brasileira da Indústria de Materiais e Construção

(ABRAMAT) apurou crescimento de 2,0% no acumulado do ano no faturamento

deflacionado da indústria de materiais para construção civil, concentrado

principalmente no varejo de materiais, impactando diretamente a Divisão Deca. Para o

ano de 2020, a expectativa da Associação é de crescimento no faturamento de 4,0%. Já o

emprego formal no setor apresentou queda de 0,3%”

“O mercado de revestimento cerâmico por meio da Associação Nacional dos Fabricantes

de Cerâmica para Revestimentos, Louças Sanitárias e Congêneres (ANFACER) apurou

no ano de 2019 alta de 3,1%, com volume de vendas de 896,8 milhões m², dos quais

228,0 m² foram realizados no quarto trimestre de 2019. No mercado interno, as vendas

aumentaram 3,5% e as exportações cresceram 0,6% no mesmo período”

“O setor de painéis de madeira, segundo dados do IBÁ (Indústria Brasileira de

Árvores), registrou em 2019 retração de 1,0% na demanda local de painéis de madeira

frente ao ano anterior, com os volumes de MDP apresentando crescimento de 0,1% e de

MDF queda de 1,8%. No mercado externo, verificou-se queda de 16,1% em comparação

à 2018, sendo que as exportações de MDP e MDF apresentaram retração de,

respectivamente, 11,2% e 19,4%”.

Números do 4T2019 e 12 meses 2019

Receita líquida:

Total de R$ 1.486,2 milhões +17,6% em relação ao 4T2018 e +13,6% em

relação ao 3T2019 (contém não recorrentesreferentes venda de ativos

florestais)

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Total de R$ 1.378,7 milhões +9,1% recorrente em relação ao 4T2018 e +5,4

em relação ao 3T2019

Receita proveniente do mercado externoR$ 215,5 milhões, significando

14,5% do total no trimestre e 16,6% ano, isso significa uma queda de

16,5% em relação ao 4T2018 (desvalorização cambial e concorrência

incomodando na Colômbia) e queda de 12,1% 2019x2018 do total

faturado.

Receita advinda da madeira representa 52,4% do total, Deca representa

31,8% e revestimentos cerâmicos 15,8%, lembre-se que que as margens

em cada produto são diferentes, o que significa que cada segmento gera

ebitda distinto, ou seja, geração de valor diferentes que não

necessariamente está ligada a maior receita, mas nesse caso está. A

DECA por exemplo gerou em 2019 R$ 244.588 milhões de ebitda e o

segmento de madeira registrou R$ 569.860 milhões no ano, e no trimestre

painéis representaram R$ 167 milhoes de ebitda (mesmo com a queda de

volume), margem de 20% contra R$ 67 milhões da Deca, com margem de

15,3%.

LOGO: a madeira representa 60,3% do ebitda total, a DECA 24%,

enquanto os revestimentos cerâmicos 15,6%

No ano de 2019 foram apurados de receita R$ 5.011,7 milhões + 1,3% na

comparação com 2018, porém haviam não recorrentes em 2018, logo ao não os

colocar na conta comparativa a alta seria de 4,8%, e também houve em 2019

vendas de terras no valor de R$ 816,1 milhões.

Segundo a empresa o faturamento evoluiu também devido ao aumento de

preços na Deca e à também devido a incorporação dos resultados da Cecrisa,

visto que o volume Deca recuou 1,2% na comparação 2019x2018 (mas evoluiu

na comparação 4T2019x4T2018 e 3T2, com 16,1% e 7,3% respectivamente.

Em relação ao volume, os painéis também recuaram 8,9% 2019x2018 e 14,6%

4T2019x4T2018 e cresceu 1,7% 4T2019x3T2019. Já o volume de revestimentos

cerâmicos cresceu 152,5% 2019x2018, 335,1% em relação ao 4T2018 e 18% em

relação ao 3T2019 (já citamos o motivo).

Custo Produto Vendido / Custo Caixa

R$ 953,8 milhões aumento de 10,9% 4T2018 e 14,9% 3T2019

Margem bruta de 21,2% e desconsiderando não recorrentes 29%

(reestruturações, encerramento de unidades, alienações)

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No ano R$ R$ 3.174,5 milhões contra R$ 3.032,4 milhões em 2018 ou

+4,7%

Margem bruta sem considerar os não recorrentes 28,8% contra 27,7% em

2018.

Despesas:

Despesas com vendas R$ 200,6 milhões + 5,1% na comparação com

mesmo período de 2018, representando 13,1% da receita líquida

No ano foram R$ 696,0 milhões, permanecendo estável e representando

14,3% da receita líquida

Despesas gerais e administrativas

Despesas com vendas R$ 65,9 milhões +26,4% na comparação com

mesmo período de 2018, representando 4,2% da receita líquida, sendo R$

7,1 milhoes de consolidação da Cecrisa e R$ 6 milhões da nova unidade

com a join venture.

No ano foram R$ 215,1 milhões +19% e representando 4,3% da receita

líquida

Ebitda

No 4T 2019 a empresa apurou ebitda ajustado de R$ 278,3 milhões+17,5% em

relação ao 4T de 2018 e 17% na comparação com 3T2019. A margem ficou em

18,7% mesma que no 4T2018

No ano de 2019 o ebitda foi de R$ 908,8 milhões+7,1% em relação a 2018,

margem de 18,6% versus 18,2% em 2018 (cerca de R$ 45milhões são Cecrisa, na

conta existe também capex da nova fábrica além da não contabilização de uma

venda), ou seja, sem esses efeitos o aumento é na casa dos 4%.

Resultado Financeiro

R$ 38,1 milhões negativos contra R$ 30,9 milhões negativos no 4T 2018,

ou seja, piorou

evoluiu 32,8% 4T2019x 3T2019 de R$ 56,7 milhões negativos para R$ 38,1

milhões negativos

No ano R$ 160,4 milhões negativos contra R$ 150,2 milhões também

negativos em 2018

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Justificativas da companhia:

1- Menor taxa de juros fez com que a receita fosse menor

2- Aquisição da Cecrisa aumentou as despesas

Lucro Líquido

Aumentou 1,4% na comparação com 2018, fechado 2019 em R$ 275,05 milhões

(recorrente) e ROE de 5,8% versus 5,5% em 2018.

No 4T2019 o lucro líquido apurado foi de R$ 151,7 milhões (recorrente), ROE

de 13% contra lucro de R$ 151,2 milhões no 4T 2018 e ROE de 12,1%. Aumento

de 4,3% do lucro na comparação trimestral.

A companhia tem um dividendo estatutário mínimo obrigatório de 30% do

lucro líquido ajustado do período, e em 2019 o DY foi de 2,2%. Foram pagos

JSCP em dezembro de R$ 0,31739465596 líquidos.

A empresa gerou de caixa o valor de R$ 359,8 milhoes no trimestre em questão

e isso significa dizer que gerou 462,2% mais caixa que no 4T2018, em relação ao

3T2019 foram 143,3% a mais, e isso pois houve melhora no capital de giro (ciclo

econômico), além de menor capex de manutenção no período destacado.

No ano foram gerados R$ 459,7 milhões +181% em relação a 2018.

Aqui não entram os valores da aquisição e os valores recebidos pelas vendas de

terras.

Dívida

Dívida liquida ebitda de 1,88x no encerramento do período, no valor de R$

1.705,3 milhões, houve recuou 26,5% em relação ao 3T2019, o que é lógico já que

a empresa gerou muito mais caixa que o período anterior, o custo da dívida é

de 110,8% do CDI com prazo médio de 3,7 anos e 99% em moeda nacional.

A dívida Líquida / Patrimônio Líquido é de 34,6%.

Para encerrar a minha participação

Ela gera valor, tem boa gestão de recursos, adquiriu e expandiu ao longo da

existência, a dívida está sob controle, e sob a ótica de análise de negócios as

empresas com controle de qualidade tendem (embora algumas fiquem só no

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“deveriam”) gerenciar os custos com maior eficiência, e a empresa de hoje

possui a ISO 9001 na maioria das plantas, a 14.0001 que é ambiental, além da

OHSAS 18001que se refere a Segurança e Saúde Ocupacional). É fato que esses

negócios acompanham a evolução do mercado imobiliário e com ele as questões

atreladas – renda e taxas de juros, sendo assim apesar do processo produtivo

ser viável em termos de análise de case e de mercado, para considera-la opção

de investimento é necessário considerar essas sazonalidades e perspectivas de

crescimento que podem ou não acontecer.

E agora com a palavra o chefe, que entende muito de construção e pode nos

dizer se essa projeção de PIB é viável e se, com a capacidade de produção

aumentada da companhia ela tem possibilidade de aumentar os lucros do

negócio.

Até a próxima

Patrícia Rossari

Gestão de Negócios/Logística

Vamos começar pela parte que a própria Patrícia deixou em aberto sobre o PIB

pedindo a minha opinião.

Quando analisamos o setor de construção, precisamos entender que ele é

cíclico. Eu inclusive diria que ele é o mais cíclico dos setores. Quando está em

ascensão sobe muito e quando está em declínio recua muito. Veja abaixo os

dados do PIB de construção desde 1996 na série encadeada com início de base

100 em dezembro de 1995.

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Fonte – IBGE Elaborado por Dica de Hoje Research

Fica bastante claro que o Brasil passou por um ciclo de crescimento de

incorporação de 2008 a 2013 que inclusive foi o responsável para que os

brasileiros pensassem que a crise externa (sub-prime de 2008) não atingiu tão

intensamente o Brasil. Mas, depois desse crescimento irreal, o Brasil passou por

um período de retração forte que dá sinais que tenha atingido sua inflexão,

exatamente no 1T2019.

As perspectivas para a construção civil é bastante positiva para os próximos

anos, e a expectativa do mercado é que tenhamos outro ciclo como o anterior.

Pelo gráfico, o ponto máximo de 187,6 pontos foi atingido no 3T2013.

Atualmente o PIB da construção tem 132 pontos, o que mostra ao menos uma

variação possível de 42%, além da inflação. Eu escrevo, ao menos, porque a

quantidade de população no Brasil cresceu nestes últimos 7 anos, e portanto

hoje mais pessoas necessitam de uma residência.

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O mercado financeiro sempre antecipa, e isso que estamos mostrando

infelizmente não é novidade. Por isso vimos tantas construtoras subindo com

valorizações tão expressivas nos últimos dois anos. Tivemos ganhos bem

expressivos com algumas dessas recomendações inclusive na Area Dica de Hoje

Ações.

Mas, se a Duratex não é incorporadora ou construtora, onde ela entra nisso?

Primeiro veja o gráfico abaixo e veja se ele se parece com o do PIB da

construção.

Fonte – GI Pro

Para responder isso, imagine que você seja uma pessoa que está disposta a

comprar algum lançamento atual de alguma construtora, como milhares de

brasileiros fazem todos os meses.

Você aceita comprar um determinado imóvel e para evitar os juros do

financiamento, compra um lançamento na planta que ficará pronto em 2 anos e

meio com possibilidade de atraso de mais 4 meses escrito em contrato.

Quem me acompanha a mais tempo sabe que as construtoras começaram a

aumentar e crescer muito os lançamentos a partir de 2018, outras que estavam

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mais alavancadas voltaram a lançar em 2019 e por fim, as últimas começarão o

ciclo de lançamento de imóveis em 2020.

Apenas para dar um exemplo, a Trisul que chegou a lançar apenas R$ 241

milhões em VGV (Valor Geral de Vendas) em 2015 e R$ 411 milhões em 2016,

passou para R$ 664 milhões em 2018 e ultrapassou os R$ 1,1 bilhão em 2019.

Em alguns setores cíclicos a receita cresce 20% ou 30% a mais por ano, aqui na

construção civil estamos falando de possíveis receitas futuras 4 vezes maiores

em uma distância de 5 anos. Trata-se de uma ciclicidade muito intensa. Basta

utilizar o ciclo a seu favor.

Estes imóveis que começaram a ser lançados em maior escala em 2018, vão

demandar pisos de porcelanatos que podem ser da Portinari, ou cerâmicas da

Marca Cecrisa, vão demandar louças que podem ser da marca Deca ou Hydra,

vão demandar duchas que podem ser uma ducha Corona e por aí vai.

A grande questão é que mantidas as condições do mercado e caso a Duratex

mantenha a sua participação de mercado ela irá ocupar sua capacidade

produtiva nos próximos anos.

Esse racional é muito parecido com aquele que analisamos de Unicasa aqui na

Dica Beginner, clique aqui.

Até por não ser novidade, o mercado já está precificando essa alta em Duratex

como podemos ver na imagem abaixo, e nos próprios resultados da companhia.

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Fonte – ProfitChart Pro

Em 2019, a Duratex gerou um Ebitda ajustado e recorrente de R$ 909 milhões e

um lucro líquido de R$ 406,5 milhões. E ainda tem uma dívida líquida de R$ 1,7

bilhão

No valor de mercado atual de R$ 13,3 bilhões estamos falando de Preço / Lucro

de 32,3x e atualmente um Enterprise Value de R$ 15 bilhões que dividido pelo

Ebitda ajustado recorrente de R$ 909 milhões gera um EV/Ebitda de 16x.

Ambos indicadores estão caros pela perspectiva do value investing. A

companhia não se trata de uma empresa com muitas vantagens competitivas

(High Quality) para estar precificada acima do valor justo. O valor mais alto

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atual, está baseado apenas nas projeções de crescimento devido ao ciclo da

construção que já explicamos.

Então, comprando Duratex, você precisa estar ciente que você já está

comprando a empresa com alguma perspectiva de crescimento.

Antes de passarmos para a precificação é importante ressaltar que a empresa

realizou uma reestruturação realizando desinvestimentos tanto em 2018 quanto

em 2019 quando ela recebeu R$ 508 milhões e R$ 538 milhões respectivamente

pela venda de imobilizado. E por outro lado, adquiriu em 2019 a Cecrisa.

É natural que vejamos uma melhora da margem da companhia após passar o

período inicial e quando começar a aparecer as sinergias, afinal a Duratex já

teve Margem Operacional de 20% entre 2010 e 2013 e atualmente tem cerca de

10% a 12%.

Nossa premissa principal é que se no ponto alto do ciclo a empresa chega a uma

margem de 20% e no ponto baixo a uma margem de 10%, vamos atribuir uma

margem operacional de 15% a 16%. Essa margem será alcançada aos poucos nos

próximos 3 anos.

A Receita Líquida crescerá 20% ao ano por 4 anos se aproveitando do ciclo da

economia e dobrando de valor em 2024. E depois um crescimento constante de

6% ao ano.

Taxa de desconto de 14% ao ano.

Com essas premissas acima o meu preço justo calculado está distante do valor

atual.

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Elaborado por Dica de Hoje Research

O mercado pode estar precificando que a Duratex conseguirá com a atual

reestruturação chegar a margem de 20% de lucro operacional ou 18% de lucro

operacional sem impostos (NOPAT);

Neste caso, o valor justo em um cenário otimista está apresentado abaixo:

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Elaborado por Dica de Hoje Research

Enfim, pessoal na minha visão Duratex não vale a pena. Apenas se ela voltasse

a cair para R$ 11,00, o que eu considero difícil no cenário atual.

Difícil porque o mercado de construção civil encontra-se eufórico incluindo

projeções muito positivas e depois porque se eu tiver que reduzir a taxa de

desconto de Duratex para que ela dê recomendação de compra, eu prefiro

comprar Itausa que é dona dela com participação grande.

Abraços e Bons Investimentos

Daniel Nigri – Analista CNPI

DISCLOSURE

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário.

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Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões, aqui expressas, estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar odebate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto,desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” eter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVMnº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelocumprimento da Instrução ICVM 598.