DISSERTAÇÃO DE MESTRADO REAÇÃO DO MERCADO A … · Dr. Luciano Márcio Scherer, Dr. Rodrigo...

UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARANÁ

SETOR DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CONTABILIDADE

ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: CONTABILIDADE E FINANÇAS

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO

REAÇÃO DO MERCADO A ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES NÃO

RELACIONADAS AO NEGÓCIO PRINCIPAL DA EMPRESA

DENISE KOWALSKI

CURITIBA

2016

DENISE KOWALSKI



CURITIBA

2016

DENISE KOWALSKI



Dissertação apresentada como requisito parcial à obtenção do grau de Mestre. Programa de Pós-Graduação em Contabilidade, Mestrado e Doutorado -Área de Concentração Contabilidade e Finanças, do Setor de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Paraná. Orientador: Prof. Dr. Rodrigo Oliveira Soares

CURITIBA

2016

Para minha mãe, sem seu alento

eu nada seria.

AGRADECIMENTOS

Agradeço a minha família pelo apoio incondicional e pela positividade que

expressam em todas as trajetórias da minha vida. Ao Junior, sem o qual os dias

seriam mais difíceis, seu companheirismo fortalece e inspira a vida. A Associação dos

Aposentados e Pensionistas de União da Vitória, pelo afastamento laboral. Em

especial, a Cínthya que assumiu com zelo e responsabilidade meus afazeres.

Meu sincero agradecimento ao professor e orientador Dr. Rodrigo Oliveira

Soares. Obrigada pela confiança e disponibilidade de sua atenção na construção

desta pesquisa, por meio da sábia condução da orientação. Aos Professores, que com

entusiasmo transmitem seus ensinamentos, proporcionando qualidade ao Programa

de Pós-Graduação. Obrigada Dra. Márcia Maria dos Santos Bortolocci Espejo, Dr.

Ademir Clemente, Dr. Marcos Wagner da Fonseca; Dra. Delci Grapeglia Del Vesco;

Dr. Luciano Márcio Scherer, Dr. Rodrigo Soares Oliveira, Dr. Romualdo Douglas

Colauto, Dr. Paulo Mello Garcias, Dr. Fábio Frezatti e Dr. Gerlando Lima.

Ao Coordenador Dr. Romualdo Douglas Colauto que com serenidade conduz

a estrutura do PPGCont e pelas orientações dispensadas. Aos professores Dr. Blênio

Cezar Severo Peixe e Dra. Mayla Cristina Costa pelo direcionamento dos projetos de

pesquisas nos Encontros Metodológicos.

Meus agradecimentos aos professores Jackson Ciro Sandrini, Luciano Márcio

Scherer e Rodrigo Oliveira Soares, com os quais pude apreender os passos do ensino

e didática por meio do Estágio Docência. Aos membros da Secretaria, Camila e Márcio

pela disposição e comprometimento nos afazeres administrativos. Aos colegas da

Turma, pela convivência e contribuições acadêmicas.

Agradeço à Coordenação de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior

pela concessão da Bolsa durante o Programa. Ao setor de Ciências Sociais Aplicadas

pela assinatura do banco de dados Bloomberg, indispensável para coleta de dados.

Assim como, esta grandiosa Instituição de Ensino, Universidade Federal do Paraná,

pelo acolhimento e por tornar possível a conquista do Título de Mestre em

Contabilidade.

Aos professores da Banca, Dr. Marcos Wagner da Fonseca, docente do

PPGCont/UFPR e Dra. Angela Cristiane Santos Póvoa, docente da PUC/PR e meu

orientador Dr. Rodrigo Oliveira Soares, pelas contribuições e críticas para construção

dessa pesquisa.

Todo sistema de educação é uma maneira política de manter ou de modificar a apropriação dos discursos, com os saberes e os poderes que eles trazem consigo.

Michel Foucault

RESUMO

Em Contabilidade e Finanças a Teoria da Agência é recorrente em pesquisas e busca analisar o comportamento entre Principal e Agente diante das diferentes atitudes tomadas em relação do risco sistemático da empresa, o que pode criar conflitos de interesses. Nesta pesquisa, a análise da Teoria da Agência nas negociações de Fusões e Aquisições parte da premissa dos conflitos entre gestores e acionistas decorrente dos riscos da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições. Verificou-se na pesquisa se o mercado percebe os anúncios de Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não relacionados a atividade principal da empresa, como uma provável forma do gestor buscar diversificar seu risco, em detrimento do bem estar do acionista. Alguns gestores com menos aversão ao risco são mais propensos as diversificações, uma vez que possuem seu capital humano investido na empresa. Amihud e Lev (1981) mencionam que F&A não seriam benéficas aos acionistas, que podem diversificar seu portfólio de outras maneiras. Visando testar empiricamente a hipótese de que Fusões e Aquisições não relacionadas impactam negativamente no retorno anormal das empresas, foram analisadas 285 anúncios de Fusões e Aquisições, divididas em duas categorias: 203 anúncios de F&A relacionadas e 82 F&A não relacionadas a atividade principal da empresa, ocorridas entre 2006 e 2014 no mercado de capitais brasileiro. Utilizou-se o método Estudo de Evento, os cálculos dos retornos anormais basearam-se no modelo de retornos ajustados ao mercado na forma logarítmica. Os resultados encontrados evidenciaram que as Fusões e Aquisições Conglomeradas proporcionaram retornos anormais positivos para os acionistas das empresas adquirentes, reduzindo os riscos não sistemáticos. Desse modo, rejeitou-se a Hipótese Nula da pesquisa. Constatou-se que o mercado comportou-se de maneira eficiente, na forma semiforte. Foram encontrados indícios de que o mercado reagiu positivamente na precificação das ações das empresas pesquisadas. Verificou-se que o retorno anormal acumulado no dia t-1 nas F&A Relacionadas evidencia que informações privilegiadas foram divulgadas ao mercado antes da aprovação da data do anúncio na Assembleia Geral Extraordinária ou na Reunião do Conselho de Administração. Desse modo, alguns investidores oportunistas utilizaram-se dessas informações relevantes para obterem ganhos extraordinários. Esse indício é decorrente da assimetria informacional, principalmente entre gestores e acionistas, motivados por atitudes diferentes que levam gestores a buscarem desempenhos que garantam seus benefícios e acionistas centrados em aumentar a sua riqueza. A análise da Teoria da Agência possibilitou constatar que as atitudes dos gestores e acionistas decorrentes dos riscos da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições não relacionadas, sinalizou a eficiência dos gestores, que podem ter maior estabilidade no emprego em razão do sucesso dessas negociações, afastando o risco total. Os acionistas podem assegurar nessa diversificação de Fusões e Aquisições Conglomeradas um nível de retorno desejado. Palavras-chave: Teoria da Agência, Fusões e Aquisições, Diversificação, Estudo de Evento, Retorno Anormal.

ABSTRACT

In Accounting and Finance Theory of the Agency is recurrent in the researches seeks to analyze the behavior between Principal and Agent in face of the different attitudes taken in relation to the systematic risk of the company, which can create conflicts of interest. In this research, the analysis of the Agency Theory in the Mergers and Acquisitions negotiations starts from the premise of conflicts between managers and shareholders arising from the risks of diversifying the business Mergers and Acquisitions. It was verified in the research if the market perceives the ads of Mergers and Acquisitions whose aim are businesses not related to the main activity of the company, as a probable way for the manager to seek to diversify its risk, to the detriment of the well-being of the shareholder. Some managers with less risk aversion are more likely to diversify, since they have their human capital invested in the company. Amihud and Lev (1981) mention that M&A would not be beneficial to shareholders, who can diversify their portfolio in other ways. Aiming at empirically testing the hypothesis that unrelated mergers and acquisitions have a negative impact on the companies abnormal return, 285 Mergers and Acquisitions announcements were analyzed, divided into two categories: 203 related M&A announcements and 82 M&A unrelated to the company's core business, Occurred between 2006 and 2014 in the Brazilian capital market. We used the Event Study method, the abnormal returns calculations was based the model of market-adjusted returns in logarithmic form. The results showed that the Mergers and Acquisitions Conglomerates provided positive abnormal returns for the shareholders of the acquiring companies, reducing the non systematic risks. Thus, the Null Hypothesis of the research was rejected. It was verified that the market behaved efficiently, in the semi-strong way. There were indications that the market reacted positively in the pricing of the shares of the companies surveyed. It was found that the abnormal return accumulated on day t-1 in the Related F & A shows that privileged information was disclosed to the market prior to the date of announcement at the Extraordinary General Meeting or the Board of Directors' Meeting. In this way, some opportunistic investors used this relevant information to obtain extraordinary gains. This is due to informational asymmetry, especially among managers and shareholders, motivated by different attitudes that lead managers to seek performance that guarantees their benefits and shareholders focused on increasing their wealth. The analysis of the Agency Theory made it possible to verify that the attitudes of managers and shareholders arising from the risks of business diversification via unrelated mergers and acquisitions signaled the efficiency of managers, who may have greater job stability due to the success of these negotiations, the total risk. Shareholders can ensure a desired level of return in this diversification of Mergers and Acquisitions. Keywords: Agency Theory, Mergers and Acquisitions, Diversification, Event Study, Abnormal Return.

LISTA DE FIGURAS

FIGURA 1 Janela de estimação e evento ................................................ 49

LISTA DE GRÁFICOS

GRÁFICO 1 Anúncios de fusões e aquisições por ano (2006 e 2014) ............ 52

GRÁFICO 2 Comportamento das médias dos retornos anormais na janela de evento ....................................................................................

53

GRÁFICO 3 Média dos retornos anormais na janela de evento ...................... 56

GRÁFICO 4 Média dos retornos anormais acumulados ................................. 57

LISTA DE TABELAS

TABELA 1 Exclusões de anúncios de negócios e de fusões e aquisições ... 38

TABELA 2 Empresas e anúncios de fusões e aquisições no Brasil ............. 38

TABELA 3 Fusões e aquisições na BM&FBovespa ..................................... 39

TABELA 4 Quantidade de fusões e aquisições por setor da economia (2006 e 2014) ..............................................................................

39

TABELA 5 Exclusões de anúncios de fusões e aquisições relacionadas e não relacionadas ........................................................................

40

TABELA 6 Exclusões de fusões e aquisições com informações incompletas ................................................................................

41

TABELA 7 Exclusões de fusões e aquisições sem janela de estimação ..... 41

TABELA 8 Descrição da amostra ................................................................. 42

TABELA 9 Etapas do estudo de evento ........................................................ 46

TABELA 10 Média dos retornos anormais (RA) dos anúncios de F&A na janela de evento .........................................................................

53

TABELA 11 Média dos retornos anormais acumulados (RAA) dos anúncios de F&A na janela de evento ........................................................

54

TABELA 12 Estatística descritiva do teste t ................................................... 55

TABELA 13 Comparação de médias dos retornos anormais ......................... 58

LISTA DE QUADROS

QUADRO 1 Pesquisas Latino Americanas sobre Conflitos de Agência em Fusões e Aquisições ...............................................................

18

QUADRO 2 Tipos de Fusões e Aquisições ............................................... 29

QUADRO 3 Termos e conceitos de Fusões e Aquisições ......................... 30

QUADRO 4 Indicadores (Variáveis de Controle) ....................................... 59

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ........................................................................................ 14

1.1 PROBLEMA DA PESQUISA ................................................................... 16

1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA ................................................................... 17

1.2.1 Objetivo Geral ........................................................................................ 17

1.2.2 Objetivos Específicos............................................................................ 17

1.3 JUSTIFICATIVA........................................................................................ 17

1.4 DELIMITAÇÃO DA DISSERTAÇÃO ........................................................ 18

1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO .......................................................... 22

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICO ........................................... 23

2.1 TEORIA DA AGÊNCIA ............................................................................ 23

2.1.1 Conflito de agência e o risco.................................................................. 25

2.1.2 Conflito de agência e a diversificação por meio de Fusões e Aquisições ..............................................................................................

27

2.1.3 Conflito de agência e a Assimetria Informacional ............................. 31

2.2 HIPÓTESE DE MERCADO EFICIENTE ................................................. 32

2.2.1 Formas de eficiência do mercado ........................................................ 33

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ................................................ 35

3.1 ABORDAGEM E TÉCNICA DA PESQUISA ............................................ 36

3.2 AMOSTRA ............................................................................................... 37

3.3 VARIÁVEIS UTILIZADAS NA PESQUISA .............................................. 42

3.4 ESTUDO DE EVENTO E SUA OPERACIONALIZAÇÃO ....................... 45

3.4.1 Definição do Evento e critérios de seleção ........................................ 46

3.4.2 Cálculo dos retornos normais e anormais .......................................... 47

3.4.3 Procedimento de Estimação ................................................................ 49

3.4.4 Procedimento de teste .......................................................................... 50

4 RESULTADOS E ANÁLISE EMPÍRICA ................................................. 51

4.1 OPERACIONALIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS ............................................ 58

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................................... 61

REFERÊNCIAS ....................................................................................... 65

14

1 INTRODUÇÃO

A Teoria da Agência tem sido um tema recorrente nas pesquisas em

Contabilidade, Economia e Finanças. Um aspecto que não pode ser negligenciado ao

tratar desta teoria é o fato de que Agente e Principal possuem diferentes atitudes em

relação ao risco, o que pode criar incentivos com potencial para a geração de conflitos.

Eisenhardt (1989) menciona que a Teoria da Agência preocupa-se em resolver o

problema do compartilhamento do risco que surge quando principal e agente tem

diferentes atitudes em relação ao risco.

Assim, ao abordar na Teoria da Agência as características das relações

contratuais existentes entre Principal e Agente, o compartilhamento do risco é

potencialmente relevante para a compreensão de como as empresas estruturam essa

relação (JENSEN; MECKLING, 1976; FAMA, 1980; AMIHUD; LEV, 1981;

EISENHARDT, 1989; SETH; SONG; PETTIT, 2000; KRIECK; KAYO, 2014).

Eisenhardt (1989) destaca que de acordo com a Teoria da Agência com

relação ao risco, a incerteza é vista em termos de risco/recompensa. A autora

menciona que a incerteza resulta juntamente com diferenças na disposição de aceitar

riscos e deve influenciar os contratos entre principal e agente.

Neste contexto, Amihud e Lev (1981) ao pesquisarem sobre a Teoria da

Agência, verificaram porque as empresas se envolvem em Fusões e Aquisições, uma

vez que este tipo de transação pode ser atraente para os gestores, por diversificarem

o risco sistemático da empresa, sem no entanto, alterar o risco do acionista, que pode

se diversificar diretamente por meio de seu portfólio de ações.

As diferentes atitudes entre acionista e gestor em relação ao risco decorrem

do fato de que, enquanto o acionista pode eliminar parte ou todo do seu risco não

sistemático por meio da diversificação de seus investimentos, o gestor possui todo o

seu capital humano investido na empresa, estando sujeito ao risco total, e não

somente ao risco não sistemático. Tais diferenças em relação ao risco podem criar

conflitos de interesse.

Nesse cenário de Fusões e Aquisições, as diferentes atitudes em relação ao

risco entre Principal e Agente podem ocasionar conflitos, os chamados Conflitos de

Agência. De acordo com Jensen e Meckling (1976), os conflitos de agência são

gerados na medida em que há a contratação de um gestor para gerir a empresa e o

15

mesmo administra de forma a beneficiar a si mesmo e não foca em resultados para o

acionista. Ao contrário, a perda do foco na atividade principal da empresa pode ser

contrária aos interesses dos proprietários. Desse modo, as negociações de Fusões e

Aquisições Conglomeradas podem gerar conflitos de interesses entre gestores e

acionistas (AMIHUD; LEV, 1981).

Nas transações de Fusões e Aquisições (F&A) entre empresas é possível

perceber a manifestação da Teoria da Agência, por meio das diferentes atitudes do

Agente e Principal diante da decisão de diversificação via Fusões e Aquisições, em

razão do risco do negócio (AMIHUD; LEV, 1981).

No Brasil, cerca de 161 empresas realizaram 634 anúncios de transações de

Fusões e Aquisições, entre 2005 e 2014. As organizações realizam Fusões e

Aquisições por diversos motivos, de modo geral visam alavancar seu potencial de

mercado e reduzir os riscos sistemáticos investindo em outros negócios.

Este trabalho de pesquisa busca averiguar se o mercado percebe as

transações de Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não relacionados a

atividade principal da empresa, como uma provável forma de o gestor buscar

diversificar seu risco, em detrimento do bem estar do acionista.

Nesse ínterim, buscou-se testar a proposição de Amihud e Lev (1981) que

analisaram empiricamente o conflito de agência na diversificação dos negócios por

meio de transações de Fusões e Aquisições. Os autores afirmam que Fusões e

Aquisições Conglomeradas são como uma arena em que gestores e acionistas

possuem interesses divergentes, pois acionistas não possuem interesses em

diversificar seus negócios via Fusões e Aquisições não relacionadas, essas

negociações não são do interesse dos acionistas, porque normalmente, podem

diversificar o seu portfólio de ações de outras maneiras.

Amihud e Lev (1981) mencionam que nas Fusões e Aquisições

Conglomeradas o risco do gestor é muito parecido ao da empresa. Krieck e Kayo

(2014) citam que os gestores não diversificam seus portfólios pessoais e gestores

avessos ao risco podem optar por fusões e aquisições, pois o risco é diminuído já que

a renda da empresa geralmente se estabiliza e evita os efeitos que a falência incorre

nos gerentes.

As evidências encontradas por Amihud e Lev (1981) foram compatíveis com

a ideia de que acionistas tendem a não querer diversificar seus negócios por meio de

Fusões e Aquisições e que as fusões e aquisições conglomeradas podem ser mais

16

atraentes para os gestores que têm menos aversão ao risco, tendo assim maior

propensão a diversificar.

Entretanto, o ambiente brasileiro pode trazer algumas características

específicas que potencialmente podem influenciar as atitudes de gestor e acionista

em relação ao risco. Dentre tais características, pode se destacar a maior

concentração acionária, restrições financeiras, bem como um ambiente legal menos

desenvolvido e com menor proteção ao acionista minoritário (LEAL; SILVA;

VALADARES, 2002).

Desse modo, esta pesquisa analisará se o conflito de agência entre Agente e

Principal decorrente das diferentes posições em relação ao risco, influencia na

percepção do mercado de capitais brasileiro sobre a diversificação dos negócios por

meio de Fusões e Aquisições Conglomeradas. O presente estudo diferencia-se da

pesquisa de Amihud e Lev (1981) principalmente no que se refere à abordagem

metodológica, uma vez que os autores não utilizaram o Estudo de Evento.

1.1 PROBLEMA DE PESQUISA

Para Jensen e Meckling (1976), o comportamento do indivíduo está

fundamentado em seus interesses, o que provavelmente resulta em conflitos. Nesse

sentido, Amihud e Lev (1981), pesquisaram as preferências de Acionistas e Gerentes

nas decisões sobre negócios de Fusões e Aquisições Conglomeradas. Os autores

verificaram a relação entre os retornos anormais para os acionistas adquirentes em

torno do anúncio de empresas que realizaram Fusões e Aquisições Conglomeradas.

A pesquisa de Amihud e Lev (1981) inspira este estudo, por meio da sua

pesquisa percebe-se a aplicação da Teoria da Agência nos conflitos de interesses

existente entre gestor e acionista com relação ao risco de diversificar a empresa por

meio de uma Fusão ou Aquisição. É relevante observar como o mercado encara esse

evento, se positivamente ou negativamente.

Diante desse cenário, esta pesquisa consiste em analisar o conflito de agência

entre Principal e Agente em virtude das diferentes atitudes em relação ao risco da

diversificação dos negócios por meio de Fusões e Aquisições, bem como verificar a

percepção do mercado nas negociações de Fusões e Aquisições não relacionadas à

atividade principal da empresa. Por meio do retorno anormal das ações diante do

evento será possível constatar o impacto da reação do mercado.

17

Desse modo, a reação do mercado de capitais brasileiro diante de Fusões e

Aquisições é oportuno ser investigado. A partir dos pressupostos teóricos-empíricos

apresentados, tem-se a seguinte questão a ser investigada: Qual é o impacto nos

preços das ações de empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores de

anúncios de fusões e aquisições não relacionadas ao negócio principal da

Empresa?

1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA

1.2.1 Objetivo Geral

Este estudo tem por objetivo investigar como o mercado de ações reage a

anúncios de Fusões e Aquisições não relacionadas ao negócio principal da Empresa.

1.2.2 Objetivos Específicos

a) Identificar as negociações de Fusões e Aquisições não relacionadas a atividade

principal da empresa;

b) Verificar o impacto dos eventos identificados nos retornos das ações;

c) Verificar se o fato de ter Fusões e Aquisições não relacionadas é relevante para

os retornos anormais das ações.

1.3 JUSTIFICATIVA

Existem poucas pesquisas com evidências teóricas-empíricas que abordem o

Conflito de Agência entre Gestores e Acionistas diante do risco da diversificação dos

negócios por meio de Fusões e Aquisições Conglomeradas associados a reação do

mercado de ações diante desses eventos.

Na pesquisa de Camargos e Romero (2006), os autores investigaram a

reação do mercado de capitais brasileiro aos anúncios de fusões e aquisições

ocorridos entre 1994 e 2001, por meio do cálculo dos retornos anormais para os testes

estatísticos utilizando o método de estudo de evento. Os autores observaram que os

processos de F&A analisados não proporcionaram de maneira geral retornos

18

anormais para seus acionistas, ou seja, não resultaram na criação de valor e de que

o mercado se comportou de maneira eficiente, no que se refere à forma semiforte.

Os estudos anteriores sobre Fusões e Aquisições (MARTÍNEZ; LÓPES, 2003;

TANURE; CANÇADO, 2005; BERGGRUN, 2006; PÉREZ RAMÍRES, 2013) de modo

geral, sugerem que as Fusões e Aquisições estão relacionadas às decisões gerenciais

de engajar-se em um processo de criação de riqueza. No entanto, essas pesquisas

não tratam dos Conflitos de Agência envolvendo os riscos das decisões entre Agente

e Principal e de questões relacionadas ao comportamento do mercado diante de

Fusões e Aquisições.

As pesquisas nacionais e latino americanas que analisaram os conflitos de

interesses nas relações entre Principal e Agente e exploraram a reação do mercado

diante da diversificação dos negócios por meio da Fusões e Aquisições estão

expostas no Quadro 1:

QUADRO 1. PESQUISAS LATINO AMERICANAS SOBRE CONFLITOS DE AGÊNCIA EM FUSÕES E AQUISIÇÕES

Ano Autores País Objetivos Resultados

1994 Kloeckner Brasil Analisar as principais razões que levam a Fusões e Aquisições de empresas. As assimetrias em capacidades gerenciais e a separação entre propriedade e controle da organização foram motivos que originaram as hipóteses testadas nos mercados de capitais dos EUA e da Inglaterra.

Os diretores, tanto de empresas compradoras quanto empresas-alvo, geralmente procuram maximizar a riqueza dos proprietários para qual trabalham. A geração de ganhos operacionais parece ser a motivação para Fusões e Aquisições. A hipótese da maximização da utilidade gerencial não recebeu sustentação empírica.

2001 Matias e Pasin

Brasil Analisar os índices de sinergias e de Rentabilidade do Patrimônio Líquido de empresas selecionadas, que adquiriram outras empresas ou que realizaram uma fusão ou uma incorporação, entre 1995 e 1997.

Concluíram que grande parte das empresas apresentaram reduções nos índices de Custo dos Produtos Vendidos e Despesas Administrativas e Gerais, com consequente aumento na Rentabilidade, comprovando a existência de sinergias nesses processos de fusões e aquisições de empresas.

2003 Martínez e López

Colômbia A pesquisa analisa as fusões entre 1997 e 1999 na Colômbia, do ponto de vista da criação de valor como ferramenta de análise usando EVA e uma posterior análise estatística dos dados coletados em empresas

Conclusivamente não se pode sustentar que todos os tipos de fusões ( horizontal, vertical, de cluster ) gerem valor para as empresas , a curto prazo , uma vez que os resultados da regressão realizada às entidades incorporadas em diferentes períodos deu resultados negativos para o período

19

incorporadas por empresas similares aos adquirentes.

de 1997 e positivo em 1998 e 1999. A investigação das razões por que este resultado foi obtido pode ser objeto de outro estudo em que as variáveis analisados que poderiam ter influenciado no resultado.

2005 Camargos e Barbosa

Brasil Analisar a rentabilidade das ações das firmas após a fusão ou aquisição e a reação do mercado, visando avaliar o seu resultado (ganhos ou perdas), isto é, se criaram valor e maximizaram a riqueza dos acionistas ou se destruíram valor e reduziram a riqueza dos acionistas de empresas adquirentes no curto prazo.

O mercado não apresentou uma reação estatisticamente significativa aos anúncios dos processos de fusão ou aquisição estudados, nos dias posteriores à sua divulgação, que seria elevada em razão do alto nível de complexidade, risco e incerteza característico desses processos, apesar de ter sido constatada uma tendência de queda da média dos retornos anormais de mercado após os seus respectivos anúncios.

2007 Rodrígues Romero e Tovar Herrera

Colômbia Analisaram as estratégias das fusões e aquisições realizadas pelo Grupo Sarmiento Angulo dentro do setor bancário na Colômbia.

Os resultados do processo do setor bancário basearam sua estratégia competitiva na liderança do custo total, apoiada pelo seu tamanho e potenciais economias de escala que podem ser alcançados . Dessa forma, eles têm sido capazes de aumentar o seu poder contra as forças da concorrência e rentabilidade. Esta vantagem oferece a possibilidade do Grupo Sarmiento Angulo ter ações mais diversificadas, uma vez que a rentabilidade é a longo prazo.

2008 Costa Jr. e Martins

Brasil Investigar as operações de F&A no período de 2002 a 2006, mediante o confronto de retornos anormais e performances anormais de firmas combinadas.

Verificaram que os anúncios das operações resultaram em retornos anormais positivos e estatisticamente positivos para os acionistas preferenciais e os retornos anormais negativos, porém sem resultados estatísticos significativos para os acionistas ordinários. Para o mercado não houve uma expropriação de acionistas não controladores por parte de acionistas controlados nos negócios celebrados e os preços praticados, na média, foram justos.

2009 Kayo, Patrocínio e Martin

Brasil Analisar a influência da intangibilidade e também do papel moderador do endividamento sobre a criação de valor para as empresas adquirentes nos eventos de aquisição.

Os resultados mostram que, quando a intangibilidade é moderada pelo endividamento, existe um efeito significativo sobre a criação de valor. Especificamente, as empresas intangível-intensivas com alto nível de endividamento tendem a destruir valor em suas aquisições.

2013 Motta; Oliveira; Cavazotte

Brasil Descobrir se as empresas brasileiras que participaram de processos

Os resultados encontrados mostraram que não houve uma melhoria estatisticamente

20

e Pinto de fusão ou aquisiçãoentre janeiro de 2005 e dezembro de 2010 apresentaram sinergias operacionais e geraram valor para seus acionistas. Além disso, a pesquisa explorarou se há grau maior de sinergia em operações verticais do que em horizontais

significativa nos indicadores realizados nos dois anos após a união entre as empresas. Os resultados obtidos na análise de regressão para identificar as variáveis que influenciaram o incremento no valor de mercado resultante das sinergias capturadas apresentou coeficiente de determinação relativamente melhor, de 21%. Pode-se concluir que as fusões e aquisições estudadas não resultaram nem em ganhos de valor para os seus acionistas, nem em sinergias operacionais.

2014 Vasco; Cortés e Gaitán

Peru Analisaram as F&A da América Latina: Argentina , Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru , principalmente porque eles são as maiores economias da região. Investigaram a estrutura e o conhecimento do mercado para o controle corporativo na América Latina.

Concluíram que a atividade de F&A transnacional é incentivado economicamente para garantir ambientes favoráveis de negociação para os futuros

investidores.

2015 Carmona Vega; Landeros Rangel e Pérez

México Analisaram o preço das ações mexicanas nos casos de F&A e o desempenho das empresas e as suas expectativas de crescimento.

Verificaram que o preço da ação do mercado depende muito do desempenho atual dos ativos, e que as expectativas de crescimento de valor do mercado são poucas. Sugerem que o desempenho de curto prazo é mais importante do que a longo prazo.

Fonte: Elaborado pela Autora (2015).

O Quadro 1, de modo geral exibe que as pesquisas apresentam resultados

sobre as reações anormais do mercado diante de Fusões e Aquisições e se houve

sinergia nos negócios, mas sem aprofundamento nos conflitos de interesses do

Principal e Agente no evento.

Esta pesquisa de estudo é relevante de modo empírico e social, pois oferece

resultados empíricos a pesquisadores e investidores individuais ou institucionais de

como a Teoria da Agência está presente nos conflitos de interesses do Principal e

Agente submetidos ao risco da diversificação dos negócios via Fusão e Aquisição,

bem como de que modo o mercado encara esses eventos.

Nesse ínterim, este estudo no aspecto da viabilidade é amparado pela coleta

de dados, por meio da utilização do banco de dados Bloomberg, assinado pelo Setor

de Ciências Sociais e Aplicadas da Universidade Federal do Paraná (UFPR).

21

Constitui-se relevante para o Laboratório de Pesquisas em Contabilidade Financeira

e Finanças do PPGCont, por estimular novas pesquisas sobre o assunto na área da

Contabilidade. A pesquisa está em sintonia com a linha de pesquisa de Contabilidade

Financeira e Finanças do Programa de Pós-graduação de Mestrado e Doutorado da

UFPR.

1.4. DELIMITAÇÃO DA DISSERTAÇÃO

A pesquisa consiste em verificar os conflitos de interesses entre Acionista

(Principal) e o Gerente (Agente) nos riscos envolvidos na tomada de decisão pela

diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições e como o mercado reage diante

de anúncios de Fusões e Aquisições não relacionadas a atividade principal da

empresa no Brasil. De acordo com o banco de dados do Bloomberg, o Brasil é o país

da América Latina com maior volume de anúncios de Fusões e Aquisições,

correspondendo a 634 anúncios de Fusões e Aquisições realizadas por empresas

listadas na BM&FBovespa, ocorridas entre 2005 e 2014.

Para tanto, foi primeiramente necessário estabelecer critérios que fossem

capazes de analisar os conflitos de interesses entre Acionista e Gerente diante dos

anúncios de Fusões e Aquisições no Brasil e a percepção do mercado diante desses

eventos, por meio do retorno anormal das ações. Nesse ínterim, o primeiro passo foi

buscar o amparo de estudos empíricos sobre o tema.

A partir dos trabalhos de Jensen e Meckling (1976), Amihud e Lev (1981);

Eisenhardt (1989); Kloeckner (1994); Soares, Rostagno e Soares (2002); Camargos

e Barbosa (2003, 2005); Benninga (2008); Krieck e Kayo (2014) foi possível identificar

a aplicação empírica da Teoria da Agência por meio dos conflitos de interesses entre

Acionista e Gerente, cada um com aspirações diferentes no que se refere ao risco da

diversificação via Fusões e Aquisições, e respectivamente, a análise da reação do

mercado diante das negociações de Fusões e Aquisições por meio de Estudo de

Evento.

Na sequência foram observadas as particularidades da estrutura da

propriedade acionária brasileira que, segundo Dami, Rogers e Ribeiro (2007) é

predominantemente concentrada. A concentração acionária pode vir a influenciar

diversas decisões que ocorrem na administração das empresas, devido à

centralização do poder nas mãos dos acionistas controladores (HAHN; NOSSA;

22

TEIXEIRA; NOSSA, 2010). Dessa forma, a percepção do mercado brasileiro diante

do evento Fusões e Aquisições, pode não ser idêntica como evidenciado nos estudos

de Amihud e Lev (1981). Entretanto, uma delimitação da pesquisa consiste na

indisponibilidade de informações históricas no Bloomberg a respeito da concentração

acionária das empresas no momento do anúncio da Fusão e Aquisição.

A pesquisa sobre os conflitos de agência nas transações de Fusões e

Aquisições apoia-se nos estudos de Amihud e Lev (1981), bem como em mecanismos

econométricos para analisar o impacto dos retornos anormais das ações diante dos

eventos. A pesquisa possui as seguintes fundamentações teóricas: a) Teoria da

Agência e b) Hipótese do Mercado Eficiente.

No que se refere a amostra da pesquisa, compreende companhias brasileiras

de capital aberto, com ações negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuro

(BM&FBovespa) entre 2005 e 2014, que realizaram anúncios de Fusões e Aquisições.

Nesse ínterim, é necessário que as Empresas Adquirentes, durante o período

analisado tenham apresentado as Demonstrações Contábeis, Balanço Patrimonial,

Demonstração do Resultado e Fluxo de Caixa não consolidadas, no trimestre em que

ocorreu o anúncio da Fusão e Aquisição, para a mensuração das variáveis.

A delimitação da mensuração das variáveis diminuiu a quantidade da amostra,

uma vez que por indisponibilidade dos dados coletados no Bloomberg, por

padronizações das informações contábeis, não foi possível obter todas as

informações das demonstrações contábeis de todas as empresas da amostra que

realizaram Fusões e Aquisições. Não foi possível também a coleta de dados das

empresas alvo, em razão da indisponibilidade dos dados.

1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO

A presente pesquisa está estruturada em cinco seções. A primeira é composta

pela introdução que contém o problema, objetivo geral e específicos e a justificativa,

bem como a delimitação e a organização da pesquisa. Na segunda seção tem-se a

fundamentação teórica e empírica que embasa a pesquisa, no qual são apresentados

os aspectos da Teoria da Agência e os riscos nos negócios de Fusões e Aquisições.

Os procedimentos metodológicos estão descritos na terceira seção, definidas as

abordagens e as técnicas de pesquisa adotadas, explicando a coleta de dados,

amostra e as variáveis. Contempla o método Estudo de Evento e os modelos

23

estatísticos utilizados na análise da reação do mercado diante de transações de

Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não relacionados a atividade principal da

empresa. Na quarta seção é exposto a análise dos dados e o teste da hipótese e na

quinta sessão é apresentado a conclusão da pesquisa.

2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA

Nessa seção, são apresentados os aspectos teórico-empírico da pesquisa.

Inicialmente, evidencia-se a revisão da Teoria da Agência. Posteriormente

apresentam-se os aspectos conceituais do conflito de agência e o risco sistemático

nas transações de Fusões e Aquisições, na sequência são expostos os conflitos de

agência e a diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições e após os conflitos

de agência associados à assimetria informacional. Na sequência, são expostos a

Hipótese do Mercado Eficiente e suas formas. Busca-se também exibir as pesquisas

relacionadas com os temas debatidos nesse referencial.

2.1 TEORIA DA AGÊNCIA

A Teoria da Agência (JENSEN; MECKLING, 1976) é recorrente nas pesquisas

em Contabilidade e Finanças, essa teoria busca evidenciar respostas ao

comportamento empresarial por meio de relações contratuais entre Principal e Agente.

A Teoria da Agência possui inspiração nos estudos de Berle e Means (1932) que

descrevem um relevante estudo baseado na economia norte-americana, na qual

analisaram a propriedade pulverizada e o tamanho da empresa. Os autores

pesquisaram sobre os efeitos da separação entre propriedade e controle gerencial.

Nesse sentido, Ross (1973) apregoa que a relação de agência é uma das

mais antigas e um dos hábitos mais comuns da interação social, além de caracterizar

vários modelos de relação entre Principal e Agente. Jensen e Meckling (1976) definem

a relação de agência como um contrato, em que o principal contrata outra pessoa (o

agente) para executar algum serviço em favor dele e que envolva delegar, ao agente,

alguma autoridade de tomada de decisão. Os autores mencionam que é impossível

assegurar que o agente tome a melhor decisão do ponto de vista do principal. Nesse

sentido, o gestor de uma empresa sempre procura maximizar sua utilidade.

24

A Teoria da Agência tem-se desenvolvido ao longo de duas importantes

vertentes: agente-principal e positivista (JENSEN, 1983). Eisenhardt (1989) destaca

que as duas correntes, possuem uma unidade comum de análise: o contrato entre o

principal e o agente. A primeira vertente, de acordo com Eisenhardt (1989) tem como

base o contrato ótimo, esta vertente defende que ocorre o conflito entre principal e

agente, e o resultado pode ser medido com facilidade, no caso do agente que é mais

avesso ao risco do que o principal. A autora argumenta que alguns agentes são

avessos ao risco, pois são incapazes de diversificar-se em razão do seu emprego.

Eisenhardt (1989) menciona que na vertente positivista há situações em que

o principal e o agente estão sujeitos a terem objetivos conflitantes, seguida de riscos

ou mecanismos de governança que limitam o comportamento do agente. Os objetivos

consistem em descrever os mecanismos de governança que resolvam o problema de

agência. A autora cita que na vertente positivista, a maioria dos estudos dizem respeito

a separação de propriedade na gestão das grandes corporações, menciona também

que um dos primeiros estudos sobre Teoria da Agência na vertente positivista foi

realizada por Amihud e Lev (1981).

Amihud e Lev (1981) ao estudarem a vertente positivista da Teoria da Agência

identificaram o comportamento do agente e principal com relação ao risco nas

transações de negócios envolvendo Fusões e Aquisições conglomeradas. Os autores

examinaram as 500 empresas listadas no Standard and Poor’s no período de 1961 e

1970, e avaliaram as 309 empresas que realizaram negócios de Fusões e Aquisições.

Encontraram evidências de que gestores e acionistas possuem objetivos conflitantes,

com relação ao risco do negócio.

Neste contexto, Camargos e Barbosa (2003) realizaram um levantamento

teórico dos motivos e evidências empíricas para Fusões e Aquisições e Takeovers.

Os autores mencionam que os estudos encontrados apontam a Teoria da Agência

como uma teoria que constitui um conjunto de conceitos e explicações que melhor

descrevem os fundamentos e os motivos para à atividade de Fusões e Aquisições. Os

resultados das evidências analisadas, de modo geral sugerem que as Fusões e

Aquisições ocorrem visando tanto à maximização da riqueza de acionistas como à

maximização da utilidade gerencial.

Berkovitch e Narayanan (1993) e Kayo, Patrocínio e Martin (2009) em seus

estudos mencionam sobre a Teoria da Agência nas negociações de Fusões e

Aquisições, os autores encontraram resultados de que algumas fusões e aquisições

25

são determinadas por interesses pessoais dos gestores da empresa adquirente,

ocasionando perdas aos acionistas.

Krieck e Kayo (2014) pesquisaram sobre as evidências empíricas dos efeitos

da Teoria da Agência na criação de valor em fusões e aquisições. Concluíram que as

empresas de maior nível de governança corporativa do mercado de capitais brasileiro,

apresentam maiores níveis de geração de valor em fusões e aquisições que a média

do mercado e principalmente maiores que empresas das quais não se utilizam de

mecanismos de governança.

A Teoria da Agência tem se mostrado relevante nos estudos sobre os conflitos

de agentes nas decisões sobre a diversificação dos negócios por meio de Fusões e

Aquisições. Essas decisões podem levar a conflitos de interesses entre Agente e

Principal, onde pode ocorrer resistência à diversificação em razão do risco do negócio.

2.1.1.Conflito de agência e o risco

Jensen e Meckling (1976) encontraram evidências de que empresas

controladas pelos gerentes são mais propensas a se envolverem em aquisições do

que empresas controladas pelos donos e são mais diversificadas.

Para Amihud e Lev (1981) as Fusões e Aquisições não beneficiam os

acionistas, uma vez que podem diversificar seu portfólio de ações de outras maneiras.

Porém, os gestores são mais propensos a tomar decisões que garantam seus

interesses, não preocupando-se necessariamente com o que é benéfico ao acionista.

Os gestores são menos avessos ao risco, tenderiam a ver com bons olhos a

diversificação por meio das Fusões e Aquisições conglomeradas, pois sofrem menos

risco de serem demitidos, em razão da estabilidade financeira ocasionada pela

transação. Os autores apregoam que a diversificação dos negócios da empresa por

meio de Fusões e Aquisições contribui para a redução do riscos sistemáticos da

empresa.

A diversificação deve levar em consideração os dois tipos de risco que

impactam uma carteira de títulos: risco sistemático (não diversificável) e risco não

sistemático (diversificável). De acordo com o Capital Asset Pricing Model (CAPM),

desenvolvido por Sharpe (1964), as empresas devem preocupar-se somente com os

riscos que não são comuns com outras empresas, denominados riscos sistemáticos.

26

O risco sistemático é o risco que é afetado por diversos fatores

macroeconômicos como taxa de juros, câmbio ou qualquer outra variável que afete a

economia como um todo. Já o risco não sistemático é a parcela do risco total de

fatores específicos que afetam uma empresa, não depende das variáveis econômicas

(BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001).

De acordo com Amorim, Lima e Murcia (2012) o risco total é a soma entre

risco sistemático (não diversificável) e risco não sistemático (diversificável). Os

autores mencionam que se os participantes do mercado diversificam eficientemente

suas carteiras eliminam o risco diversificável. Bernardo e Ikeda (2013) argumentam

que em finanças o risco está relacionado à probabilidade de ocorrência de que evento

ou atividade apresente um dado resultado.

Para Sharpe (1964) as Fusões e Aquisições contribuem para a redução do

risco sistêmico da empresa, sob as premissas de um mercado perfeito. O autor afirma

que a redução do risco sistêmico não seria benéfico para os acionistas adquirentes já

que poderiam alcançar o grau de risco desejável, alterando por conta própria a

composição de suas carteiras de investimentos.

Amihud e Lev (1981) argumentam que a aversão ao risco não-sistêmico e ao

risco total gerariam custos de agência nas decisões de investimento, mesmo que

essas não alterassem o risco sistêmico da empresa. Málaga (2007) encontrou

evidências de que o risco sistemático influenciaria na determinação do preço e do

prêmio da empresa-alvo, nas negociações de Fusões e Aquisições. O risco

sistemático, portanto, também criaria um custo ao acionista, que poderia

erroneamente alterar o preço da empresa-alvo.

Damodaran (2009) apregoa que ao analisar o risco de uma empresa, por

exemplo, uma possibilidade é adotar o ponto de vista dos gerentes. Como alternativa,

alguns poderiam argumentar que o patrimônio líquido da empresa pertence aos

acionistas, e por isso sua perspectiva é mais importante. O autor cita que os

acionistas, muitos dos quais investem em várias empresas ao mesmo tempo,

provavelmente tem uma visão de risco bem diferente daquela dos gerentes, que tem

praticamente todo o seu capital humano e financeiro investido naquela empresa.

Crouhy, Galai e Mark (2006) mencionam que os gestores tem interesse de

reduzir os riscos dependendo da participação pessoal que eles possuem nos

resultados da empresa. Isso porque os resultados são uma forma de sinalização para

os conselheiros da empresa e para o mercado de capitais com relação as habilidades

27

dos gestores. Os autores citam que os gestores não tem a mesma capacidade dos

acionistas de diversificar seus investimentos, geralmente a riqueza dos gestores está

acumulada direta ou indiretamente na própria companhia.

Nesse ínterim, os conflitos de interesses entre gestor e acionista em relação

ao risco podem ser afastados por meio da diversificação dos negócios. Assaf Neto e

Lima (2011) destacam que o risco de uma carteira pode ser reduzido mediante a

diversificação, permanecendo unicamente a parcela do risco denominado de

sistemático, que está relacionado com o comportamento do mercado em geral. Dessa

forma, ao compor uma carteira de ativos, sua medida relevante passa a ser o risco

sistemático, já que o componente não sistemático pode ser eliminado pela

diversificação.

2.1.2 Conflito de Agência e a Diversificação por meio de Fusões e Aquisições

Os estudos empíricos de Marris (1963), Agrawal e Mandelker (1987), Shleifer

e Vishny (1989), Berk e Demarzo (2009) sugerem que os conflitos de interesses

ocorrem quando gestores de negócios priorizam seus interesses próprios em

detrimento dos interesses dos acionistas, os gestores adotam a maximização da sua

utilidade gerencial.

Amihud e Lev (1981) ao estudarem o comportamento dos gestores diante da

diversificação via Fusões e Aquisições, perceberam que alguns gestores de empresas

não seriam tão diversificados devido a pelo menos três fatores. Primeiro, porque o

ativo financeiro mais importante dos gestores seria seu emprego. Esse risco de

emprego não poderia ser diversificado pelos gestores, já que ao contrário de outras

fontes de renda como ações, o capital humano não pode ser negociado em mercados

competitivos.

Amihud e Lev (1981) afirmam que gestores com aversão ao risco podem

diversificar seu risco empregatício de outras formas, por meio do envolvimento de

suas empresas em Fusões e Aquisições, essas transações podem estabilizar a

geração de recursos da empresa e até mesmo evitar impactos de reestruturações

societárias.

O segundo fator, de acordo com Amihud e Lev (1981) é que os gestores de

empresas não seriam tão diversificados, pois manteriam uma alta concentração de

seus investimentos na empresa porque esta os recompensaria com opções de ações

28

e outros benefícios não transferíveis, enquanto durasse a relação de emprego, com o

objetivo de justamente alinhar os interesses de gestores e de acionistas. O terceiro

fator relativo a não diversificação dos gestores de empresas, os autores citam que

apesar dos acionistas possuírem responsabilidade limitada sobre os passivos da

empresa, os gestores podem incorrer em obrigações legais, principalmente em casos

de insolvência ou dificuldades financeiras.

Shleifer e Vishny (1988) pesquisaram sobre as negociações de Fusões e

Aquisições na visão dos gerentes. No qual as F&A seriam direcionadas pelo

comportamento não-maximizador por parte dos gerentes das empresas adquirentes.

Para os autores, há limitações nos vários mecanismos designados para manter os

interesses dos gestores e dos acionistas caminhando de mãos dadas. Os autores

encontraram resultados de que as decisões de F&A baseadas em objetivos gerenciais

não sinalizam uma ótima alocação dos recursos dos acionistas adquirentes.

Entretanto, Camargos e Barbosa (2003) apregoam que as Fusões e

Aquisições apesar do elevado nível de risco decorrente dessas transações, os

gestores seriam levados a buscar a eficiência em suas atividades em razão de

mecanismos disciplinadores, tais como a competição gerencial, mercado de capitais;

mercado de projeto (mercado informacional eficiente); mecanismo de takeovers. No

entanto, Oliveira, Forte e Aragão (2007) avaliaram a percepção dos gestores no caso

de uma Aquisição, e seus estudos concluíram que as atitudes dos gestores foi

fundamental para o sucesso da negociação e trouxeram vantagens competitivas.

Alguns estudos encontraram evidências que as Fusões e Aquisições

beneficiaram os acionistas e resultaram na geração de retornos positivos FIRTH

(1980), JENSEN; RUBACK (1983), CHATTERJEE (1986), ROURKE (1992),

CARTWRIGHT; COOPER (1999), GRAHAM; LEMMON; WOLF (2002), SETH; SONG;

PETTIT (2002), CAMARGOS; BARBOSA, (2009).

Para Fama (1980), Camargos e Barbosa (2003) seus estudos encontraram

indícios de que é possível que acionistas e gestores busquem a eficiência em suas

atividades e investimentos de acordo com seus interesses, e que as fusões e

aquisições ocorrem visando tanto à maximização da riqueza dos acionistas tanto

quanto à maximização da utilidade gerencial.

Entretanto, pesquisas empíricas anteriores (FRANKS; HARRIS, 1989;

MORCK; SHLEIFER; VISHNY, 1990; PATROCÍNIO; KAYO; KIMURA, 2007;

29

PESSANHA et al, 2014) apontam que é muito comum que os acionistas das empresas

adquirentes obtenham retornos negativos ou próximo de zero.

Muitas empresas buscam a diversificação via Fusões e Aquisições e os

motivos para essas transações possuem fundamentação teórica amparada, por

exemplo, pela Separação entre Propriedade e Controle (BEARLE; MEANS, 1932)

Teoria da Agência (JENSEN; MECKLING, 1976); Hipótese do Mercado Eficiente

(ROBERTS,1967; FAMA (1970, 1991); Informações Assimétricas (AKERLOF,1970;

MYERS; MAJLUF, 1984).

De acordo com Scherer e Ross (1990), as Fusões e Aquisições ocorrem por

diversos motivos, os quais podem de modo diferente influenciar simultaneamente o

comportamento das partes envolvidas. Kloeckner (1994) expõem que um dos motivos

para a ocorrência da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições está

relacionada com a separação entre propriedade e controle da organização. O autor

cita que a propriedade passiva, imposta aos acionistas, apesar de serem os

proprietários legais da empresa, muitas vezes não desejam ou não podem exercer o

controle da empresa, e acabam atribuindo o poder de tomada de decisão a terceiros

(gestores) que administram suas riquezas (propriedade ativa).

Contudo, há características para as Fusões e Aquisições, que podem ser,

conforme exposto no Quadro2:

QUADRO 2: TIPOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Tipo de F&A Característica

Horizontais União entre firmas atuantes no mesmo ramo de atividade, geralmente concorrentes.

Verticais Quando resultam da união entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser para cima (montante), em direção aos fornecedores, ou para baixo (jusante), em direção aos distribuidores.

Conglomerado Quando envolvem firmas em ramos de atividade não relacionados, cujo principal objetivo, na maioria das vezes, é a diversificação de investimentos, visando a reduzir riscos e aproveitar oportunidades de investimento.

Fonte: Chatterjee (1986); Ross, Westerfield e Jaffe (1995).

O Quadro 2 expõe os tipos de Fusões e Aquisições, há as do tipo horizontal,

vertical e conglomerado. Essas características referem-se as negociações

desenvolvidas, de acordo com os resultados e envolvimentos das empresas. Segundo

Kloeckner (1994) uma Fusão e Aquisição conglomerada pode gerar valor econômico

pela redução do risco de insolvência. Essa redução seria alocando por meio da Fusão

entre duas ou mais companhias com fluxo de caixa sem correlação perfeita.

30

Neste contexto, Leiva (2004); Martelanc, Pasin e Pereira (2010); Costa, Costa

e Alvim (2011) mencionam que as Fusões e Aquisições são como um processo pelo

qual a sociedade busca complementar seus recursos, processos técnicos e

administrativos ou de talentos para a gestão de negócios, a fim de aumentar a sua

produtividade a um nível superior, ou, pelo menos, equivalente à soma do nível de

produtividade esperada, bem como de existir ganho econômico no negócio para a

empresa adquirente.

Patrocínio, Kayo e Kimura (2007) encontraram resultados de que as fusões e

aquisições podem constituir importantes mecanismos de incorporação de ativos

intangíveis para as empresas adquirentes. Em sua pesquisa, Rodríguez Romero e

Tovar Herrera (2007) sugerem que a Fusão ou Aquisição é como uma Estratégia,

apesar dos riscos, ocorre a possibilidade de crescimento da empresa de um modo

mais rápido. Mesmo numa situação de crise onde se estabelece uma maneira de fazer

a limpeza de pequenos concorrentes, que são vítimas da crise e que não teriam outra

alternativa de sobrevivência.

Em seus estudos sobre os processos de Fusões e Aquisições, Camargos,

Barbosa e Romero (2008) constataram que são eventos corporativos controversos e

complexos, em razão do risco e incerteza, pois são inúmeras as variáveis que devem

ser consideradas e controladas, tanto antes, quanto a curto e a longo prazo após sua

divulgação, fazendo com que o mercado avalie com cautela os seus desdobramentos.

Para a Contabilidade, a diversificação dos negócios via fusões e aquisições é

algo peculiar, nesse sentido Martins; Gelbcke e Iudícibus (2013) destacam que o

entendimento dos procedimentos exigidos depende da compreensão dos termos e

conceitos subjacentes, os quais se encontram no Apêndice A do Comitê de

Pronunciamentos Contábeis - CPC 15 (R1), dentre os quais destaca-se, no Quadro 3:

QUADRO 3: TERMOS E CONCEITOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Termo Conceito

Adquirida (Alvo) É o negócio ou negócios cujo controle é obtido pelo adquirente por meio de combinação de negócios.

Adquirente É a entidade que obtém o controle da adquirida.

Negócio É um conjunto integrado de atividades e ativos, capaz de ser conduzido e gerenciado para gerar retorno (na forma de dividendos, redução de custos ou outros benefícios econômicos) diretamente a seus investidores ou outros proprietários, membros ou participantes.

Fonte: Martins, Gelbcke e Iudícibus (2013).

31

Conforme exposto no Quadro 3, Martins; Gelbcke e Iudícibus (2013)

destacam que o adquirente em uma combinação de negócios será a entidade que

tiver o controle sobre os negócios combinados ou adquiridos, ou seja, será a entidade

que tiver o poder para dirigir as atividades relevantes dos negócios adquiridos e utilizar

esse poder para afetar seu retorno sobre esses negócios.

Nesse ínterim, esta pesquisa verificará se o fato de ter uma Fusão ou

Aquisição não relacionada (conglomerado) é relevante para o retorno anormal das

ações das empresas Adquirentes. Lopes (2001) afirma que os retornos anormais

prenunciam lucros anormais, espera-se que esses lucros sejam antecipados pelo

mercado por meio dos retornos anormais, observados nos preços das ações,

admitindo a hipótese do mercado eficiente em sua forma semiforte.

2.1.3 Conflito de Agência e a Assimetria Informacional

Para Akerlof (1970) a assimetria da informação é uma das principais falhas do

mercado. A assimetria da informação ocorre porque pode ser muito caro, ou mesmo

impossível, obter informações precisas. Essa falha altera o equilíbrio de mercado,

afetando a decisão dos agentes para a alocação eficiente dos recursos. Com a

separação entre propriedade e controle surgem também os conflitos de agência, pelo

fato de o proprietário deixar de ser o único interessado na empresa (LOPES;

MARTINS, 2007).

Santos et al. (2007) citam que a Assimetria da Informação como sendo a

diferença de informação existente em uma relação contratual entre o agente e o

principal em função de uma parte possuir mais informação do que a outra, ou seja, há

informação oculta. Nascimento e Reginato (2008) ao pesquisarem sobre a separação

e controle da empresa e a assimetria informacional, citam que muitas mudanças

ocorrem na forma de gerenciá-la e, no momento da tomada de decisões, os agentes

levam em conta não apenas os interesses da empresa, mas também os seus próprios.

A Assimetria da Informação pode ser percebida como informações incompletas

fornecidas pelo agente ao principal.

Procianoy e Antunes (2001) citam que uma consequência direta da presença

de assimetria de informação seria os preços das ações não refletirem todas as

informações relevantes, sendo somente possível avaliar o fluxo de retorno da firma

que é percebido pelo mercado. A assimetria informacional limita a capacidade dos

32

agentes econômicos de tomarem as melhores decisões. Uma relação se estabelece

em equilíbrio quando as informações estiverem igualmente disponíveis, em extensão

e qualidade, para todos os agentes (ASSAF NETO, 2012).

Hendriksen e Breda (2014) citam que a informação assimétrica nas relações

empresariais está relacionada com o conflito de agência. Os autores postulam que

este é um problema causado por informações incompletas, em que nem todos as

informações são conhecidas por ambas as partes e, sendo assim, certas

consequências não são por elas consideradas.

2.2 HIPÓTESE DE MERCADO EFICIENTE

A Hipótese de Mercados Eficientes (HME) é utilizada em pesquisas empíricas

com o objetivo de demonstrar que as informações relevantes são incorporadas de

forma imediata e correta aos preços dos ativos financeiros, e que a melhor estimativa

para o preço de um título é seu preço atual. Assim, a eficiência do mercado é que

estabelece o preço justo, pois todas as informações relevantes estão refletidas no

valor estipulado (ROBERTS,1967); (FAMA, 1970, 1991).

Para que a Hipótese do Mercado Eficiência seja validada, algumas condições

são necessárias. Para Fama (1970), as informações estão disponíveis a todos, não

há custos de transação na negociação, todos os investidores possuem expectativas

homogêneas, isto é, todos têm a mesma distribuição de probabilidade dos retornos

dos ativos.

Firth (1980) destaca que na análise da rentabilidade dos processos de Fusões

e Aquisições é comum usar a Teoria da Eficiência de Mercado, por que ela fornece

uma medida dos retornos dos acionistas. Para o autor, num mercado eficiente é

possível medir a oscilação dos preços de ações ao redor do tempo de um evento

específico, obtendo-se uma medida direta do impacto econômico desse evento e uma

medida direta do aumento ou redução na riqueza dos acionistas.

French e Roll (1986) ao pesquisarem sobre a Hipótese do Mercado Eficiente,

destacam que as informações públicas são aquelas que se tornam conhecidas ao

mesmo tempo em que afetam os preços. A reação do mercado a novas informações

precisa ser instantânea e não tendenciosa.

Camargos e Barbosa (2003) concluem que uma informação nova liberada ao

mercado e suas possíveis interpretações por parte dos diversos participantes do

33

mercado geram retornos anormais positivos. Os autores encontraram indícios de que

os mercados pesquisados, de uma forma geral, são eficientes no que se refere à

velocidade de incorporação de novas informações aos preços dos títulos.

Em seu estudo, Belo e Brasil (2006) mencionam que um mercado é eficiente

quando as informações não são assimétricas, ou seja, quando os investidores têm

informações suficientes para tomar suas decisões, o que resulta em uma correta

precificação dos ativos. Em contrapartida, a insuficiência de informações resultará na

precificação incorreta ou na demora para ajustes nos preços.

Camargos, Barbosa e Romero (2008), Hendriksen e Breda (2014) apregoam

que em um mercado de capitais eficiente a divulgação de um processo de Fusões e

Aquisições deve ter incorporado aos preços dos títulos, quanto mais rápida,

adequadamente e precisa for essa incorporação, mais eficiente é o mercado.

2.2.1 Formas de eficiência do mercado

Roberts (1967) e Fama (1970) propõem as formas de eficiência do mercado

como weak form, ou forma fraca; semi-strong form, ou forma semiforte; e strong form,

ou forma forte. Fama (1965) ressalta que grandes mudanças obtidas por meio de

informações são seguidas por grandes mudanças nos preços, enquanto pequenas

mudanças provocadas pela informação tendem a ser seguidas por pequenas

mudanças nos preços.

De acordo com Fama (1970), na forma semiforte de eficiência as informações

publicamente disponíveis já precisam estar refletidas no preço da ação. Assim sendo,

os preços não refletem apenas o histórico passado, como também todas as

informações disponíveis publicamente. Desse modo, nenhum investidor pode obter

retornos anormais baseados em informações publicamente disponíveis, visto que os

preços se ajustam rapidamente à divulgação de novas informações.

Na análise da HME na forma semiforte, Ross; Westerfield e Jaffe (1995)

expõem dois tipos de testes: estudo de evento e desempenho de fundos mútuos.

Damodaran (2004) destaca que em um estudo de evento, os retornos em torno de um

evento são esquadrinhados à procura de evidências de retornos adicionais. Procura-

se, desse modo, mensurar a velocidade de ajuste dos preços ao redor de uma data

específica (a data de divulgação da informação).

34

Nesse ínterim, Brigham; Gapenshi e Ehrhardt (2001) citam que na eficiência

semiforte do mercado, a informação divulgada somente terá influência no preço caso

seja diferente das expectativas do mercado. Camargos e Barbosa (2006) ao

estudarem o mercado, afirmam que a metodologia mais utilizada para aferir a

Hipótese do Mercado Eficiente na forma semiforte são os estudos de evento, cujos

testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preços dos títulos ao

redor de uma data específica, quando da divulgação de informações relevantes, tais

como vencimento de opções, bonificações, subscrição de ações, pagamento de

dividendos, anúncios trimestrais, semestrais ou anuais de lucros, desdobramento de

ações, fusões e aquisições, entre outros.

Camargos e Barbosa (2006) pesquisaram sobre o mercado de capitais

brasileiro na forma semiforte, com relação a anúncios de Fusões e Aquisições

verificaram que as informações são imediatamente incorporadas aos preços dos

ativos, parte-se do pressuposto de que os investidores no mercado tentarão antecipar

o resultado do processo de Fusões e Aquisições, promovendo ajustes nos preços para

baixo ou para cima, dependendo de suas expectativas.

Em seu estudo, Camargos, Barbosa e Romero (2008) analisaram uma

amostra de 72 processos de Fusões e Aquisições de empresas brasileiras ocorridos

entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004, para saber a reação do mercado de

capitais brasileiro, quando do anúncio de tais processos, no intuito de aferir sua

eficiência em termos informacionais (forma semiforte). Os autores constataram que

com relação à Hipótese da Eficiência de Mercado, foram encontrados retornos

anormais estatisticamente diferentes de zero somente, no dia 3 e que seria confirmada

se fossem encontrados retornos anormais acumulados diferentes de zero,

principalmente em 0 t e 1 + t, sinalizando que o mercado comportou-se de maneira

eficiente com relação a informação. O resultado encontrado pelos autores ajuda a

explicar os resultados encontrados no Retorno Anormal, com o mercado fazendo os

devidos ajustes nos preços das ações quando da divulgação dos processos de

Fusões e Aquisições.

Camargos, Barbosa e Romero (2008) mencionam que o uso da divulgação

da notícia de Fusões e Aquisições ao mercado pela imprensa especializada como

“data zero”, possivelmente pode influenciar os resultados. Os autores argumentam

que muitas vezes o mercado não é capaz de interpretar, descontar e incorporar aos

preços todas as informações relevantes, ou o faz de maneira equivocada ao avaliar

35

uma Fusão e Aquisição, por ter ideia de quão ruim será o seu resultado, ou mesmo

se o valor ou o prêmio pago foi elevado ou não.

Nesse sentido, Damodaran (2009) corrobora que as possíveis reações do

mercado diante de novas informações são as seguintes: a) imediata confirmação da

hipótese de eficiência semiforte; b) lentos retornos adicionais aos investidores após o

anúncio; e c) exagerada reação instantânea com correção posterior.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

Esta pesquisa consiste em verificar o conflito de agência entre Gestor e

Acionista nas transações de Fusões e Aquisições, bem como analisar como o

mercado percebe essas negociações no Brasil, por meio de um estudo de evento.

A análise proposta para esta pesquisa estrutura-se na Teoria da Agência, uma

vez que é possível identificar os conflitos de agência nas negociações de Fusões e

Aquisições, em razão das diferentes visões do risco do negócio, por parte de agente

e principal. A pesquisa busca analisar como o mercado reage diante de Fusões e

Aquisições não relacionadas à atividade principal da empresa por meio de retornos

anormais das ações. Assim, buscou-se verificar o impacto dos eventos nos retornos

das ações.

Desse modo, para viabilizar a pesquisa, foi necessário identificar as empresas

listadas na BM&FBovespa que realizaram negócios de Fusões e Aquisições no Brasil.

O trabalho de identificação teve como base o banco de dados Bloomberg, e foram

selecionadas as datas dos anúncios de Fusões e Aquisições brasileiras, realizadas

no período de Janeiro de 2005 e Dezembro de 2014. Na sequência foram observadas

as duas categorias, a saber: Fusões e Aquisições Relacionadas e Não Relacionadas

à atividade principal da empresa. Foi utilizado o Microsoft Excel para separar as

categorias de Fusões e Aquisições, tendo como base o setor econômico de cada

negociação.

Uma vez identificadas as datas dos anúncios de Fusões e Aquisições no

mercado de ações do Brasil foi necessário estabelecer critérios que fossem capazes

de estruturar o método Estudo de Evento. Fama (1991) menciona que o método

Estudo de Evento trata-se de uma metodologia amplamente usada em testes de

eficiência de mercados, denominação comum a todos os testes da forma semiforte de

ajustamento de preços a anúncios públicos.

36

Tendo em vista que Amihud e Lev (1981) não associaram seus estudos ao

método Estudo de Eventos para analisar a reação do mercado, desse modo esta

pesquisa utilizou o Estudo de Evento para verificar se o fato da Fusão e Aquisição não

relacionada afeta o mercado. Foram selecionadas variáveis que contribuíssem para a

pesquisa, a operacionalização da variável dependente e das variáveis independentes:

Retorno sobre o Ativo, Retorno sobre o Patrimônio Líquido, Lucro por Ação, Margem

de Lucro Líquido, Índice de Sharpe e Beta estão descritas na seção 3.3.

Assim, a amostra foi composta por empresas brasileiras listadas na

BM&FBovespa, que realizaram anúncios de Fusões e Aquisições e que apresentaram

Balanços Patrimoniais, Demonstração do Resultado e Fluxo de Caixa, no período de

2005 e 2014, para a construção das variáveis.

3.1 ABORDAGEM E TÉCNICA DA PESQUISA

Com relação aos objetivos propostos a pesquisa é do tipo explicativa, de

acordo com Beuren et al (2012) a pesquisa explicativa integra estudos mais

aprofundados pela necessidade de explicar os determinantes na ocorrência dos

fenômenos. A pesquisa explicativa preocupa-se em identificar os fatores que

determinam ou que contribuem para a ocorrência dos fenômenos, por meio dos

resultados oferecidos (GIL, 2007).

No que tange a abordagem do problema, trata-se de uma pesquisa

quantitativa, caracteriza-se pelo emprego de instrumentos estatísticos, tanto na coleta

quanto no tratamento dos dados (BEUREN et al, 2012). De acordo com Richardson

(1999) a aplicação da pesquisa quantitativa pretende garantir a precisão dos

resultados e evitar distorções.

Quanto à estratégia de pesquisa empregada, de acordo com Gil (2007) a

coleta de dados é documental, pois os dados da pesquisa são brutos e serão

trabalhados. Os dados ainda não receberam um tratamento analítico, para que se

introduza, a partir do tratamento e interpretação, valor à informação (SILVA;

GRIGOLO, 2002). Na abordagem quanto a técnica de coleta de dados, possui

natureza instrumental. Objetiva a análise e a explicação dos aspectos estudados.

(MICHEL, 2009; LAKATOS; MARCONI, 2007). A natureza da coleta de dados é

baseada em dados secundários, esses dados são extraídos por meio de análise

documental, relatórios, sites (MICHEL, 2009).

37

A abordagem quanto aos efeitos da pesquisadora nas variáveis do Estudo,

utilizou-se o procedimento de pesquisa ex-post-facto, pois foram analisados fatos

ocorridos no passado, após as variáveis terem interferido sobre o objeto de pesquisa,

não sendo possível a interferência do pesquisador sobre as variáveis analisadas

(COOPER; SCHINDLER, 2011).

3.2 AMOSTRA

A amostra desta pesquisa consiste nas Empresas Brasileiras de capital aberto

que realizaram anúncios de negócios de Fusões e Aquisições com ações negociadas

na BM&FBovespa. Em relação à coleta de dados há informações de natureza

secundária. Os dados secundários referem-se as informações necessárias para a

construção do método Estudo de Evento. A coleta de dados deu-se a partir do banco

de dados Bloomberg, cujo objetivo foi obter: a) as datas dos anúncios das Fusões e

Aquisições; b) informações contábeis para a mensuração das variáveis; c) índice

Bovespa (IBOV) e d) das cotações históricas dos preços dos títulos negociados, para

a estimação do Retorno Anormal Acumulado - Cumulative Abnormal Return (CAR).

As datas de anúncios de Fusões e Aquisições coletadas são aquelas com

status de empresa Adquirente (compradoras). As Fusões e Aquisições são

classificadas como: a) propostas; b) pendentes; c) concluídas; d) canceladas; e)

withdrawn. As classificadas como withdrawn são transações declaradas

publicamente, mas que não resultaram em transações acordadas, de acordo com a

definição no Bloomberg. No entanto, o interesse nesse critério de seleção está

atrelado somente a data do anúncio das Fusões e Aquisições e não consiste em

acompanhar o desenvolvimento das negociação de Fusões e Aquisições.

Os critérios de seleção referente aos valores totais anunciados não foi

delimitado um valor mínimo e nem máximo com relação ao preço das Fusões e

Aquisições, permitindo que todos os anúncios de Fusões e Aquisições fizessem parte

da amostra, no período selecionado. No que se refere ao tipo de pagamento, foram

selecionados todas as opções das negociações, que envolveram: dinheiro, ação, ação

e dinheiro, dívida, dinheiro e dívida, e as não divulgadas.

Foi necessário excluir anúncios que não permitiam a modelagem da pesquisa:

Fusões e Aquisições sem a informação do setor econômico da empresa Alvo ou

38

Adquirente, impossibilitando saber se a Fusão ou Aquisição era relacionada ou não

relacionada à atividade principal da empresa

A Tabela 1 demonstra a amostra com 1455 anúncios de negócios amplos e

sem atributos específicos, coletados do Bloomberg. O passo seguinte foi excluir os

negócios não identificados como Fusões e Aquisições, tais como: a) os negócios de

investimentos; b) Joint Venture; c) cisão; d) recompra; e) privatizações; f) falências e

liquidações; g) empresas com múltiplos adquirentes.

TABELA 1 EXCLUSÕES DE ANÚNCIOS DE NEGÓCIOS E DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Negócios 1455

Exclusão de outros negócios

F&A sem identificação do setor econômico

- 739

- 82

Total de Fusões e Aquisições = 634

Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados do Bloomberg (2015).

A amostra é composta por empresas que realizaram anúncios de negócios de

Fusões e Aquisições no Brasil, no período de 2005 a 2014, conforme exposto na

Tabela 1. Desse modo, foram excluídos da amostra 739 negócios diversos e 82

anúncios de Fusões e Aquisições sem identificação do setor econômico, tanto da

empresa Alvo, bem como da Adquirente, esta informação é relevante para identificar

se a transação é relacionada ou não. A quantidade de empresas que realizaram

anúncios de Fusões e Aquisições é exibida na Tabela 2.

TABELA 2 EMPRESAS E ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES

Quantidade de Empresas 161

Anúncios de Fusões e Aquisições 634

Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados do Bloomberg (2015).

Assim, a amostra da pesquisa é composta por 161 empresas que realizaram

634 anúncios de Fusões e Aquisições Brasileiras, com negócios relacionados e não

relacionados à atividade principal da empresa. Entretanto, algumas empresas

realizaram mais de um anúncio de negociação via F&A no período analisado.

Na Tabela 3 é exposto a quantidade de anúncios de Fusões e Aquisições por

ano, sendo que 77,13% das negociações são representadas por Fusões e Aquisições

relacionadas à atividade principal da empresa. A amostra consiste em 634 negócios

39

de Fusões e Aquisições, dos quais 489 são Fusões e Aquisições de negócios

relacionados e 145 de negócios não relacionados à atividade principal da empresa,

realizadas por 161 empresas.

TABELA 3 FUSÕES E AQUISIÇÕES NA BM&FBOVESPA

Ano F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas Total

2005 25 3 28

2006 28 6 34

2007 37 18 55

2008 98 15 113

2009 50 11 61

2010 59 19 78

2011 70 26 96

2012 42 17 59

2013 32 20 52

2014 48 10 58

Total 489 145 634

Fonte: elaborado pela Autora, com bases em informações coletadas do Bloomberg (2015).

As Fusões e Aquisições estão divididas em 11 setores econômicos, buscou-

se mensurar quantas empresas adquiriram negócios e quantas foram alvos, por

setores econômicos, conforme exposto na Tabela 4.

TABELA 4 QUANTIDADE DE FUSÕES E AQUISIÇÕES POR SETORES DA ECONOMIA (2005 E 2014)

Setores Empresa Alvo % Empresa Adquirente %

Consumo Cíclico 27 9,47% 14 4,91%

Consumo Não Cíclico 97 34,03% 86 30,18%

Diversificados 5 1,75% 4 1,40%

Energia 13 4,56% 19 6,67%

Financeiro 44 15,44% 55 19,30%

Fundos 1 0,35% 0 0,00%

Industrial 35 12.28% 31 10,88%

Material Básico 27 9,47% 31 10,88%

Tecnologia 10 3,51% 13 4,56%

Telecomunicações 11 3,86% 11 3,86%

Utilidade Pública 15 5,26% 21 7,37%

Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg (2015).

40

De acordo com a Tabela 4 os setores não cíclico (30,18%) e financeiro

(19,30%) representam as empresas adquirentes que mais realizaram anúncios de

Fusões e Aquisições. Nas empresas que foram alvo dos negócios, o setor não cíclico

representam 34,03% das Fusões e Aquisições.

Contudo, para a operacionalização do método Estudo de Evento e análise da

regressão múltipla, o próximo passo foi a exclusão de anúncios de Fusões e

Aquisições da pesquisa, pelos seguintes motivos: a) empresas sem liquidez; b) sem

Ticker ativo em negociação na BM&FBovespa; c) Fusão e Aquisição com data do

anúncio em feriados ou finais semana; d) empresas sem cotação na data do evento;

e f) empresas com mais de um anúncio de Fusão e Aquisição em mesma data,

conforme se observa na Tabela 5.

TABELA 5 EXCLUSÕES DE ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES RELACIONADAS E NÃO RELACIONADAS

Ano F&A Relacionadas

Exclusões:

Subtotal F&A Não Relacionadas

Exclusões:

Subtotal Total

2005 25 14 11 3 1 2 13

2006 28 15 13 6 1 5 18

2007 37 18 19 18 11 7 26

2008 98 55 43 15 4 11 54

2009 50 20 30 11 1 10 40

2010 59 18 41 19 1 18 59

2011 70 17 53 26 3 23 76

2012 42 9 33 17 1 16 49

2013 32 8 24 20 3 17 41

2014 48 14 34 10 0 10 44

Total 489 188 301 145 26 119 420

Fonte: elaborada pela Autora, com base no banco de dados Bloomberg, 2015.

Nesse ínterim, após as exclusões a amostra consiste em 301 anúncios de

Fusões e Aquisições relacionadas e 119 relacionadas, totalizando 420 anúncios de

Fusões e Aquisições. No entanto, algumas empresas da amostra possuíam

informações incompletas que impossibilitavam a mensuração das variáveis, diante

desse fato o passo seguinte foi a exclusão de anúncios de Fusões e Aquisições da

amostra, conforme exposto na Tabela 6.

41

TABELA 6 EXCLUSÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES COM INFORMAÇÕES INCOMPLETAS


Exclusões:


Exclusões:

Subtotal Total

2005 11 11 0 2 1 1 1

2006 13 5 8 5 1 4 12

2007 19 6 13 7 3 4 17

2008 43 11 32 11 4 7 39

2009 30 7 23 10 1 9 32

2010 41 4 37 18 1 17 54

2011 53 3 50 23 2 21 71

2012 33 4 29 16 1 15 44

2013 24 2 22 17 1 16 38

2014 34 2 32 10 0 10 42

Total 301 55 246 119 15 104 350


A amostra compreende 350 anúncios de Fusões e Aquisições, composta por

246 anúncios de Fusões e Aquisições relacionadas e 104 não relacionadas à atividade

principal da empresa. Entretanto, com o objetivo de modelar a regressão simples no

Estudo de Evento, o passo seguinte foi excluir as datas dos anúncios de Fusões e

Aquisições que não apresentavam a janela de estimação de 252 dias. Desse modo,

foram excluídos 49 anúncios de F&A, sendo 31 de F&A relacionadas e 18 de não

relacionadas, resultando em 301 anúncios de F&A, conforme disposto na Tabela 7.

TABELA 7 EXCLUSÕES DE FUSÕES E AQUISIÇÕES SEM JANELA DE ESTIMAÇÃO


Exclusões


Exclusões Subtotal Total

2005 0 0 0 1 1 0 0

2006 8 2 6 4 1 3 9

2007 13 1 12 4 0 4 16

2008 32 8 24 7 1 6 30

2009 23 4 19 9 2 7 26

2010 37 2 35 17 0 17 52

2011 50 5 45 21 5 16 61

2012 29 3 26 15 3 12 38

2013 22 2 20 16 3 13 33

2014 32 4 28 10 2 8 36

Total 246 31 215 104 18 86 301


42

A Tabela 7 exibe a amostra final de 301 anúncios de Fusões e Aquisições,

sendo 215 anúncios de F&A relacionados e 86 anúncios de F&A Não Relacionadas,

que corresponde a 113 empresas que realizaram negócios no período 2006 a 2014.

Assim, diante dos critérios de seleção, a amostra está pronta para a operacionalização

do Estudo de Evento. A Tabela 8 expõe a descrição da amostra.

TABELA 8 DESCRIÇÃO DA AMOSTRA

Amostra

Anúncios de Fusões e Aquisições iniciais

(-) a) empresas sem liquidez; b) sem Ticker ativo em negociação na BM&FBovespa; c) Fusão e Aquisição com data do anúncio em feriados ou finais semana; d) empresas sem cotação na data do evento; e) empresas com mais de um anúncio de Fusão e Aquisição em mesma data (-) empresas com informações incompletas

(-) Sem janela de estimação (Estudo de Evento)

(=) Amostra final

634

- 188 F&A Relacionadas

- 26 F&A Não Relacionadas

- 55 F&A Relacionadas - 15 F&A Não Relacionadas

- 31 F&A Relacionadas

- 18 F&A Não Relacionadas

301


Em razão da indisponibilidade dos dados, não foi possível coletar as

informações das empresas-alvo. Apesar do período de pesquisa ter sido de 10 anos,

foi necessário coletar informações de 1 ano anterior a 2005. Essa coleta de um ano

precedente ao período analisado justifica-se pela necessidade de identificar os

instrumentos do método de Estudo de Evento, que representam a janela de estimação

de 252 dias.

3.3 VARIÁVEIS UTILIZADAS NA PESQUISA

No cálculo das variáveis foram utilizados dados trimestrais, obtidos das

demonstrações financeiras não consolidadas das empresas adquirentes,

disponibilizadas no banco de dados do Bloomberg. A variável dependente utilizada

nesta pesquisa é o Retorno Anormal Acumulado (RAA ou cumulative abnormal return,

CAR) para medir a retorno anormal das ações nos eventos de Fusão e Aquisição.

O Retorno Anormal Acumulado (CAR) é uma variável recorrente em

pesquisas que envolvam testes de eficiência de mercado na sua forma semiforte

43

SETH (1990); KOHERS; KOHERS (2000), PATROCÍNIO; KAYO; KIMURA (2007),

CAMARGOS; BARBOSA; ROMERO (2008).

Para o cálculo do CAR, utilizou-se os parâmetros descritos por Benninga

(2008). O primeiro passo é o cálculo do retorno previsto, ou normal, para cada dia do

período do evento. O retorno normal foi calculado empregando o modelo de retornos

ajustados ao mercado, que consiste em achar a diferença do retorno da ação em

relação ao retorno do índice de mercado (Ibovespa) em uma mesma data, foi utilizado

a forma logarítmica.

Na sequência foi calculado o retorno anormal, Benninga (2008) cita que o

retorno anormal é a diferença entre o retorno efetivamente realizado pelas oscilações

de preços das ações da empresa e o retorno esperado. Nesta pesquisa, o retorno

anormal é o retorno ocorrido na ação menos o retorno esperado pelo mercado. O

cálculo do retorno anormal nesta pesquisa, consiste em:

a) Retorno Anormal = Retorno ocorrido no título – Retorno Esperado pelo mercado

O Retorno esperado pelo mercado incide em:

b) Retorno Normal = α + β*Retorno Ibovespa

Assim, após calculado os retornos anormais, estes foram acumulados

(somados) em cada um dos dias relativos para todas as empresas. O cálculo do

retorno anormal acumulado (CAR) é feito considerando-se a acumulação da diferença

entre o retorno efetivo (AR) e o retorno de mercado.

A variável independente é uma dummy. De acordo com Webster (2006)

variáveis que não são expressas diretamente na forma quantitativa são chamadas de

variáveis qualitativas ou dummy, a qual incorpora seu poder explicativo. A variável

independente foi organizada em 2 grupos, sendo utilizado 0 (zero) para F&A

relacionadas e 1 (um) F&A não relacionadas a atividade principal da empresa.

Para explicar a reação do mercado diante das Fusões e Aquisições foram

selecionados os seguintes indicadores para as variáveis de controle: Retorno sobre

Ativo (ROA), Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Lucro por Ação, Margem

Líquida, Índice de Sharpe e Beta. Estas variáveis de controle justificam-se por serem

amplamente utilizadas nos modelos econométricos sobre retorno das ações nas

transações de Fusões e Aquisições.

Os indicadores ROA e ROE são vastamente utilizados em pesquisas que

envolvam retornos das ações, há evidências empíricas que investigaram o impacto

das negociações de Fusões e Aquisições das empresas adquirentes causam sobre

44

estes indicadores. A variável ROA constitui um dos mais importantes indicadores de

rentabilidade da empresa. Este indicador mede a eficiência global da administração

da empresa na geração de lucros com seus ativos disponíveis (ASSAF NETO, 2012).

Assaf Neto (2012) cita que o indicador ROE é calculado pela relação entre o

lucro líquido e o patrimônio líquido. O autor cita que o ROE mede o retorno obtido

sobre o investimento dos proprietários da empresa, e é uma função da rentabilidade

das vendas (as margens líquidas) e do giro do patrimônio líquido.

Entretanto, para Bettis e Mahajan (1985) o indicador (ROE) deve ser utilizado

com cautela, em razão da dificuldade da comparação dos resultados de empresas

com diferentes alavancagens.

Com relação as variáveis ROA e ROE, Camargos e Barbosa (2006)

demonstram que os resultados encontrados expressaram melhora em tais

indicadores, há indícios de que as empresas que passaram por processos de Fusões

e Aquisições melhoraram a sua rentabilidade, proporcionando ganhos para os seus

acionistas. Os autores encontraram indícios que a variável Lucro por Ação confirmou

a melhora na rentabilidade das empresas após os processos de Fusões e Aquisições.

Rodrigues (2015) encontrou resultados no desempenho medido pelo ROA e

ROE, e sugere que é influenciado pela eficiência da empresa em produzir lucro por

meio das vendas, bem como da sua capacidade em gerar caixa com suas operações.

Batista et al (2014) afirmam que em relação a variável Margem Líquida,

verificam um análogo desempenho aos apresentados nas variáveis ROA e ROE em

algumas empresas, para outras empresas a variável foi significativa estatisticamente.

Os resultados encontrados por Matias e Pasin (2001), Pasin (2002), Camargos e

Barbosa (2005; 2010) corroboram as evidências da variável Margem Líquida em

resultados melhores de sinergia operacional e gerencias em F&A.

A utilização da variável índice de Sharpe (1966) justifica-se por ser

frequentemente utilizada em Finanças, como forma de indicar o excesso de retorno

por unidade de risco total da carteira. De acordo com Sharpe (1998) este índice é uma

medida de desempenho ajustada ao risco que usa o benchmark baseado no mercado

de capitais ex post facto.

A variável de controle Beta é estimada pelo risco não diversificável de

mercado pelo coeficiente beta (β). Segundo Brigham e Houston (1999) o β seria a

medida mais relevante do risco de qualquer ação do mercado. Para Damodaran

45

(2009) o Beta é utilizado para descontar o fluxo de caixa futuro a ser gerado pela

empresa no futuro, quanto maior o beta, menor é o valor da companhia (–).

Leitão (2011) pesquisou sobre a volatilidade em fusões e aquisições, nas

ações de empresas que realizaram essas operações no período de 2003 e 2007, os

resultados encontrados indicam que o risco medido pelo beta, impactaram no beta de

30 dias, aumentando-o. Já o anúncio da conclusão das fusões e aquisições

proporcionou mudança no beta tanto de 30 quanto de 60 dias.

Leitão e Moreira (2015) observaram o impacto dos anúncios de fusões e

aquisições nos betas, sob a perspectiva global dos efeitos nas ações das empresas.

Os resultados obtidos revelaram que as médias dos betas antes e depois dos

anúncios eram diferentes, constatou-se que de uma forma global os anúncios de

fusões e aquisições provocaram impacto no beta dessas empresas, diminuindo-o.

3.4 ESTUDO DE EVENTO E SUA OPERACIONALIZAÇÃO

Esta pesquisa utiliza o método Estudo de Evento para verificar como que o

mercado percebe as Fusões e Aquisições, cujo alvo são os negócios não relacionados

ao negócio principal da empresa, por meio do retorno anormal das ações. O Estudo

de Evento é uma metodologia amplamente usada em testes de eficiência de mercados

na forma semiforte de ajustamento de preços a anúncios públicos.

O Estudo de Evento tem sido utilizado em finanças para avaliar o impacto de

determinado acontecimento sobre o preço das ações, busca avaliar a extensão em

que o desempenho dos preços de títulos em dias próximos ao evento tem sido

anormal, a extensão em que retornos de títulos são diferentes daqueles considerados

normais, dado um modelo de equilíbrio de determinação de retornos esperados

(BROWN; WARNER,1985; FAMA,1991).

Campbell, Lo e Mackinley (1997) citam o Estudo de Evento como o método

pelo qual é possível medir o efeito de um evento econômico no valor de uma

determinada empresa é eficaz em função da hipótese de que, em função da

racionalidade do mercado, o efeito de um evento será refletido imediatamente nos

preços dos ativos.

Para Barros, Carvalho e Costa (2015) a aplicação do Estudo de Evento

depende da definição de procedimentos rígidos capazes de depurar, sob o ponto de

46

vista estatístico, efeitos de eventos específicos, os quais podem ser individualizados

por empresa.

Campbell, Lo e Mackinlay (1997) citam os procedimentos utilizados para a

construção do Estudo de Evento: 1. Definição do evento; 2. Definição dos critérios de

seleção; 3. Cálculo dos retornos normais e anormais; 4. Procedimento de estimação;

5. Procedimento de teste; 6. Resultados empíricos e 7. Interpretação e conclusões.

Nesse ínterim, após a descrição da amostra, realizou-se o Estudo de Evento

que será detalhado na Tabela 9, com base nos procedimentos de MacKinlay (1997).

TABELA 9 ETAPAS DO ESTUDO DE EVENTO

Etapas Objetivo Método utilizado

1. Definição do Evento

Escolha da “data zero”: data dos anúncios de F&A. Janela do Evento: - 05 dias + 05 dias.

-

2. Definição dos critérios de seleção

Definição e características da amostra: Anúncios de F&A listadas na BM&FBovespa, no período de 2005 e 2014.

-

3. Cálculo dos retornos

Escolha da fórmula para o cálculo do retorno da ação: Retorno Normal: modelo de retornos ajustados. Retorno Anormal: retorno ocorrido na ação menos o retorno esperado pelo mercado.

Forma Logarítmica

4. Procedimentos de estimação

Escolha do modelo de geração de retornos anormais na janela de evento e escolha da janela de estimação. Janela de Estimação: 252 dias de observação.

Modelo de retorno ajustado ao mercado

5. Procedimento de teste

Analisar os retornos anormais acumulados. Teste de Hipótese

6. Resultados empíricos

Analisar os Resultados obtidos nos testes utilizados. -

7. Interpretação e conclusões

Analisar o comportamento do Retorno Anormal (RA) e CAR.

-

Fonte: Adaptado de Campbell, Lo e Mackinlay (1997); Lima (2005).

3.4.1.Definição do Evento e critérios de seleção

O Estudo de Evento nesta pesquisa foi operacionalizado com base nas etapas

de análise exposto na Tabela 9. Camargos e Barbosa (2003) expõem que nesta etapa

define-se o evento de interesse, identifica-se sua data de ocorrência (“data zero”) e o

período durante o qual os preços dos títulos das firmas envolvidas nesse evento serão

examinados (janela de evento).

Nesse ínterim, para esta pesquisa foram utilizadas como datas dos eventos

(data zero ou inicial) as datas dos anúncios das transações de Fusões e Aquisições

das empresas listadas na BM&FBovespa, que foram deliberadas na Assembleia Geral

47

Extraordinária (AGE) ou a da Reunião do Conselho de Administração (RCA), no

período de 01 de janeiro de 2005 e 31 de dezembro de 2014.

O passo seguinte para o desenvolvimento do Estudo de Evento foi a

identificação das Janelas de Evento e da Janela de Estimação. Camargos e Barbosa

(2003) citam que a definição da Janela de Evento (quantos dias antes e quantos dias

depois do evento) envolve um certo grau de subjetividade e arbitrariedade por parte

do pesquisador e depende do evento estudado e dos objetivos que se almejados.

Camargos e Barbosa (2003) mencionam que a análise do período anterior à

“data zero” visa à identificação dos indícios do uso de informações privilegiadas (inside

information), enquanto a do período posterior visa a fornecer evidências da velocidade

e precisão do ajuste dos preços à nova informação liberada ao mercado.

Camargos e Barbosa (2003); Lima et al (2008) relatam que na Literatura há

vários indícios de utilização de Janela de Evento, serem de 5, 3, 2 dias. Para esta

pesquisa foi utilizada uma janela de evento de 05 dias de negociações antes e depois

(de -05 até +05), para a observação da reação anormal do mercado diante de Fusões

e Aquisições relacionadas e não relacionada a atividade principal da empresa.

A utilização dessa janela de eventos foi intencionalmente escolhida para

evitar que um período maior de observações influenciassem o comportamento dos

preços das ações.

A outra janela necessária para a elaboração do Estudo de Evento é a

chamada Janela de Estimação. Benninga (2008) destaca que a janela de estimação

é uma série temporal que será utilizada para calcular o comportamento “normal” dos

retornos diários dos preços das ações da empresa. Tal procedimento chama-se de

“normal” em razão de ser construído durante período em que o evento em estudo não

aconteceu, ou seja, antes da data do evento. Foi utilizado uma janela de estimação

contendo 252 observações, a qual representa 1 (um) ano de pregões diários.

Soares, Rostagno e Soares (2002) mencionam que os critérios de seleção da

amostra podem estar ligados a algum tipo de restrição como pertencer a um setor

específico de atividade. Assim, utilizou-se como critério de seleção, os anúncios de

negociação de Fusões e Aquisições relacionadas e não relacionadas à atividade

principal da empresa, coletadas do banco de dados Bloomberg.

3.4.2.Cálculo dos retornos normais e anormais

48

De acordo com Camargos e Barbosa (2003) avalia-se o impacto do evento

por meio de uma medida do retorno anormal. O retorno normal é definido como o

retorno esperado sem a condição de que o evento ocorra, enquanto o retorno anormal

é definido como o retorno observado ex post de um título menos o retorno normal da

firma na janela de evento.

Nesta pesquisa, para o cálculo dos retornos das ações foram utilizadas

cotações de periodicidade diárias e selecionada a opção de último preço da ação. A

moeda de exibição no retorno das ações para os anúncios de Fusões e Aquisições

brasileiras foi o Real. De acordo com Brown e Warner (1985), no estudo de evento o

uso de dados diários é extremamente útil, pois o pesquisador pode tirar vantagem de

informações anteriores sobre o dia específico do mês no qual o evento ocorreu.

O retorno normal foi calculado empregando o modelo de retornos ajustados

ao mercado, que consiste em achar a diferença do retorno da ação em relação ao

retorno do índice de mercado (Ibovespa) em uma mesma data, foi utilizado a forma

logarítmica. Kloeckner (1995) destaca que o modelo de retornos ajustados ao

mercado é consistente tanto com o modelo de mercado, quanto com o CAPM,

pressupondo que todas as ações têm um risco sistemático (β) igual a um.

De acordo com Soares, Rostagno e Soares (2002) há duas formas de cálculo

dos retornos normais: a Tradicional, que pressupõe um regime de capitalização

discreta, e a Logarítmica, que pressupõe um regime de capitalização contínua. Os

autores destacam que na utilização da capitalização contínua ou da discreta

dependerá da visão do pesquisador sobre a dinâmica informacional do mercado e a

reação das ações às informações. Nesta pesquisa, optou-se pela utilização da forma

logarítmica.

Benninga (2008) cita que juntamente com a janela de estimação, além dos

parâmetros α e β, também deve ser determinado o erro padrão da regressão. O autor

cita que o erro padrão da regressão origina-se pela variância do modelo linear utilizado

para definir os parâmetros α e β.

Barros, Carvalho e Costa (2015) mencionam que o erro da regressão

representa a soma das diferenças ao quadrado entre os retornos diários observados

(da ação) e os retornos estimados a partir dos parâmetros α e β. Os autores afirmam

que o erro da regressão terá papel decisivo para o exame de significância de um

evento em particular, considerando a janela de eventos escolhida porque é a partir

dele que o score t é calculado.

49

Segundo Benninga (2008) após a verificação dos parâmetros α e β, e do erro

do modelo de regressão linear, é preciso calcular o retorno esperado e retorno

anormal. O autor cita que o retorno anormal é a diferença entre o retorno efetivamente

realizado pelas oscilações de preços das ações da empresa e o retorno esperado.

O cálculo do retorno anormal nesta pesquisa, consiste em:

a) Retorno Anormal = Retorno ocorrido no título – Retorno Esperado pelo mercado

O Retorno esperado pelo mercado incide em:

b) Retorno Normal = α + β*Retorno Ibovespa

Nesta pesquisa, o retorno anormal é o retorno ocorrido na ação menos o

retorno esperado pelo mercado. Sendo assim, para cada evento e cada ação foi

calculado o retorno anormal na janela de 11 dias (D-5 e D+5).

3.4.3. Procedimento de estimação

De acordo com Camargos e Barbosa (2003) utiliza-se um período anterior ao

da janela de evento, também definido de forma subjetiva e arbitrária pelo pesquisador,

devendo ser extenso o bastante para que possíveis discrepâncias nos preços possam

ser diluídas sem provocar grandes alterações em sua distribuição de frequência.

Para estimação do retorno normal, ou esperado, foram considerados retornos

diários ocorridos nos 252 dias anteriores ao evento e mensurado de acordo com o

modelo de mercado, considerando o índice Ibovespa. A escolha desse período possui

amparo em pesquisas anteriores, pois corresponde a um ano de cotação. A janela do

evento é de 11 dias (D-5 e D+5). Desse modo, o Estudo de Evento nesta pesquisa

está estruturado com as seguintes Janela de Estimação e a Janela de Evento,

conforme exposto na Figura1:

FIGURA 1: JANELAS DE ESTIMAÇÃO E EVENTO

Fonte: Adaptado de Campbell, Lo e Mackinlay (1997).

Retorno Normal

Retorno Anormal

Janela de Estimação: 252 dias

Data do Anúncio: F&A

Janela do Evento: - 5 dias

Janela do Evento: + 5 dias

50

De acordo com MacKinlay (1997) a janela de estimação representa o período

para o cálculo do beta. Segundo o autor, a janela de estimação não deve possuir

pregões em comum com a janela do evento, esse fato justifica-se para evitar possíveis

influências do evento no cálculo do beta.

Segundo Brown e Warner (1985), em estudos de evento os resultados e as

conclusões podem ser sensíveis à inclusão tanto quanto na exclusão do período

próximo ao evento. De acordo com os autores, no caso de elevados níveis de retornos

anormais estarem presentes, a inclusão de observações de dias próximos seja

anterior ou posterior ao evento tende a dar mais peso a aparentes outliers,

aumentando a variância da mensuração dos retornos específicos de títulos e

reduzindo o poder dos testes.

3.4.4. Procedimento de teste

Após a definição dos critérios de seleção, das janelas de evento (-5 a 5+) e

da janela de estimação (252 dias de observações anteriores a data do evento), foram

definidos os métodos dos cálculos dos retornos normais, anormais e dos retornos

anormais acumulados, procedeu-se nesta etapa ao teste dos retornos anormais.

De acordo com Soares, Rostagno e Soares (2002) destacam que as

considerações importantes nesta fase são a definição da Hipótese Nula, e a

determinação de técnicas para a agregação de retornos anormais de empresas

individuais. Esta pesquisa possui a seguinte Hipótese:

Hipótese Nula: Fusões e Aquisições não relacionadas impactam negativamente no retorno anormal das empresas.

Soares, Rostagno e Soares (2002), mencionam que a apresentação dos

resultados empíricos dos testes segue a formulação tradicional de trabalhos

econométricos. Camargos e Barbosa (2003) destacam que nos procedimentos de

testes deve-se observar possíveis influências de outliers.

De acordo com Gujarati (2011), Outliers ou são "observações aberrantes" ou

são observações muito diferentes (muito pequenas ou muito grandes) das médias das

outras observações da amostra.

51

Desse modo, foram excluídos da amostra os Outliers, ou seja as observações

extravagantes ou pequenas da amostra que impossibilitavam melhores resultados no

momento da análise de correlação das variáveis, pois poderiam enviesar os

resultados, utilizando o software SPSS. Desse modo, 12 anúncios de F&A

Relacionadas e 4 Não Relacionadas foram excluídos da amostra. Com isso, as

significâncias estatísticas encontradas não são determinadas pelo comportamento

dos valores extravagantes, o que adiciona relevância aos resultados empíricos

pesquisados.

Para se explicar os retornos anormais é necessário estabelecer um modelo

de agregação dos retornos anormais (RA). Nessa pesquisa, utilizou-se o retorno

anormal acumulado, Cumulative Abnormal Return (CAR), somando-se os retornos

anormais contidos na janela de evento. Para analisar o nível de significância do

retorno anormal calculado foi utilizado o Teste t. Para obter o Teste t, dividiu-se o

retorno anormal para cada um dos dias da Janela de eventos pelo erro padrão da

regressão. O resultado do Teste t calculado poderá ser um número positivo ou

negativo.

4 RESULTADOS E ANÁLISE EMPÍRICA

Nesta seção são expostos os resultados estatísticos dos dados da Hipótese

Nula. No entanto, são apresentados inicialmente a descrição da amostra, contendo as

datas dos anúncios de Fusões e Aquisições coletados no Bloomberg e posteriormente

os resultados encontrados no Estudo de Evento.

A amostra continha 1455 anúncios de negócios. Foram excluídas da amostra

62 empresas que desempenharam anúncios de F&A brasileiras, pelos seguintes

motivos: a) 821 anúncios de outros negócios; b) indisponibilidade das variáveis: 243

anúncios de F&A Relacionadas e 41 Não Relacionadas; c) sem Janela de Estimação

de 252 dias: 31 anúncios de F&A Relacionadas e 18 Não Relacionadas; d) Outliers:

12 anúncios de F&A Relacionadas e 4 Não Relacionadas.

Nesse ínterim, foi identificado na amostra com 99 empresas listadas na

BM&FBovespa que realizaram 285 anúncios de F&A, composta por duas categorias,

sendo 203 F&A Relacionadas e 82 Não Relacionadas, no período entre 2006 e 2014.

O gráfico 1 evidencia a quantidade de Fusões e Aquisições realizadas pelas empresas

nos anos pesquisados.

52

GRÁFICO 1 ANÚNCIOS DE FUSÕES E AQUISIÇÕES POR ANO (2006 E 2014)


É possível verificar no Gráfico 1 os anos que mais evidenciaram anúncios de

Fusões e Aquisições foram 2010 (49) e 2011 (57), muitos fatores podem ter

contribuído para que esses dois anos consecutivos tenham demonstrado maior

número de anúncios de F&A, por exemplo a diversificação dos negócios, fatores

macroeconômicos, interesses em resultados melhores, dentre outros.

A análise do Gráfico 2 do comportamento dos retornos anormais na Janela de

Evento (t-5 a t+5) para as 99 empresas, ocorre indícios de que os anúncios dos negócios

de Fusões e Aquisições produziram um efeito negativo nos preços das ações das F&A

relacionadas, tendo em vista que nos dias t-2 e t-1 se observou um retorno anormal

médio negativo, mas com significância estatística somente para t+3. Esse indício

encontrado pode decorrer da complexidade das negociações que envolvem F&A e do

risco sistemático das empresas envolvidas. Nas F&A relacionadas, há indícios de que

o mercado realizou um ajuste mais forte nos preços das ações nos dias t-5 e t+2

confirmando a antecipação e reação à divulgação das negociações de Fusões e

Aquisições.

Analisando as médias dos retornos anormais das F&A não relacionadas no

Gráfico 2, foram encontrados retornos anormais negativos em t-5 e t+5, com

significância somente em t+2. Os indícios encontrados derivam do risco sistemático

envolvendo negócios não relacionados e a integração das atividades das empresas.

6

11

23

17

32

42

26

19

27

3 46 6

1715

11 12

8

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Anúncios de Fusões e Aquisições

Relacionadas Não Relacionadas

53

No entanto, o mercado efetuou ajustes nos preços das ações nos dias t-4 e t+3,

ocorrendo reação à divulgação dos negócios de F&A não relacionadas.

GRÁFICO 2 COMPORTAMENTO DAS MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS NA JANELA DE EVENTO


Na Tabela 10 são apresentadas as estatísticas descritivas dos retornos

anormais na Janela do Evento (-5 a +5 dias).

TABELA 10 MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS (RA) DOS ANÚNCIOS DE F&A NA JANELA DE EVENTO

Janela do Evento

Retorno Anormal

F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas

Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão

5 dias antes 0,001873184 0,031912035 -0,002178702 0,0227615381

4 dias antes -0,002058599 0,026014087 0,004229200 0,0256728412

3 dias antes -0,000030928 0,027299878 0,000031106 0,0222003897

2 dias antes -0,003029953 0,026361280 0,000374063 0,0254253536

1 dia antes -0,000723959 0,026144458 0,001101697 0,0273677089

Data zero 0,004497183 0,040252347 0,006673871 0,0263913548

1 dia depois 0,003785068 0,031506638 0,003123867 0,0284233102

2 dias depois 0,003779215 0,037944786 -0,000592333 0,0228482830

3 dias depois -0,002124683 0,027092523 -0,004004113 0,0223096563

4 dias depois 0,000103944 0,033148536 -0,000061465 0,0221101963

5 dias depois 0,001206762 0,028490573 -0,003629893 0,0232334671


-0,006000000

-0,004000000

-0,002000000

0,000000000

0,002000000

0,004000000

0,006000000

0,008000000

0,010000000

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Retorno Anormal F&A Relacionadas eNão Relacionadas

relacionadas não relacionadas

54

Analisando a Tabela 10, considerando um nível de significância de 5%, as

médias dos retornos anormais das F&A relacionadas e não relacionadas não foram

encontradas evidências de retornos anormais estatisticamente nos dias t-5 a t+5. Não

foram encontrados retornos negativos na data zero, nas duas categorias de F&A

(relacionadas e não relacionadas). As evidências apontam os anúncios das F&A com

conteúdo informacional relevante para a precificação das ações no mercado com a

comprovação do aumento do desvio-padrão das F&A relacionadas na data zero.

Na Tabela 11 são expostas as médias dos retornos anormais acumulados

(CAR) na Janela de Eventos das F&A relacionadas e não relacionadas para o teste

da hipótese da pesquisa. São apresentados também os resultados da Hipótese de

Mercado Eficiente na forma semiforte.

TABELA 11 MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS ACUMULADOS (CAR) NA JANELA DE EVENTO

Janela do Evento

CAR


Média Desvio-Padrão Média Desvio-Padrão

5 dias antes 0,000171280 0,031912035 -0,002142710 0,0228950380

4 dias antes -0,002541987 0,048721592 0,002086490 0,0401310459

3 dias antes -0,003787758 0,068376298 0,002117596 0,0525253043

2 dias antes -0,008547324 0,086307469 0,002491659 0,0577901771

1 dia antes -0,010711057 0,102605495 0,003593356 0,0544710427

Data zero -0,005181359 0,120936336 0,010267226 0,0519300901

1 dia depois -0,002852632 0,139046574 0,013391093 0,0568387095

2 dias depois 0,000515983 0,161191889 0,012798760 0,0615035598

3 dias depois -0,002696940 0,177981524 0,008794647 0,0657299780

4 dias depois -0,004154554 0,194952060 0,008733182 0,0696463976

5 dias depois -0,003745762 0,211373001 0,005103289 0,0715941750


Na análise das médias dos retornos anormais acumulados da Tabela 11,

considerando um nível de significância de 5%, foram encontrados retornos anormais

negativos estatisticamente em quase todas as janelas, exceto em t-5 e t+2 nas F&A

Relacionadas e nas F&A não relacionadas foram evidenciados retornos positivos em

quase todas as janelas, exceto em t-5, com destaque nos dias t0, t+1 e t+2. Esta

verificação leva à rejeição da Hipótese Nula de que a média dos retornos impactam

negativamente no retorno anormal das ações, no caso de F&A não relacionadas.

55

O retorno anormal acumulado no dia t-1 nas F&A Relacionadas é forte indício

de que aconteceu vazamento de informações privilegiadas ao mercado antes da

aprovação da data do anúncio na Assembleia Geral Extraordinária (AGE) ou na

Reunião do Conselho de Administração (RCA). O que resultou em ganhos

extraordinários para investidores que aproveitaram essas informações privilegiadas.

Com o objetivo de verificar se o fato de ter Fusões e Aquisição não

relacionadas são relevantes para os retornos anormais das ações, realizou-se o Teste

t para as empresas que realizaram anúncios de Fusões e Aquisições. O Teste t foi

aplicado nos retornos anormais (AR) e retornos anormais acumulados (CAR),

conforme exposto na Tabela 12.

TABELA 12 ESTATÍSTICA DESCRITIVA DO TESTE T

Janela do Evento


AR CAR AR CAR

5 dias antes -0,035140198 -0,035140198 -0,211403146 -0,211403150

4 dias antes -0,221665364 -0,256805562 0,277813793 0,066410648

3 dias antes -0,082614556 -0,339420118 -0,051568251 0,014842397

2 dias antes -0,319887315 -0,659307432 0,064993046 0,079835443

1 dia antes -0,169525038 -0,828832470 0,092674101 0,172509544

Data zero 0,339852158 -0,488980312 0,426402353 0,598911897

1 dia depois 0,114716456 -0,374263857 0,233527856 0,832439753

2 dias depois 0,237206250 -0,137057607 -0,040761137 0,791678616

3 dias depois -0,237183389 -0,374240996 -0,309406008 0,482272608

4 dias depois -0,178537480 -0,552778476 -0,082238924 0,400033684

5 dias depois 0,040952036 -0,511826440 -0,278669778 0,121363906


Tabela 12 constam os resultados obtidos para a comparação das médias das

empresas Adquirentes. Nas F&A relacionadas, as médias de períodos anteriores à

divulgação do evento são inferiores em quase todas as janelas, exceto às médias de

t0, t+1, t+2, sinalizando que o mercado avalia como negativos essas negociações. No

caso específico das F&A não relacionadas foram encontrados indícios de que o

mercado avaliou essas negociações como positivos, nas janelas t-2, t-1, t0 e t+1.

Nesse caso, não se rejeita o fato de que as F&A não relacionadas são

relevantes para os retornos anormais das ações. Averiguou-se nos resultados que o

mercado se comportou de modo semelhante nos retornos anormais tanto nas F&A

56

relacionadas e não relacionadas, desse modo será maior a eficiência informacional

do mercado.

Estes resultados fornecem indícios de que empresas com maior liquidez das

ações, ocorre a incorporação da divulgação de F&A não relacionadas de modo mais

rápido ao preço dos títulos. Averiguou-se que o comportamento do retorno anormal

acumulado das F&A não relacionadas em t0 até t+5 na Janela de Evento o mercado

gerou ajustes maiores nos preços, houve uma reação positiva. Porém, as evidências

encontradas nas F&A relacionadas a reação foi negativa em t0 a t5. A análise do

Gráfico 3 fornece indícios de como o mercado percebeu as F&A relacionadas e não

relacionadas, na Janela de Evento.

GRÁFICO 3 MÉDIA DOS RETORNOS ANORMAIS NA JANELA DE EVENTO


O Gráfico 3 apresenta o comportamento dos retornos anormais na janela de

evento para as ações das empresas adquirentes. Observa-se que o mercado

promoveu ajustes maiores nos preços em t0 e t2 (reação positiva) para as F&A

Relacionadas e em t3 e t4 uma reação negativa. No que se refere as F&A não

relacionadas as evidências mostram que o mercado reagiu positivamente em t-4 e t0,

o que corrobora o indício de que acionistas das empresas adquirentes provavelmente

usaram seu acesso as informações privilegiadas sobre as F&A para negociarem suas

ações no mercado e obter lucros relevantes.

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Média dos Retornos Anormais - Teste t


57

Com o intuito de verificar o impacto dos eventos identificados nos retornos

anormais das ações, na análise do Gráfico 4 é possível identificar o comportamento

dos preços nas janelas de eventos. Por meio da comparação das médias realizadas

pelo Teste t é possível verificar se as F&A analisadas resultaram em retornos

anormais desejados ou não aos acionistas das empresas adquirentes.

GRÁFICO 4 MÉDIA DOS RETORNOS ANORMAIS ACUMULADOS – TESTE T


No Gráfico 4 pode ser observado o comportamento dos retornos anormais

acumulados na janela de eventos. Os resultados indicam que o mercado promoveu

ajustes maiores nos preços nos dias t-4 até t-5 (reação positiva) nas ações das

empresas adquirentes cujo alvo foram as F&A não relacionadas. Entretanto, nas F&A

relacionadas o mercado comportou-se negativamente nos dias t-4 até t+1. Desse modo,

é possível perceber que as expectativas negativas influenciaram o mercado nos dias

que precederam os anúncios das F&A relacionadas.

Por meio do Teste t na comparação das médias de períodos (janelas)

anteriores e posteriores à data zero (data do anúncio das F&A), constatou-se que há

indícios de que as F&A não relacionadas resultaram em retornos anormais positivos

aos acionistas, gerando riquezas. As janelas de eventos das F&A relacionadas

analisadas levaram a uma redução da riqueza dos acionistas, uma vez que as médias

dos retornos anormais apresentaram retornos negativos nos preços das ações.

-1

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

Média dos Retornos Anormais Acumulados - Teste t


58

Verifica-se no Gráfico 4 que a média da janela das F&A relacionadas no

período t+2 teve uma reversão dos preços negativos, para as demais janelas

posteriores a data zero, os acionistas reduziram suas riquezas após a divulgação do

evento.

Na Tabela 13 podem ser verificados os resultados obtidos pela comparação

de médias das F&A relacionadas e não relacionadas.

TABELA 13 COMPARAÇÃO DE MÉDIAS DOS RETORNOS ANORMAIS

Janela do Evento F&A Relacionadas F&A Não Relacionadas

RA positivos RA negativos RA positivos RA negativos

- 5 dias a + 5 dias 112 91 42 40


De modo geral, há indícios apresentados na Tabela 13 de que o mercado

avaliou positivamente as negociações de F&A relacionadas, bem como aos anúncios

de F&A não relacionadas, no período pesquisado. As médias dos retornos anormais

para os anúncios de F&A não relacionadas apresentaram resultados positivos para os

acionistas e demonstraram que são relevantes essas negociações, haja vista que o

mercado avaliou positivamente as ações das empresas adquirentes.

Nesse ínterim, as evidências encontradas nesta pesquisa não confirmam os

resultados sugerido por Amihud e Lev (1981), uma vez que há retornos anormais

positivos aos acionistas quando ocorre diversificação dos negócios por meio de

Fusões e Aquisições Conglomeradas, afastando-se os riscos não sistemáticos. No

entanto, não foram encontradas evidências de que os gestores sofreram com os riscos

totais, uma vez que o mercado reagiu positivamente as F&A não relacionadas.

Os resultados desta pesquisa corroboram os resultados encontrados em

pesquisas anteriores, apesar dos riscos não sistemáticos e da complexidade das

negociações via Fusões e Aquisições é possível obter retornos anormais positivos

para os acionistas (JENSEN E RUBACK,1983; ROURKE, 1992; CARTWRIGHT E

COOPER, 1999; GRAHAM, LEMMON E WOLF, 2002; SETH, SONG E PETTIT, 2002;

CAMARGOS E BARBOSA, 2009).

4.1 OPERACIONALIZAÇÃO DAS VARIÁVEIS

59

Neste contexto, no intuito de obter evidências que confirmassem a rejeição da

Hipótese da pesquisa, buscou-se por meio da utilização de indicadores analisar se os

riscos da diversificação dos negócios via F&A são relevantes para os acionistas e

como o mercado percebe essas negociações. Amparada por pesquisas anteriores

foram selecionadas 06 indicadores, cujas fórmulas de cálculo e interpretação constam

no Quadro 4.

QUADRO 4: INDICADORES (VARIÁVEIS DE CONTROLE)

Indicador Cálculo Indica Resultado Esperado

Autores

Retorno Sobre o Ativo

ROA = lucro líquido/ Ativo Total

x 100

Indica uma medida do retorno proporcionado pelos investimentos totais na empresa.

+

Christensen e Montgomery, 1981; Amit e Livnat 1988; Park 2002; e Soutes e Schvirck, 2006.

Retorno Sobre PL

ROE = lucro líquido/ PL – lucro líquido x 100

Sinaliza o retorno proporcionado pela empresa em relação ao capital que nela foi investido pelos seus acionistas.

+

Christensen e Montgomery,1981; Delios e Beamish,1999; Assaf Neto, 2011.

Lucro por Ação

LPA = lucro líquido/

Ações Ordinárias

Indica o retorno para os acionistas ordinários decorrente das atividades da empresa.

+

Braga e Marques, 2000, Camargos e Barbosa, 2005 Damodaran, 2009; Assaf Neto, 2012.

Margem Líquida

ML = Lucro líquido / Receita líquida x 100

Identifica se as empresas melhoraram sua eficiência operacional, administrativa e financeira.

+

Pasin, 2002; Camargos e Barbosa, 2005; Iudícibus, 2009; Assaf Neto, 2012; Gitman, 2010.

Índice de Sharpe

IS= Retorno do ativo- retorno livre de risco/risco do ativo.

Mede qual a relação entre o retorno excedente ao ativo livre de risco e a volatilidade.

+

Sharpe, 1966; Moraes, 2000; Varga, 2001; Oda, 2006.

Beta Beta = Covariância entre o Retorno do Ativo e do Mercado / Variância do Retorno do Mercado

Risco de mercado (não diversificado), calculado no intervalo de 12 meses (no ano).

-

Brigham e Houston, 1999.

Fonte: elaborado pela Autora, com bases em informações coletadas do Bloomberg (2015).

As variáveis utilizadas na pesquisa são ROA, ROE, Margem Líquida, Índice

de Sharpe e Beta. Na sequência, buscou-se analisar se os retornos anormais

acumulados (CAR) das empresas adquirentes impactavam nas variáveis de controle.

Foi feito o teste de correlação das variáveis utilizando o SPSS Statistics. De acordo

com Stevenson (2001) a correlação mede a força, ou grau, de relacionamento entre

60

duas variáveis. A fim de fundamentar as correlações entre as variáveis, foi realizado

o teste de Pearson.

Os resultados encontrados sugerem que as variáveis ROA, ROE, Lucro por

Ação e Margem de Lucro Líquido estão relacionadas. Stevenson (2001) cita que ao

examinar o relacionamento entre as variáveis com base em dados amostrais, embora

o r seja não-significativo, isto não implica necessariamente que as variáveis não sejam

relacionadas.

Escolheu-se o método das regressões múltiplas por possibilitar maior

amplitude na utilização de variáveis, o que é benéfico nas pesquisas que envolvem

anúncios de F&A. Ao rodar a regressão, utilizando o GRETL, algumas variáveis

ficaram significantes, mas com forte heterocedasticidade. Ao rodar novamente, com

“erros robustos”, as significâncias desapareceram.

Na sequência, foi utilizando o SPSS para verificar se os retornos anormais

acumulados se correlacionavam com as variáveis de controle. Para isso, buscou-se

os dados das variáveis independentes das empresas. A variável independente é uma

dummy, que foi organizada em 2 grupos, no qual o 0 corresponde as F&A relacionadas

e 1 as F&A não relacionadas a atividade principal da empresa, e aplicou-se a

regressão múltipla via Gretl.

Ao rodar a regressão múltipla no Gretl, surgiram outliers, que consistem em

resultados aberrantes ou pequenos que enviesariam os resultados da regressão

múltipla, desse modo os mesmos foram excluídos da amostra. Assim, foram excluídos

da amostra 12 anúncios de F&A Relacionadas e 4 Não Relacionadas. Com as

exclusões dos outliers a amostra é composta 285 anúncios de F&A, divididas em duas

categorias, sendo 203 F&A Relacionadas e 82 Não Relacionadas, consistindo em 99

empresas listadas na BM&FBovespa.

Após os ajustes com as exclusões dos outliers foi possível rodar novamente

a regressão múltipla no Gretl. No entanto, verificou-se que nenhuma variável

apresentou resultados significativos estatisticamente.

Entretanto, os resultados da regressão indicaram inexistência de

multicolinearidade entre as variáveis independentes. E no teste de normalidade dos

resíduos, os resíduos tem distribuição normal. Na análise dos Fatores de

Inflacionamento da Variância (VIF) indicaram que não havia problemas de

colinearidade.

61

Era esperado que a Regressão pudesse evidenciar as variáveis Beta, Roa,

Roe, Lucro por Ação e Margem Líquida, porém mostraram-se irrelevantes nos

impactos das ações das empresas adquirentes nas negociações de Fusões e

Aquisições, pois não apresentaram resultados significantes estatisticamente.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A pesquisa demonstra a importância da Teoria da Agência nos eventos de

Fusões e Aquisições brasileiras, para explicar os conflitos entre Agente e Principal

diante dos riscos da diversificação dos negócios. Alguns gestores com menos aversão

ao risco podem ser propensos a buscarem resultados em diversificações, bem como

há acionistas resistentes a diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições,

porque podem diversificar seu portfólio em outros investimentos.

Para verificar os resultados encontrados por Amihud e Lev (1981) de que as

Fusões e Aquisições não relacionadas não seriam benéficas aos acionistas, esta

pesquisa utilizou o método do Estudo de Evento para testar como o mercado reage

diante das negociações de Fusões e Aquisições cujo alvo são negócios não

relacionados a atividade principal da empresa, se houve comportamento eficiente em

termos informacionais na forma semiforte, no momento dos anúncios dos eventos, e

para o gestor como uma possível forma de diversificar seu risco, não levando em

consideração o bem estar do acionista.

Por meio do banco de dados Bloomberg, identificou-se as diversificações das

empresas por meio de anúncios de Fusões e Aquisições de empresas Adquirentes

ocorridas no Brasil entre janeiro de 2006 e dezembro de 2014, de empresas listadas

na BM&FBovespa. Obteve-se 285 anúncios de negociações de Fusões e Aquisições,

divididas em duas categorias, que consistem em 203 anúncios de F&A realizados

entre empresas do mesmo ramo de atividade e 82 F&A não relacionadas a sua

atividade principal. Cerca de 65% desses anúncios são de Fusões e Aquisições

Relacionadas.

A pesquisa apresentou resultados que a diversificação dos negócios por meio

de Fusões e Aquisições no Brasil nesses 9 anos de análise, ocorreu principalmente

nos anos de 2010 (49 F&A) e 2011 (57 F&A). Cerca de 11 setores da economia

realizaram anúncios de Fusões e Aquisições, os setores que mais realizaram Fusões

62

e Aquisições foi o setor de consumo não cíclico com 30,18% das negociações e o

setor Financeiro com 19,30%.

Os resultados encontrados evidenciam que anúncios de Fusões e Aquisições

possuem conteúdo informacional relevante para a precificação das ações no mercado,

identificado pelo aumento do desvio-padrão na data da divulgação. Essa reação

ocorreu tendo em vista a complexidade dessas negociações e os impactos que geram

nas empresas envolvidas.

Mais especificamente, as negociações de Fusões e Aquisições afetam a

estrutura de propriedade e controle da empresa, uma vez que gestores e acionistas

podem ter diferentes atitudes em relação ao risco não sistemático no momento da

diversificação. Alguns gestores são tendentes a aversão ao risco em razão do risco

da instabilidade de emprego, pois não podem se diversificar pelo fato de terem todo

seu capital humano investido dentro da empresa e consequentemente podem tomar

decisões que visem o seu bem estar em detrimento do acionista.

No que se refere a Hipótese de Mercado Eficiente foram encontrados

evidências nos retornos anormais estatisticamente negativos em quase todas as

janelas de evento das F&A Relacionadas. No entanto nas F&A não relacionadas nos

dias t0, t+1 e t+2 os resultados encontrados são retornos positivos. Esta verificação levou

à rejeição da Hipótese Nula de que a média dos retornos impactam negativamente no

retorno anormal das ações, no caso de F&A não relacionadas.

É possível concluir que o mercado comportou-se de maneira eficiente em

termos informacionais na forma semiforte. Esta constatação corrobora os resultados

obtidos em pesquisas anteriores no mercado de capitais brasileiro, ocasionada

possivelmente pela quantidade de anúncios analisados e das empresas com liquidez

no mercado, esses fatos podem ter contribuído para a reação do mercado a anúncios

de Fusões e Aquisições. Foram encontrados indícios de que, quanto maior a liquidez

das ações das empresas adquirentes, mais rápida é a incorporação da divulgação de

uma F&A ao preço dos títulos, e portanto será maior a eficiência informacional do

mercado.

Adicionalmente, o retorno anormal acumulado no dia t-1 nas F&A Relacionadas

indica que informações privilegiadas foram divulgadas ao mercado antes da

aprovação da data do anúncio na Assembleia Geral Extraordinária (AGE) ou na

Reunião do Conselho de Administração (RCA). Desse modo, alguns investidores

utilizaram dessas informações relevantes para obter ganhos desejados. Esse indício

63

é explicado pela assimetria de informações, principalmente entre gestores e

acionistas, motivados por atitudes diferentes que levam gestores a buscarem

desempenhos que garantam seus benefícios e acionistas centrados em aumentar a

sua riqueza.

Ao realizar o Teste t na janela de evento, os resultados apresentaram indícios

de que o mercado avaliou positivamente as negociações de F&A relacionadas, bem

como aos anúncios de F&A não relacionadas. Desse modo, confirmou-se a rejeição

da Hipótese da pesquisa, uma vez que o Teste t na comparação das médias dos

períodos verificou que as F&A não relacionadas impactaram positivamente nos

retornos das ações para os acionistas. Entretanto, as janelas de eventos das F&A

relacionadas analisadas levaram a uma redução da riqueza dos acionistas, uma vez

que as médias dos retornos anormais apresentaram retornos anormais negativos nos

preços das ações. Essa constatação sinaliza que as negociações de F&A

relacionadas analisadas não criaram os retornos desejados para os acionistas.

As médias dos retornos anormais para os anúncios de F&A não relacionadas

apresentaram resultados positivos para os acionistas e demonstraram que essas

negociações são relevantes, haja vista que o mercado avaliou positivamente as ações

das empresas adquirentes.

A análise da Teoria da Agência por meio dos conflitos de gestores e acionistas

decorrentes dos riscos da diversificação dos negócios via Fusões e Aquisições não

relacionadas, nesta pesquisa sinalizou a eficiência dos gestores, que podem ter maior

estabilidade no emprego em razão do sucesso dessas negociações, afastando o risco

total. Com relação aos acionistas, podem assegurar nessa diversificação via Fusões

e Aquisições um nível de retorno desejado, com a redução dos riscos não

sistemáticos. Estudos empíricos encontraram retornos positivos nas F&A, haja vista

que essa concentração dos negócios empresariais podem aumentar a produtividade

e eficiências das empresas, principalmente nos casos de F&A não relacionadas

(Conglomeradas). Além de serem benéficas aos acionistas, conforme verificado nesta

pesquisa.

Nesse ínterim, diante das evidências encontradas nesta pesquisa conclui-se

que as negociações de Fusões e Aquisições não relacionadas (Conglomeradas),

ocorridas entre 2006 e 2014, impactaram de modo geral em retornos anormais

positivos para seus acionistas. Desse modo, as evidências encontradas não

confirmam a proposta de Amihud e Lev (1981), de que F&A Conglomeradas não

64

seriam benéficas aos acionistas. A diversificação dos negócios via Fusões e

Aquisições são relevantes para os retornos anormais das ações, especificamente as

identificadas como não relacionadas são uma opção de diversificação, por meio da

qual são garantidos retornos desejados, com a redução dos riscos totais.

Diante dos indícios e evidências empíricas encontradas nesta pesquisa

observou-se que mercado de capitais brasileiro se comportou de maneira eficiente em

relação aos anúncios de F&A, os resultados encontrados vão ao encontros das

evidências encontradas por Firth (1980); Camargos e Barbosa (2007); Lopes e Martins

(2007); Camargos, Barbosa e Romero (2008).

Algumas limitações foram encontradas na pesquisa. Diante dos resultados

expostos das negociações de F&A buscou-se confirmar a rejeição da hipótese

formulada na pesquisa de que Fusões e Aquisições não relacionadas impactam

negativamente no retorno anormal das empresas, por meio do uso das informações

contábeis das empresas. Destaca-se que na regressão múltipla foram utilizadas as

variáveis ROA, ROE, Lucro por Ação, Margem Líquida, Índice de Sharpe e Beta,

porém nenhum indicador apresentou resultados significativos estatisticamente.

Outras limitações consistem nas exclusões da amostra, na qual empresas

com baixa liquidez e com informações contábeis incompletas não possibilitaram a

análise dos retornos das ações no Estudo de Evento. A falta de informações

financeiras das empresas alvo e adquirentes que anunciaram Fusões e Aquisições,

bem como da concentração acionária no momento do anúncio, são informações que

poderiam contribuir para o estudo e outros testes.

Sugere-se para outras pesquisas que ocorra a realização de outros testes

econométricos para analisar os resultados, se são semelhantes ou não aos achados

nesta pesquisa. Recomenda-se também expandir a amostra para outros países, bem

como utilizar outras variáveis que identifiquem a situação financeira das empresas

após a negociações de F&A. De indicadores que forneçam medidas da capacidade

da empresa de pagar suas dívidas, que sinalizem retornos anormais desejados aos

acionistas, e indicadores que evidenciem a eficiência da gestão.

65

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