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Capítulo 12Capítulo 12

Alavancagem e Alavancagem e estrutura de estrutura de

capitalcapital


Objetivos de aprendizagem

1. Discutir o papel da análise de ponto de equilíbrio, o ponto de

equilíbrio operacional e o efeito da alteração de custos sobre

ele.

2. Compreender os conceitos de alavancagem operacional,

financeira e total e as relações entre eles.

3. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa da estrutura

de capital, a estrutura de capital de empresas não norte-

americanas e a teoria da estrutura de capital.


Objetivos de aprendizagem

4. Explicar a estrutura ótima de capital usando uma visão

gráfica de funções de custo de capital da empresa e um

modelo de avaliação com crescimento nulo.

5. Discutir o enfoque Laji-LPA em relação à estrutura de capital.

6. Examinar as características de estruturas de capital em

termos de retorno e risco, sua vinculação com valores de

mercado e outras considerações importantes a ela

relacionadas.


Alavancagem

• A alavancagem é o produto do uso de ativos ou fundos a custo

fixo para multiplicar retornos para os proprietários da empresa.

• Em geral, aumentos de alavancagem resultam em elevações

de retorno e risco, ao passo que diminuições de alavancagem

provocam reduções de retorno e risco.

• O grau de alavancagem na estrutura de capital da empresa – a

combinação de capital de terceiros com capital próprio – pode

afetar significativamente seu valor, pelo efeito sobre o risco e o

retorno.


Alavancagem


Análise de ponto de equilíbrio

• A análise de ponto de equilíbrio (análise de custo-volume-lucro)

é usada para:

– determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos

operacionais;

– avaliar a rentabilidade associada a diferentes níveis de vendas.

• O ponto de equilíbrio operacional da empresa é o nível de

vendas necessário para cobrir todas as despesas operacionais.

• Nesse ponto, o lucro operacional (Laji) é igual a zero.



• Para calcular o ponto de equilíbrio operacional, os custos de

produtos vendidos e as despesas operacionais devem ser

decompostos em fixos e variáveis.

• Os custos variáveis variam diretamente com o nível de vendas

e dependem do volume, e não do tempo. Exemplos incluem

mão-de-obra direta e transporte.

• Os custos fixos dependem do tempo e não variam com o

volume de vendas. Exemplos incluem aluguel e gastos gerais

fixos.


• Usando as variáveis a seguir, a porção operacional da demonstração

de resultado da empresa pode ser assim representada:

Enfoque algébrico

P = preço unitário de venda

Q = número de unidades vendidas

CF = custo operacional fixo por período

CV = custo operacional variável por período

Laji = (P x Q) – CF – (CV x Q)

• Igualando Laji a zero, e calculando Q, obtemos:



• Usando as variáveis a seguir, a porção operacional da demonstração

de resultado da empresa pode ser assim representada:

Enfoque algébrico

P = preço unitário de venda

Q = número de unidades vendidas

CF = custo operacional fixo por período

CV = custo operacional variável por período

Q = CF

P – CV



Enfoque algébrico



• Exemplo: A empresa Cheryl’s Posters tem custos operacionais fixos

de $ 2.500. Seu preço de venda é de $ 10 por unidade e o custo

operacional variável é de $ 5 por unidade. Calcule o ponto de

equilíbrio operacional.

Enfoque algébrico

Q = $ 2.500 = 500 unidades

$ 10 – $ 5

• Isso quer dizer que, se a Cheryl’s vender exatamente 500

unidades, suas receitas serão iguais a seus custos (Laji = $ 0).



• Podemos verificar que isso acontece por meio das seguintes

substituições:

Enfoque algébrico

Laji = (P x Q) – CF – (CV x Q)

Laji = ($ 10 x 500) – $ 2.500 – ($ 5 x 500)

Laji = $ 5.000 – $ 2.500 – $ 2.500 = $ 0



Enfoque gráfico




Variação de custos e ponto de equilíbrio operacional


Alavancagem operacional


Grau de alavancagem operacional

• O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a

sensibilidade de variações do Laji a variações das vendas.

• O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas maneiras.

Um dos cálculos produz uma estimativa pontual, o outro gera

um intervalo de GAO.

• Somente as empresa que têm custos fixos em seus processos

de produção apresentam alavancagem operacional.





Efeitos da alavancagem operacional

sobre a demonstração do resultado

Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3

Vendas Vendas Vendas

caem 10% não variam sobem 10%

Vendas líquidas $ 630.000 $ 700.000 $ 770.000

Menos: custos variáveis

(60% das vendas) $ 378.000 $ 420.000 $ 462.000

Menos: custos fixos $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000

Laji $ 52.000 $ 80.000 $ 108.000

Laji cai Laji não Laji sobe

35% varia 35%


Estimativa de intervalo para o GAO

GAO = % Variação de Laji = 35% = 3,50% Variação de vendas 10%

Por causa da presença de custos fixos no processo de produção da empresa, um aumento de 10% das vendas resultará em um aumento de 35% do Laji. Note-se que, na ausência de alavancagem operacional (se os custos fixos fossem nulos), o GAO seria igual a 1 e um aumento de 10% das vendas resultaria em um aumento de 10% de Laji.




Estimativa pontual do GAO

GAO = Vendas – CV = 700 – 420 = 3,50Vendas – CV – CF 700 – 420 – 200

Deve-se tomar cuidado no uso da estimativa pontual, porque o GAO

será diferente a cada nível diferente de vendas. Por exemplo, se as

vendas subirem para 770, o GAO cairá do seguinte modo:



GAO = Vendas – CV = 770 – 462 = 2,08Vendas – CV – CF 770 – 462 – 200


Alavancagem operacional e aumentos de custos fixos


• A alavancagem financeira resulta da presença de custos

financeiros fixos nos resultados da empresa.

• Essa alavancagem, portanto, pode ser definida como sendo o

uso de custos financeiros fixos para ampliar os efeitos de

variações de Laji sobre o LPA da empresa.

• Os dois custos financeiros fixos mais comumente encontrados

na demonstração do resultado da empresa são (1) juros de

dívidas e (2) dividendos de ações preferenciais.

Alavancagem financeira


Grau de alavancagem financeira

• O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a sensibilidade

de variações de LPA a variações de Laji.

• Tal como o GAO, o GAF pode ser calculado de duas maneiras:

com base em uma estimativa pontual e em uma estimativa de

intervalo.

• Somente as empresas que usam capital de terceiros ou outras

formas de financiamento com custo fixo (como ações

preferenciais) têm alavancagem financeira.





Efeitos da alavancagem financeira



Laji cai Laji não Laji sobe

35% varia 35%

Laji $ 52.000 $ 80.000 $ 108.000

Menos: despesas financeiras $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000

Lucro líquido antes do imp. renda $ 32.000 $ 60.000 $ 88.000

Menos: imposto de renda (30%) $ 9.600 $ 18.000 $ 26.400

LDA $ 22.400 $ 42.000 $ 61.600

LPA (42 mil ações) $ 0.53 $ 1.00 $ 1.47

LPA cai LPA sobe

46,67% 46,67%


Estimativa de GAF por intervalo

GAF = % Variação de LPA = 46,67% = 1,33% Variação de Laji 35%

Nesse caso, o GAF é maior do que 1, indicando a presença de

financiamento com capital de terceiros. Em geral, quanto

maior o GAF, maior a alavancagem financeira e mais alto o

risco financeiro.




Estimativa pontual de GAF

GAF = Laji = 80 = 1,33Laji – Juros 80 – 20

Nesse caso, podemos verificar que o GAF é o mesmo no nível esperado de Laji. Entretanto, o GAF cai quando a empresa tem desempenho superior ao previsto. Note-se ainda, porém, que o GAF se eleva caso a empresa tenha desempenho inferior ao previsto.

GAF = Laji = 108 = 1,23Laji – Juros 108 – 20

Alavancagem financeiraGrau de alavancagem financeira


• A alavancagem total resulta do efeito combinado do uso de

custos fixos, tanto operacionais quanto financeiros, para

amplificar o efeito de variações de vendas sobre os lucros por

ação da empresa.

• Pode ser encarada, portanto, como medida do impacto total

dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da

empresa.

Alavancagem total


Alavancagem totalGrau de alavancagem total

Efeitos da alavancagem combinada



Vendas Vendas Vendas

caem 10% não variam sobem 10%

Vendas $630.000 $700.000 $770.000

Menos: custos variáveis

(60% das vendas) $378.000 $420.000 $462.000

Menos: custos fixos $200.000 $200.000 $200.000

Laji $ 52.000 $ 80.000 $ 108.000

Menos: despesas financeiras $ 20.000 $ 20.000 $ 20.000

Lucro líquido antes do imp. renda $ 32.000 $ 60.000 $ 88.000

Menos: imposto de renda (30%) $ 9.600 $ 18.000 $ 26.400

LDA $ 22.400 $ 42.000 $ 61.600

LPA (42 mil ações) $ 0.53 $ 1.00 $ 1.47

LPA cai LPA sobe

46,67% 46,67%


Estimativa de GAT por intervalo

GAT = % Variação de LPA = 46,7% = 4,67% Variação de vendas 10%

Alavancagem total

Grau de alavancagem total

Nesse caso, o GAT é maior do que 1, indicando a presença tanto de

custos fixos operacionais quanto de financiamento.


Estimativa pontual de GAT

GAT = Q x (P – CV)

Q x (P– CV) – CF – I – [DP/(1 – T)]

Alavancagem total


No nível de vendas de referência (700), a estimativa pontual dá

exatamente o mesmo resultado proporcionado pela estimativa por

intervalo.

GAT = 700 – 420 = 4,67

700 – 420 – 200 – 20 – 0


GAT = GAO x GAF

Alavancagem total


A relação entre GAT, GAO e GAF é ilustrada na seguinte

equação:

GAT = 3,50 x 1,33 = 4,67

Aplicando a relação ao nosso exemplo, no nível de

vendas de $ 770, obtemos:

Ou seja, o mesmo resultado obtido com as estimativas

pontual e por intervalo nesse nível de vendas.


Estrutura de capital da empresa

• A área de estrutura de capital é uma das mais complexas de

tomada de decisões financeiras, por causa de sua interação

com outras variáveis de decisão financeira.

• Más decisões de estrutura de capital podem resultar em custo

elevado de capital, reduzindo assim os VPLs dos projetos e

fazendo com que mais projetos sejam inaceitáveis.

• Boas decisões podem reduzir o custo de capital, resultando em

VPLs mais altos e na aceitação de mais projetos, aumentando

assim o valor da empresa.


Tipos de capital


Avaliação externa

da estruturade capital


Estrutura de capital de empresas não norte-americanas

• Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado sua

atenção não apenas nas estruturas de capital de empresas norte-

americanas, como também nas de empresas de outros países.

• Em geral, as empresas não norte-americanas apresentam graus

de endividamento bem mais altos do que as empresas norte-

americanas correspondentes.

• Na maioria dos países europeus e da bacia do Pacífico, os

maiores bancos comerciais envolvem-se mais ativamente no

financiamento de empresas do que tem ocorrido nos Estados

Unidos.


Estrutura de capital de empresas não norte-americanas

• Além disso, é permitido aos bancos, nesses países, ter

participações elevadas no capital acionário das empresas não-

financeiras, prática proibida nos Estados Unidos.

• Entretanto, também existem semelhanças entre empresas norte-

americanas e de outros países.

• Por exemplo, os mesmos padrões de estrutura de capital tendem

a ser identificados em todo o mundo.

• Além disso, as estruturas de capital de EMNs sediadas nos

Estados Unidos tendem a se assemelhar às de EMNs de outros

países.


Teoria da estrutura de capital

• Segundo a teoria de finanças, as empresas possuem uma

estrutura ótima de capital, a qual minimiza seu custo de capital.

• Infelizmente, a teoria ainda não fornece aos administradores

financeiros uma metodologia específica para ajudá-los a

determinar qual seria a estrutura ótima de capital de suas

empresas.

• Teoricamente, porém, a estrutura ótiima de capital de uma

empresa será aquela que igualar os benefícios e os custos do

financiamento por meio de capital de terceiros.



• O principal benefício do uso de capital de terceiros é o benefício fiscal proporcionado pelo governo em relação aos pagamentos de juros.

• Os custos do uso de capital de terceiros decorrem:– do aumento da probabilidade de falência causa por dívidas;

– dos custos de agency resultantes do monitoramento da atuação da empresa pelos credores;

– dos custos associados à posse de informação superior pelos administradores sobre as perspectivas da empresa (informação assimétrica).



• A permissão de deduzir pagamentos de juros ao se calcular o

lucro tributável reduz o volume de imposto devido por uma

empresa.

• Isso, por sua vez, aumenta os fluxos de caixa da empresa e o

volume de fluxo de caixa disponível para os investidores.

• Essencialmente, o governo está subsidiando o custo de

financiamento com capital de terceiros relativamente ao uso de

capital próprio.

Benefícios fiscais



• A probabilidade de que os encargos de dívidas levem à falência depende do nível de risco econômico e risco financeiro da empresa.

• O risco econômico é definido pela possibilidade de que a

empresa não seja capaz de cobrir seus custos operacionais.

• Em geral, quanto mais altos os custos fixos, relativamente aos custos variáveis, maior o grau de alavancagem operacional da empresa e mais alto o seu risco econômico.

• O risco econômico também é afetado pela estabilidade de

receitas e custos.

Probabilidade de falência



• A estrutura de capital da empresa – as proporções de capital de

terceiros e capital próprio – afeta diretamente a sua alavancagem

financeira.

• A alavancagem financeira mede o grau de utilização de fontes de

financiamento a custo fixo, como capital de terceiros e ações

preferencias.

• Quanto mais elevada a alavancagem financeira de uma empresa,

maior é o seu risco financeiro – o risco de ser incapaz de cobrir

seus pagamentos fixos de juros e dividendos preferenciais.

Probabilidade de falência



Risco econômico

A Cooke Company, fabricante de refrigerantes, está se preparando para tomar uma decisão quanto à sua estrutura de capital. Obteve as seguintes estimativas de vendas e Laji de sua equipe de previsão, apresentadas na tabela a seguir.



Ao montar a estrutura de capital da empresa, o administrador

financeiro deve aceitar como dados os níveis de Laji e suas

probabilidades de ocorrência. Esses valores refletem efetivamente

certo nível de risco econômico decorrente da alavancagem

operacional, da variabilidade das vendas e da previsibilidade dos

custos da empresa.

Risco econômico


Teoria da estrutura de capitalRisco financeiro

Suponha-se que a estrutura de capital da Cooke Company seja a seguinte:

Imaginando-se que (1) a empresa não tenha passivos de curto prazo, (2) sua estrutura de capital seja formada integralmente por capital próprio e (3) o volume total de capital permaneça constante no nível de $ 500.000, as combinações de capital de terceiros e capital próprio associadas a diversos graus de endividamento seriam as apresentadas na Tabela 12.10.



Risco financeiro



• Quando uma empresa toma dinheiro emprestado emitindo

títulos de dívida, a taxa de juros cobrada pelos fornecedores de

capital baseia-se em sua avaliação do risco dos investimentos

da empresa.

• Após obter o empréstimo, os acionistas e/ou administradores

da empresa poderiam usar os recursos para aplicar em ativos

mais arriscados.

• Se esses investimentos de risco mais alto derem certo, os

acionistas se beneficiarão, mas os credores não terão direito a

participar desse sucesso.

Custos de agency impostos por credores



• Para que isso seja evitado, os credores impõem custos de

monitoramento à empresa.

• Alguns exemplos desses custos de monitoramento são:

– elevar a taxa de juros em emissões futuras de títulos de dívida;

– negar pedidos futuros de empréstimos;

– impor cláusulas restritivas nas emissões de obrigações.

Custos de agency impostos por credores



• Uma situação de informação assimétrica ocorre quando os

administradores de uma empresa possuem mais informação sobre

as operações e as perspectivas futuras do que os investidores

externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital da

empresa do seguinte modo:

Informação assimétrica

Vamos supor que a administração tenha identificado uma oportunidade de investimento extremamente rentável e precise obter recursos para financiá-la. Dada essa oportunidade, a administração acredita que a ação da empresa está subavaliada, pois os investidores não possuem informação a respeito do investimento.




administradores de uma empresa possuem mais informação

sobre as operações e as perspectivas futuras do que os

investidores externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de capital

da empresa do seguinte modo:


Nesse caso, a administração levantará recursos obtendo capital de terceiros, pois acredita/sabe que a ação está subavaliada, dada essa informação. Portanto, o uso de capital de terceiros será visto como um sinal positivo pelos investidores em relação às perspectivas da empresa.




administradores de uma empresa possuem mais informação

sobre as operações e as perspectivas futuras do que os

investidores externos.

• A assimetria de informação pode influenciar a estrutura de

capital da empresa do seguinte modo:


Por outro lado, se as perspectivas não forem boas, a administração recorrerá a capital próprio, pois acredita/sabe que a ação está superavaliada. A emissão de ações é vista, portanto, como um sinal ‘negativo’.


Estrutura ótima de capitalPortanto, o que é a estrutura ótima de capital?

• Em geral, acredita-se que o valor de mercado de uma empresa é

maximizado quando seu custo de capital (a taxa de desconto) é

minimizado.

• O valor da empresa pode ser algebricamente definido da seguinte

maneira:

V = Laji (1 – T)

ka

• Pode ser descrito graficamente como se vê nos dois slides a

seguir.


Graficamente

kd

ke

CMPC

Custo (%)

D/TA (%)0 Estrutura

ótima de capital

ke

kd

Estrutura ótima de capital


GraficamenteValor daempresa ($)

D/TA (%)0 Estrutura

ótima de capital

V($)

V = Laji (1 – T)

ka



• Umm exemplo de como isso funciona, usando números, é

demonstrado a seguir.


Custo de capital e valor da empresaem estruturas de capital alternativas

Fonte de capital Estrutura 1 Estrutura 2 Estrutura 3

Capital de terceiros 25% 40% 70%Capital próprio 75% 60% 30%CMPC 10% 8% 13%Fluxos anuais de caixa

Esperados $ 20 $ 20 $ 20

Valor da empresa $ 200 $ 250 $ 160


Custo marginal e valor da empresa

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

25% 40% 70%

Dívida/Total do ativo

CMPC (%)

$-

$50

$100

$150

$200

$250

$300

Valor daempresa ($)

WACC Value



Enfoque Laji-LPA à análiseda estrutura de capital

• O enfoque Laji-LPA sobre a análise da estrutura de capital

envolve a escolha da esturura que maximiza o LPA na faixa

esperada de valores de Laji.

• Nesse enfoque, a ênfase reside na maximização dos

resultados para os proprietários (LPA).

• Uma deficiência desse enfoque é o fato de que os lucros

representam apenas um dos fatores determinantes da riqueza

dos acionistas.

• Esse método não leva o risco explicitamente em conta.


Enfoque Laji-LPA à análiseda estrutura de capital

Exemplo

As coordenadas de Laji e LPA podem ser encontradas supondo valores

específicos de Laji e calculando o LPA associado a cada um deles. Tais

cálculos, no caso da Cooke Company, para três estruturas de capital

diferentes – com os índices de endividamento iguais a 0, 30 e 60% –,

foram apresentados na Tabela 12.12. Com os valores de Laji iguais a $

100.000 e $ 200.000, os valores correspondentes de LPA calculados estão

resumidos na tabela que acompanha a figura no próximo slide.


Enfoque Laji-LPA à análise da estrutura de capital


Deficiência básica da análise Laji-LPA

• Embora a maximização do LPA geralmente seja boa para os

acionistas da empresa, a principal deficiência desse método é

que não maximiza necessariamente a riqueza dos acionistas,

pois não leva o risco em conta.

• Se os acionistas não exigissem prêmios por risco (retorno

adicional) à medida que a empresa aumentasse seu uso de

capital de terceiros, uma estratégia baseada na maximização

do LPA funcionaria.

• Infelizmente, não é o que acontece.


Escolha da estrutura ótima de capital• A discussão apresentada a seguir destina-se a criar um

arcabouço de tomada de decisões de orçamento de capital

para maximizar a riqueza do acionista – ou seja, considera

tanto risco quanto retorno.

• Talvez a melhor maneira de demonstrá-lo seja pelo exemplo a

seguir:

A Cooke Company, usando como medidas de risco os coeficientes de

variação do LPA associados a cada uma das sete alternativas de

estrutura de capital, estimou os retornos exigidos apresentados na

Tabela 12.14.


Escolha da estrutura ótima de capital

Inserindo o nível de LPA e o retorno exigido correspondente, ks, na

Equação 12.12, pode-se estimar o valor da empresa por ação, P0.


Outros fatores

importantes para a

escolha da estrutura de capital

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