Compra - Eleven Research › pt › wp-content › uploads › sites › 3 › 2019 › … ·...

ELEVEN FINANCIAL RESEARCH |

1

Início de Cobertura

06/02/2019

JBS JBSS3

Alibaba e os R$ 40 bilhões

Iniciamos a cobertura com recomendação de compra para JBSS3 e preço alvo de R$ 20,00.

Passado o acordo de leniência entre a holding J&F e o Ministério Público Federal, em maio

de 2017, a JBS realizou passos importantes para melhora de governança. Pela primeira vez

na história, a companhia nomeou como CEO um profissional que não pertence à família

Batista. Ainda, Joesley Batista afastou-se inclusive do conselho de administração para sinalizar

a disposição da companhia de se afastar dos problemas com a justiça.

Em termos operacionais, a JBS também obteve melhoras expressivas. Em 2017 companhia

vendeu ativos na Americana do Sul e na Europa, reduziu sua alavancagem de 4,16x dívida

liquida/EBITDA para 3,38x, e melhorou suas margens operacionais em 2pp. Em 2018, voltou a

ter crescimento expressivo de receita, ajudada tanto pela alta do dólar como por uma

retomada de sua capacidade produtiva.

Para 2019, a JBS deve se beneficiar de uma retomada da economia brasileira, além de um

aumento da demanda por proteínas por parte dos países asiáticos. Na China, a febre africana

que está afetando os suínos locais deve exterminar cerca de 10% do rebanho, de forma que o

país asiático terá que importar mais para atender à demanda da população.

Ainda, recentemente, a JBS assinou um memorando de entendimento com a Alibaba para

vender pelo menos US$ 1,5 bilhão de carne bovina, suína e aves pela plataforma de e-

commerce da empresa.

Nos EUA, que representa 70% da receita da companhia, continuamos a ver um ciclo do boi

favorável nos próximos anos, sustentado por uma oferta ampla de gado e demanda interna

aquecida.

Por esses motivos, acreditamos que ainda é um momento favorável para entrada na JBS,

que negocia a um múltiplo de 5,5x EBITDA para 2019.

Compra

Alimentos e Bebidas Preço Alvo R$ 20,00

Preço (05/01) R$ 15,00

Upside 33%

Valor Mercado R$40,88 bi

Vol. Médio neg. R$ 83 mi

Máximo 52 sem. R$ 15,78

Mínimo 52 sem. R$ 7,91

Fonte: Eleven Financial Research e Economatica

Diana Stuhlberger, CFA Analista, CNPI

Luis Dotta

Assistente de Análise

Figura 1 – Projeções Companhia

Fonte: Companhia e Eleven Financial Research

R$ Milhões 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Receita Líquida 163.170 183.370 191.870 197.067 203.429 210.037 216.904

Crescimento -4,2% 12,4% 4,6% 2,7% 3,2% 3,2% 3,3%

Lucro Bruto 23.772 25.757 24.787 25.772 27.395 29.169 31.098

Margem Bruta 14,6% 14,0% 12,9% 13,1% 13,5% 13,9% 14,3%

EBITDA 13.416 12.467 14.725 15.612 16.864 18.058 19.374

Margem EBITDA 8,2% 6,8% 7,7% 7,9% 8,3% 8,6% 8,9%

Lucro Líquido 534 248 3.201 4.130 5.270 6.341 7.473

Margem Líquida 0,3% 0,1% 1,7% 2,1% 2,6% 3,0% 3,4%

Theodora Prado elevenfinancial.com


2

6-fev-19

Histórico da Companhia

A JBS, hoje a maior produtora mundial de proteínas, tem sua origem em 1953, quando seu fundador, José Batista Sobrinho, iniciou as operações de uma pequena planta de abate, na

Cidade de Anápolis, Goiás, com capacidade de abate de cinco cabeças de gado por dia. Em

1968, a Companhia adquiriu sua primeira planta de abate e em 1970 a segunda, aumentando

sua capacidade de abate para 500 cabeças de gado por dia.

Ao longo dos anos, a JBS foi expandindo suas operações no Brasil e no mundo – tanto

organicamente como através de aquisições. De 2001 até hoje, a capacidade de abate

aumentou de 5,8 mil cabeças/dia para 34,000 mil cabeças/dia e a Companhia passou a operar

um total de 35 plantas no Brasil. Dentre as principais aquisições fora do Brasil da companhia,

destacam-se a Swift (em 2007), Pligrim´s Pride (2009) , as operações de aves da Tyson Foods

no Brasil e Mexico (2014), Primo e MoyPark (2015) e Plumose (2017).

Hoje, a companhia tem um portfólio diversificado de marcas e produtos, com opções que vão

desde carnes in natura e congelados, até produtos de valor agregado, prontos para o consumo,

como os preparados e processados. Comercializa esses produtos por meio de marcas líderes

em seus respectivos mercados, como Friboi, Seara, Swift, Primo, Pilgrim’s Pride, Moy Park, Just

Bare, entre outras. Possui unidades produtivas e escritórios comerciais em mais de 20 países e

mais de 230 mil colaboradores. Atende mais de 300 mil clientes, de mais de 150 países, carteira

que abrange diversos tipos de varejistas desde grandes redes e redes regionais, até o pequeno

varejo, além de clubes de atacado e empresas do setor de food service (restaurantes, hotéis,

distribuidores de serviços de alimentação e processadores complementares).

Da receita da JBS, mais da metade refere-se a carne bovina, a maior parte direcionada para o

mercado interno. No entanto, a companhia também exporta seus produtos, principalmente

para os países asiáticos, que têm aumentado seu consumo de proteínas.

Figura 2 – Histórico da Companhia




3

6-fev-19

Os mercados da companhia

A JBS atua em diversos setores de proteínas e apresenta seus negócios nas seguintes divisões:

Seara. Atua no segmento de frangos e processados, sendo aproximadamente 50% direcionado

para o mercado brasileiro e 50% para o mercado externo. Possui uma capacidade de abate de

5 milhões de aves por dia em 29 plantas e 24 mil suínos por dia em 8 plantas. A JBS concorre

principalmente com outras empresas verticalmente integradas que atuam na indústria de

produtos processados. Os fatores de concorrência variam conforme o mercado. No mercado

interno, a Companhia sofre maior concorrência de empresas como BRF e Aurora, outras

empresas nacionais, como a Pif Paf e a Malba, e regionais, tais como Bola e Éder. Já no mercado

internacional, sofre concorrência de marcas dos países europeus, tais como a Doux.

JBS Brasil. O segmento de carne bovina no Brasil atua tanto no abate e venda de boi como

também de derivados como couro. Hoje, a JBS possui capacidade de abate de 34,000 mil

cabeças/dia e opera um total de 35 plantas no Brasil. Aproximadamente 60% da produção da

JBS é destinada ao mercado interno, enquanto os outros 40% são exportados para diversos

países do mundo. Com 232 milhões de cabeças de gado em 2017, segundo o USDA, o Brasil

possui o maior rebanho de gado no mundo para fins comerciais. A indústria de carne bovina

brasileira enfrentou um intenso processo de internacionalização e as exportações de carne

bovina brasileira aumentaram consideravelmente no período de 2001 a 2007, quando o

cenário se inverteu, em função do aumento no consumo interno, enquanto a produção

permaneceu estável. As exportações brasileiras de carne bovina fecharam 2018 com 1,64

milhão de toneladas exportadas, volume 11% acima do registrado em 2017, segundo dados da

Associação Brasileira das Indústrias Exportadoras de Carnes (ABIEC). A criação de gado no Brasil

é predominantemente extensiva. Diferentemente da maioria dos principais produtores

mundiais de carne bovina (incluindo os Estados Unidos e os países da União Europeia), o gado

brasileiro alimenta-se predominantemente de pastagem e/ou de ração de origem vegetal, o

que é visto como um fator que elimina o risco de um surto, por exemplo, de doença da vaca

louca no gado brasileiro. Além disso, a carne bovina produzida no Brasil é caracterizada por

seu baixo teor de gordura e por não conter substâncias promotoras de crescimento, que são

utilizados na criação do gado em outros países.

JBS US Bovina. A divisão de carne bovina dos EUA engloba tanto as operações da JBS nos EUA

como no Canadá e na Austrália. Nestes três países, a capacidade total da companhia é de 42

mil bovinos por dia, em 19 unidades de processamento. Os Estados Unidos possuem o maior

rebanho de gado confinado do mundo e são os maiores produtores mundiais de carne bovina

devido, principalmente ao fato do gado ser terminado em confinamento, o que confere um

maior rendimento de carcaça ao bovino. Em 2017, os Estados Unidos processaram 32,8

milhões de cabeças de gado (sendo a JBS 6,9%, com 21% de participação de mercado) e

produziram 11,9 milhões de toneladas de carne bovina. A indústria norte-americana de carne

bovina é caracterizada por preços que oscilam diariamente com base em padrões de consumo

sazonais e pela oferta e demanda de carne bovina e outras fontes de proteínas nos Estados

Unidos e em outros países. Entre os produtores de carne bovina, há empresas verticalmente

integradas que possuem e criam gado para engorda para utilização em suas unidades de abate,

e produtores puros, que não possuem gado na engorda. Os produtores puros de carne bovina

nos EUA, geralmente compram gado de confinamentos no mercado à vista ou por meio de

acordos de fornecimento a preços de mercado, processam o gado em suas próprias unidades

e vendem a carne bovina. O gado normalmente é comprado por preços de mercado e mantido

nas unidades de processamento por menos de um dia até o abate, de modo que esses

produtores estão normalmente expostos à oscilação dos preços de mercado por menos de

duas semanas.



4

6-fev-19

JBS US Suíno. A JBS possui 5 unidades de processamento de suínos nos EUA, com uma

capacidade de abate de 92 mil cabeças por dia. A carne suína é a terceira maior fonte de

proteínas de carne consumida nos Estados Unidos, atrás das carnes de frango e bovina. Os

Estados Unidos são o terceiro maior produtor e consumidor de carne suína do mundo, atrás da

China e da União Europeia. Nas exportações, atualmente os Estados Unidos ocupam a posição

de 2º maior exportador mundial de carne suína, de acordo com a USDA, atrás da União

Europeia. A indústria americana de carne suína é caracterizada por preços que oscilam

diariamente com base em padrões de consumo sazonais e pela oferta e demanda de carne

suína e outras carnes nos Estados Unidos e em outros países. A rentabilidade dos

processadores de carne suína depende principalmente de sua capacidade de adquirir ou criar

suínos de forma eficiente e minimizar os custos de produção, maximizando a eficiência da

unidade. Os preços da carne suína variam com o tempo e são impactados pelos níveis de

estoques, ciclo de produção, clima e custos de alimentação dos animais, entre outros fatores.

Os produtores de carne suína incluem empresas verticalmente integradas, que possuem e

criam suínos na engorda para utilização em suas instalações de produção, e produtores puros,

que não possuem suínos na engorda. Os produtores puros em geral compram suínos por meio

de contratos de fornecimento, abatem os suínos em suas próprias instalações e vendem os

produtos no mercado. Os suínos acabados são comprados e mantidos por menos de um dia

até o abate, de modo que os produtores puros ficam expostos às oscilações dos preços de

mercado por menos de duas semanas.

Pilgrins. A Pilgrins é a divisão de frango da JBS nos EUA, México e Europa. Possui 36 unidades

de processamento de aves, com uma capacidade de 8,6 milhões de aves por dia. O setor de

frangos é composto principalmente por produtos de carne de frango e de peru. Os produtos

de frango são a fonte de proteína de carne mais consumida nos Estados Unidos e a segunda

carne mais consumida no mundo, em termos de volume. Normalmente, os processadores de

frango de grande escala são verticalmente integrados, possuindo e criando matrizes para a

produção de ovos para incubação. Uma vez nascidos, os pintos, ou frangos, são transportados

para fazendas de crescimento, contratadas independentes, onde se desenvolvem até a idade

de sete a nove semanas. O processador fornece aos criadores os pintos, alimentos e serviços

veterinários. Os processadores verticalmente integrados de frangos podem ser

significativamente afetados pelas demandas de capital de giro, uma vez que os pintos se

alimentam por aproximadamente sete a nove semanas, sem geração de receita até que

processados. Adicionalmente, os pintos consomem alimentos (produzidos principalmente a

partir de farelo de milho e soja) com um preço de substituição que está sujeito às variações de

preço no mercado, e os processadores de carne de frango verticalmente integrados sofrem

exposições financeiras diretas à volatilidade nos preços das rações.



5

6-fev-19

Figura 3– Dados Operacionais das Unidades de Negócios Seara 3T18 JBS Brasil 3T18

Colaboradores (Milhares) 70.500 Colaboradores (Milhares) 50.000

Centros de distribuição 14 Centros de distribuição 21

Receita Líquida (R$ Bilhões) 5,0 Receita Líquida (R$ Bilhões) 7,0

EBITDA (R$ Milhões) 512 EBITDA (R$ Milhões) 712

Plataforma Operacional: Plataforma Operacional: Unidades de Processamento de Aves 29 Unidades de Processamento de Bovinos 35

Aves abatidas por dia (Milhões) 4,9 Bovinos abatidos por dia (Milhares) 34.240

Unidades de Processamento de Suínos 8 Unidades de Confinamento de Gado 3

Suínos abatidos por dia (Milhares) 23.970 Unidades de Couro 23

Unidades de Prodtos de Valor Agregado 21 Couro Retirado por dia 74.707

Toneladas processadas por mês (Milhares) 115.000 Unidades de Produtos de Valor Agregado 7 JBS USA - Beef 3T18 JBS USA - Pork 3T18

Colaboradores (Milhares) 35.000 Colaboradores (Milhares) 11.000

Centros de distribuição 8 Centros de distribuição 2

Unidades de Logítica (EUA) 8 Receita Líquida (U$ Bilhões) 1,4

Receita Líquida (U$ Bilhões) 5 EBITDA (U$ Milhões) 138

EBITDA (U$ Milhões) 447 Plataforma Operacional: Plataforma Operacional: Unidades de Processamento de Suínos 5

Unidades de Processamento de Bovinos 19 Suínos abatidos por dia (Milhares) 92.200

Bovinos abatidos por dia (Milhares) 42.533 Unidades de Produtos Agregados 7

Unidades de Confinamento de Gado 6 Unidades de Genética 2

Unidades de Couro 2 Couro Retirado por dia 12.900 Unidades de Produtos de Valor Agregado 8 Unidades de Ovinos 3 Unidades de Suínos 1 Pilgrims´s Pride 3T18 Colaboradores (Milhares) 60.000 Centros de distribuição 22 Receita Líquida (U$ Bilhões) 3 EBITDA (U$ Milhões) 156 Plataforma Operacional: Unidades de Processamento de Aves 36 Aves abatidas por dia (Milhares) 8.737 Unidades de Produtos Preparados 16 Toneladas de Produtos Preparados por mês 40.000

Fonte: JBS e Eleven Financial Research

Figura 4: Receita região (2017) Figura 5: Receita por segmento (2017)


Porque JBS Agora?

Estados Unidos

72%

América do Sul

25%

Outros

3%

Carne Bovina56%

Carne de Frango25%

Carne Suína

13%

Outros6%



6

6-fev-19

Após a Operação Carne Fraca e a delação do Joesley Batista, ocorridas em 2017, a JBS passou

por um período difícil. A companhia provisionou valores expressivos devido à possibilidade de

multas por parte das autoridades governamentais e sofreu boicoite dos seus produtos por

diversos países. Assim, a companhia teve que fazer uma readequação de sua capacidade

produtiva, de forma que o EBITDA do segmento de carne bovina no Brasil atingiu valores

negativos no 4T17 e 1T18. No entanto, ns segundo e terceiro trimestres de 2018, a JBS obteve

uma melhora significativa de margem, não somente devido à desvalorização do Real em

relação ao dólar como pelo esforço da companhia em focar em produtos de maior agregado e

canais mais rentáveis.

Além dessa melhora operacional, a JBS decidiu profissionalizar sua gestão e nomeou, como

CEO global, Gilberto Tomazoni, profissional independente da família batista. Ele é executivo da

JBS desde 2013 e tem mais de 35 anos de experiência em posições de liderança no setor de

alimentos. No último ano, ocupou a posição de COO da Companhia, período em que esteve

diretamente envolvido na estratégia de negócios da JBS globalmente. Para o cargo de CFO, a

JBS contratou Guilherme Cavalcante, que desde 2012 atuava como Diretor de Finanças e

Relações com Investidores na Fibria com passagem também pela Vale. Uma das missões do

Guilherme será liderar o importante e complexo processo de IPO das unidades da JBS nos EUA.

Para 2019, a JBS deve se beneficiar de uma retomada da economia brasileira, além de um

aumento da demanda por proteínas por parte dos países asiáticos. Como falamos

anteriormente, na China a febre africana que está afetando os suínos locais deve exterminar

cerca de 10% do rebanho, de forma que o país asiático terá que importar mais para atender à

demanda da população.

Ainda, recentemente, a JBS assinou um memorando de entendimento do a Alibaba para

vender pelo menos US$ 1,5 bilhões de carne bovina, suína e aves pela plataforma de e-

commerce da empresa nos próximos três anos. Somente em 2017, o comércio eletrônico da

China movimentou 3,75 bilhões de euros. As carnes representam 15% do total de vendas de

alimentos frescos pela internet.

Em termos de alavancagem, a dívida liquida da JBS ficou em R$ 49.541,9 milhões no 3T18 e

alavancagem reduziu de 3,42x no 3T17 para 3,38x no 3T18. Em dólares, a dívida líquida reduziu

de US$ 14.374,7 milhões no 3T17 para US$12.373,4 milhões, com a alavancagem reduzindo de

3,45x para 2,99x no mesmo período. A percentagem da dívida de Curto Prazo (CP) em relação

à dívida total reduziu de 27% no 3T17 para 5% no 3T18. Do total do endividamento de curto

prazo, 57% refere-se a linhas lastreadas às exportações (trade finance) das unidades brasileiras.

Oportunidades

Febre africana. A febre suína africana, que tem afetado o rebanho suíno chinês deve contribuir

para um aumento das importações do país asiático, principalmente de outras fontes de

proteínas como a carne e o frango. Até o momento, já são 90 casos de febre suína africana na

China, que é o maior produtor e consumidor mundial de suínos. Segundo especialistas,

somente 20% dos frigoríficos chineses possuem condições sanitárias para se prevenirem da

doença, e essa pode acabar com cerca de 5% de um total 700 milhões de suínos no país.

Acordos de exportação para a China. Em novembro, a JBS fechou memorando de

entendimentos que tem potencial para render US$ 3,4 bilhões em exportações de carnes para

a China. Além do acordo com o Alibaba, de US$ 1,5 bilhão, a JBS também assinou memorando

de entendimentos com varejistas como as chinesas Unifood e Grand Farm, entre outras.

Segundo a companhia, os acordos firmados com os chineses dizem respeito tanto a produtos

feitos no Brasil quanto na Austrália. Atualmente, a Grande China (inclui Hong Kong) é o

principal destino das exportações globais da JBS. No terceiro trimestre, o país representou

22,4% das exportações.



7

6-fev-19

IPO JBS US. Com o objetivo de reduzir sua alavancagem e destravar o valor das suas operações

nos EUA, a JBS pretende listar a sua subsidiária americana na bolsa de Nova York. A companhia

ainda não divulgou detalhes de como será esse processo, mas o objetivo é fazer ainda em 2019.

O grande desafio deste caminho é dar o devido conforto aos investidores norte-americanos

relacionados ao potencial passivo contingente resultante de todas as investigações nas quais a

companhia está envolvida. No entanto, com a melhora de governança recente, acreditamos

que a JBS tende a superar esta barreira, potencialmente fazendo refletir nos preços da oferta,

um prêmio de risco marginalmente superior àquele que poderia determinar o “valor justo” da

operação. Antes de fazer o IPO a companhia pretende concluir o acordo com o departamento

de justiça americana.

Riscos de investimento

Em nossa visão, os principais riscos que envolvem o investimento na JBS são:

Endividamento da companhia. Apesar da redução considerável no último ano, o

endividamento da JBS permanece elevado. Em 30 de setembro de 2018, a JBS possuía uma

dívida líquida de R$49.541,9 milhões e alavancagem reduziu de 3,42x no 3T17 para 3,38x no

3T18. Em dólares, a dívida líquida reduziu de US$14.374,7 milhões no 3T17 para US$12.373,4

milhões, com a alavancagem reduzindo de 3,45x para 2,99x no mesmo período. Ainda, 96% da

dívida está denominado em moeda estrangeira, de forma que variações significativas das

moedas estrangeiras podem impactar o custo financeiro desta parcela da dívida, afetando o

fluxo de caixa. A JBS também firmou contratos e compromissos financeiros que exigem a

manutenção do índice de dívida liquida/EBITDA abaixo 4,0x (covenants). Caso contrário, os

credores podem exigir o vencimento antecipado da dívida. Além disso, alguns dos contratos

celebrados pela companhia impõem restrições à sua capacidade de distribuir dividendos,

contrair dívidas adicionais, ou até mesmo de dar garantias a terceiros ou a novos

financiamentos. Dessa forma, caso ocorra qualquer evento de inadimplemento previsto em

tais contratos, o fluxo de caixa e as demais condições financeiras da companhia poderão ser

afetados de maneira relevante.

Operações da polícia federal. Nos últimos anos, a JBS foi envolvida numa série de operações

da polícia federal, como as operações Greenfield e Carne Fraca, que apuravam práticas de

corrupção de diversas empresas que atuam no setor de frigoríferos. Apesar do grupo J&F ter

fechado um acordo de leniência em maio de 2017 para pagar uma multa de R$10,3 bilhões ao

governo, nada garante que a companhia não será envolvida em outras operações futuramente.

Essas acusações não somente geram dispêndios financeiros para a companhia como também

causam o boicote por parte de diversos clientes.

Dependência da demanda chinesa e de outros países em desenvolvimento. Em 2017, 21%

das exportações da JBS foram destinados à China. Outros 14% foram destinados à países da

África e Oriente médio. Assim, o desenvolvimento econômico desses países é fundamental

para que a JBS continue crescendo suas exportações.

O consumo total de carne bovina na China em 2018 foi estimado em 8,5 milhões de toneladas,

perdendo apenas para os EUA, de acordo com o Serviço Agrícola Estrangeiro do Departamento

de Agricultura dos Estados Unidos (USDA). Em uma base per capita, isso é pouco mais de 6

quilos (base de carcaça) ou cerca de 4,26 quilos por pessoa.

Este nível é de 16% do consumo de carne bovina de varejo projetado nos EUA em 2018, de

26,17 quilos per capita. Na China, o consumo de carne bovina é de cerca de 11% do consumo

total de carne, atrás de frango (15%) e carne suína, que é muito popular e representa 74% do

consumo de carne.



8

6-fev-19

Economistas esperam amplamente que Pequim revise para baixo a meta de crescimento para

2019 em meio a conflitos com os Estados Unidos. A economia chinesa cresceu 6,7% nos

primeiros nove meses 2018, dentro da linha para realizar uma taxa de expansão de 6,5% no

ano cheio. Por outro lado, a febre africana que tem afetado o rebanho suíno chinês deve

contribuir para que o país asiático aumente a importação de outros tipos de proteínas.

Risco cambial. Visto que cerca de 90% da receita da JBS é denominada em dólar, o

desempenho operacional da companhia é significativamente afetado por variações cambiais.

Apesar das expectativas de reformas a serem anunciadas pelo presidente Jair Bolsonaro e

retomada do crescimento econômico Brasileiro, acreditamos e dólar deve permanecer na faixa

de R$3,70-R$3,75. No entanto, caso o Real se valorize mais expressivamente a receita da JBS

será impactada negativamente.

Desempenho operacional e financeiro. Ao longo dos anos, a JBS mostrou uma história

consistente de crescimento. Somente de 2010 a 2017, a receita liquida da companhia passou

de R$55 bilhões para R$163 bilhões, um crescimento médio anual (CAGR) de 17%. Somente

em 2017 houve um decréscimo de receita, em função das vendas das operações da companhia

na Argentina, Paraguai e Uruguai, e da readequação da utilização da capacidade de abate após

a delação do Joesley Batista.

Figura 6 – Evolução Receita Líquida


Em termos de lucratividade, a JBS também manteve consistência mesmo em anos adversos

como 2016, ano em que, além de um ambiente recessivo na economia brasileira com

valorização do real em relação ao dólar (o que prejudicou as exportações), houve um aumento

do preço dos grãos, impactando a lucratividade do segmento de aves.

Figura 7 – Evolução EBITDA e Margem EBITDA


0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

bil

hõ

es CARG (2010-2017) = 17%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ma

rgem

EB

ITD

A %

EBIT

DA

(R

$ m

m)



9

6-fev-19

Já o lucro líquido foi mais afetado pelo endividamento elevado e variação cambial da dívida.

No entanto, de 2010 a 2017 ele só foi negativo em 2010.

Figura 8 – Evolução Lucro Líquido


Um ponto negativo é a alavancagem, que continua elevada, apesar de controlada. Ainda assim,

95% da dívida é de longo prazo, de forma que a JBS não apresenta riscos elevados de solvência.

Em dólares, moeda em que se encontra 95% da dívida, a alavancagem está em 2,99x EBITDA.

Figura 9: Dívida líquida/EBITDA Figura 10: Perfil do Endividamento


Em termos de geração de caixa, a JBS gerou em nos primeiros 9M18 R$4 bilhões de fluxo de

caixa livre, recorde histórico. Em 2017, a companhia também superou os anos anteriores e

gerou mais de R$ 2 bilhões de fluxo de caixa livre.

Figura 11 – Evolução Fluxo de Caixa Livre (R$ milhões)


4,31

3,43

3,87

2,27

3,54

4,16

3,38 3,38

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 3T18

CP; 5%

LP; 95%

-16.000

-14.000

-12.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

2.000

4.000

6.000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 9M18



10

6-fev-19

Valuation

Nosso valuation de JBS é baseado em fluxo de caixa descontado, mas leva em consideração,

de maneira relevante, o aspecto relativo (múltiplos) e a TIR potencial do investidor nestes

níveis de preço (ROE). Para os negócios no Brasil (JBS Brasil e Seara, consideramos que a receita

deve continuar crescendo em linha com o PIB nominal (PIB + Inflação), com crescimento mais

acentuado das exportações devido às oportunidades de crescimento das vendas para a China

e outros países asiáticos. Além disso, o aumento da variedade de processados deve contribuir

para um aumento da rentabilidade.

Nos EUA, continuamos acreditando na continuidade do ciclo do gado e na sustentabilidade da

demanda doméstica.

O mesmo vale para a Pilgrims Pride, que está passando por um momento de ciclo desfavorável

para o frango nos EUA. Com a economia americana aquecida e a carne com um preço mais

acessível, houve uma migração do consumo de frango para proteínas mais caras como a carne.

No entanto, acreditamos que este ciclo é passageiro e não uma mudança estrutural, de forma

que ciclo tende a se normalizar.

O risco o resultado operacional da JBS está numa eventual valorização expressiva do Real que

faça com que a receita em dólares seja afetada negativamente. Por hora, nosso cenário base

continua sendo dólar na faixa de R$3,70-3,75, tanto para efeitos de modelagem, quanto para

consolidação de cenários macroeconômicos.

Figura 12: Seara Figura 13: JBS Brasil


Figura 14: JBS US Bovino Figura 15:JBS US Suíno


-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Cre

scim

ento

%

Rec

eita

Liq

uid

a (R

$ m

m)

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E

Cre

scim

ento

%

Rec

eita

Liq

uid

a (R

$ m

m)

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

19.000

19.500

20.000

20.500

21.000

21.500

22.000

22.500

23.000

23.500

24.000

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Cre

scim

ento

%

Rec

eita

Liq

uid

a (U

SDm

m)

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

7.000

2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E2023E

Cre

scim

ento

%

Rec

eita

Liq

uid

a (U

SDm

m)



11

6-fev-19

Figura 16 – Pilgrins Pride


Há importante sensibilidade da tese de investimento e determinação do valor justo aos

fatores cambiais. Para cada R$ 0,10 de dólar médio no ano, o preço-alvo move

aproximadamente R$ 1,00, em caso de apreciação do Real, e R$ 0,16 em caso de depreciação

do Real.

Em termos de múltiplos EV/EBITDA e Price/Book, a JBS negocia a cerca de 8x e 1,5x,

respectivamente, ainda substancialmente abaixo do último pico. Comparando com seus pares,

o EV/EBITDA é mais baixo que o da BRF (11x) e mais alto que o dá Minerva (5x). Mas enquanto

a BRF e a Minerva estão altamente alavancadas, a JBS tem alavancagem , ainda que

transitoriamente, menos aguda. Além disso, a BRF ainda tem dificuldade em realizar melhorias

operacionais, enquanto a JBS já percorreu boa parte do caminho, endereçando de maneira

eficiente os principais aspectos de sua operação. Assim, recomendamos compra dos papéis

JBSS3 com preço-alvo de R$ 20,00 YE19.

Figura 17: EV/EBITDA Figura 18: Price/book


0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

2015 2016 2017 2018E2019E2020E 2021E 2022E 2023E

Cre

scim

ento

%

Rec

eita

Liq

uid

a (U

SD m

m)

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-180

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18



12

6-fev-19

DISCLAIMER

Este documento foi elaborado e distribuído pela Eleven Financial Research unicamente para uso do destinatário original, e tem como objetivo somente informar os investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de nenhum título ou valor mobiliário contido neste relatório. As decisões de invest imentos e estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor. Nossos analistas elaboraram o presente relatório de forma independente, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização. Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento d e sua publicação, a Eleven Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo. Conforme o artigo 20, parágrafo único da ICVM 598/2018, a analista Diana Sthulberger declara-se inteiramente responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. De acordo com a exigência regulatória do artigo 21 previsto na ICVM 598, de 18 de abril de 2018, o analista de valores mobiliários, responsável principal por este relatório, declara: (i) que as recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia analisada e seus valores mobiliários e foram elaborados de forma independente e autônoma. (ii) que as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas às mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. Para maiores informações, pode-se ler a Instrução CVM 598, de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da Eleven que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98 e de outras aplicáveis.


Compra - Eleven Research › pt › wp-content › uploads › sites › 3 › 2019 › … ·...

Documents

Transcript of Compra - Eleven Research › pt › wp-content › uploads › sites › 3 › 2019 › … ·...