CLASSIFICAÇÃO: 2º LUGAR -...

XVIII PRÊMIO TESOURO NACIONAL– 2013

Tema 1- Política Fiscal e Dívida Pública

Inscrição: 24

CLASSIFICAÇÃO: 2º LUGAR Título da Monografia:

Macroeconomia da Política Fiscal: modelo dinâmico e evidências para o Brasil. A

Cleiton Silva de Jesus

(27 anos)

Salvador - BA

Doutorando em Desenvolvimento Econômico – UFPR (início 2011).

Professor Assistente – Universidade Estadual de Feira de Santana - UEFS.

Nota Ainda não revisada.

: Monografia publicada conforme inscrita no concurso.

XVIII Prêmio Tesouro Nacional – 2013

Tema 1. Política Fiscal e Dívida Pública

A MACROECONOMIA DA POLÍTICA FISCAL: MODELO DINÂMICO E EVIDÊNCIAS PARA O BRASIL

RESUMO

Nesta monografia desenvolve-se um modelo macrodinâmico em que a política fiscal

tem um papel importante na estabilização da atividade econômica e estima-se uma

função de reação para a política fiscal brasileira em período recente (2003-2013). O

modelo teórico foi inspirado no crescente apelo que a comunidade acadêmica vem

fazendo em favor de um tratamento mais cuidadoso da política fiscal, especialmente

no que tange ao seu uso de forma complementar, e não subordinado, à política

monetária. O ponto de partida para esta análise foi o modelo de Setterfield (2007),

que reconheceu a compatibilidade entre uma política fiscal contracíclica e o

equilíbrio macroeconômico. Nos exercícios empíricos, por sua vez, procurou-se

verificar se a natureza pró-cíclica da política fiscal brasileira persiste no atual regime

macroeconômico e, adicionalmente, se o comportamento do Tesouro foi compatível

com a estabilização da dívida pública e da inflação. As estimações econométricas

foram feitas com os métodos OLS, GMM e VAR e se mostraram robustas. Os

principais resultados desta monografia sugerem que: i) a política fiscal pode ser uma

ferramenta útil no processo de macro estabilização; ii) a atuação contracíclica da

política fiscal é compatível com o equilíbrio dinâmico apenas se a autoridade

monetária não for completamente leniente com a inflação; iii) o regime monetário

híbrido é preferível ao conservador; iv) a política fiscal no Brasil permanece pró-

cíclica; v) o comportamento das finanças públicas tem sido coerente com a

estabilização da dívida e vi) não há indícios que a autoridade fiscal tenha

atrapalhado a autoridade monetária no combate à inflação.

Palavras chaves: Política fiscal, estabilidade, dinâmica.

ii

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO............................................ ....................................................................................5

2. O PAPEL DA POLÍTICA FISCAL NA ANÁLISE MACROECONÔMICA: UMA REVISÃO DA LITERATURA....................................................................................................................... ........8

2.1 A POLÍTICA FISCAL NA MACROECONOMIA KEYNESIANA E A CRÍTICA MONETARISTA ..........................................................................................................8 2.2 O TEOREMA DA EQUIVALÊNCIA RICARDIANA E A HIPÓTESE DAS CONTRAÇÕES FISCAIS EXPANSIONISTAS ............................... ..........................15 2.1 A POLÍTICA FISCAL NO NOVO CONSENSO MACROECONÔMICO ...............19

3. O PAPEL ESTABILIZADOR DA POLÍTICA FISCAL: UMA ABORDAGEM MACRODINÂMICA.......................................................................................................................... 23

3.1. O MODELO ESTRUTURAL ..............................................................................25 3.2. REGIME MONETÁRIO CONSERVADOR..........................................................29 3.3. REGIME MONETÁRIO ALTERNATIVO.............................................................34 3.4. REGIME MONETÁRIO HÍBRIDO.......................................................................36 3.5. FLEXIBILIZANDO A PSEUDO REGRA DE TAYLOR. .......................................38 3.2. ESTÁTICA COMPARATIVA...............................................................................40

4. ESTIMANDO UMA FUNÇÃO DE REAÇÃO DA POLÍTICA FISCAL PARA O BRASIL... 48

4.1. A RELEVÂNCIA DO GASTO PÚBLICO PARA A ANÁLISE DA REAÇÃO FISCAL......................................................................................................................50 4.2. ESPECIFICAÇÃO DO MODELO EMPÍRICO.....................................................52 4.3. DADOS...............................................................................................................54 4.4. TESTE DA RAÍZ UNITÁRIA ...............................................................................55 4.5. ESTIMAÇÕES NAS ESTIMAÇÕES COM OLS E GMM.....................................56 4.6. ROBUSTEZ NAS ESTIMAÇÕES POR OLS E GMM .........................................58 4.7. VAR E FUNÇÃO IMPULSO-RESPOSTA...........................................................59 4.8. ROBUSTEZ DOS MODELOS VAR....................................................................64 4.9. ANÁLISE DE DECOMPOSIÇÃO DA VARIÂNCIA .............................................66

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS......................................................................................................... 68

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .......................................................................................... 71

7. APÊNDICE: SIMULAÇÕES PARA OS DISCRIMINANTES .................................................. 78

iii

LISTA DE TABELAS, FIGURAS E GRÁFICOS

TABELA 1. Probabilidade do intervalo de confiança dos discriminantes, 38

TABELA 2. Isóclinas e ponto de equilíbrio do sistema no regime conservador, 41

TABELA 3. Isóclinas e ponto de equilíbrio do sistema no regime híbrido, 45 TABELA 4. Teste ADF, 56

TABELA 5. Função de reação fiscal, 56

TABELA 6. Robustez da função de reação fiscal, 56

FIGURA 1. VAR 1 Resposta da política fiscal, 61

FIGURA 2. VAR 2, Resposta da política fiscal, 61



FIGURA 5. Exercícios de decomposição da variância, 66

GRÁFICO 1. Diagrama de fases para o regime conservador, 42

GRÁFICO 2. Impacto do aumento de p* no equilíbrio, 43

GRÁFICO 3. Impacto do aumento de A no equilíbrio, 43

GRÁFICO 4. Impacto do aumento de y* no equilíbrio, 44

GRÁFICO 5. Diagrama de fases para o regime híbrido com (1+λ)θ1>βθ3, 45

GRÁFICO 6. Diagrama de fases para o regime híbrido com (1+λ)θ1<βθ3, 46

iv

1. INTRODUÇÃO

Durante os o período que se estendeu do Pós-Guerra à crise do Petróleo nos anos

1970, o papel do Estado foi notório no processo de estabilização da atividade

econômica. A sintonia fina da política macroeconômica buscava garantir o

crescimento do produto próximo da sua tendência de longo prazo, num contexto de

pressões inflacionárias desprezíveis. No decorrer do século XX, quando a

aceleração inflacionária tornou-se um problema notável, vários argumentos teóricos

em defesa do gerenciamento discricionário da política econômica passaram a ser

duramente criticados pelos economistas acadêmicos.

De fato, o arcabouço de teoria econômica que se tornou hegemônico no pós-1970,

levava em conta, no plano ideológico, a ineficiência da atuação estatal e os

benefícios do livre mercado. Esta percepção não foi dominante apenas nas

Universidades e institutos de pesquisa, mas também nos principais espaços de

tomada de decisão de política macro. Neste aspecto, o papel ativo da política fiscal é

uma das questões que surgem quando se discute como deve ser o comportamento

das autoridades governamentais na ocorrência dos diversos choques na atividade

econômica.

Tobin (2001), um importante macroeconomista defensor das políticas econômicas

ativas, destacou que o desenvolvimento da disciplina macroeconomia em torno do

debate da política fiscal no final do século XX foi uma mistura de “teoria econômica”,

“política” e “ideologia”. Além disso, observa-se também que pelo menos nas últimas

quatro décadas a política fiscal foi perdendo espaço enquanto política de

gerenciamento da demanda agregada, ao passo que a política monetária ganhou

esse status.

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No dias atuais, entretanto, os economistas passaram a discutir com mais intensidade

o papel da política fiscal ativa e discricionária, especialmente após a “Grande

Recessão” que se iniciou no final de 2007 (ROMER, 2011). Este fato está

relacionado tanto com o reconhecimento da ineficácia da política monetária no

contexto de uma taxa básica de juros próxima a zero (KRUGMAN, 1998;

WOODFORD, 2011) quanto com o redescobrimento do papel estabilizador da

política fiscal no plano prático (AUERBACH; GALE & HARRIS, 2010). A despeito

desta notável inflexão, é importante ressaltar que não existe na teoria econômica um

consenso generalizado em favor do uso ativo da política fiscal. Além disso, muitos

trabalhos empíricos têm sugerido que o comportamento da autoridade fiscal nos

países em desenvolvimento não é coerente com a estabilização do ciclo econômico,

o que não é desejável (KAMINSKY, REINHART & VÉGH, 2004).

Dada estas constatações, pode-se afirmar que muitas questões acerca da eficácia

da política de manipulação dos gastos (receitas) públicos de maneira

deliberadamente contracíclica estão em aberto. Neste contexto, o objetivo desta

monografia é contribuir com a literatura teórica e empírica sobre a macroeconomia

da política fiscal. Para tanto, o presente trabalho está dividido em mais três capítulos

além desta introdução e das considerações finais.

O propósito do capítulo um é situar o leitor no tema desta pesquisa a partir de uma

breve revisão da literatura. A intenção desta discussão é mostrar, do ponto de vista

teórico, os caminhos pelos quais o uso da política fiscal tornou-se desprezível

enquanto ferramenta de macro estabilização. É notório que muitos argumentos

utilizados pelos policymakers para justificar suas decisões são provenientes de

intensas pesquisas acadêmicas desenvolvidas por economistas.

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Em seguida, partindo da noção de que a política fiscal precisa ser repensada,

desenvolveu-se no capítulo dois um modelo dinâmico, bidimensional e linear no qual

uma função de reação fiscal é explicitada. Tomando por base o modelo

desenvolvido por Setterfield (2007), a questão principal deste capítulo é saber se,

para determinados arranjos de política monetária, uma política fiscal ativa e

discricionária é compatível com o equilíbrio dinâmico. A preocupação com o tipo de

convergência para o equilíbrio, se existir, também é levada em conta.

Ademais, partindo da evidência bem documentada na literatura de que a política

fiscal nos países em desenvolvimento é desestabilizadora, ao contrário do que

acontece nos países desenvolvidos, no capítulo três procura-se estimar a função de

reação fiscal para o Brasil em período recente (2003-2013). Deste modo,

considerando o atual arranjo de política macroeconômica, procura-se saber se a

política fiscal brasileira permaneceu pró-cíclica e se o comportamento do Tesouro foi

coerente com a estabilização da dívida pública e da inflação.

Por fim, as considerações finais sumarizam os principais resultados tanto do modelo

teórico quando do modelo empírico.

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1. O PAPEL DA POLÍTICA FISCAL NA ANÁLISE MACROECONÔMICA: UMA REVISÃO DA LITERATURA

A proposta deste capítulo é resenhar uma parte selecionada da literatura acerca da

macroeconomia da política fiscal. A partir da análise de algumas teorias que

serviram de base para a formulação das políticas econômicas na

contemporaneidade, buscar-se-á entender os caminhos pelos quais o uso da política

fiscal tornou-se desprezível enquanto ferramenta de macro estabilização. Para tanto,

este capítulo está organizado como segue. Na primeira seção discorre-se sobre a

percepção keynesiana da política fiscal, bem como o debate entre keynesianos e

monetaristas acerca deste tema. Em seguida, o teorema da equivalência ricardiana

e a hipótese das contrações fiscais expansionistas são revisitados. Por fim, são

feitos comentários acerca do papel da política fiscal no novo consenso

macroeconômico.

2.1 A POLÍTICA FISCAL NA MACROECONOMIA KEYNESIANA E A CRÍTICA MONETARISTA

Partindo da constatação de que a economia capitalista é inerentemente instável,

Keynes postulou na sua Teoria Geral, publicada em 1936, que a política fiscal

deveria ser uma ferramenta importante no controle do nível de demanda agregada.

Isso indica que o setor público deveria aumentar os gastos e/ou reduzir a tributação

todas as vezes que o nível da demanda for insuficiente para gerar pleno-emprego,

como nos casos de uma simples recessão ou mesmo uma Grande Depressão.

Como o consumo das famílias era visto por Keynes como uma função estável da

renda disponível (além de outros fatores psicológicos), o impacto de um aumento do

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gasto público ou de uma diminuição dos impostos na atividade econômica era tido

como sempre positivo.

Este impacto de mudanças nas variáveis fiscais na renda agregada ficou conhecido

como “multiplicador”, e é possível mostrar, seguindo o arcabouço teórico construído

por Keynes, que tanto o multiplicador dos gastos quanto o dos tributos é sempre

maior que a unidade e depende da magnitude da propensão marginal a consumir.

Com isso, é notável que a prescrição de política econômica ativa preconizada por

Keynes era bastante distinta da sabedoria convencional então vigente, que Keynes

chamou de “macroeconomia clássica”.

Os economistas clássicos, em linhas gerais, acreditavam que na ausência de

políticas de estabilização as forças de mercado, num contexto de preços flexíveis e

informações perfeitas, conduziriam a economia para uma situação de equilíbrio com

pleno-emprego da força de trabalho. Para a macroeconomia clássica, um aumento

dos gastos públicos é sinônimo de uma diminuição na poupança agregada. Então,

se a demanda por investimento permanecer constante, uma menor poupança

pressionaria a taxa real de juros para cima e reduziria com os investimentos privados

na mesma magnitude da redução da poupança pública: uma política fiscal

expansionista, portanto, é inócua para a macroeconomia clássica.

A macroeconomia de Keynes, no entanto, conseguiu defender o uso ativo da política

fiscal expansionista quando a demanda agregada é deficiente porque a) a taxa de

juros passa a ser determinada no mercado monetário, e não pelo mercado de

fundos emprestáveis; b) a poupança agregada passa a ser uma função da renda, e

não um pré-requisito para o investimento e c) considera que são as condições de

demanda determinam a renda, e não as condições de oferta, como preconizado pela

Lei de Say.

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Keynes, ainda na sua Teoria Geral (1985, pp. 171), destacou que num contexto de

uma Grande Depressão, como foi a dos anos 1930, a política monetária certamente

não seria capaz de estimular permanentemente os investimentos necessários para o

alcance do pleno emprego: “da minha parte sou, presentemente, algo cético quanto

ao êxito de uma política meramente monetária orientada no sentido de exercer

influência sobre a taxa de juros”. Essa percepção, diga-se de passagem, levou

muitos seguidores de Keynes no Pós-Guerra a negligenciarem o papel da política

monetária como uma ferramenta de estabilização macroeconômica.

Discutindo este ponto, Snondow & Vane (2002, pp. 102) destacam que “na

condução da política de estabilização, a política fiscal é geralmente preferível à

política monetária porque os efeitos da política fiscal são considerados mais diretos,

previsíveis e de rápida ação na demanda agregada”. Nesse sentido, é possível

afirmar que a política fiscal ganhou status de política de estabilização por excelência

no imediato Pós-Guerra e, por esse motivo, muitos economistas keynesianos (como

Modigliani, Tobin e Samuelson) ficaram conhecidos como “fiscalistas” e a própria

política fiscal passou a ser sinônimo de “política keynesiana”.

Sabe-se também que a interpretação mais famosa da macroeconomia de Keynes,

que tentou compatibilizar a revolução Keynesiana com a macroeconomia clássica,

foi feita por Hicks (1937). O modelo de Hicks, popularizado na literatura como

modelo IS-LM, pode ser sintetizado em duas curvas principais: a IS, que representa

os diversos pontos de equilíbrio no mercado de bens e a LM, que representa os

diversos pontos de equilíbrio no mercado monetário1. No modelo IS-LM, que é

amplamente difundido nos manuais de macroeconomia voltados para cursos de

1 Ressalta-se que o modelo IS-LM (originalmente modelo IS-LL) está presente na maior parte dos livros de macroeconomia básica como “o modelo keynesiano”, embora seja possível argumentar que as hipóteses fundamentais do referido modelo não expressa a profundidade da mensagem de Keynes na sua Teoria Geral.

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graduação, quando o caso normal é considerado (curva IS negativamente inclinada,

curva LM positivamente inclinada, alguma capacidade ociosa e o nível de preços

fixo) é possível mostrar que a política fiscal expansionista tem a capacidade de

afetar o nível de renda da economia e até mesmo levar a economia de um equilíbrio

com desemprego para um equilíbrio com pleno emprego. Por outro lado, pode-se

mostrar também que a eficácia da política fiscal diminui à medida que uma expansão

nos gastos públicos, financiada pelo aumento do endividamento, pressiona a taxa de

juros para cima e esta, por sua vez, diminui com tanto com os investimentos

privados quanto com as demais despesas agregadas sensíveis ao juro.

É possível mostrar que a eficácia da política fiscal no modelo IS-LM depende do

tamanho do multiplicador, da elasticidade-juro da demanda por moeda e da

elasticidade-juro do investimento. Quanto maior for o multiplicador, a elasticidade-

juro da demanda por moeda e menor a elasticidade-juro do investimento, maior será

o impacto da política fiscal na renda, no produto e no emprego. Por outro lado, é

importante mencionar dois casos extremos quando se estuda o impacto da política

fiscal utilizando o arcabouço IS-LM: a) quando a curva LM é vertical e b) quando a

curva LM é horizontal. No primeiro caso, também conhecido por “caso clássico”, é

possível mostrar que uma política fiscal expansionista não tem a capacidade de

afetar o nível de renda, mas afeta apenas os juros, na mesma direção do impulso

fiscal. No segundo caso, também chamado de “armadilha da liquidez2”, a expansão

fiscal afeta o produto e a sua eficácia é plena, uma vez que a taxa de juros não se

altera.

2 A armadilha da liquidez é uma situação na qual a taxa de juros nominal é muito baixa e, ao mesmo tempo, o preço dos títulos é muito elevado. Com isso, uma oferta adicional de moeda não implica em aumento da demanda por títulos e nem em alteração na taxa de juros - a quantidade adicional de moeda provoca apenas um aumento nos saldos monetários ociosos.

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Desta forma, vale destacar também que a literatura chama de crowding-out o

deslocamento/substituição dos dispêndios privados pelo gasto público. Para o

modelo IS-LM numa economia fechada, no caso normal, esse efeito acontece

indiretamente pelo canal da taxa de juros: uma expansão fiscal pressiona os juros

para cima e, portanto, reduz os investimentos privados numa proporção menor que o

aumento inicial dos gastos. Para o caso clássico, porém, o gasto público substitui

completamente o dispêndio privado: este caso é também chamado de “visão do

Tesouro”. Buiter (1977), no entanto, reivindica que a ausência prática desse tipo

crowding-out é o ponto relevante para se garantir a eficácia de uma política fiscal

expansionista.

Quando o modelo IS-LM é expandido para o caso de uma economia aberta os

impactos das políticas econômicas são modificados significativamente. Os trabalhos

seminais de Mundell (1963) e Fleming (1962) sugerem que a eficácia das políticas

de estímulo à demanda agregada depende do grau de mobilidade de capitais e do

regime cambial. Na presença de câmbio flutuante, uma política fiscal expansionista é

seguida de por um diferencial de juros positivo, uma atração de capitais, uma maior

demanda por moeda nacional e uma apreciação da taxa de câmbio. Esse

movimento na taxa de câmbio desestimula com as exportações líquidas na mesma

magnitude da expansão fiscal, anulando completamente seus efeitos expansionistas

na renda agregada: a demanda interna desloca-se para o exterior. Quando

considera-se o regime de câmbio fixo num contexto de perfeita mobilidade de

capitais, entretanto, uma expansão fiscal deve ser acompanhada de uma expansão

monetária endógena para que a moeda nacional permaneça pareada com a moeda

referência, o que reforça com a potência da política fiscal: o crowding-out, neste

caso, é inexistente.

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Se for considerado um mundo sem mobilidade de capitais, o resultado da expansão

fiscal também depende do regime cambial levado em conta. Para o regime de

câmbio fixo uma expansão fiscal é acompanhada por um déficit no Balanço de

Pagamentos e uma pressão por uma depreciação da moeda nacional, o que obriga

a autoridade monetária executar uma política fiscal contracionista até que o nível de

renda nacional seja compatível com o equilíbrio externo: a política fiscal não tem a

capacidade de afetar com o nível da renda. Por outro lado, se o regime de câmbio

for flutuante, uma expansão fiscal será acompanhada, num segundo momento, por

um incremento nas exportações líquidas, já que a taxa de câmbio se desvaloriza. O

equilíbrio (interno e externo) resultante é compatível com um nível de renda maior.

Portanto, a lição do modelo IS-LM com equilíbrio do Balanço de Pagamentos,

também muito popularizado nos manuais de macroeconomia básica como um tipo

de modelo keynesiano, é que a eficácia da política fiscal depende tanto do regime

cambial quanto do grau de mobilidade de capitais. Disso se segue que o setor

externo, não levado em conta no modelo keynesiano para uma economia fechada,

pode ser uma restrição importante quando se pensa no gerenciamento da demanda

agregada via política fiscal.

Uma importante crítica à percepção keynesiana da política fiscal foi feita pelos

monetaristas, liderados por Friedman. De acordo com os monetaristas, uma política

fiscal puramente expansionista, sem qualquer mudança na oferta de moeda, levaria

a uma substituição significativa dos gastos públicos por gastos privados, implicando

em efeitos desprezíveis na demanda agregada, no nível de renda e no emprego

(SNOWDOW & VANE (2005, pp. 110). Do ponto de vista teórico, os monetaristas

acreditavam que o crowding-out era maior do que supunha os keynesianos.

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Além disso, os críticos da política de sintonia fina de viés keynesiano também

chamavam atenção para as defasagens que são inerentes à política fiscal. Friedman

(1948) pontuou que na execução das políticas econômicas existem: a) uma

defasagem entre a necessidade de ação e seu reconhecimento por parte das

autoridades políticas, b) uma defasagem entre o reconhecimento da necessidade e

a tomada de decisão e c) uma defasagem entre a ação de política e seus efeitos na

economia. Para o caso da política fiscal, mesmo reconhecendo que apenas as duas

primeiras defasagens são mais significativas, os críticos do keynesianismo

argumentaram que a política fiscal seria uma ferramenta desestabilizadora e a

magnitude de seus efeitos poderia ser muito incerta. Portanto, argumentava os

monetaristas, o uso discricionário da política fiscal deveria ser minimizado.

Num outro front, a forma de financiamento do déficit público e seu impacto na

atividade econômica também foi um tema discutido no embate teórico entre

keynesianos e seus críticos. Neste aspecto, Friedman (1970) argumentou que o

multiplicador dos gastos públicos era maior caso o déficit fosse financiado via

emissão de moeda, já que a política monetária expansionista era o que de fato

impulsionava a atividade econômica, e não a política fiscal. Para Friedman, um

déficit orçamentário não acompanhado de financiamento monetário deslocaria a

curva LM para esquerda, o que anularia o impacto da política fiscal expansionista.

Em outros termos, pode-se dizer que o financiamento do déficit público via títulos

governamentais competiria diretamente com os emitidos pelas empresas privadas,

impulsionando um aumento na taxa de juros em magnitude suficiente para diminuir

os investimentos privados na mesma proporção do aumento inicial do déficit público.

Do lado keynesiano, ao reivindicarem o poder da política fiscal, Blinder & Solow

(1973) inseriram o efeito riqueza nas funções consumo e demanda por moeda num

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modelo IS-LM dinâmico e, com isso, demonstraram a possibilidade de o

multiplicador fiscal ser maior quando os gastos são financiados via emissão de

títulos. Estes autores destacaram, entretanto, que não existiam controvérsias entre

keynesianos e monetaristas quanto ao fato do déficit público financiado por emissão

de moeda ser expansionista, já que todos concordavam com isso. Isso sugere que a

diferença estava apenas na nomenclatura: os keynesianos chamavam de política

fiscal o que Friedman e os monetaristas preferiam chamar de política monetária.

Ainda na perspectiva keynesiana, Buiter & Tobin (1976) sustentaram a idéia

keynesiana de que os efeitos expansionistas da política fiscal não são apenas

transitórios. Esses autores também utilizaram um modelo IS-LM dinâmico, na linha

do modelo Blinder-Solow, para defender o uso de uma política fiscal expansionista

num contexto de uma demanda agregada incompatível com o pleno emprego.

2.2 O TEOREMA DA EQUIVALÊNCIA RICARDIANA E A HIPÓTESE DAS CONTRAÇÕES FISCAIS EXPANSIONISTAS

Como já destacado, a teoria keynesiana padrão postula que uma diminuição dos

impostos afeta o consumo e a demanda agregada, posto que o consumo agregado é

uma função estável do nível de renda corrente disponível. Barro (1974), entretanto,

seguindo as linhas gerais da crítica de Lucas (1972) e a hipótese da renda

permanente de Friedman (1957), mostrou que a tributação e a emissão de dívida

pública exercem basicamente efeitos equivalentes. Esse resultado passou a ser

chamado de “teorema da equivalência ricardiana” e serviu para questionar, com

maior intensidade, o ativismo fiscal keynesiano vigente no Pós-Guerra.

De acordo com Barro (1974) os títulos do governo, emitidos para financiar uma

expansão inicial no déficit público, aumentam a riqueza no presente, mas as

obrigações de impostos devem crescer no futuro quando o governo deverá pagar

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sua dívida com juros compostos. Deste modo, um consumidor altruísta e com

expectativas racionais (consumidor ricardiano) considera essas futuras obrigações e

capitaliza seus fluxos, reconhecendo que a sua riqueza não é aumentada

permanentemente.

Como o consumo é uma função da renda permanente e não existe restrição à

liquidez (o mercado de capitais é perfeito e completo) então o detentor do título irá

poupar o mesmo, juntamente com os seus juros, de forma a pagar os impostos no

futuro. Mesmo de posse dos títulos públicos a renda permanente da família

permanece inalterada após a expansão fiscal, não exercendo impacto na demanda

agregada: o multiplicador dos gastos públicos nesse caso é nulo.

Conseqüentemente, é possível mostrar que a poupança privada deve aumentar no

mesmo montante do déficit orçamentário, ao passo que a taxa de juros deve manter-

se inalterada e os títulos da dívida pública não terá qualquer efeito riqueza. Pode-se

dizer então que o teorema da equivalência ricardiana rejeita completamente a visão

keynesiana de que o financiamento da despesa pública por dívida é mais

expansionista do que o financiamento via impostos, tal como demonstrado por

Blinder & Solow (1973).

A literatura salienta que as hipóteses necessárias para a validade da equivalência

ricardiana são muito rígidas e pouco aderentes à realidade (HEMMING; KELL &

MAHFOUZ, 2002). A presença de horizontes temporais curtos, previsão imperfeita,

restrições à liquidez, imperfeição no mercado de capitais e não autruísmo da

geração presente contribuem, isolados ou em conjunto, para que a equivalência

ricardiana não seja verificada, tanto em um modelo teórico quanto em abordagens

empíricas (BLINDER, 2006).

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O modelo d e Sutherland (1997), por exemplo, que considera consumidores com

horizonte finito, mostra que a eficácia da política fiscal expansionista depende do

nível de dívida pública. O autor sugere que, para níveis moderados de dívida,

prevalece os efeitos keynesianos tradicionais da política fiscal. Isso acontece

porque, após uma expansão fiscal, a geração atual de consumidores não internaliza

completamente o aumento da tributação futura, já que tal geração provavelmente

não sobreviverá até o momento em que tais encargos forem de fato cobrados.

Porém, quando a dívida pública é grande, a geração atual de consumidores sabe

que a probabilidade do acerto de contas acontecer ainda nesta geração é alta,

resultando, inclusive, em efeitos contracionistas de uma expansão fiscal.

A idéia keynesiana de que uma contração fiscal é necessariamente contracionista

também foi examinada criticamente no seminal de Giaviazzi & Pagano (1990). Estes

autores argumentaram, seguindo a chamada “visão alemã” da política fiscal, que os

modelos keynesianos tradicionais negligenciam o papel das expectativas acerca das

políticas futuras. Nessa perspectiva, a principal conclusão deste trabalho foi que

episódios de grandes e decisivas contrações fiscais (Irlanda e Dinamarca nos anos

1980) foram acompanhados de expansões na demanda agregada no curto prazo,

um efeito notadamente anti-keynesiano. Estes autores também especularam que os

efeitos expansionistas de uma contração fiscal deveriam ser atribuídos ao

compromisso de uma desinflação monetária, no sentido em que tanto a Irlanda

quanto a Dinamarca operavam num regime de câmbio fixo, atrelando suas moedas

com a de um país de baixa inflação (Alemanha), num contexto de liberalização

financeira. Esta conjuntura macroeconômica produziu uma queda nas taxas de juros

reais e uma expansão na demanda agregada já no curto prazo.

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A literatura subseqüente a Giaviazzi & Pagano (1990) tem chamado de “efeito

riqueza no consumo” e “efeito credibilidade” os dois canais de transmissão, do lado

da demanda agregada, nos quais as contrações fiscais podem tornar-se

expansionistas (ALESINA & PEROTTI, 1996). O efeito riqueza acontece quando

uma contração fiscal, se percebida como permanente causa, via expectativas, uma

redução também permanente nos encargos tributários futuros. Percebendo esta

redução, as famílias são impulsionadas a aumentar com o consumo corrente

estimulando a demanda agregada. Já o efeito credibilidade acontece quando uma

contração fiscal, particularmente num país com alta dívida pública, diminui a taxa de

juros real ao reduzir o prêmio de risco. Conseqüentemente, taxa real de juros menor

expande os dispêndios privados e a própria atividade econômica pelo lado da

demanda.

Aprofundando com esta agenda, Alesina & Perotti (1996) destacaram que a

probabilidade de uma contração fiscal tornar-se exitosa depende da forma que ela é

realizada. Se for por meio de corte no orçamento corrente (salários do funcionalismo

público, empregos públicos e transferências) o ajuste fiscal é tido como de boa

qualidade, posto que tem maior condição de ser duradouro e apresentar efeitos

expansionistas. Por outro lado, se o ajuste fiscal for via aumento nos impostos e/ou

redução no investimento público, ele é classificado como de má qualidade, já que

pode ser rapidamente revertido devido a deteriorações adicionais no orçamento e,

com isso, tende a ser contracionista.

Neste mesmo espírito, ao examinarem a condução da política fiscal dos países da

OCDE entre 1970 a 2007, Alesina & Ardagna (2009) mostraram que alguns

episódios de cortes nos gastos estão associados com expansões na atividade

econômica. Estes autores também sustentam a idéia de que a composição do ajuste

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fiscal, definido como uma melhora no saldo ciclicamente ajustado melhora pelo

menos em 1,5% do PIB, é um fator relevante na explicação das contrações

expansionistas.

A literatura sobre este tema está longe de ser consensual. Hemming, Kell & Mahfouz

(2002) salientaram que os estudos empíricos, que quase sempre são feitos com

dados transversais, não permitem chegar a conclusões robustas sobre os efeitos

anti-keynesianos das contrações fiscais. Já o estudo realizado pelo FMI (2010)

criticou a estratégia padrão de identificação das contrações fiscais sugerindo que a

análise estatística da variação do déficit primário ciclicamente ajustado cria viés e

imperfeições nos efeitos estimados das consolidações fiscais. A partir desta crítica,

este estudo utiliza a abordagem narrativa proposta por Romer & Romer (2010) e

conclui que as consolidações fiscais geralmente são acompanhadas, no curto prazo,

de diminuição no produto e aumento no desemprego nas economias avançadas.

1.3 A POLÍTICA FISCAL NO NOVO CONSENSO MACROECONÔMICO

Goodfriend & King (1997) e Goodfriend (2004) sugeriram que o desenvolvimento da

macroeconomia a partir de 1980 culminou numa “nova sínMonografia neoclássica”,

no mesmo sentido em que Arestis & Sawyer (2002) argumentaram que a

macroeconomia convencional convergiu para um “novo consenso”. Em termos de

modelagem teórica, este novo consenso é oriundo do caloroso debate entre os

novos economistas clássicos, inclusive os teóricos do ciclo real dos negócios, e seus

opositores novos keynesianos.

Por um lado, os economistas clássicos conseguiram difundir na pesquisa acadêmica

a análise baseada no equilíbrio intertemporal rigorosamente microfundamentado, a

19

relevância da noção de expectativas racionais e necessidade da construção de

economias artificiais em ambientes estocásticos para a simulação quantitativa de

cenários macroeconômicos alternativos (calibragem). Por outro lado, os economistas

novos keynesianos parecem ter convencido a maioria da profissão de que a noção

de rigidez (real e nominal), assim como outras imperfeições na economia, são

imprescindíveis para o estudo das flutuações do produto em relação a sua

tendência. Disso se segue que, para o curto prazo, o gerenciamento estatal da

demanda agregada tem algum papel, mas no longo prazo o que vale são as

condições de oferta (produtividade total dos fatores, capital humano e etc).

Nessa perspectiva, o resumo do núcleo duro da macroeconomia moderna sugerido

por Taylor (1997) contém tanto elementos da macroeconomia clássica quanto da

novo-keynesiana. Segundo este autor, são cinco os principais pontos chaves

amplamente aceitos pelos formuladores de política e pela comunidade acadêmica

em relação à macroeconomia. Esses pontos são os seguintes: 1) o produto real de

longo prazo é determinado pelo lado da oferta através de deslocamentos da função

de produção; 2) não existe tradeoff entre a inflação e desemprego no longo prazo; 3)

existe tradeoff entre inflação e desemprego no curto prazo; 4) a expectativa da

inflação e das decisões políticas futura são endógenas e quantitativamente

significantes; 5) a política monetária deve ser baseada numa função de reação em

que a taxa nominal de juros de curto prazo deve ser o instrumento da política

monetária.

Seguindo estes princípios, Carlin & Soskice (2005) apresentam um modelo padrão

do novo consenso macroeconômico com o uso de apenas três equações: a) uma

curva IS; uma Curva de Phillips e c) uma regra de política monetária. Com este

modelo deliberadamente simplificado, que vem substituindo o modelo IS-LM no

20

estudo da macroeconomia básica/intermediária, é possível mostrar que o uso correto

da política monetária pode conduzir a economia para um equilíbrio compatível com

pleno emprego e inflação num nível baixo e estável.

De fato, qualquer choque que diminua com o produto e com a inflação (atual ou

esperada) força a autoridade monetária calibrar com a taxa de juros para baixo,

numa magnitude suficiente para re-aquecer a economia até que o produto e a

inflação retornem para seus níveis normais. Se em modelos mais complexos devem

ser descritos os mecanismos de transmissão da política monetária na atividade

econômica, em modelos mais simples tem-se apenas que o consumidor

racional/maximizador reduz seus dispêndios na medida em que a taxa de juros

aumenta. Implicitamente, os modelos na linha do novo consenso assumem que o

papel da política fiscal é passivo. Mesmo em modelos mais elaborados, que levam

em conta o papel do déficit público, a função da autoridade fiscal é apenas satisfazer

a restrição orçamentária do governo, uma vez que este é um indício que os

fundamentos macroeconômicos estão sólidos.

No modelo desenvolvido por Bofinger & Mayer (2003), por exemplo, considera-se

que as autoridades políticas (fiscal e monetária) interagem objetivando minimizar

uma função de perda social, tal que os argumentos da função de perda do banco

central são o hiato do produto e o desvio da inflação, e os argumentos da função de

perda da autoridade fiscal são o hiato do produto e a dívida pública. Estes autores

mostram que o equilíbrio para este modelo é alcançado quando a política monetária

responde tanto a choques de demanda quanto de oferta, mas a política fiscal só

deve responder a choques de oferta, sugerindo que seu papel é secundário no

processo de macro estabilização.

21

É justamente este ponto que Fontana (2009) considera a hipótese mais controversa

dos modelos do novo consenso macroeconômico: a ausência de qualquer papel

essencial do setor público e da política fiscal na dinâmica macroeconômica.

Considerando as recentes inflexões na condução da política econômica no mundo

real, este autor ainda especula que, independentemente do tipo de modelagem

formal que irá prevalecer no mundo pós-crise, o papel do setor público e da política

fiscal nas economias modernas não poderá mais ser negado.

22

2. O PAPEL ESTABILIZADOR DA POLÍTICA FISCAL: UMA ABORDAGEM MACRODINÂMICA

Dentre as inúmeras contribuições de Keynes à análise macroeconômica pode-se

destacar a ênfase no uso ativo da política fiscal na determinação do nível de

emprego, posto que numa economia de mercado, se deixada pelas suas próprias

forças, a convergência para o equilíbrio de pleno emprego se daria apenas por

“acidente ou desígnio”. Nessa perspectiva, Blinder (2006) destacou que da

publicação da Teoria Geral até final dos anos 1960 prevaleceu o “triunfo do

keynesianismo” em matéria de condução da política fiscal. Por outro lado, a

evolução do debate macroeconômico em torno da eficácia das políticas de

estabilização contribuiu para que a teoria keynesiana fosse entendida como uma

teoria “inflacionária” ou mesmo “defasada”. De fato, no ultimo quartel do século XX o

papel ativo da política fiscal foi negligenciado, assim como as principais prescrições

da macroeconomia keynesiana.

Em linhas gerais, pode-se dizer que existem dois grupos de argumentos que ajudam

a explicar o referido rebaixamento da política fiscal: um prático e um teórico. O

prático está relacionado com as questões políticas e institucionais que envolvem

uma decisão de política fiscal, enquanto o teórico está ligado às hipóteses

fundamentais de um modelo analítico que é usado para averiguar a eficácia da

política fiscal na atividade econômica. Revisitando este tema, Solow (2005) destacou

que o argumento prático é sério e plausível, mas o teórico, que geralmente perpassa

pela crítica de Lucas e pela equivalência ricardiana, é improcedente e infeliz.

Fontana (2009, p. 19), por sua vez, sustenta que ambos os argumentos “não têm

fundamentos sólidos”. Mesmo assim, parece seguro afirmar que tais idéias

23

contribuíram para que a política fiscal caísse em desuso, tendo seu papel quase que

completamente limitado ao de estabilizadores automáticos.

Por outro lado, é importante ressaltar que a política monetária passou a ser

hegemônica no conjunto das políticas de estabilização, e isso pode ser evidenciado

na quantidade de trabalhos publicados na área monetária na segunda metade do

século XX. Na verdade, os mais novos livros textos de macroeconomia para pós-

graduações são essencialmente livros de “teoria da política monetária” com

abordagens profundamente microfundamentadas3. De fato, para a sabedoria

convencional, mudanças corretas na taxa de juros no mercado interbancário, dada a

ocorrência de algum choque momentâneo, têm o poder de conduzir a economia

para um equilíbrio socialmente ótimo, com inflação baixa e estável (num nível

desejado) e produto/desemprego no seu nível de pleno emprego, que é determinado

pelas condições de oferta4.

Após a crise de 2007/08, porém, vários economistas têm procurado repensar as

linhas gerais da teoria macroeconômica padrão (BLANCHARD, DELL’ARICCIA &

MAURO, 2010, 2013). Alguns, inclusive, têm chamado atenção, com maior

intensidade, para uma idéia antiga: o papel da política fiscal e sua importância na

sustentação da demanda agregada5 (SPILIMBERGO et al, 2008; FONTANA, 2009).

É bem provável que as recentes inflexões na condução da política econômica, tanto

no mundo desenvolvido quanto no em desenvolvimento, influenciem a construção de

modelos analíticos que restaurem, no mínimo parcialmente, a percepção da política

3 Ver, por exemplo, os livros de Woodford (2003) e Galí (2008). 4 Importantes resenhas da literatura que enfatizam a preponderância da política monetária na macroeconomia moderna são encontradas em Goodfriend & King (1997) e em Clarida, Galí & Gertler (1999). Já uma análise crítica dessa abordagem, também chamada de “novo consenso macroeconômico” é encontrada em Arestis & Sawyer (2003). 5 Na verdade, olhando para a economia dos Estados Unidos, contexto da maior parte da literatura consultada acerca dos impactos macroeconômicos da política fiscal, é possível dizer que uma inflexão aconteceu em 2001 (BLINDER, 2004). No entanto, mesmo concordando com tal inflexão, Auerbach, Gale & Harris (2010) enfatizam que após a American Recovery and Restoration Act de 2009 a escala do ativismo fiscal foi maior que os esforços anteriores.

24

fiscal na dinâmica macroeconômica. A mensagem resultante deste processo é que

se deve pensar nos instrumentos de política fiscal não apenas em termos de

estabilização intertemporal das finanças públicas e/ou distorções microeconômicas

do lado da oferta.

Levando essas questões em consideração, este capítulo visa contribuir com a

literatura propondo um modelo analítico que incorpora a percepção de uma política

fiscal ativa, juntamente com a política monetária. O modelo padrão é fortemente

inspirado em Setterfield (2007), mas aqui são realizadas algumas modificações

substanciais, tanto no que tange as hipóteses quanto no que tange à análise. Além

disso, seguindo as sugestões de Lima & Setterfield (2008) e Drumond & Porcile

(2012), foram considerados três regimes alternativos de política monetária

(conservador, alternativo e híbrido) que serão definidos mais adiante. No que segue,

descreve-se a estrutura fundamental do modelo básico, estudar-se a estabilidade do

equilíbrio considerando os diferentes regimes de política monetária e realizam-se

exercícios de estática comparativa com os diagramas de fases.

3.1. O MODELO ESTRUTURAL

O modelo que se segue é inspirado principalmente na reivindicação verbal de

Fontana (2009) e na exposição analítica proposta por Setterfield (2007). Seguindo

uma perspectiva crítica, esses autores revisaram brevemente a literatura padrão e

chamaram atenção para a falta de um papel explícito da política fiscal em modelos

macroeconômicos do novo consenso. Destaca-se ainda que o modelo de Setterfield

(2007), batizado pelo autor como “um modelo do novo consenso reformulado”,

avança em considerar o caso em que a política fiscal é ativa, mas nota-se que neste

25

modelo o papel da política monetária é deliberadamente negligenciado. Assim, o

modelo aqui desenvolvido procura preencher esta lacuna, no sentido em que a

política monetária também passa a ter algum papel.

Em linhas gerais, a abordagem macroeconômica da política fiscal a ser seguida, tal

como destacado por Allsopp & Vines (2005, p. 490), enfatiza os efeitos das variáveis

fiscais na demanda agregada, no produto, na inflação e na economia como um todo,

deixando de lado seus efeitos microeconômicos na alocação e distribuição de

recursos. Nesse sentido, os principais ingredientes deste modelo estrutural são os

seguintes: i) uma curva IS com um componente fiscal; ii) uma curva de Phillips

aumentada pelas expectativas; iii) uma função de reação para a autoridade fiscal; iv)

uma equação dinâmica para a taxa de juros e v) uma equação dinâmica para as

expectativas inflacionárias.

As equações abaixo representam o bloco fundamental do modelo:

10 <<−+= δδ rfAy (1)

(2) 10)( * <<−+= αα yypp e

(3) 1,0)()( ** <<−−−−= βλβλ ppyyf

(4) 1,0)()( 31*

3*

1 ≤≤−+−=•

θθθθ yyppr

2 <<−=•

θθ ee ppp

A equação (1), representando o lado da demanda, é a curva de IS fiscal, em que y é

ndo o lado da oferta, é a curva de Phillips da economia.

Esta relação pressupõe um lento ajustamento de preços ou salários na economia

10)(2 (5)

o logarítimo do produto, r é a taxa real de juros, A é o componente autônomo da

demanda agregada e f é o valor da necessidade de financiamento do setor público

em termos reais (NFSP).

A equação (2), representa

26

indicando que a inflação corrente p é determinada pelas expectativas inflacionárias

pe e por choques na demanda agregada capturados por mudanças no hiato do

produto (a diferença entre y e o logarítimo do produto potencial, y*).

A equação (3) é a regra de condução da política fiscal que Setterfield (2007) chamou

de pseudo regra de Taylor6. Observe que o NFSP responde tanto a mudanças no

a equação (4), depende dos desvios da inflação de sua meta pré-

s adaptativas, da mesma forma que no modelo proposto

hiato do produto quanto aos desvios entre a inflação corrente e a meta de inflação p*.

Isso implica que existe um comportamento explicitamente contracíclico para a

autoridade fiscal7.

As equações (4) e (5) descrevem a economia no longo prazo. A dinâmica dos juros

reais, explicitada n

estabelecida e dos desvios do produto em relação ao produto potencial. Essa

equação é similar a famosa regra de política monetária proposta por Taylor (1993) e

é idêntica àquela utilizada por Lima e Setterfield (2008). Vale ressaltar que na regra

de Taylor original a autoridade monetária não controla diretamente a taxa real de

juros, mas controla apenas a taxa de juros nominal no mercado interbancário.

Porém, é fácil verificar que, num contexto de ajuste nominal incompleto, se o

movimento na taxa de juros nominal for maior do que o movimento na taxa de

inflação8, então a taxa real de juros também é alterada na mesma direção da taxa

nominal. Com isso, torna-se coerente escrever a função de reação da autoridade

monetária como em (4).

Já a dinâmica das expectativas inflacionárias, explicitada na equação (5), segue a

hipóteses de expectativa

6 Na verdade Setterfield (2007) ainda insere um termo constante na pseudo regra de Taylor para capturar os determinantes estruturais de NFSP que são invariantes aos distúrbios de curto prazo. No entanto, por questão de simplificação, assume-se aqui que esta constante está contemplada no termo A da curva IS. 7 Arestis & Sawyer (2003) argumentam que as defasagens internas da política fiscal podem ser substancialmente reduzidas quando adota-se uma regra de política fiscal análoga a uma regra de política monetária, tal como é feito na equação (3). 8 Esse é o chamado “princípio de Taylor”.

27

Tobin & Buiter (1976). Nesta equação o parâmetro θ2 é o grau de memória

inflacionária9. Destaca-se também que a hipótese de persistência do processo

inflacionário, embora ausente na maior parte dos modelos convencionais, é coerente

com uma gama de trabalhos empíricos e também pode ser derivada de um modelo

com disponibilidade imperfeita de informações em um mundo onde os agentes

possuem expectativas racionais (CARLIN & SOSKICIE, 2005).

Observa-se que existe coordenação entre a política fiscal e a monetária, no sentido

em que ambas são complementares. Partindo de uma situação de equilíbrio, com

de gastos,

y=y* e p=pe=p*, um choque positivo no componente exógeno A faz com que o produto

efetivo cresça além do seu potencial, gerando superemprego. Pela curva de Phillips,

com uma demanda mais aquecida, a inflação corrente deve ser maior que a

esperada, o que evidentemente pressiona as expectativas de inflação também para

cima, gerando um ciclo-vicioso entre inflação e expectativa inflacionária.

Percebendo esse desequilíbrio, a autoridade fiscal deverá agir de maneira

contracíclica, diminuindo com a NFSP, que pode ser via diminuição

aumento de tributos ou uma combinação de ambos. A autoridade monetária, por seu

turno, deve frear com a demanda aumentando com a taxa de juros. No ajuste para o

equilíbrio, após as ações contracionistas das políticas fiscal e monetária, o produto

efetivo deve voltar para seu nível de equilíbrio, ao passo que a taxa de inflação deve

diminuir até alcançar a meta, empurrando as expectativas inflacionárias novamente

para baixo. No novo equilíbrio, porém, o nível da taxa de juros é maior que o anterior

e a NFSP é menor que a anterior.

9 Quanto maior θ2 menor é a influencia das taxas de inflação remotas em relação às recentes na formação das expectativas inflacionárias, e quando θ2 tende ao infinito as expectativas são consideradas racionais (TURNOVSK, 1995).

28

A questão chave é se esses comportamentos da política fiscal e da política

monetária são compatíveis com o equilíbrio dinâmico do modelo. Se esse equilíbrio

DOR

tária se preocupa apenas com os

esvios da inflação ao redor da meta (θ1>0 e θ3=0). Como é completamente

Isolando y do lado esquerdo e coletando os termos semelhantes tem-se:

não for verificado, o arranjo de política econômica aqui desenhado tende a gerar

uma trajetória de explosividade para a taxa de inflação esperada e para a taxa de

juros. Deste modo, procura-se saber também se alguma imposição acerca da

magnitude dos parâmetros das equações comportamentais precisa ser feita para

que o equilíbrio estável seja atingido.

3.1. REGIME MONETÁRIO CONSERVA

Assume-se de início que a autoridade mone

d

negligenciado os desvios do produto na determinação da taxa de juros da economia,

define-se o regime monetário como sendo conservador.

Substituindo a função de reação fiscal e a curva de Phillips na curva IS obtém-se a

seguinte expressão:

rpyypyyAy e δαβλ −−−+−−−= ])([)( ***

βα ) *yβαλ ++1

λδββ ++−+−=

(* rppAye

(1.1)

Note que os impactos das expectativas inflacionárias e da taxa de juros no produto

de equilíbrio são ambos negativos, como explicitado pelas seguintes derivadas

parciais:

01

<++

−=

∂∂ βαλ

βep (1.1a)

y

29

0 1

<++

−=

∂∂

βαλδ

ry

b)

Substituindo a equação (1.1) na curva de Phillips obtém-se:

(1.1

⎟⎟⎠

⎞⎜⎝ ++1 βαλ ⎜ −

++−+−+= *

** )( yyrppppe βαλδββα

Coletando os termos semelhantes chega-se na expressão referente à inflação de

equilíbrio:

⎛ Ae

βαλααδαβαλ −−+++ )1( ** yrpApe

++=

1p (2.1)

Observa-se pelas seguintes derivadas parciais que o impacto da inflação esperada

na inflação corrente é positivo e menor que a unidade, enquanto o impacto da taxa

de juros no nível de preços é negativo.

01

1+

>++

=βα∂

∂λ

λep

p (2.1a)

01

<++

−=

∂∂

βαλαδ

rp

(2.1b)

Vale dizer que a estática comparativa indica apenas o que acontece com os pontos

de equilíbrio quando alguns parâmetros do modelo são modificados, ou seja, a

s. Assim, substituindo a equação

(1.1) nas equações (4) e (5) obtemos:

análise estática, tal como explicitado pelas derivadas parciais acima, nada informa

sobre o que acontece entre um ponto de equilíbrio e outro. Para saber o que

acontece entre um equilíbrio e outro após um choque em alguma variável exógena é

preciso recorrer à teoria dos sistemas dinâmicos.

Para que tal análise seja feita, é preciso incorporar as equações com os valores de

equilíbrio de curto prazo nas equações dinâmica

30

⎟⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛−

++−−+++

=•

***

1)1( pyrpApr

e

βαλααδαβαλθ

⎜1

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎛ ++

=• e

e pp αλθ )1(

⎝−

++−−+ epyrpA

βαλααδαβ

1

**

2

Que depois de rearranjado se transforma em novo sistema bidimensional de

equações:

⎟⎟⎠

⎜⎜⎝ ++

=βαλ

θ11r

(4.1)

⎞⎛ −−+−+• ααδαλ ))(1( ** yrAppe

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−−+−−=

•

βαλααδααβθ

1)( **

2yrAppp

ee (5.1)

Nota-se que tanto a dinâmica da expectativa inflacionária quanto a da taxa de juros

depende: a) da diferença entre a expectativa inflacionária e a meta de inflação; b) do

compon o da demanda agregada; c) da taxa de juros e d) do produto ente autônom

potencial.

A matriz jacobiana associada a esse sistema é a seguinte matriz de derivadas

parciais:

⎥⎥⎥⎥

⎢⎢ ++++

=αβλαβλ 11

1J ⎥

⎦

⎤

⎢⎢

⎢

⎣

⎡

++−

+++

−−

αβλαδθ

αβλλθ

αδθαβθ

11)1( 11

22

Sabe-se que o polinômio característico associado a um sistema bidimensional é:

onde ξ são os autovalores da matriz J1. É possível mostrar que a condição

ne é

atendida quando os autovalores da matriz jacobiana tiverem partes reais negativas

)det()(|| 112

1 =+−=− JJTraJI ξξξ 0

cessária e suficiente para a estabilidade de um modelo dinâmico bidimensional

31

(GANDOLFO, 1997). Esse critério é atendido quando, simultaneamente, Tra(J1)<0 e

det(J1)>0.

O traço e o determinante da matriz jacobiana são, respectivamente:

0)(

)( 12 <+−

=δθβθα

JTra11 ++ αβλ

0)det( 211 >=

αδθθJ 1 ++ αβλ

Isso implica que o sistema de equações (4.1)-(5.1) proporciona um equilíbrio

estável10. Porém, para saber o tipo de equilíbrio, é preciso saber o sinal do

discriminante (D) da equação secular. O referido discriminante é dado pela seguinte

obtém-se um discriminante ambíguo:

expressão11:

)det(4)]([ 12

1 JJTraD −=

Substituindo Tra(J1) e det(J1) na expressão acima obtém-se: , após simplificação,

⎟⎠

⎜⎝ ++⎥

⎦⎢⎣ ++ αβλαβλ 111

Após simplificação da expressão ac

⎟⎞

⎜⎛

−⎤⎡ +−

=αδθδθβθα )4)( 21

212D

ima é fácil verificar que o discriminante é

ambíguo:

θ

22112

1 )1( αβλ ++=D

2 )1(4)]([ αδθθαβλδθβθα ++−+−

10 Nota-se que o equilíbrio proporcionado por este modelo, ao contrário do modelo original de Setterfield (2007), é assintoticamente estável. No modelo de Setterfield o sistema dinâmico com produto e inflação (variáveis de estado) gera uma matriz jacobiana com traço negativo e determinante nulo, o que não garante que o ponto de equilíbrio em questão seja de fato estável. Portanto, a principal conclusão do modelo de Setterfield, de que a política fiscal é uma ferramenta tão eficaz quanto a política monetária no processo de estabilização macroeconômica, é notoriamente comprometida. 11 Sabe-se que os dois autovalores da equação secular são determinados pela seguinte expressão:

2)(

2)det(.4)]([)( 2

2,1DJTraJJTraJTra ±

=−±

=ξ

32

Para resolver essa ambigüidade foram realizadas 50 mil simulações com diversas

combinações aleatórias para os parâmetros (no intervalo [0,1] e com distribuição

uniforme) e separou-se os D positivos dos negativos. A partir de então, verificou-se

que o percentual de D positivo foi de 7,75% para 50 mil simulações (vê apêndice 1).

Isso indica a probabilidade dos autovalores da equação secular ser números

complexos conjugados é bastante alta (mais de 90%). Essa probabilidade não é

significativamente alterada quando a quantidade de simulações foi inferior a 50 mil12.

Portanto, é bem provável que os autovalores da matriz J serão números complexos

associado ao regime conservador é provavelmente do tipo foco estável: a

convergência das variáveis taxa de juros e expectativas inflacionárias para seus

valores de equilíbrio quando t→∞ é oscilatória (aspiral convergente).

Ainda assim, a análise desse simples modelo sugere que a política fiscal pode ser

usada como uma ferramenta ativa na condução das políticas macroeconômicas,

juntamente com a política monetária, e que essa coordenação entre as políticas não

interfere na dinâmica de equilíbrio das variáveis econômicas relevantes numa

economia simples em que o regime monetário é do tipo conservador. Ademais, não

foi preciso fazer quaisquer suposições acerca da magnitude dos parâmetros das

equações estruturais para que o equilíbrio seja de fato estável (ainda que seja um

foco).

Em outros termos, é possível afirmar que num modelo composto por: a) uma simples

curva IS fiscal; b) uma curva de Phillips aumentada pelas expectativas (formadas

adaptativamente); c) uma função de reação fiscal e d) um regime monetário

conservador; o equilíbrio dinâmico para as variáveis taxas de juros e expectativas

1

1

1

conjugados com partes reais negativas. Isso implica que o equilíbrio do modelo

12 O procedimento realizado neste estudo para verificar o tipo de convergência foi inspirado no trabalho Yoshida & Asada (2007, p. 458).

33

inflacionárias existe e é estável. Esse resultado sugere, em consonância com a

literatura consultada, que não existe razão para que o papel ativo da política fiscal

seja negligenciado. Discutindo este ponto, Fontana (2009, p. 18) argumenta que, na

comparação entre os mecanismos de transmissão da política fiscal e da política

monetária, a política fiscal tem maior possibilidade de afetar a demanda agregada, o

hiato do produto e a própria inflação, posto que “o banco central tem apenas um

controle indireto da taxa real de juros e, por isso, não mais que uma influência

imperfeita e temporária na função de demanda agregada e no hiato do produto”.

3.2. REGIME MONETÁRIO ALTERNATIVO

Supõe-se agora que o regime monetário é alternativo, no sentido em que a única

ariável que a autoridade monetária observa para ajustar a taxa de juros da v

economia é o nível de produto (θ1=0 e θ3>0). Nesse sentido, quando a inflação

divergir da meta, a reação das autoridades políticas surgirá de um único front, a

saber, da política fiscal, através do ajuste no NFSP. De acordo com Lima &

Setterfield (2008), uma função de reação desse tipo é útil para se compreender os

possíveis efeitos reais da política monetária e, ao mesmo tempo, facilitar a

comparação com outros regimes de política econômica.

Substituindo (1.1) em (4) a regra de política monetária se transforma em:

⎟⎟⎠⎝ ++1 βαλ⎞

⎜ − *3 y

Ou simplesmente:

⎜⎛ ++−−−

=• ** )()( yrppAr

e βαλδβθ

)2.4(

1)( **

3 ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−−−−=

•

βαλδβθ yrppAr

e

34

O sistema dinâmico bidimensional, agora formado pelas equações (4.2) e (5.1), gera

a seguinte matriz jacobiana:

⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤⎡ −− αδθαβθ

⎢⎢⎢⎢⎢

⎣ ++−

++−

++++=

αβλδθ

αβλβθ

αβλαβλ

11

11

33

22

2J

Note que o det(J2) é nulo e tra(J2) é negativo:

0)1(2 ++ λ

)det( 23232 =

−=

αββαδθθδαβθθ

J

01

)( 322 <

++−−

=αβλ

δθαβθJTra

Isso indica que um autovalor é nulo e o outro é negativo (igual ao traço da matriz J2),

portanto, o sistema é hiperbólico. Essa situação só pode ser considerada, a rigor,

tivas inflacionárias não convergem simultaneamente para seus valores de

como estável apenas no sentido de Lyapunov13, indicando que o equilíbrio não é

atrativo e, portanto, não é assintoticamente estável14. Em termos econômicos, isso

implica que é incompatível um arranjo de política macroeconômica em que a

autoridade fiscal é ativa e a autoridade monetária objetiva apenas a estabilização do

produto.

Pode-se dizer também que, para este tipo específico de equilíbrio, a taxa de juros e

as expecta

steady state, ao passo que a autoridade fiscal não tem a capacidade de estabilizar

os preços quando a política monetária negligencia completamente esse objetivo.

Portanto, diferentemente do modelo resolvido para o caso de θ1>0 e θ3=0, não é

13 Um ponto de equilíbrio v* é estável no sentido de Lyapunov se todas as trajetórias que iniciam a partir de pontos próximos a v* permanecem próximas a ele para todos os tempos (VIANA, 2011). 14 Para que um ponto de equilíbrio seja assintoticamente estável ele deve ser estável no sentido de Lyapunov e atrativo, ao mesmo tempo. Neste trabalho assumimos que o equilíbrio assintoticamente estável é o único tipo de equilíbrio relevante para a análise de determinado regime de política econômica.

35

possível dizer que uma política fiscal ativa é compatível com o equilíbrio

macroeconômico quando o regime monetário é alternativo15.

3.3. REGIME MONETÁRIO HÍBRIDO

Considerando ainda a estrutura básica do modelo básico, procura-se agora

onsiderar o caso em que θ1,θ3>0. Então, a autoridade monetária deve modificar a

ir, após simplificação, o seguinte formato:

c

taxa de juros quando a inflação divergir da meta e/ou quando o produto divergir do

potencial. Note que agora as regras de política fiscal e monetária são parecidas, no

sentido em que as duas atuam de maneira contracíclica e, ao mesmo tempo, as

duas autoridades estão preocupadas com a dinâmica inflacionária. Como a

autoridade monetária tem agora dois objetivos, define-se o regime monetário como

sendo híbrido.

Deste modo, inserindo as equações (1.1) e (2.1) em (4) a regra de política monetária

deve agora assum

⎟⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛++

+−+++−−−+•

βαλθαθθαθθαθδβθλθ

1)()()()]()1([ *

313131*

31 yArppe

⎜=r

(4.3)

O sistema dinâmico bidimensional formado pelas equações (4.3) e (5.1), gera a

seguinte matriz jacobiana:

15 Lima & Setterfield (2008) conseguiram achar estabilidade para o regime alternativo. Eles sugerem, inclusive, que quanto mais conservador for o regime de política monetária menores são as possibilidades de equilíbrio do modelo dinâmico bidimensional. Ressalta-se, porém, que a estrutura do modelo de Lima & Setterfield (2008) é tipicamente pós-keynesiana, que é uma estrutura diferente do modelo derivado neste trabalho. O referido modelo também não considera explicitamente o papel ativo da política fiscal, tal como é feito neste trabalho.

36

⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

+++−

++−+

++−

++−

=

αβλθαθδ

αβλβθλθ

αβλαδθ

αβλαβθ

1)(

1)1(

11

3131

22

3J

Observa-es que o Tra(J3) é negativo e o det(J3) é positivo:

01

)()( 312

3 <++

+−−=

αβλθαθδαβθ

JTra

01

)det( 123 >

++=

αβλαδθθ

J

Deste modo, é possível mostrar que o ponto de equilíbrio é estável. Este resultado, a

princípio, é similar àquele encontrado no caso em que o banco central objetiva

apenas controlar a inflação. É preciso conhecer o sinal de D da equação secular

para saber o tipo de convergência para o equilíbrio e comparar com o regime

conservador.

O discriminante associado a este novo sistema é:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−−⎥

⎦

⎤⎢⎣

⎡++

+−−=

αβλαδθθ

αβλθαθδαβθ

14

1)( 12

2312

3D

Após simplificação D3 torna-se:

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

++++−+−−

= 212

2312

3 )1()1(4)]([

αβλαβλαδθθθαθδαβθ

D

Observa-se facilmente que o sinal de D3 também é ambíguo. Porém, através de

simulação, foi possível achar algumas combinações aleatórias dos parâmetros das

equações do modelo que garantem um equilíbrio estável com convergência

monotônica no regime híbrido. De fato, a probabilidade de D3>0 é de

aproximadamente 44,5%. Para as várias simulações realizadas16 (com 10 mil, 20 mil,

16 O resultado da simulação com 50 mil combinações está no apêndice 1.

37

30 mil, 40 mil e 50 mil combinações dos parâmetros) notou-se também que a

probabilidade dos autovalores serem números reais é aproximadamente 6 vezes

maior no regime híbrido do que no regime conservador, conforme tabela abaixo:

Tabela 1. Probabilidades do intervalo dos discriminantes REGIME HÍBRIDO REGIME CONSERVADOR

Intervalo Quantidade % Intervalo Quantidade % [-2, -1) 37 0,07 [-3, -2) 1 0 [-1, 0) 27715 55,43 [-2, -1) 186 0,37 [0, 1) 22236 44,47 [-1, 0) 45940 91,88 [1, 2) 12 0,02 [0, 1) 3873 7,75 Total 50000 100 Total 50000 100

Fonte: o autor.

Portanto, a análise destes resultados sugere que o regime híbrido é preferível ao

regime conservador quando a política fiscal é ativa, já que uma convergência

monotônica é preferível a uma convergência oscilatória.

3.4. FLEXIBILIZANDO A PSEUDO REGRA DE TAYLOR

Com a finalidade de verificar se, do ponto de vista qualitativo, os resultados

apresentados para os regimes de política monetária antecitados ainda persistem,

optou-se por flexibilizar a equação (3), fazendo λ=0 e, em seguida, β=0. No primeiro

caso tem-se uma autoridade fiscal que não responde a desvios no produto,

enquanto no segundo caso a autoridade fiscal só manuseia o déficit quando o hiato

do produto é diferente de zero.

Para o caso do regime conservador é fácil verificar que o Traço, o determinante e o

discriminante da matriz jacobiana quando λ=0 são:

01

)()( 121 <

++−

=αβ

δθβθαJTra

38

01

)det( 211 >

+=

αβαδθθJ

221

212

1 )1()1(4)]([

αβαδθθαβδθβθα

++−+−

=D

Indicando mais uma vez que o sistema é estável e que o tipo de convergência é

ambíguo. Quando β=0 pode-se mostrar o mesmo resultado em termos de

estabilidade do equilíbrio:

01

)( 11 <

+−

=λδαθJTra

01

)det( 211 >

+=

λαδθθJ

221

21

1 )1()1(4)(

λαδθθλδαθ

++−−

=D

Após simular de 50 mil combinações para os parâmetros do modelo, verificou-se que

a probabilidade da convergência ser monotônica, quando λ=0, é de

aproximadamente 10%. Por outro lado, a probabilidade de a convergência ser

monotônica é de aproximadamente 2% quando β=0. Esses resultados sugerem que,

para o regime monetário conservador, em termos de estabilidade dinâmica, não

importa se o argumento da pseudo regra de Taylor é o hiato do produto ou o hiato

da inflação. Já em termos de probabilidade com convergência monotônica, notou-se

que a probabilidade de se obter um equilíbrio estável com convergência oscilatória é

muito grande nos dois casos (90% e 98% respectivamente).

Considerando agora o regime híbrido17 pode-se mostrar que o Traço, o determinante

e o discriminante da matriz jacobiana quando λ=0 são:

17 No regime alternativo não importa se a autoridade fiscal reage apenas a mudanças no hiato da inflação ou no hiato do produto: o sistema permanece instável.

39

01

)()( 312

3 <+

+−−=

αβθαθδαβθ

JTra

01

)det( 123 >

+=

αβαδθθ

J

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

++−+−−

= 212

2312

3 )1()1(4)]([

αβαβαδθθθαθδαβθ

D

Indicando também que o sistema é estável e o tipo de convergência é desconhecido,

da mesma forma que quando β=0:

01

)()( 31

3 <+

+−=

λθαθδ

JTra

01

)det( 123 >

+=

λαδθθJ

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

+−+−= 2

122

313 )1(

)1(4)]([λ

λαδθθθαθδD

A partir de 50 mil simulações para o cálculo do discriminante, foi possível verificar

que a probabilidade de convergência monotônica, quando λ=0 e β=0 é de 55% e

33%, respectivamente. Portanto, pode-se afirmar que, mesmo quando a pseudo

regra de Taylor é flexibilizada, os principais resultados do modelo não são alterados:

a política fiscal continua sendo uma ferramenta útil no processo de macro

estabilização e o regime híbrido permanece preferível ao regime conservador.

3.5. ESTÁTICA COMPARATIVA

Nesta seção procura-se fazer simples exercícios de estática comparativa com os

diagramas de fases gerados pelos regimes conservador e híbrido. Não foi levado em

conta o regime alternativo porque não foi encontrado um ponto de equilíbrio

40

assintoticamente estável para esta configuração de política econômica18. Os passos

a serem seguidos neste exercício são os seguintes: i) deriva-se as isóclinas para

cada regime; ii) verifica-se o ponto de equilíbrio do sistema de equações e iii)

analisa-se o impacto de mudança nas variáveis exógenas no ponto de equilíbrio. A

Tabela 2 mostra tanto as isóclinas quanto o ponto de equilíbrio para o regime

conservador:

Tabela 2. Isóclinas e ponto de equilíbrio do sistema no regime conservador

0==•

epx

δβ ** )( yAppr

e −+−−=

*ppe

EQ =

0==

•

rz

αδααλ ** ))(1( yAppr

e −+−+=

δ

*yArEQ−

=

Fonte: o autor.

Nota-se que a taxa de inflação esperada de equilíbrio coincide com a meta de

inflação, indicando que não há viés inflacionário e a meta de inflação é um balizador

das expectativas dos agentes na formação dos preços. Além disso, a taxa real de

juros de equilíbrio, que depende da elasticidade juros da demanda agregada δ, será

positiva se e somente se A>y*. A inclinação da isóclina x é –β/δ<0 e da z é

[(1+λ)/αδ]>0.

Substituindo o ponto de equilíbrio [pe=p*; r=(A-y*)/δ] nas equações (1.1) e (2.1) é

fácil notar que o produto de equilíbrio, no longo prazo, é idêntico ao produto

potencial e a inflação de equilíbrio coincide com a meta:

*

**

**

1

)(

yy

yyAppA

y =⇒++

++⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ −−+−

=βαλ

βαλδ

δββ

18 Pode-se mostrar facilmente que as isóclinas x e z no plano de fases são idênticas para o regime alternativo.

41

*

**

**

1

)1(

pp

yyApAp

p =⇒++

−⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ −−+++

=βαλ

αδ

αδαβαλ

De posse destas informações, o seguinte diagrama de fases pode ser plotado:

rz

Gráfico 1. Diagrama de fases para o regime conservador

Note que um aumento arbitrário na meta de inflação p*, tudo o mais constante,

desloca as duas isóclinas z e x para direita. No novo equilíbrio de steady state a

inflação esperada é maior que a anterior e a taxa de juros não se altera. Como é a

meta de inflação que baliza as expectativas, qualquer aumento/redução de p*

proporciona aumento/redução em igual magnitude na inflação, sem qualquer

interferência na taxa de juros.

x

_r

_ep ep

42

z

x

r

Gráfico 2. Impacto do aumento de p* no equilíbrio

Quando o componente autônomo da demanda agregada A aumenta, devido a uma

expansão fiscal não proveniente dos distúrbios econômicos de curto prazo, por

exemplo, as duas isóclinas também se deslocam: z se para esquerda e x para

direita. No novo equilíbrio de steady state, com as isóclinas z’ e x’, a inflação

esperada é idêntica a anterior, mas a taxa de juros de equilíbrio aumenta. Existe

então um trade off no longo prazo entre expansão fiscal exógena e taxa real de

juros, como pode ser visto no gráfico abaixo.

Gráfico 3. Impacto do

r

z

x

'x

_

1r

_

2r

1

2

'z

e

'z

_r

'x

2 1

_

1ep

_

2ep ep

_e

aumento de A no equilíbrio

p p

43

Já para o caso de um aumento no produto potencial y* a isóclina z se desloca para

direita e a x se desloca para esquerda. O novo equilíbrio será compatível com a

inflação esperada inalterada e taxa de juros mais baixa (ponto 2). Isso implica que

uma expansão na capacidade produtiva da economia proporciona, no longo prazo,

alguma flexibilização na política monetária, sem prejuízos ao alcance da meta de

inflação e a convergência da expectativa inflacionária para a meta. Este movimento

é explicitado no gráfico abaixo.

Gráfico 4. Impacto do aumento de y* no equilíbrio

Levando em conta esses simples exercício de estática comparativa, é possível

concluir que, para o regime conservador, somente mudanças arbitrárias na meta de

inflação pode provocar, no equilíbrio de longo prazo, uma mudança na expectativa

de inflação. Além disso, alteração no produto potencial e expansões fiscais

autônomas afetam apenas a taxa de juros de equilíbrio no steady state. É possível

repetir este mesmo exercício para o regime híbrido. Nota-se na Tabela 3 abaixo que

a diferença entre o regime híbrido e o conservador está na isóclina z, posto que as

regras de política monetária não se coincidem.

r 'z

'x

z

_

1r1

_

2r 2

x

ep_ep

44

Tabela 3. Isóclinas e ponto de equilíbrio do sistema no regime híbrido

0==•

epx

δβ ** )( yAppr

e −+−−=

*ppe

EQ =

0==

•

rz δθαθδβθλθ *

31

*31

)()]()1([ yApp

re −

++

−−+=

δ

*yArEQ−

=

Fonte: o autor.

Observa-se também que o ponto de equilíbrio estável é idêntico àquele referente ao

regime conservador. Porém, a inclinação da isóclina z é ambígua. Se assumirmos

que vale a desigualdade (1+λ)θ1>βθ3 então a isóclina z terá inclinação positiva. Por

outro lado, se tal desigualdade não for satisfeita, a inclinação de z também será

negativa19. Assumindo a possibilidade de inclinação negativa para z, ainda é possível

mostrar analiticamente que δx/δpe≠δz/δpe de modo δx/δpe>δz/δpe, para qualquer

combinação dos parâmetros20. Assim, os seguintes diagramas de fases mostram o

ponto de equilíbrio para o regime híbrido considerando essas duas possibilidades:

Gráfico 5. Diagrama de fases para o regime híbrido com (1+λ)θ1>βθ3

19 Com as simulações realizadas verificou-se que é mais provável que a inclinação da isóclina z seja positiva. As propriedades do equilíbrio dinâmico são mantidas se esta inclinação for negativa. 20 É fácil notar que se A>y* a interseção das isóclinas será no primeiro quadrante, garantindo novamente a positividade da taxa de juros de equilíbrio.

z

x

r

_r

_

epep

45

Gráfico 6. Diagrama de fases para o regime híbrido com (1+λ)θ1<βθ3

A despeito destas duas possibilidades, como os sinais dos parâmetros das variáveis

p*, A e y* são idênticos aos das isóclinas do regime conservador e os pontos de

equilíbrio são os mesmos, então, como o referido equilíbrio é assintoticamente

estável, é fácil verificar que choques nestas variáveis exógenas terão, no longo

prazo, os mesmos efeitos no equilíbrio de steady state na inflação esperada e na

taxa real de juros21, independentemente do sinal de δz/δpe.

No entanto, é preciso destacar que no regime híbrido a convergência para o

equilíbrio após mudanças nas variáveis exógenas tem maior probabilidade de ser

uma convergência monotônica do que no regime conservador, conforme explicitado

na tabela 1. Embora os economistas que trabalhem com a modelagem

macrodinâmica geralmente não façam distinção entre os tipos de convergência para

o equilíbrio, entende-se aqui que esta distinção é importante: um equilíbrio do tipo nó

estável é preferível a um equilíbrio do tipo foco estável porque naquele tipo de

21 É fácil notar que este resultado não é sensível à flexibilização da pseudo regra de Taylor. O que muda, entretanto, são as inclinações das isóclinas dos diagramas de fases nos dois regimes de política monetária. Note que se β=0 então δx/δpe=0 e δz/δpe >0 tanto para o regime conservador quanto para o híbrido. Por outro lado, se λ=0 então δx/δpe<0 e δz/δpe >0 para o regime conservador e δx/δpe<0 e δz/δpe é ambíguo para o regime híbrido. Ainda assim, mudanças nas variáveis exógenas (A, p* e y*), nestes dois casos, proporcionarão os mesmos efeitos nas variáveis de interesse que no caso da pseudo regra de Taylor com β, λ>0.

z

x

r

_r

_

epep

46

equilíbrio é descarta a ocorrência de overshootings e undershootings nas variáveis

de estado.

Além disso, como no processo de convergência oscilatória a economia caminha em

pontos diferentes daqueles que as isóclinas x e z se interceptam, então pode-se

mostrar que durante a transição para o novo ponto de equilíbrio o produto deve

divergir do seu nível potencial e as expectativas inflacionárias devem divergir da

meta de inflação, o que gera diminuições temporárias (mas não desprezíveis) no

nível de bem estar social.

47

4. ESTIMANDO UMA FUNÇÃO DE REAÇÃO DA POLÍTICA FISCAL PARA O

BRASIL

A discussão acerca do comportamento da política fiscal nas economias em

desenvolvimento é relevante porque que nestas economias os estabilizadores

automáticos não são poderosos e as instituições fiscais não parecem colaborar para

a atuação contracíclica das finanças públicas. De fato, uma gama de estudos

empíricos desenvolvidos nos últimos 15 anos sugere que a política fiscal na América

Latina e demais países em desenvolvimento é pró-cíclica: nas recessões existe uma

orientação para a manutenção da austeridade, enquanto na bonança os gastos

públicos tendem a crescer (GAVIN & PEROTI, 1997; CATAO & SUTTON, 2002;

KAMINSKY, REINHART & VÉGH, 2004; ALESSINA & TABELLINI, 2005; TALVI &

VÉGH, 2005, AKITOBY, et al, 2006). Sabe-se que este tipo de comportamento das

finanças públicas, que é distinto do das economias desenvolvidas, tende a

aprofundar com os ciclos econômicos, quando o ideal seria mitigá-lo. Isso significa,

portanto, que a política fiscal na América Latina é sub-ótima.

O argumento contra a utilização da política fiscal de maneira pró-cíclica não é

exclusivo de uma única abordagem teórica. A prescrição keynesiana padrão

sustenta que a política fiscal deve ser contracíclica, e o modelo de política fiscal

ótima de inspiração neoclássica prediz que as taxas de impostos devem permanecer

constantes ao logo do ciclo dos negócios (MARTNER, 2007). De acordo com Talvi &

Végh (2005) se os policymakers seguem a prescrição keynesiana deve-se observar

uma correlação positiva entre taxas de impostos e produto, e negativa entre gastos

do governo e produto, mas se eles seguem a prescrição neoclássica, estas

correlações devem ser essencialmente nulas.

48

Neste trabalho parte-se do pressuposto de que o desafio da boa política fiscal é

contribuir para uma menor volatilidade do produto e, ao mesmo tempo, garantir a

sustentabilidade da dívida pública. Jimenez & Fanelli (2009) salientam que esses

objetivos podem ser concorrentes em alguma medida, mas parece claro que um

nível de endividamento adequado cria margens de manobra para a utilização futura

da política fiscal. Mello & Moccero (2006), Clements, Faircloth & Verhoeven (2007) e

Luporini & Licha (2009) também sugerem que a redução do endividamento público

para níveis prudentes é um importante pré-requisito para a eliminação do caráter

pró-cíclico da política fiscal, bem como a redução dos riscos de mudanças

inesperadas na restrição orçamentária do governo. Heller (2005), ao discutir o

conceito de “espaço fiscal”, chama atenção para a necessidade da obtenção de

recursos orçamentários suficientes para ampliar os gastos governamentais em itens

que têm o potencial de estimular a taxa de crescimento econômico sem negligenciar

a sustentabilidade fiscal. Em consonância com esta literatura, entende-se que a

discricionariedade fiscal não pode ser confundida com irresponsabilidade na gestão

das finanças públicas.

Nessa perspectiva, a estimação adequada de uma função de reação fiscal para uma

economia em desenvolvimento considerando o período recente, é importante para

averiguar se a condução da política fiscal tem sido compatível com as prescrições da

teoria econômica. O presente trabalho pretende oferecer uma contribuição nesse

sentido. É importante reconhecer que algumas versões da função de reação fiscal

para o Brasil já foram estimadas por Mello & Moccero (2006), Simonasi (2007), Mello

(2007), Lopes (2007), Bello & Jimenez (2008), Mendonça, Santos & Sachsida

(2009), Rocha (2009), Silva & Duarte (2010) e Luporini (2012). Ressalta-se que

estes trabalhos são muito heterogêneos, tanto no que diz respeito ao

49

período/frequência da amostra, quanto no que diz respeito à metodologia e as

variáveis utilizadas. O principal fato estilizado encontrado nesta literatura é que a

política fiscal brasileira é pró-cíclica.

No entanto, destaca-se que estudos realizados com dados mais atuais têm

apontado indícios de que o comportamento da autoridade fiscal brasileira passou a

ser menos pró-cíclico (BELLO & JIMENEZ, 2008; ROCHA, 2009) ou até mesmo

contracíclico (MENDONÇA, SANTOS & SACHSIDA, 2009; BARBOSA, 2010).

Frankel & Végh (2011), por exemplo, são enfáticos ao destacarem que alguns

países em desenvolvimento, inclusive o Brasil, escaparam da “armadilha da

prociclicalidade”. Adicionalmente, as evidências encontradas na literatura que

enfatiza o caso brasileiro sugerem que a condução da política fiscal é, nos anos

recentes, compatível com a estabilização da dívida pública e o Tesouro não parece

ter dificultado com o trabalho da autoridade monetária no combate à inflação.

A política fiscal brasileira realmente deixou de ser pró-cíclica? A condução da política

fiscal é compatível com a estabilização da dívida e com o controle da inflação?

Essas são as principais questões que procurarão ser respondidas neste artigo. Para

tanto, buscar-se-á estimar uma função de reação fiscal para o Brasil considerando o

período de janeiro de 2003 a junho 2013. As estimativas foram realizadas com os

métodos OLS, GMM e VAR.

4.1. A RELEVÂNCIA DO GASTO PÚBLICO PARA A ANÁLISE DA REAÇÃO

FISCAL

Uma questão relevante quando se discute uma regra política fiscal está relacionada

com a variável utilizada como instrumento de tal política. Sabe-se que numa regra de

50

política monetária, por exemplo, a taxa básica de juros é a variável instrumento, ao

passo que toda literatura empírica usa a mesma variável em funções de reação

monetária. Para o caso da política fiscal, a situação é notadamente distinta: não

existe consenso acerca do indicador relevante para a análise da política fiscal em

trabalhos empíricos.

Sabe-se, porém, que é comum na literatura o uso do saldo fiscal primário sobre o

PIB como o indicador relevante para o estudo do comportamento discricionário do

Tesouro. No trabalho seminal de Gavin & Perotti (1997) este indicador foi utilizado

para a definição do comportamento da política fiscal ao longo do ciclo econômico.

Entretanto, uma importante argumentação contra o uso deste indicador de política

fiscal foi feita por Kaminsky, Reinhart & Végh (2004). Eles sugeriram que o saldo

primário é um indicador ambíguo para o estudo das propriedades cíclicas da política

fiscal, posto que ele é um resultado, que inclusive depende de qual estágio do ciclo

dos negócios a economia se encontra, e não um instrumento de política fiscal

utilizado pelos formuladores de política.

Desta forma, quando o saldo primário apresenta uma correlação positiva com o hiato

do produto, isso não significa dizer necesariamente que a política fiscal está sendo

contracíclica, tal como definido por Gavin & Perotti (1997) e Alesina & Tabellini

(2005). Isso porque no caso de uma política fiscal acíclica, por exemplo, o saldo

primário deve aumentar em bons tempos e diminuir em tempos ruins, uma vez que

tanto a base tributária quanto os gastos automáticos dependem das condições

econômicas vigentes. Neste caso, olhando a correlação estatística entre saldo

primário e ciclo dos negócios, pode-se concluir que a política fiscal é contracíclica

quando na verdade a política fiscal é completamente neutra.

51

Seguindo esta lógica, os trabalhos de Kaminsky, Reinhart & Végh (2004), Bello &

Jiménez (2008) e Ilzetzki & Végh (2008) argumentam que o gasto público (em nível)

é teoricamente o melhor indicador disponível para a análise da política fiscal durante

o ciclo, já que o saldo primário é um indicador que tem o potencial de fornecer

resultados equivocados22. Nós seguiremos estes autores e utilizaremos o gasto

público primário como variável relevante para a estimação da função de reação da

política fiscal.

4.2. ESPECIFICAÇÃO DO MODELO EMPÍRICO

Serão utilizados os métodos OLS, GMM e VAR com funções Impulso-Resposta

(doravante FIR) para a análise da reação da política fiscal no Brasil. A seguir são

descritas as especificação básica dos modelos que serão estimados.

A função de reação fiscal a ser estimada por OLS tem o seguinte formato:

)6()log( 1312110 εββββ ++++= −−− tttt pdhg

onde g é o gasto público, h é o hiato do produto, d é a razão dívida/PIB, p é a

inflação e ε é o termo de erro. Se β1 for menor que zero então define-se a política

fiscal como sendo contracíclica: nos tempos de bonança (hiato do produto positivo) a

autoridade fiscal deve conter os gastos públicos para que haja disponibilidade de

recursos nos períodos de escassez (hiato do produto negativo). O caso contrário

implica que a política fiscal é pró-cíclica e β1 nulo implica que a política fiscal é

acíclica. Especificar a função de reação fiscal supondo que os gastos públicos

22 Na verdade o saldo primário como proporção do PIB, o gasto público como proporção do PIB, a receita tributária e a receita tributária como proporção do PIB também não são indicadores relevantes para a análise das propiedades cíclicas da política fiscal. Por outro lado, a taxa de impostos (tax rate) é outro indicador que pode fornecer, sem ambigüidade, a resposta da política fiscal através do ciclo econômico (KAMINSKY, REINHART & VÉGH, 2004, pp. 7). No entanto, esses dados não são disponíveis para o Brasil e seguiremos neste estudo utilizando apenas o gasto público.

52

devem responder as demais variáveis com defasagem de um período justifica-se

porque é improvável que a autoridade fiscal reaja imediatamente à mudança nas

condições econômicas (THAMS, 2007). Uma política fiscal sustentável requer β2<0,

indicando que autoridade fiscal esteve preocupada com a dinâmica da dívida

pública. Já a inclusão da inflação na função de reação fiscal justifica-se porque é

possível que a autoridade fiscal tenha cooperado com a autoridade monetária no

processo de estabilização dos preços. Se β3<0 então a política fiscal cooperou com

a política monetária no combate à inflação. De fato, na ocorrência de choques

inflacionários positivos, a autoridade fiscal deve ser mais austera, se realmente

estiver cooperando com a política monetária. De maneira semelhante, se β3>0 então

a autoridade fiscal não está cooperando com a autoridade monetária. Os

coeficientes das equações de referência estimados por OLS possuem erros padrão

robustos.

A função de reação fiscal estimada por GMM é a mesma equação (6), sendo que os

instrumentos utilizados são todas as variáveis explicativas defasadas em dois

períodos. Esse procedimento é adotado para se averiguar a robustez e corrigir

possíveis endogeneidades nos coeficientes estimados por OLS. Questões

relacionadas à robustez dos coeficientes estimados e à endogeneidade das

variáveis foram discutidas no trabalho de Ilzetzki & Végh (2008), sendo que estes

autores também utilizaram estimadores de GMM após a estimação da função de

reação fiscal por OLS. Nas estimações por GMM, que são desnecessárias as

hipóteses sobre a distribuição dos erros, utilizou-se a matriz de covariância de

Newey-West para a correção de heterocedasticidade e autocorrelação.

Por fim, um modelo com vetores auto-regressivos (VAR) será estimado com as

seguintes variáveis: a) logarítimo do gasto público (DTN e DCC); b) hiato do produto;

53

c) inflação e d) dívida líquida do setor público. A escolha da metodologia VAR

justifica-se porque a relação de interdependência entre as variáveis do modelo é

notória, no sentido em que todas as variáveis são tratadas como endógenas. De

posse dos coeficientes estimados pelo VAR, com número apropriado de defasagens,

serão analisados os gráficos com a resposta da variável gasto público devido a

choques (impulsos) nas demais variáveis do modelo. As respostas das três variáveis

restantes a choques em todas as outras são descartadas porque o objetivo deste

trabalho é identificar a reação da autoridade fiscal devido a mudanças no ambiente

econômico (atividade econômica, inflação e dívida pública).

Ademais, seguindo os estudos que usam esta metodologia na análise

macroeconômica, também serão realizados exercícios de decomposição da

variância, de tal modo que seja identificado o quanto da variância da variável de

política fiscal é explicada por sua própria variância e pela variância das demais

variáveis do modelo. Um procedimento parecido com este foi utilizado por Burger,

Jooste & Cuevas (2011) para a estimação de uma função de reação fiscal na África

do Sul e por Ilzetzki & Végh (2008) para o estudo do comportamento da autoridade

fiscal durante os ciclos econômicos em grupos de países desenvolvidos e em

desenvolvimento.

4.3. DADOS

Os dados são mensais para o período 2003.1 a 2013.6, totalizando 126

observações. Este período se caracteriza por razoável normalidade na gestão da

política fiscal, o que enfraquece a possibilidade da existência de quebras estruturais

nas variáveis utilizadas. O regime fiscal para o período é marcado

54

preponderantemente pela obtenção de metas de superávits primários, embora para

os períodos mais recentes, com muitas incertezas no cenário macroeconômico

internacional, a política fiscal, no sentido mais geral, parece ter se tornado mais

flexível.

As variáveis utilizadas nas várias especificações econométricas são: i) Gasto público

- foram utilizadas três categorias de gastos públicos com a finalidade de capturar o

comportamento da autoridade fiscal: a) as despesas com custeio e capital do

Governo Central (DCC); b) as despesas com pessoal e encargos sociais do Governo

Central23 (DPES) e c) as despesas do Tesouro Nacional (DTN), soma das duas

séries anteriores. Estas variáveis foram extraídas das séries históricas disponíveis

na Secretaria do Tesouro Nacional; ii) Hiato do produto: foi calculado como o desvio

percentual do PIB mensal em milhões de R$ (extraída do Banco central do Brasil)

em relação ao produto potencial24. Para o cálculo do produto potencial foi utilizado o

filtro Hodrik-Prescott com λ=14.400; iii) Dívida Pública (DLSP): é a dívida líquida do

setor público como proporção do PIB, fluxo acumulado em 12 meses (extraída do

Banco central do Brasil) e iv) Inflação: é o Índice Nacional de Preços do Consumidor

Amplo (IPCA, % ao mês) extraída do Ipeadata. Todas variáveis coletadas em

valores correntes (milhões de R$) foram valorizadas pelo IGP-DI a preços de

jun/2013 (extraído do Ipeadata).

4.4. TESTE DA RAÍZ UNITÁRIA

Para que seja evitado o problema da regressão espúria foi realizado o teste da raiz

unitária para cada série selecionada neste estudo. O teste escolhido foi o ADF

23 Exclui os benefícios previdenciários e as despesas do Banco Central. 24 O hiato do produto é definido da seguinte forma: (Y-Y*)/Y* em que Y é o PIB e Y* o PIB potencial.

55

(Dickey-Fuller aumentado), que é o mais utilizado para este fim nos estudos

empíricos no campo da macroeconomia. O critério de informação de Schwarz foi

utilizado para a definição da quantidade ótima de defasagens. A hipótese nula do

teste ADF é que existe uma raiz unitária. Inicialmente os testes foram realizados

considerando sem considerar a presença de constante e tendência, mas se a

hipótese nula não pôde ser rejeitada, o mesmo teste foi realizado considerando a

presença de constante e, se necessário, constante e tendência. Os principais

resultados destes testes estão sumarizados na Tabela 4.

Tabela 4. Teste ADF Variável Def* Estat. t Cte Tend Prob. Schwarz Conclusão

IPCA 0 -4.23 Não Não 0.0000 -9.42 É estacionária HIATO 14 -4.13 Não Não 0.0001 -4.21 É estacionária DLSP 0 -3.87 Não Não 0.0002 -7.23 É estacionária DTN 0 -10.92 Sim Sim 0.0000 20.7 É estacionária DCC 2 -3.18 Sim Não 0.0238 20.67 É estacionária DPES 14 -1.24 Sim Sim 0.8964 17.42 Não é estacionária

* Defasagem max=15. Fonte: o autor.

Nota-se que foi possível rejeitar a hipótese nula do teste ADF a pelo menos 5% de

significância para a maioria das variáveis. Como não foi possível rejeitar a hipótese

nula para a variável DPES, decidiu-se não utilizá-la nas estimações.

4.5. ESTIMAÇÕES COM OLS E GMM

A tabela 5 resume os principais resultados das estimações com OLS e GMM

considerando o logarítimo das duas variáveis de gasto público (DTN e DCC).

56

Tabela 5. Função de reação fiscal Var. Dependente: log(DTN) Var. Dependente: log(DCC)

OLS GMM OLS GMM Constante 12.01* 12.04* 11.887* 11.914*

Hiato (-1) 2.166* 3.056* 2.588* 3.185*

Dívida (-1) -3.624* -4.867* -4.62* -4.724*

Inflação (-1) 3.182 3.776 -8.312 -4.434

R2 0.74 0.72 (*) estatisticamente significante a 1%. Fonte: o autor.

Observa-se que o coeficiente do hiato do produto é positivo e estatisticamente

significante nas quatro regressões estimadas, o que nos permite afirmar, em

consonância com a maior parte da literatura, que a política fiscal brasileira no

período analisado foi pró-cíclica. Esse resultado sugere que a tendência comum a

todos os países da América Latina e demais países em desenvolvimento não foi

rompida no Brasil em período recente, mesmo considerando o período pós-crise de

2007/08. Esse resultado, entretanto, difere daqueles encontrados por Mendonça,

Santos & Sachsida (2009) e Frankel & Végh (2011), que sugeriram que a política

fiscal brasileira tornou-se contracíclica25.

Os sinais dos coeficientes da dívida pública também são idênticos em todas as

regressões. A negatividade e a significância deste sinal indicam que a política fiscal

brasileira foi sustentável durante o período estudado. De fato, a trajetória da DLSP

saiu de 60% do PIB no início de 2003 e chegou a pouco mais de 34% do PIB em

junho de 2013, mesmo num contexto de gastos públicos crescentes, tanto em

termos absolutos quanto como % do PIB. Essa evidência sugere que a autoridade

fiscal levou em conta a sustentabilidade da dívida pública ao executar os gastos, um

resultado não surpreendente e que corrobora com aqueles encontrados em Rocha

(2009), Luporini (2012) entre outros. Como o período em questão tem sido marcado

25 Vale dizer que a metodologia, a base de dados e a freqüência utilizada do presente trabalho diferem dos trabalhos aqui citados. Portanto, a comparação entre os nossos resultados (coeficientes estimados) e aqueles sugeridos pela literatura deve ser parcimoniosa.

57

por um regime de política fiscal baseado em metas de superávit primário, então a

sustentabilidade da política fiscal brasileira é facilmente explicada.

Já os coeficientes relacionados à inflação, por sua vez, além de apresentarem sinais

ambíguos (positivo na especificação com DTTN e negativo na especificação com

DCC) não se mostraram estatisticamente diferentes de zero nas regressões

estimadas. Deste modo, parece claro que a função de reação da autoridade fiscal

não levou em conta a evolução temporal do nível de preços na execução dos gatos

públicos. De fato, esse resultado corrobora com as conclusões de Mendonça,

Santos & Sachsida (2009) segundo a qual o governo não parece utilizar

explicitamente a política fiscal discricionária como instrumento de combate à

inflação.

4.6. ROBUSTEZ NAS ESTIMAÇÕES POR OLS E GMM

Com a finalidade de verificar a robustez desses resultados os modelos da tabela 5

foram re-estimados substituindo-se o hiato do produto pelo hiato da produção

industrial do IBGE26. Esse procedimento foi realizado porque alguns estudos

empíricos com séries temporais com dados mensais para o Brasil utiliza a produção

industrial do IBGE como proxy para o PIB mensal. O novo hiato do produto também

foi calculado com o filtro HP. Nestas novas regressões, observam-se que os

parâmetros β1 e β2 não mudaram de sinal e permaneceram estatisticamente

significante a 1%, como nas regressões anteriores. No entanto, nota-se que o

parâmetro β3 passou a ser negativo nos modelos estimados por OLS, mas não

26 Esta série também é estacionária em nível de acordo com o teste ADF.

58

mostrou-se estatisticamente significante a pelo menos 10% em sequer uma

regressão.

Tabela 6: robustez da função de reação fiscal Var. Dependente: log(DTN) Var. Dependente: log(DCC)

OLS GMM OLS GMM Constante 11.99* 12.05* 11.878* 11.93*

Hiatopi (-1) 0.789* 2.32* 1.30* 2.91*

Dívida (-1) -3.574* -3.89* -4.606* -4.92*

Inflação (-1) -4.826 14.12 -7.862 10.94

R2 0.69 0.71 (*) estatisticamente significante a 1%. Fonte: o autor.

4.7. VAR E FUNÇÃO IMPULSO-RESPOSTA

Para a definição da quantidade de parâmetros a serem estimados pelo VAR foi

considerado o critério de informação de Schwarz (SIC)27. Foram estimados quatro

modelos VAR: a) com DCC e PIB do BCB; b) com DTN e PIB do BCB; c) com DCC

e produção industrial do IBGE e d) com DTN e produção industrial do IBGE. Os dois

últimos modelos foram estimados para testar a robustez dos resultados fornecidos

pelos dois primeiros modelos. As variáveis DLSP e IPCA estão todos os modelos. O

critério de informação de Schwarz (SIC) indicou que a defasagem ótima é 1 para

todos os modelos. Ressalta-se que este critério possuiu propriedades assintóticas

superiores aos demais critérios utilizados na literatura e, além disso, o SIC tende a

selecionar o modelo mais parcimonioso (menor número de parâmetros a ser

estimados).

Antes de estimar cada modelo VAR foi realizado o teste de causalidade de Granger

na tentativa de verificar se as variáveis fiscais e o ciclo econômico possuem relação

27 Em todas as especificações o SIC indicou a mesma quantidade de defasagens do critério Hannan-Quinn.

59

de bi-causalidade. Deste modo, rejeitou-se a hipótese nula de que o hiato do produto

não causa a política fiscal e não rejeitou-se a hipótese nula de que a política fiscal

não causa o hiato do produto. Portanto, não existe bi-causalidade no sentido de

Granger: o co-movimento dessas duas variáveis é oriundo de mudanças no

ambiente macroeconômico para respostas na política fiscal. Isso se verifica quando

o teste é realizado com qualquer das variáveis de política fiscal (DTTN e DCC) e

qualquer estimativa para o hiato do produto (com PIB ou com produção industrial).

Resultados similares em termos de Granger causalidade foram encontrados por

Ilzetzki & Végh (2008) para uma amostra de países de alta e baixa renda.

Ademais, a ordenação de Cholesky utilizada para recuperar os parâmetros

estruturais de cada modelo VAR foi realizada tomando por base os resultados do

Block Exogeneity Wald Tests (não reportados). A ordenação sugerida por este teste

para cada modelo VAR foram as seguintes:

VAR 1: DLSP => IPCA => HIATO => log(DTN); VAR 2: HIATO => DLSP => IPCA => log(DCC); VAR 3: IPCA => HIATOPI => DLSP => log(DCC); VAR 4: IPCA => HIATOPI => DLSP => log(DTN).

Como esperado, a variável de política fiscal é sempre entendida como variável de

resposta a mudanças no ambiente macroeconômico28. Destaca-se que as FIR são

(juntamente com os exercícios de decomposição da variância) os principais

instrumentos de análise de um modelo VAR, uma vez que com elas é possível

observar visualmente como um choque em qualquer variável do sistema afeta

dinamicamente as outras variáveis em determinado horizonte de tempo. As FRI para

os modelos com o hiato do produto extraído do PIB seguem nas figuras abaixo.

28 Ressalta-se que os resultados do modelo VAR não mudaram significativamente quando alterou-se o ordenamento de Cholesky em cada modelo VAR.

60

Figura 1. VAR 1, resposta da política fiscal

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to DLSP

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to IPCA

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to HIATO

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to LOG(DTN)

Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Fonte: o autor.


-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to HIATO

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to DLSP

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to IPCA

-.10

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to LOG(DCC)


Fonte: o autor.

61

Observa-se que as FRI são praticamente idênticas nos dois modelos. A linha azul

em cada gráfico mostra a trajetória temporal das variáveis de gasto público devido a

um choque expansionista não esperado de 1 desvio padrão nas demais variáveis

exógenas. As linhas vermelhas (pontilhadas) mostram o intervalo de confiança para

as respostas.

Nota-se, em primeiro lugar, que a persistência de um choque positivo das variáveis

de gasto público é muito baixa, no sentido em que todo choque é praticamente

acomodado já no terceiro período. Essa dinâmica sugere algum nível de

preocupação da autoridade fiscal com a saúde das finanças públicas, no sentido em

que uma expansão fiscal num determinado período não se mostra permanente ao

longo do tempo. Na verdade, o que se observa nos dois modelos é que uma

expansão dos gastos no primeiro período precede uma tímida contração no segundo

período, para que em seguida estes voltem para seus níveis de pré-choque. A baixa

persistência dos gastos públicos também foi encontrada nos modelos VAR de

Cavalcanti & Silva (2010) e Dill (2012).

Já o impacto de um choque positivo no hiato do produto nas variáveis de gasto

público é positivo e crescente entre o primeiro e o segundo período, mas observa-se

que do segundo período em diante o choque vai se acomodando até se tornar

praticamente nulo entre o quinto e sexto período. Esse movimento sugere que, a

despeito do caráter pró-cíclico da política fiscal, o gasto público não parece

responder permanentemente a choques na atividade econômica num intervalo de

doze períodos. O fato importante, porém, é que novamente não se pode negar que a

política fiscal brasileira é pró-cíclica, justamente como sustenta a maior parte da

literatura empírica para o caso brasileiro.

62

Observa-se também que choques na DLSP parece impulsionam positivamente os

gastos públicos no período inicial, nos dois modelos, mas essa resposta é muito

pequena (o zero está no intervalo de confiança da resposta). No entanto, nota-se

que já no segundo período as variáveis de gasto público passam a responder

negativamente ao choque na DLSP e esta resposta dos gastos públicos a choques

na DLSP não se acomoda ao longo do tempo, mesmo após 12 períodos, indicando

que a autoridade fiscal está de fato comprometida com a sustentabilidade da dívida

pública. Nota-se que esses resultados são compatíveis com os coeficientes

estimados por OLS e GMM.

Choques no IPCA, por sua vez, parecem afetar as variáveis de gasto público

timidamente apenas no primeiro período, uma vez que o limite inferior do intervalo

de confiança no primeiro período é bem próximo de zero. Nota-se, porém, que nos

períodos seguintes a política fiscal não reage a mudanças nos preços. Estes

resultados são compatíveis com aqueles sugeridos pelos coeficientes das

regressões estimadas por OLS e GMM. Nesse sentido, não se pode afirmar com

segurança que a autoridade fiscal deixou o trabalho da autoridade monetária mais

difícil. Essa ponderação é necessária porque o período em questão é marcado, do

lado da política fiscal, por metas de superávit primário, enquanto a política monetária

tem sido regida pelo sistema de metas para a inflação. Isso implica que, se a política

fiscal foi de fato passiva, com superávits primários razoáveis, como supõe o referido

arranjo de política macroeconômica, a autoridade fiscal não precisa

necessariamente calibrar os gastos primários na ocorrência de choques

inflacionários. De fato, Mendonça, Santos & Sachsida (2009) encontram resultados

semelhantes e reconhecem que a imposição de metas fiscais rígidas pode, por si só,

ter ajudado a manter o controle da inflação.

63

4.8. ROBUSTEZ DOS MODELOS VAR

Em seguida, para testar a robustez das FRI descritas anteriormente, estimou-se os

dois últimos modelos VAR, substituindo a variável hiato do produto por hiato da

produção industrial do IBGE. As FIR associadas a estes modelos são mostradas

abaixo:


-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to HIATOPI

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to DLSP

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to IPCA

-.05

.00

.05

.10

.15

.20

.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DCC) to LOG(DCC)


Fonte: o autor.

64


-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to DLSP

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to IPCA

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to HIATOPI

-.04

.00

.04

.08

.12

.16

.20

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Response of LOG(DTN) to LOG(DTN)


Fonte: o autor.

Novamente observa-se uma baixa persistência dos gastos públicos, mas a resposta

da política fiscal devido a choques na atividade econômica parece ser neutra no

primeiro período. Vale notar, entretanto, que o padrão pró-cíclico da política fiscal

passa a ser verificado já no segundo período. Além disso, nota-se que o grau de

acomodação da política fiscal devido a choques na atividade econômica é menor

quando considera-se o produto industrial do IBGE ao invés do PIB do BCB, posto

que mesmo após doze períodos a política fiscal não parece ser completamente

acomodada.

Nota-se também que choque positivo na DLSP proporciona, no primeiro período,

uma moderada expansão fiscal. Porém, a partir do segundo período, verifica-se uma

contração fiscal que não se dissipa nos períodos seguintes. Ademais, como a

persistência do gasto público novamente é baixa, considerando as duas variáveis de

gasto público, reforça-se a idéia de que a política fiscal foi sustentável no período em

65

questão. Nota-se também que a resposta da política fiscal devido a choques na

inflação também é neutra em todos os períodos. Deste modo, o movimento da

política fiscal, dado um choque no IPCA, reforça com os resultados obtidos

anteriormente e já documentados na literatura: a autoridade fiscal é neutra em

relação a choques na inflação.

4.9. ANÁLISE DE DECOMPOSIÇÃO DA VARIÂNCIA

Por fim, uma análise da decomposição da variância foi realizada para os quatro

modelos VAR.

Figura 5. Exercícios de decomposição da variância

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

DLSPIPCA

HIATOLOG(DTN)

Variance Decomposition of LOG(DTN)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

HIATODLSP

IPCALOG(DCC)

Variance Decomposition of LOG(DCC)

0

20

40

60

80

100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

HIATOPIDLSP

IPCALOG(DCC)

Variance Decomposition of LOG(DCC)

0

20

40

60

80

100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

DLSPIPCA

HIATOPILOG(DTN)

Variance Decomposition of LOG(DTN)

Fonte: o autor.

66

O resultado padrão referente a todos os modelos indicam que nos dois primeiros

períodos a variância dos gastos do governo é quase que completamente explicada

pelos próprios gastos do governo. Porém, do primeiro período em diante, o hiato do

produto e a dívida pública passam a ganhar importância na variância dos gastos do

governo. A diferença é que, em todos os modelos, a participação do hiato do

produto, após crescer nos períodos iniciais, permanece praticamente constante a

partir do terceiro período, enquanto a participação da dívida pública cresce

suavemente período a período. Por outro lado, a participação da inflação na

explicação da variância dos gastos do governo é pequena e virtualmente constante

ao longo de doze períodos. Os exercícios de decomposição da variância, portanto,

corroboram com as FRI estimadas anteriormente para cada modelo VAR.

67

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Do auge da revolução keynesiana até os dias atuais a política fiscal teve a sua

importância rebaixada em detrimento da política monetária. No entanto, uma parte

da literatura macroeconômica recente tem enfatizado a necessidade de se repensar

o lugar da política fiscal (ARESTIS & SAWYER, 2003; SOLOW, 2005; FONTANA,

2009; ARESTIS, 2011).

Com a finalidade de contribuir com esta literatura, que é razoavelmente

heterogênea, procurou-se, num primeiro momento, desenvolver um modelo

macrodinâmico que considerou casos em que a política fiscal e a política monetária

são complementares. Mostrou-se que este trabalho avança em relação ao modelo

proposto por Setterfield (2007) porque este autor considerou apenas a política fiscal

como sendo ativa, negligenciando completamente o papel estabilizador da política

monetária. Então, com a resolução analítica do modelo, foi possível apontar motivos

teóricos para se questionar o descaso para com a política fiscal na análise

macroeconômica.

Tanto no regime monetário conservador quanto no híbrido o equilíbrio dinâmico foi

facilmente verificado. A diferença entre esses dois regimes de política monetária

está na maior probabilidade de equilíbrio assintótico com convergência monotônica

no regime híbrido, ao passo que este tipo de convergência no regime conservador é

praticamente improvável. Isso implica, em ultima instância, que o regime híbrido é

preferível ao regime conservador: negligenciar o papel estabilizador do nível de

atividade econômica não parece ser uma boa estratégia para a política monetária.

Do ponto de vista qualitativo, os principais resultados não sofreram alterações

quando a pseudo regra de Taylor foi flexibilizada. Por outro lado, quando foi

68

considerado o regime monetário alternativo, foi possível mostrar que o modelo

macrodinâmico não é assintoticamente estável, indicando que a autoridade fiscal

não tem a capacidade, por si só, de controlar com o nível de preços da economia.

Esses resultados analisados de forma conjunta sugerem que o incremento de uma

função de reação fiscal num modelo padrão só é compatível com o equilíbrio

dinâmico (monotônico ou não) se a autoridade monetária não for completamente

leniente com a inflação.

O exercício de estática comparativa sugeriu, tanto para o regime conservador quanto

para o regime híbrido, os seguintes resultados adicionais: i) existe um trade off entre

expansão fiscal autônoma e taxa de juros no estado estacionário; ii) uma alteração

na meta de inflação afeta apenas a taxa de inflação esperada de equilíbrio, não

exercendo qualquer impacto na taxa de juros e iii) expansões no produto potencial

contribuem para que a política monetária seja mais flexível no longo prazo.

Em seguida, admitindo que não existe razão para se negligenciar o papel da política

fiscal na dinâmica macroeconômica, procurou-se estimar a função de reação fiscal

para o Brasil para o período de janeiro de 2003 a junho de 2013 com alguns

métodos diferentes (OLS, GMM e VAR). Sabe-se que o período em questão tem

sido marcado por metas de superávit primário no campo fiscal e por metas de

inflação no arcabouço de política monetária. Os principais resultados da modelagem

empírica desenvolvida apontaram que: a) a política fiscal brasileira é pró-cíclica; b) o

comportamento das finanças públicas tem sido coerente com a estabilização da

dívida e c) não há indícios que a autoridade fiscal tenha atrapalhado a autoridade

monetária no combate à inflação.

Levando em conta o primeiro resultado, infere-se que é preciso avançar na

formulação de desenhos políticos/institucionais que reduzam ou até eliminem com a

69

natureza pró-cíclica da política fiscal brasileira. O fortalecimento dos estabilizadores

automáticos pode ser um caminho. Ademais, apenas regras para a obtenção de

superávit primário não parece modificar substancialmente o comportamento sub-

ótimo da política fiscal no Brasil, embora seja útil para a estabilização da dívida

pública e dos preços. Os resultados remanescentes não são problemáticos, uma vez

que a literatura consultada considera que a sustentabilidade da dívida pública é um

objetivo relevante para a autoridade fiscal e, coerente com a sistemática de metas

para a inflação, o Tesouro não tem expandido a demanda agregada na ocorrência

de choques inflacionários.

70

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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7. APÊNDICE: DISCRIMINANTES

Regime conservador

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

10000 20000 30000 40000 50000

Fonte: o autor.

Nota: Este gráfico foi gerado a partir de 50 mil combinações aleatórias dos parâmetros das equações fundamentais do modelo.

Regime híbrido

-1.6

-1.2

-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

10000 20000 30000 40000 50000

Fonte: o autor.

Nota: Este gráfico foi gerado a partir de 50 mil combinações aleatórias dos parâmetros das equações fundamentais do modelo.

78

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