Cená

rioCenário2021André Perfeito Economista-chefe

Nathalie Marins Economista

Sum

ário

SumárioIntrodução 004

Política monetária 011

Atividade econômica 022

Inflação 030

Câmbio 035

Desigualdade é a marca de 2020 e vai persistir em 2021. 040

Sumário ExecutivoDesnecessário dizer que a crise da pandemia alterou profundamente os cenários econômicos, mas vale lembrar que apesar da descoberta recente de vacinas eficazes e da vacinação em massa no mundo inteiro isso não quer dizer que os efeitos da pandemia não estarão entre nós durante muitos anos ainda. O presente CENÁRIO ECONÔMICO 2021 foi elaborado no final do ano passado e traz nossas perspectivas para o ano que se inicia.

O nível de incerteza é grande uma vez que estamos pendurados em eventos binários. A eleição da Câmara e do Senado são um bom exemplo disso uma vez que determinam duas trajetórias fiscais diferentes e a eficácia da vacinação no sentido da retomada econômica é outra variável insondável. Contudo nos parece particularmente difícil sondar como os governos nacionais e seus Bancos Centrais vão administrar uma dívida pública que explodiu em todos os países.

Neste cenário de incerteza algumas coisas são particularmente claras. A crise do COVID-19 acertou em cheio o mercado de trabalho e os danos serão duradouros. Neste sentido a concentração de renda tende a continuar persistente e seg-mentos de consumo de alta renda ou intensivos em tecnologia tendem a performar melhor em 2021.

Os juros terão um ajuste ao longo de 2021. Projetamos que a taxa básica atinja 4% no final do ano e o início do ciclo deve se iniciar no começo do ano, entre o primeiro e o segundo trimestre. Esta alta se justifica dado o patamar baixo da SELIC vis-à-vis nossos pares emergentes, além de discussões fiscais que devem ganhar força em 2021 uma vez que não acre-ditamos numa solução simples para o problema.

O câmbio segue pressionado. Projetamos o Dólar em R$ 5,30 no fim do ano como resultante dos dilemas fiscais, do baixo nível da SELIC e também numa eventual pressão de alta nos juros norte-americanos frente o massivo pacote fiscal que deve ser aprovado na administração de Joe Biden.

A atividade deve seguir em alta, mas nada que sugira uma forte retomada. Como apontamos o crescimento será desigual e no agregado o PIB deve subir algo como 3% este ano.

A inflação será menor e o IPCA deve fechar o ano em torno de 3,55%, mas temos que ficar atentos: a alta relevante do IGP-M no final de 2020 pode forçar preços administrados no início de 2021 bem como um dólar ainda em alta pode tornar preços de alimentos um incômodo.

Os cenários estão detalhados nas próximas páginas que esperamos que sejam úteis para auxiliar nossos clientes e par-ceiros nos desafios deste ano.

Boa leitura!

Atenciosamente,

André Perfeito Nathalie Marins

CENÁRIO 2021 | 004

Introdução

Não seria exagero dizer que o ano de 2020 foi um ano difícil, isto para não usar adjetivos menos elogiosos ao ano que se encerra. A emergência da crise sanitária derivada da epidemia do COVID-19 pôs à prova a capacidade das sociedades de reagir um choque externo de grande magnitude e isto forçou dentro de cada país reações fortes e tornou também mais agudo processos políticos latentes.

Nos EUA vimos uma das eleições mais tumultuadas da história recente do país e, quando escrevo, este relatório não temos ainda certeza se o atual presidente Donald Trump irá de fato entregar a cadeira de presidente para Joe Biden em janeiro. Claro, tudo indica que sim, mas se 2020 nos ensinou algo é que nem sempre o mais provável acontece.

No Brasil o nível de tensionamento político derivado da emergência da crise de saúde pública precipitou mudanças no primeiro escalão do governo.

Os efeitos políticos da pandemia

INTRODUÇÃOOS EFEITOS POLÍTICOS DA PANDEMIA

Por mais que não tenha sido causa direta da pandemia a saída de um dos pi-lares do governo de Jair Bolsonaro, o ex-juíz Sérgio Moro, pode ser entendido como resultante de um governo que “perdeu suas origens”. O plano econômico liberal simplesmente entrou em curto-circuito, como bem resumiu a economista Laura Carvalho, e isto gerou efeitos deletérios de toda espécie na administração política do país.

As trocas de ministros e de secretários foram intensas onde destacamos as muitas trocas no Ministério da Saúde e também da saída de nomes importan-tes da equipe econômica como Salim Matar, responsável pelas privatizações. A alteração dos rumos da política econômica forçou um novo equilíbrio interno no governo e isto ainda está em curso.

Politicamente o tensionamento chegou ao ápice com a briga direta do Gover-no Central com os Governos Estaduais e o país viu durante meses trocas de acusações duras entre os entes federativos e Brasília. Hoje mesmo vemos o governador de São Paulo, João Dória, em briga explícita com Jair Bolsonaro pela vacina. O custo social e econômico deste desiquilíbrio político é a perda de tempo e eficiência na ação pública de enfrentamento à pandemia e isto custa dinheiro e, principalmente, vidas.

No entanto, outros movimentos podem ser vistos ao longo de 2020 que tem raízes fincadas não na pandemia em si, mas antes no esgotamento da estratégia do presidente Jair Bolsonaro em administrar o mundo político. Bolsonaro foi eleito com um discurso e uma postura de um outsider e ao longo de 2019 vimos muita dificuldade de avançar com as pautas econômicas do ministro Paulo Guedes. Num estilo bastante peculiar que renegou num primeiro momento ao chamado

CENÁRIO 2021 | 005

presidencialismo de coalizão – a única fórmula possível de administrar politi-camente o país no atual desenho institucional – Bolsonaro dá sinais claros que pretende voltar a ser mainstream. A recriação do Ministério das Comunicações foi o primeiro movimento em direção à isto e devemos ver já no início de 2021 uma reforma ministerial relevante para incorporar novos aliados.

A estratégia do primeiro ano de governo se esgotou porque o establishment político percebendo que não iria ter a mesma relação de antes do o Planalto voltou sua atenção ao presidente da Câmara Rodrigo Maia que de forma muito hábil conseguiu administrar a hesitação do presidente em organizar o mundo político. Foi Maia que conseguiu aprovar a Reforma de Previdência e foi Maia que articulou os projetos importantes de combate a pandemia.

A força hoje em dia do atual presidente da Câmara é tanta que o STF quase mudou o entendimento explícito na Constituição que não permitiria a reeleição para a presidência das casas legislativas. Se Maia irá usar ou não este poder faz parte do jogo político, mas o recado está dado da sua enorme influência em Brasília.

A verdade é que todas às vezes que o presidente Jair Bolsonaro resolveu enfren-tar o poder de Rodrigo Maia o Planalto acabou tendo que recuar, especialmente quando tentou usar as redes sociais. Maia se tornou neste sentido um empecilho ao presidente e se articula agora uma nova frente para tentar desbancar Maia da mesa diretora.

INTRODUÇÃOOS EFEITOS POLÍTICOS DA PANDEMIA

O conflito em curso nos interessa muito, afinal ao que tudo indica a briga pela Câmara irá colocar em segundo plano – mais uma vez – a agenda econômica de Guedes e equipe.

Está claro que Bolsonaro pretende se aliar à Arthur Lira para desbancar Maia tentando articular o Centrão contra o Centro numa guerra na qual mesmo que se ganhe, não se terá, de fato, vencido. Se por acaso for bem sucedida a inciativa do Planalto, e nos parece que será, o governo terá que se entregar de vez ao presidencialismo de coalizão mais rasteiro alterando assim profundamente seu estilo de governar.

Adicionalmente, se o Centrão for ainda da forma que o conhecemos, sabemos bem que este grupo político apesar de ser liberal formalmente não é o mais disciplinado fiscalmente buscando justamente na Comissão do Orçamento vantagens para suas regiões, o que não tem nada de errado, mas que vai na direção contrária ao esforço fiscalista do Ministério da Economia. Não por acaso estamos vendo uma disputa pela presidência da Comissão Mista do Orçamento que virou um campo de batalha importante nesta disputa pela presidência da Câmara. Muito provavelmente a disciplina fiscal não será mantida caso ganhe o Centrão.

Outro problema se avizinha no horizonte caso Bolsonaro consiga catapultar Lira à presidência da casa. O grupo do Centro formado por DEM, MDB e PSDB tem nomes fortes para a disputa de 2022, logo é de se esperar que uma vez defla-grado o racha dentro da base de apoio do presidente este grupo irá evitar que se tenha ganhos substanciais na economia à curto prazo buscando enfraquecer o governo para a disputa presidencial que se avizinha.

CENÁRIO 2021 | 006

As reformas e o problema central: a impossibilidade da agenda econômica.

Muitos analistas têm culpado a falta de organização do Governo para explicar a total incapacidade do Planalto em caminhar com as reformas ditas estrutu-rantes e por reformas estruturantes queremos dizer especificamente: Reforma Tributária, Administrativa, PEC Emergencial e as privatizações. Alguns analistas mais afoitos chegam apontar falta de profissionalismo político do Planalto em colocar as pautas para avançar.

Não por menos. Ao longo dos últimos meses vimos mais de uma vez inúmeros projetos sendo apresentados e esquecidos com grande facilidade, isso para não dizer ruídos praticamente semanais entre Ministério da Economia, Congresso e Planalto. O governo simplesmente não consegue emplacar sua pauta.

Ambas as leituras estão erradas ao nosso ver e são bastante ingênuas também, pois partem da premissa que o governo quer fazer as reformas, mas só não fazem porque não conseguem. Não vemos dessa forma.

Acreditamos que algo mais profundo esteja em jogo aqui e isto guarda relação com a perspectiva que será virtualmente impossível fazer controle de gastos em 2021 uma vez que a economia dá claros sinais de enfraquecimento e também porque a demanda por serviços públicos irá subir no ano que vem, não cair, e isto reverbera no mundo político a partir das suas bases.

Basta imaginar quantas famílias terão que tirar seus filhos de escolas particu-lares para usar escolas públicas o ano que vem ou mesmo a sobre demanda que o SUS terá com a quantidade de procedimentos não realizados em 2020. Para qualquer lugar que se olhe fica claro que o mundo político não terá muita escolha a não ser manter frouxa as amarras fiscais.

Cabe aqui deixar claro o seguinte ponto. Tanto faz o que eu ou o mercado acredi-temos que seja o melhor para a economia do país, nos cabe perguntar de maneira serena se há condições objetivas para se atingir estes resultados e me parece que não há espaço para isso.

O plano de Paulo Guedes para a economia é absolutamente coerente com os pressupostos de um plano liberal, mas que são politicamente difíceis de imple-mentação menos pelo choque que gera na redistribuição no bolo social – isto é até administrável –, mas antes porque por definição demoram para criar frutos. Por isso mesmo a necessidade central de se aprovar as reformas; se de um lado é verdade que aprovar a reforma tributária ou administrativa não cria incentivo

INTRODUÇÃOAS REFORMAS E O PROBLEMA CENTRAL

Como vemos o cenário para 2021 não nos parece promissor no sentido de re-formas ousadas e isto é particularmente dramático para pensarmos a dinâmica de juros ao longo do ano que se inicia.

CENÁRIO 2021 | 007

algum no curto prazo, somente com reformas desse tipo que a curva de juros pode permanecer baixa segundo o planejamento do Ministério da Economia de tal sorte que os agentes privados possam investir.

No entanto, por ser uma solução de mercado necessariamente demora mais para aparecer os resultados dada a descentralização típica do sistema de pre-ços. Não tendo coordenação central os efeitos demoram para aparecer e isto é politicamente inviável na atual situação.

Dito isto nos parece que quando se diz “nada vai pra frente” isto é menos resul-tado de falta de organização ou profissionalismo e antes um desencontro de fato do tempo da economia e o tempo da política. Por isso mesmo alguns acusam o presidente de estar migrando para o populismo e esta “grita” irá aumentar ao longo dos próximos meses, especialmente se estivermos certos sobre a eleição de Lira para a presidência da Câmara.

Há, contudo, outro aspecto para que a agenda liberal de Guedes encontre grande resistência o ano que vem. Como iremos ver nas próximas páginas a situação econômica do Brasil não é das melhores e particularmente o mercado de tra-balho está numa situação limite. Os dados do IBGE mascaram a real situação devido a metodologia empregada – não há nada errado nisso, é assim no mundo inteiro – e podemos ver a taxa de desemprego explodir caso o auxílio seja de fato encerrado. A questão na mesa é que muitos brasileiros pararam de procu-rar emprego durante a pandemia devido o auxílio emergencial e se voltarem a procurar a situação é potencialmente explosiva.

INTRODUÇÃOAS REFORMAS E O PROBLEMA CENTRAL

Acreditamos que isto tornará politicamente muito difícil avançar com pautas estruturantes como as reformas tributária e administrativa e assim o “mal-estar” político poderá se retroalimentar.

Apesar do prognóstico difícil para as grandes pautas vemos com bons olhos a tramitação das micro-reformas que buscam trazer maior eficiência sistêmica. Este foi o caso do Marco Legal do Saneamento Básico e a Lei de Falências e devemos ter aprovação célere da Lei do Gás, a Autonomia do Banco Central, a BR do Mar e o Marco das Ferrovias. Esta pauta microeconômica tem o potencial de alavancar a economia no médio prazo e são extremamente bem-vindas.

Já as privatizações têm como horizonte apenas o segundo semestre do ano que vem, muito provavelmente no final do ano. Ao que tudo indica a tramitação deverá seguir mais rapidamente, mas mesmo assim estamos cautelosos com a agenda de privatizações uma vez que se mostrou bastante lento este processo.

De maneira geral vemos grandes riscos à aprovação dos projetos do Ministério da Economia e isto está incorporado ao nosso cenário, especialmente na dinâ-mica dos juros.

CENÁRIO 2021 | 008

Segunda onda e sua persistência: situação atual e perspectivas.

INTRODUÇÃOSEGUNDA ONDA E SUA PERSISTÊNCIA

Argumentamos que o governo tem agido de maneira descoordenada no enfren-tamento da pandemia no Brasil e isto pode custar caro em termos de eficiência e, principalmente, vidas. Esta descoordenação tem menos a ver com falta de vontade política simplesmente, mas antes com o esgotamento de uma estratégia política que norteou o primeiro ano de mandato do presidente Jair Bolsonaro e que busca se resignificar nas condições atuais.

Não há como negar que estamos vivendo uma segunda onda e pelo que nos mostram os dados de outros países esta pode ser maior que a primeira. Conspiram para este aumento alguns fatores, a saber: I) relaxamento do isolamento social, II) urgência econômica e III) uma possível variação do vírus original.

No gráfico abaixo fizemos o seguinte exercício com os dados da Organização Mun-dial da Saúde com os seguintes países: Itália, Alemanha, EUA, França, Argentina e Uruguai. O gráfico foi construído em duas etapas. Inicialmente suavizamos a série pegando a média móvel de 14 dias. Depois disso pegamos o último valor e transformamos este em base 100. O objetivo desta transformação é podermos observar em base igual a dinâmica de diverso países e tentar assim ter uma im-pressão do que pode ocorrer com o Brasil. O resultado pode ser visto no Gráfico 1.

Gráfico 1: Novos casos média móvel 14 dias (base 100 = último valor disponível)

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Novos casos média móvel 14 dias (base 100 = último valor disponível) GRÁFICO 1

Itália Alemanha França Uruguai Argentina EUA

Fonte: OMS, NECTON

CENÁRIO 2021 | 009

Temos nesta amostra de países em situações bem diferentes. A Argentina, por exemplo, está numa situação cadente agora, mas ela também deve passar por uma segunda onda em breve. Caso dramático é da França que viu o número de novos casos diários explodir entre agosto e novembro tendo agora arrefecido na margem.

No entanto, o que nos chama atenção é que a primeira onda verificada entre abril e maio na Europa é praticamente menos da metade que os casos verificados agora e isto é um lembrete incômodo para como pode evoluir a situação no Brasil.

De fato, o número de mortes tem se mantido relativamente baixo em todos os países, resultado provavelmente de uma curva de aprendizagem dos profissionais de saúde que podem hoje enfrentar melhor a doença. No gráfico 2 podemos ver a mesma metodologia aplicada no gráfico 1, mas agora para o número de mortes. Fica evidente que hoje se morre muito menos em termos relativos que na primeira onda.

Vamos agora nos debruçar sobre os dados do Brasil.

Nos gráficos abaixo (gráfico 3 e 4) temos a evolução de novos casos diários e de mortes. Podemos ver que há fortes indícios de início de uma segunda onda no Brasil. Sobre estes gráfico aplicamos uma linha de tendência e no caso a regressão que mostrou a maior aderência à série de dados foi uma regressão polinomial de quarta ordem (R2 no corpo do gráfico).

Gráfico 2: Mortes média móvel 14 dias (base 100 = último valor disponível)

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Mortes média móvel 14 dias (base 100 = último valor disponível) GRÁFICO 2

EUA Uruguai Argentina França Alemanha Itália

Fonte: OMS, NECTON

INTRODUÇÃOSEGUNDA ONDA E SUA PERSISTÊNCIA

CENÁRIO 2021 | 0010

Gráfico 3: Novos Casos Diários COVID-19 Brasil

Gráfico 4: Novas Mortes Diárias COVID-19 Brasil

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e: O

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Font

e: O

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y = 8E-05x4 - 13,502x3 + 891616x2 - 3E+10x + 3E+14R² = 0,6962

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Novos Casos Diários COVID-19 Brasil GRÁFICO 3 Fonte: OMS, NECTON

y = 2E-06x4 - 0,4252x3 + 28073x2 - 8E+08x + 9E+12R² = 0,7572

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Novas Mortes Diárias COVID-19 Brasil GRÁFICO 4 Fonte: OMS, NECTON

INTRODUÇÃOSEGUNDA ONDA E SUA PERSISTÊNCIA

CENÁRIO 2021 | 0011

Um equilíbrio delicado.

Pegamos a série de tendências e extrapolamos para mais 60 dias e esta é continuação que podemos ver nos gráficos acima. Sabemos muito bem que tal exercício tem suas limitações e que no caso do Brasil teremos ao que tudo indica não uma segunda onda “pura”, mas antes uma sobreposição de ondas.

Nos parece razoável supor que já no início de 2021 veremos os casos explodirem mais uma vez e não nos surpreenderia se chegássemos a 60 mil casos novos por dia e 1500 mortes diárias. Muito provavelmente o efeito verão deve dar as cartas por aqui; com o afastamento social relaxado em diversas cidades e a perspectiva de que teremos em breve uma vacinação em massa invariavelmente irá conduzir à uma piora dos números.

Duvidamos muito que não irá haver aglomeração no Ano Novo e no Carnaval, logo só há um caminho para a dinâmica epidemiológica no país.

Assumimos que a vacinação em massa só irá começar a ocorrer entre março e abril e se depender do que vimos recentemente muito provavelmente de maneira desorganizada. Isto pode levar à duas possibilidades, à saber, I) com o aumento de casos os governadores irão reforçar o isolamento e isto irá segurar ainda mais o setor de Serviços, e II) a piora da pandemia irá forçar uma nova onda de auxílio emergencial.

Temos assim uma sinalização ruim para a atividade o ano que vem. No primeiro caso os Serviços seguirá frágil (mesmo com o fechamento de bares e restau-rantes haverá aglomeração, o que é mais trágico) e na segunda hipótese a piora da dinâmica fiscal irá cobrar um preço em juros mais elevados dado que boa parte dos investidores entendem como intolerável o aumento do endividamento público, especialmente sem um plano claro de reestruturação da capacidade de financiamento público.

A emergência da crise sanitária forçou o governo a mudar rapidamente a sua direção de política econômica, trocando a estratégia de ajuste liberal para uma franca atuação do Estado para comportar o choque exógeno na atividade. E sejamos francos: o governo fez muito em dar suporte econômico. Muitos podem argumentar que não foi o suficiente ou mesmo que os instrumentos utilizados não foram os melhores, mas mesmo assim não seria correto, nem honesto, não reconhecer a ampla atuação do Estado em dar sustentação a economia em 2020.

É verdade que houve resistências e hesitações no governo para dar essa guinada na política econômica, mas isto é natural em nossa opinião, afinal se exigiu uma mudança completa na forma de pensar da equipe econômica para se dedicar ao ativismo estatal. Parte deste esforço foi feito de maneira decidida pelo Banco Central do Brasil e o montante de recursos disponibilizados para evitar uma crise de liquidez não foi pequeno.

Política monetária

INTRODUÇÃOSEGUNDA ONDA E SUA PERSISTÊNCIA

CENÁRIO 2021 | 0012

O volume total da emissão monetária foi mais que extraordinário, simplesmente não há paralelo na história para a atuação em 2020 da Autoridade Monetária. A Base Monetária Restrita (a soma do Papel Moeda Emitido mais as Reservas Bancárias) saiu de uma tendência linear de alta para um salto de um dia para o outro; antes da pandemia a Base Monetária era de aproximadamente de R$ 300 bilhões e em pouco tempo foi para R$ 400 bilhões sendo que esta alta se deu ativamente pela Autoridade Monetária uma vez foi conduzida pela emissão de papel moeda como podemos ver no gráfico.

Estes números dão a dimensão da atuação do BCB no enfrentamento da crise, mas para além da atuação quantitativa , por assim dizer, o COPOM conduziu o mais agressivo movimento de corte de juros na história. Entre janeiro de 2020 e agosto deste ano a taxa básica SELIC caiu de 4,5% para 2%, um tombo de 55% da taxa e a maior queda num período de 8 meses na série desde os anos 2000.

Isto jogou a política monetária em terreno completamente desconhecido para o mercado local. Se de um lado taxas de juros muito baixas em termos nominais – e até mesmo negativas em termos reais – tem sido o tom em diversos países desenvolvidos no pós crise de 2008, nunca vimos no Brasil um fenômeno pa-recido em nossa história econômica recente. A taxa de juro real ex-ante , aquela que se chega através da subtração da taxa de juros para política monetária atual e da inflação acumulada nos últimos 12 meses está negativa em 2%, algo efetivamente inédito.

Gráfico 5: Base Monetária Restrita (R$ mil)

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Base Monetária Restrita (R$ mil)

Papel Moeda Emitido Reservas Bancária Base Monetária Restrita Base Monetária Restrita (dessazonalizado)

Fonte: BCB, NECTON

POLÍTICA MONETÁRIAUM EQUILÍBRIO DELICADO

CENÁRIO 2021 | 0013

Gráfico 6: SELIC Meta definida pelo COPOM (% a.a.)

Gráfico 7: Taxa de Juros Reais ex-antes (% a.a.)

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SELIC Meta definida pelo COPOM (% a.a.)

Variação SELIC em 8 meses (eixo direito) Meta Selic definida pelo Copom - % a.a.

Fonte: BCB, NECTON

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Taxa de Juros Reais ex-antes (% a.a.)

Selic acumulada no mês anualizada base 252 IPCA em 12 meses Juros Reais ex-antes

Fonte: BCB, NECTON

POLÍTICA MONETÁRIAUM EQUILÍBRIO DELICADO

CENÁRIO 2021 | 0014

Estes dados dão conta de exibir de maneira inequívoca o momento excepcional da Política Monetária e agora temos que nos perguntar se o atual patamar é sustentável e por quanto tempo. Em tese não há impeditivos claros para que a taxa de juros permaneça baixa por tempo indeterminado, apesar da elevada emissão monetária e da queda relevante da taxa, por motivos inflacionários. Os efeitos na inflação não são diretos em nossa opinião, há muito tempo teorias quantitativas que relacionam juros com inflação foram descartadas.

Contudo, sabemos que o nível de juros guarda alguma relação com variáveis reais e assim temos um ponto de contato com o nível de preços, mas não da forma automática que os manuais costumam descrever o fenômeno. Vemos a inflação antes como um fenômeno de custos, derivado do conflito distributivo dentro de uma sociedade e neste sentido nos importa mais o nível dos salários nominais na economia e as taxas de retorno em termos gerais, pontos esses que serão abordados mais adiante.

Apesar disso existe outro ponto que devotamos toda nossa atenção e gastamos tempo para analisar e que se concentra nas expectativas do mercado em relação ao nível de juros entendido como “seguro” e no conjunto de percepções gerais de como uma taxa de juros deve se comportar no caso concreto da economia brasileira. Como costumo brincar com clientes meu trabalho não é estar certo, mas antes descobrir antes da média a opinião média das pessoas e para isso temos que ter claro o que se pensa de forma “média” no mercado.

A beleza do Sistema de Metas de Inflação amplamente difundido e aceito na comunidade financeira nacional é que resume a trajetória dos juros à poucas variáveis, logo saber como o mercado irá reagir a mudanças é relativamente simples. As variáveis sensíveis são basicamente três, à saber, I) expectativas de inflação, II) taxa de juros neutra, e III) dinâmica fiscal.

Os dois primeiros pontos sugerem fortemente a manutenção da taxa SELIC em patamares baixos, afinal as expectativas estão sob controle para o ano que vem e o PIB brasileiro oscila abaixo do seu potencial. No tocante às expectativas tivemos uma certa piora nos valores projetados para o IPCA ao final de 2020, muito provavelmente por conta do choque recente no câmbio, mas está evidente também que o IPCA projetado oscila dentro da margem de manobra da Política Monetária com relativa folga, logo não haveria motivos imediatos para uma elevação dos juros.

POLÍTICA MONETÁRIAUM EQUILÍBRIO DELICADO

CENÁRIO 2021 | 0015

Gráfico 8: Expectativas de Inflação 2021 TOP 5 médio prazo

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Expectativas de Inflação 2021 TOP 5 médio prazo

MEDIANA TOP 5 MÉDIO PRAZO IPCA 2021 META Inferior Superior

Fonte: BCB, NECTON

Sobre a taxa de juros neutra esta deriva da hipótese que o mercado funcione em equilíbrio geral e para tanto temos que calcular o PIB potencial da economia de tal sorte que saberíamos se a taxa atual está aquecendo ou desaquecendo a economia dado o nível de atividade. Como costumo brincar “a boa notícia é que está ruim”, logo o PIB está francamente abaixo do seu potencial e assim, mais uma vez, teríamos espaço para a manutenção da SELIC no seu atual patamar baixo.

Cabe notar que o PIB potencial não é uma variável observável, contudo ao lon-go dos anos foram desenvolvidos métodos estatísticos que buscam extrair da série original uma tendência. Assim é possível comparar esta tendência com o valor estimado para concluir se a diferença entre ambas indica um valor acima ou abaixo do potencial. Um leitor mais afoito poderia dizer sem pestanejar que o PIB se encontra nitidamente abaixo do potencial e assim os juros deveriam permanecer muito baixos por muito tempo, no entanto a queda do PIB do Brasil tem sido tão persistente desde 2014 que medidas usuais de tendência (como o celebrado filtro HP que usamos nesta simulação) mostram que o PIB está apenas muito pouco abaixo do “potencial”.

POLÍTICA MONETÁRIAUM EQUILÍBRIO DELICADO

CENÁRIO 2021 | 0016

Gráfico 9: PIB Suavizado

Font

e: B

CB

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2000 2005 2010 2015 2020

PIBPIB suavizado

Temos assim uma indicação que o mercado tende a ver que a SELIC irá ficar baixa por mais tempo uma vez que dois critérios fundamentais foram satisfeitos. Sobra agora tecermos considerações sobre a dinâmica fiscal e aqui podemos oferecer poucas certezas.

Como argumentei na introdução a discussão fiscal no Brasil ficará tumultuada, isto para não dizer interditada, por dois movimentos. De um lado as disputas políticas no Congresso, em particular na Câmara, tendem a tornar incerto o avanço de reformas uma vez que o jogo para a sucessão presidencial de 2022 já começou e o Centro e o Centrão estão em luta explícita. Como vemos que o presidente Bolsonaro irá favorecer o Centrão temos assim um risco adicional uma vez que entendemos que este grupo tende a ser menos fiscalista e também porque uma vez derrotado o Centro este pode obstruir parte da pauta em pura retaliação.

Aparentemente teremos uma grande base de apoio ao Planalto de centro-direita, mas as disputas internas devem corroer o ritmo de mudanças. Adicionalmente está claro que o presidente Bolsonaro está em busca de um partido para con-correr em 2022 e ele teria espaço apenas entre os partidos do Centrão o que reforça a percepção de uma segunda metade de mandato bastante tumultuado.

Para além das brigas políticas está claro para nós que a emergência de uma segunda onda de COVID-19 no país está em curso e isto irá forçar mais uma rodada de incentivos a começar pela prorrogação do Auxílio Emergencial que caso não seja estendido irá fazer a taxa de desemprego saltar rapidamente o que cria constrangimentos econômicos evidentes além de um custo político elevado.

Não nos devemos esquecer também que a demanda por serviços públicos em 2021 irá aumentar com o aumento da pobreza e desigualdade no país e assim

POLÍTICA MONETÁRIAUM EQUILÍBRIO DELICADO

CENÁRIO 2021 | 0017

temos elementos mais que suficientes para desconfiar fortemente de um projeto de austeridade para os próximos meses. Sendo assim acreditamos que o mal--estar pode se revelar em juros mais altos devido a violação do critério fiscal e isto pode acontecer rapidamente, já no primeiro trimestre de 2021 quando ficar evidente que a pauta econômica não irá avançar mais uma vez.

Até agora falamos de aspectos que validam a opinião média dos agentes, não tratamos de pontos mais estruturantes da dinâmica dos juros do país segundo nossa própria perspectiva e iremos agora nos debruçar sobre estes pormenores.

Até agora falamos de aspectos que validam a opinião média dos agentes, não tratamos de pontos mais estruturantes da dinâmica dos juros do país segundo nossa própria perspectiva e iremos agora nos debruçar sobre estes pormenores.

Como argumentei a questão central quando tratamos de juros é o conjunto de expectativas quanto ao nível considerado “seguro” da taxa de juros. Me interessa o que se entende por convenção segundo alguns economistas e temos assim que correlacionar agora a taxa de juros e as demais taxas de retorno da economia para entender se o atual patamar de juros é perene ou não.

Da ótica do investidor tanto faz se este ganha dinheiro investindo em títulos públicos, ações, dívida privada ou imóveis, o que está em jogo é onde o mercado acredita que irá ter um retorno melhor e assim, ao tentar se antecipar, se cria um fluxo monetário em direção de um dado mercado criando uma inflação destes ativos. Me interessa para onde o dinheiro escapa, por assim dizer.

Se os juros caem isto quer dizer que houve uma demanda maior por títulos pú-blicos e isto quer dizer, em parte, que o mercado entende que o retorno deste tende a ser maior que as outras possibilidades de investimento. Esta demanda por títulos tem bons motivos para acontecer, afinal as perspectivas de cresci-mento econômico o ano que vem não são das melhores e isto pode se revelar em crescimento frustrante no preço dos demais ativos, logo se busca a segurança de títulos públicos correndo para debaixo da saia do Tesouro Nacional.

As taxas de retorno de uma economia podem cair por bons e maus motivos, a taxa em si diz pouco. O movimento é benigno caso um crescimento econômico gere uma inflação de ativos uma vez que os investidores tendem a transformar seus recursos líquidos em ativos fixos para tentar ganhar com a elevação dos lucros da atividade real decorrente de uma maior demanda da economia. Ao comprar os ativos reais, que são escassos por definição no curto prazo, isto faz que os seus preços subam e assim a taxa de lucro, ou seja, o montante de lucro frente o valor investido, volta a cair uma vez de denominador subiu na esteira de uma maior demanda dos investidores por estes ativos.

POLÍTICA MONETÁRIAUM EQUILÍBRIO DELICADO

Títulos e mercado imobiliário: uma aproximação da taxa considerada segura.

CENÁRIO 2021 | 0018

Contudo a taxa de retorno de uma economia pode cair por motivos ruins onde temos uma queda do lucro mais forte que a queda do preço dos ativos. Neste caso o mercado “aceita” uma rentabilidade menor simplesmente porque não tem para onde correr. Estamos num momento que nem este na minha opinião.

Para ilustrar o fenômeno acima descrito pode ser útil tentar fazer uma aproximação com dados reais do movimento descrito e para isso usarei dados provenientes do mercado imobiliário que pode ser entendido como um ativo qualquer no sentido aqui empregado.

Se você possui um imóvel que custou R$ 100 mil para adquirir e que consegue alugar este por R$ 1.000,00 por mês, parabéns, você tem um ativo que rende 1% ao mês. Uma taxa de 1% ao mês pode ser um chamariz para o mercado e assim os investidores correm para comprar imóveis e isto cria uma inflação nestes ativos. Agora, se por acaso, você resolver comprar um imóvel no final dessa “corrida” este talvez custe R$ 200 mil e vamos supor para simplificar que o valor do aluguel se mantenha em R$ 1.000,00. Neste caso sua taxa de rentabilidade é de apenas 0,5%. A razão entre o valor do aluguel e o preço do imóvel damos o nome de Rental Yield.

No gráfico podemos ver a razão entre o aluguel e o preço do imóvel desde 2008 e colocamos a título de comparação do custo do dinheiro de uma aplicação livre de risco o CDI mensal. Neste gráfico vemos um movimento interessante; desde o início da série a taxa de rentabilidade dos imóveis (o Rental Yield) era inferior ao CDI. Em alguns momentos o CDI quase começa a render menos que os imóveis, mas rapidamente volta a subir.

Este gráfico evidencia uma grande disfunção na economia brasileira, um traço característico da mentalidade geral do que se entende por uma taxa livre de risco, por assim dizer.

Somente uma séria distorção na percepção geral dos agentes pode levar a isto e este movimento é decorrente que o mercado sempre exigiu um “prêmio” para financiar o governo.

Parto do pressuposto que este prêmio ainda exista e só não se revela agora mais uma vez porque está anestesiado com a ampla emissão monetária interna e externa derivado do choque exógeno, mas transitório em tese, da crise da pandemia do COVID-19. Logo o risco de se voltar a descontar os títulos é sempre um risco eminente.

Vemos no final do gráfico que – após um período longo de indefinição entre o governo temer e Bolsonaro – finalmente o CDI caiu para baixo da taxa do aluguel, o que faz sentido em situações normais, mas que rompe uma grande tradição bra-sileira, tradição esta que como apontei ainda está entre nós, apenas anestesiada.

Convenhamos, não faz sentido algum que a taxa de rentabilidade de um negócio REAL (como é o ato de fixar recursos num imóvel) seja menor que a taxa de juros de um ativo livre de risco e amplamente líquido.

POLÍTICA MONETÁRIATÍTULOS E MERCADO IMOBILIÁRIO

CENÁRIO 2021 | 0019

Gráfico 11: Rental Yield (Brasil) x CDI (% a.m.)

Temos agora que abrir os dados do mercado imobiliário para entender por que a taxa do aluguel está no atual patamar, afinal podemos ter tido todo o tipo de alteração em sua composição para se chegar em tal patamar.

Como podemos ver no gráfico o preço dos imóveis e seu aluguel, depois de uma alta significativa entre 2008 e 2014, ficou estacionado num dado patamar. Isto ocorre porque dificilmente o preço de imóveis caem em termos nominais perdendo apenas seu valor por conta da inflação em termos reais. Já o valor do aluguel é mais sensível à variações na demanda e dos índices de reajuste (IGP-M) e apresentaram queda entre 2014 e 2017. No final da série vemos uma alta no valor dos aluguéis e uma alta bastante discreta no preço dos imóveis.

Gráfico 10: Rental Yield (Brasil) x CDI (% a.m.)

Font

e: F

IPE

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P, B

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Rental Yield (Brasil) x CDI (% a.m.)

CDI Rental/Yield

Fonte: FIPE/ZAP, BCB, NECTON

POLÍTICA MONETÁRIATÍTULOS E MERCADO IMOBILIÁRIO

CENÁRIO 2021 | 0020

Gráfico 11: Preço dos imóveis e aluguel (índice)

Font

e: F

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P, N

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240

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440

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760

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642

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221

4334

443

466

4358

643

709

4383

143

952

4407

5

Preço dos Imóveis e Aluguel (índice)

Venda Aluguel

Fonte: FIPE/ZAP, NECTON

Chegamos assim ao momento de imaginar o que deve ocorrer nos mercados apresentados, o de títulos públicos e de imóveis.

Num primeiro cenário podemos ter a convergência do Rental Yield ao nível do CDI mais baixo. Para isto ocorrer duas coisas podem acontecer, ou o preço dos imóveis voltam a subir mais que o aluguel fazendo assim que o denominador suba, ou aluguel cai mais que o preço dos imóveis forçando para baixo o numerador.

Este primeiro cenário não me parece factível por dois motivos. Em primeiro lugar por mais que os juros estejam baixos a demanda por imóveis não deve ser sufi-ciente para fazer o preço dos imóveis subirem tanto que jogue para baixo a taxa do aluguel. A alta teria que ser entre 60% e 70% do preço dos imóveis para se atingir patamar próximo do atual CDI. Adicionalmente sabemos já que o IGP-M deve subir mais de 20% este ano criando um impulso para a alta dos aluguéis o ano que vem. Se assumirmos que o valor dos aluguéis vai subir metade disso, apenas 10%, a alta do preço dos imóveis para equilibrar a equação ao atual pa-tamar do CDI teria que ser de praticamente 90%. Uma alta improvável.

Num segundo cenário haveria alta do Rental Yield. Para isso acontecer duas coisas poderiam acontecer, ou o preço dos imóveis caem ou o aluguel sobe. Como vimos o preço dos imóveis são estáveis em termos monetários, logo não me parece ser provável que isto ocorra. Já os aluguéis subirem é uma possibilidade real, mas dado que a renda das famílias deve seguir fragilizada o ano que vem isto cria limites à este movimento, logo não nos parece factível imaginar uma alta ainda muito mais expressiva no índice.

POLÍTICA MONETÁRIATÍTULOS E MERCADO IMOBILIÁRIO

CENÁRIO 2021 | 0021

Chegamos assim ao terceiro cenário, onde tudo permanece onde está. Neste caso a taxa do aluguel ficaria sistematicamente acima do CDI e assim permaneceria até que as condições macroeconômicas permitam uma alta sustentada do preço dos imóveis equalizando as taxas num futuro mais longínquo. No entanto, como você já deve imaginar, não acredito neste cenário também.

Existem dois motivos que conspiram para esta percepção. A primeira é que a economia brasileira não me parece preparada (emocionalmente eu diria) para convier com taxas de juros tão baixos ou mesmo taxas de rentabilidade reais tão baixas, bem entendido aqui baixo em termos relativos ao nível considerado seguro pelos agentes. Isto é uma novidade que só se opera hoje no país devido a motivos alheios às condições domésticas e antes ao nível de liquidez global.

O segundo motivo é que havendo um risco fiscal relevante no horizonte de curto prazo me parece lógico que o ajuste se dará via elevação de juros por consistência lógica da narrativa econômica dentro do corolário do Sistema de Metas de Inflação.

Um leitor mais atento ao que estou dizendo poderia agora me questionar:

Afinal se o que importa é para onde “escapa” dinheiro e este não vai para ativos reais (como imóveis) ou para títulos públicos para onde ele irá?

Há duas respostas para isso.

A primeira já sinalizamos. Está bastante evidente que o Brasil está vivendo mais uma vez um processo de concentração de renda, logo se em termos agregados o prognóstico não é muito animador empreendimentos e ativos destinados à produção de bens de luxo ou altamente tecnológicos (tanto bens como serviços) nos parecem promissor. O outro escape para as contradições aqui apresentadas é, mais uma vez, o Dólar.

Sobre o dólar iremos tratar em detalhe num capítulo dedicado ao tema, mas cabe aqui notar um fator relevante que conspira para um patamar mais elevado que o projetado pela mediana do mercado e dado o nível extraordinariamente baixo da SELIC atualmente um fenômeno adicional tem que ser apontado. Se pegarmos as taxas de juros de política monetária de países similares ao Brasil e descontarmos dessa taxa o CDS (uma medida usual de risco de um país) e a taxa de juros nos EUA temos assim uma taxa de juros ajustada pelo risco.

O Real é uma das moedas que tem o menor juros livre de risco entre os emergentes e assim a atratividade da moeda nacional se torna, a curto prazo, desinteressante para o estrangeiro. Vimos recentemente uma grande entrada de dólares no Brasil e também uma emissão muito bem-sucedida do Tesouro Nacional no mercado internacional e isto poderia implicar que a despeito da baixa taxa de juros os investidores internacionais teriam apetite por títulos brasileiros.

No entanto, vale notar que estes movimentos são bastantes voláteis e em algum momento caso as taxas de juros locais não se aproximem dos nossos pares é provável que o movimento se reverta.

POLÍTICA MONETÁRIATÍTULOS E MERCADO IMOBILIÁRIO

CENÁRIO 2021 | 0022

Em 2020 é esperado que o PIB brasileiro tenha caído por volta de -5%. Assim como a maioria dos países, o Brasil foi afetado adversamente pelos efeitos econômicos decorrentes da evolução da pandemia do Covid-19. Porém, a dife-rença de outros países, o Brasil ainda se recuperava de uma crise autoimposta desde 2014, quando o choque sanitário chegou no Brasil. Como pode ser visto no gráfico 12, a taxa de crescimento brasileira se encontra abaixo da média dos países emergentes desde 2011, tendência que se acentua em 2014. De acordo com dados do FMI, entre 2010 e 2019, enquanto países emergentes cresceram a uma taxa média de cerca de 5%, o Brasil apresentou um crescimento médio em torno de 1,4%. O desempenho relativo ainda é baixo se consideramos apenas o valor médio das economias latino-americanas, que cresceram a uma taxa média de 3,7% no mesmo período.

Atividade Econômica

Vivemos assim no meio de um equilíbrio delicado onde a falta de clareza sobre os destinos fiscais do Brasil fazem orbitar questões gerais da rentabilidade geral da economia.

Acreditamos que já no início de 2021 o mal-estar derivado das questões fiscais e do descompasso da taxa de rentabilidade considerada segura se revelará em altas de juros na segunda ou terceira reunião do ano. Projetamos 4 altas con-secutivas 50 pontos base fazendo a SELIC fechar 2021 em 4%.

POLÍTICA MONETÁRIATÍTULOS E MERCADO IMOBILIÁRIO

CENÁRIO 2021 | 0023

Gráfico 12: Crescimento Real do PIB (Variação anual)

Font

e: F

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NEC

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Crescimento Real do PIB (Variação anual) Fonte:

-6

-4

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2

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Crescimento Real do PIB (Variação anual)

Brasil Economias Emergentes e Em Desenvolvimento

Fonte: FMI, NECTON

Desse modo, ao analisar o nível de atividade econômica em 2020 e as perspec-tivas para 2021 é conveniente destacar o cenário dos períodos anteriores. Como mostra o gráfico 13, após rápida recuperação de uma crise importada em 2008 o Brasil apresentou um crescimento relativamente estável entre 2010 e 2013. Depois de sair da recessão técnica no segundo trimestre de 2009, o PIB cresceu a uma taxa média de pouco mais de 1% até o primeiro trimestre de 2014. Após este período e até o primeiro trimestre de 2020, quando os efeitos da pandemia ainda não eram totalmente sentidos, o crescimento médio da economia foi de -0,2%. Após uma retomada lenta entre 2017 e 2018, o crescimento médio dos dois anos anteriores da pandemia ficou em torno de 0,3%.

ATIVIDADE ECONÔMICA

CENÁRIO 2021 | 0024

Se assumimos que o investimento é um motor do crescimento econômico, po-demos identificar um dos problemas de retomada agravados pela pandemia. Enquanto a Formação Bruta de Capital Fixo (FBKF) correspondia a mais de 20% do PIB entre 2010 e 2013, esta relação apresentou uma forte queda e atualmente gira em torno de 15%, como mostra o gráfico 14.

Gráfico 14: FBKF/PIB

Font

e: IB

GE

, NEC

TON

10,00%

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20,00%

22,00%

I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I III I

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

FBKF/PIB Fonte: IBGE, NECTON

ATIVIDADE ECONÔMICA

Gráfico 13: PIB (número índice com ajuste sazonal)

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I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

PIB (número índice com ajuste sazonal)

CENÁRIO 2021 | 0025

Gráfico 15: Consumo (Trimestral, com ajuste sazonal)

100

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130

140

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I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Consumo (Trimestral, com ajuste sazonal)

Consumo das famílias - Índice

É neste cenário de demanda interna fraca e onde ainda se discutiam as pos-sibilidades de retomada que o duplo choque (de oferta e demanda) atingiu a economia brasileira em 2020.

Em meados de março deste ano, quando ficou claro que a pandemia havia al-cançado o país, medidas de isolamento social começaram a ser tomadas prin-cipalmente nos âmbitos estaduais e municipais. Estas significaram um choque de oferta pois levaram a uma redução na capacidade de produção dos diversos setores da economia. Por outro lado, também representou um choque de de-manda agregada uma vez que o nível de gastos se reduziu sensivelmente frente às mudanças nos hábitos de consumo das famílias, principalmente no setor de serviços. A combinação destes efeitos representou uma queda acentuada no PIB do segundo trimestre de 2020.

Um fato relevante, que evitou uma recessão ainda mais forte foi a resposta do governo – em seus diversos níveis – com medidas de auxílio para empresas e principalmente para as famílias, além do esforço com gastos relacionados a saúde pública voltada ao controle da pandemia. Além disso, a taxa real de juros foi reduzida a níveis bastante baixos pelo Banco Central – ou até negati-vos – o que estimulou a compra de bens duráveis e permitiu uma recuperação do setor imobiliário.

ATIVIDADE ECONÔMICA

O dinamismo da economia também depende do nível do consumo e do seu efeito multiplicador sobre a demanda agregada, indicador que ainda apontava fragilidade antes da pandemia. Em 2019, o consumo das famílias ainda não havia voltado ao nível de 2014 como pode ser visto no gráfico 15.

CENÁRIO 2021 | 0026

Ainda que o terceiro trimestre tenha demonstrado uma retomada rápida em muitos setores, a recuperação ainda não pode ser considerada total e sua sus-tentabilidade não parece estar garantida. De acordo com os dados do IBGE o Brasil ainda precisa crescer mais de 7% para voltar ao pico registrado em 2014.

Os dados do comércio mostraram recuperação surpreendente, atingindo inclusive um nível superior ao observado em 2014. A indústria também mostrou rápida, porém menos surpreendente, retomada. Já o setor de serviços, que possui uma parcela maior no PIB e gera mais empregos, ainda estava cerca de 7% abaixo do nível observado em 2019 e 8% abaixo do nível observo no começo do ano. Por outro lado, apesar da forte alta destes indicadores em maio, nos meses seguintes os indicadores vêm melhorando a taxas decrescentes, o que pode mostrar uma perda de fôlego (gráfico 16).

A lenta retomada dos serviços se reflete nos dados do mercado de trabalho que continuam fracos. O nível de emprego, que se reduziu drasticamente a partir de março, ainda se encontra bem abaixo do alcançado no início da pandemia, ainda que a taxa de desemprego não tenha aumentado tanto em decorrência de uma diminuição da força de trabalho em busca de emprego. O gráfico 17 apresenta uma estimativa da taxa de desemprego ajustada pela relação entre força de trabalho efetiva e população total observada em 2019. Se consideramos que esta relação se mantém em torno dos 62% observada em 2019 (e não a de 55% observada em setembro de 2020) a taxa de desemprego chegaria a superar 24%.

Gráfico 16: Variação dos Indicadores - Comércio, Industria e Serviço (% ao mês)

Font

e: IB

GE

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TON

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jan/20 fev/20 mar/20 abr/20 mai/20 jun/20 jul/20 ago/20 set/20 out/20

Variação dos Indicadores - Comércio, Industria e Serviço (% ao mês)

PMC PIM PMS

Fonte: IBGE, NECTON

ATIVIDADE ECONÔMICA

CENÁRIO 2021 | 0027

Gráfico 17: Taxa de Desemprego - Brasil

Font

e: IB

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20

Taxa de Desemprego - Brasil

Taxa de Desemprego Taxa de Desemprego Ajustada (Força de Trabalho em Agosto2019)

Fonte: IBGE, NECTON

Enquanto uma parte do trabalho formal conseguiu ser preservada pelo Programa Federal de Manutenção de Emprego lançado pelo governo federal, os trabalha-dores informais viram sua renda reduzida de forma mais drástica.

Assim, vale notar que a destruição de emprego se deu essencialmente na base da pirâmide ocupacional e salarial, o que explica o aumento do rendimento médio do trabalho nos dados da PNAD de 2020 apesar de uma queda acentuada da massa de rendimento habitual do trabalho apresentada pela mesma pesquisa (gráfico 18). Ou seja, o grande número de trabalhadores com baixa remuneração perderam o emprego e deixaram de ser incluídas entre as pessoas assalariadas, gerando uma distorção no valor médio do rendimento.

Estes dados sobre o rendimento do trabalho também ajudam a realçar a rele-vância do auxílio emergencial implementado pelo governo a partir de maio de 2020 para a manutenção de um certo nível de atividade econômica, refletido no setor de comércio no segundo trimestre e a desaceleração no trimestre seguinte devido à redução no seu valor.

ATIVIDADE ECONÔMICA

CENÁRIO 2021 | 0028

Gráfico 18: Rendimento Habitual do Trabalho

Gráfico 19: Relação câmbio-salário

Font

e: IB

GE

, NEC

TON

Font

e: B

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Rendimento Habitual do Trabalho

Rendimento médio real habitual das pessoas ocupadas - PNADC - R$ (eixo principal) Massa de rendimento real habitual de todos os trabalhos - R$ (milhões)

Fonte: IBGE, NECTON

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0

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20

Relação câmbio-salário

Relação câmbio/salário corrigida pela produtividade (Índice- Junho/1994=100)

Fonte: BCB, NECTON

Outro fator de alerta é a redução do poder de compra do salário, que mostrou uma queda, tanto pelo aumento do desemprego quanto pelo choque de preços e de inflação importada decorrente do preço das commodities e da desvalori-zação cambial. O gráfico 19 mostra a relação entre cambio e salário ajustada pela produtividade, quanto maior o indicador menor é o poder de compra em dólar do salário.

ATIVIDADE ECONÔMICA

CENÁRIO 2021 | 0029

Pelo lado da oferta, enquanto a agricultura a indústria e o comércio já recupera-ram níveis anteriores à pandemia, o mesmo não ocorreu no setor de serviços. Já pelo lado da demanda, os dados do terceiro trimestre do PIB mostraram que o consumo das famílias e a formação bruta de capital fixo lideraram o crescimento com altas de 7,6% e 11% respectivamente (gráfico 20).

A alta FBKF deve ser olhada com cautela uma vez que parte da alta é explicada pela base de comparação com um segundo trimestre que apresentou uma que-da de mais de 16%. Dado a preservação do consumo no período, também pode haver um efeito de recomposição de estoque em algumas indústrias. Além disso, vale lembrar que, com mostra o gráfico 14, em relação ao PIB o valor segue em baixas históricas.

Em relação ao consumo, a alta é importante pois além de representar mais de 60% do PIB, esta variável também tende a puxar o crescimento na indústria de transformação, em especial os bens duráveis e os alimentos. Dada a fragilidade do mercado de trabalho anteriormente descrita, entendemos que grande parte da manutenção do consumo pode ser explicada pelo programa de renda imple-mentado e demais auxílios governamentais.

Dado este cenário, apesar da oferta ter reagido rapidamente às medidas de reto-mada e relaxamento das restrições de isolamento, as mudanças para a demanda agregada parecem ter um caráter mais permanente. Assim, apesar da recupera-ção do terceiro trimestre, a economia brasileira deve encerrar o ano com o nível de produto abaixo do pico de março de 2020 e com o nível de emprego abaixo do observado nos meses antecedentes a pandemia. Como mostra o gráfico 16, indicadores antecedentes do quarto trimestre já mostram certa desaceleração nas taxas de crescimento que começa a ser impactada pela tanto pela redução das medidas de apoios emergencial e como também pelo impacto que o aumento da inflação recente teve sobre a diminuição dos salários reais.

Gráfico 20: PIB do 3T - Variação Trimestral

Font

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Agropecuária -total

Indústria - total Serviços - total Despesa deconsumo das

famílias

Despesa deconsumo da

administraçãopública

Formação brutade capital fixo

Exportação debens e serviços

Importação debens e serviços (-)

OFERTA PIB a preços demercado

DEMANDA

PIB do 3T - Variação Trimestral Fonte: IBGE, NECTON

ATIVIDADE ECONÔMICA

CENÁRIO 2021 | 0030

É a fragilidade do mercado de trabalho e a redução do salário real nos últimos meses que indicam que grande parte da manutenção do consumo (e a retomada do setor comércio) é explicada pelo efeito da renda emergencial. Assim, a redução do seu valor nos últimos meses do ano e posterior fim justificam nosso cenário de baixo crescimento (1%) para o quarto trimestre de 2020 e começo de 3,4% para o ano de 2021.

Ainda que o ano de 2021 possa trazer o arrefecimento da pandemia pelo avanço das vacinas e imunização de grande parte da população, o cenário otimista ainda é afetado pelo resultado da perda do poder de compra das famílias, em espe-cial de menor renda, o que pode emperrar os mecanismos de retomada para o crescimento do PIB e grande parte da alta pode se concentrar no carregamento estatístico do ano anterior.

A taxa de inflação medida pelo IPCA deve encerrar o ano em 4,5% levemente acima do centro da meta de 4% estabelecida pela política monetária. Tal resultado se deve em grande medida a variáveis influenciadas pelo impacto da pandemia e refletem uma inflação como um fenômeno essencialmente de custos no Brasil em 2020.

Em fevereiro, quando os primeiros impactos da crise sanitária eram sentidos na China o real já mostrava uma desvalorização de mais de 4%. Nos meses seguintes, quando a dimensão global da crise e a extensão do choque ficou evidente, junto com a política de afrouxamento monetário realizada pela política econômica do BCB, a moeda brasileira acumulou desvalorização de cerca de 25% em relação ao seu valor do começo do ano.

Este choque afeta o nível de preços no Brasil de forma direta pelo seu impacto nos bens finais importados e encarece todo o processo produtivo ao afetar tam-bém o preço em real dos bens intermediários importados e as matérias primas brutas, que são negociadas em dólares nos mercados internacionais. Dada a baixa elasticidade preço destes produtos, eles não tendem a ser substituídos com facilidade abrindo a possibilidade para efeitos permanente no nível de preços. Muitos alimentos, commodities, tem seus preços dependentes de negociações nos mercados externo de modo que desvalorizações encarecem o seu valor em moeda doméstica. Como estes produtos possuem um peso relativo impor-tante na cesta de consumo, em especial dos mais pobres, o índice de preços ao consumidor tende a ser impactado de forma mais direta. Ademais, dada a alta indexação da nossa economia, os efeitos deste choque podem ter efeitos por um prazo mais longo.

Assim, a taxa de câmbio possui um efeito relevante para o cenário de inflação no Brasil. Como mostra o gráfico 21, anos de alta inflacionária tendem a ser os mes-mos anos nos quais a moeda brasileira apresenta alta desvalorização no período.

Inflação

ATIVIDADE ECONÔMICA

CENÁRIO 2021 | 0031

Gráfico 21: Evoluação do IPCA

Gráfico 22: Índice de Preço Commodities em US$Fo

nte:

BC

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Evoluação do IPCA

Meta de Inflação Limite Superior IPCA Limite Inferior

Fonte: BCB, NECTON

*Estimado

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1-ju

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1-ag

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1-se

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t-20

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v-20

1-de

z-20

Índice de Preço Commodities em US$

CRB CMDT Index

Fonte: Bloomberg, NECTON

O repasse cambial, contudo, não é imediato e tende a se espalhar para o consu-midor de forma mais intensa após alguns meses do choque inicial. O choque do início do ano foi potencializado pele recuperação no preço de diversas commo-dities em dólares (e não somente em reais devido à desvalorização) relevantes para afetar a inflação de alimentos e os preços ao produtor amplo. Como mostra o gráfico 22, o índice de commodities representativo apresentou forte queda no começo do ano até o final de maio. Após este período o preço de muitos alimentos e matérias primas iniciaram um movimento de recuperação a taxas crescentes.

INFLAÇÃO

CENÁRIO 2021 | 0032

A aceleração destes preços se viu refletida inicialmente de forma mais intensa no preço ao produtor amplo (IPA) como mostram os dados divulgados pela FGV no gráfico 23. Em maio começa uma aceleração inflacionária que só passa a se estabilizar em outubro e novembro, quando a moeda brasileira volta a apreciar, amenizando assim em alguma medida a continua alta no preço das commodities.

Quando decomposto por origem (gráfico 24) e por estágios (gráfico 25) o IPA, que compõem 60% do IGP-M, é possível observar o impacto da elevação no preço das commodities. Do começo do ano até o último dado de novembro enquanto o IGP-M acumula alta de cerca de 22%, o IPA agrícola acumula alta de 52% no período. Na abertura por estágios a alta das matérias primas brutas foi de 60% no acumulado até novembro.

Gráfico 23: IGP-M - Variação mensal

Font

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TON

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IGP-M - Variação mensal

IPC-M INCC-M IPA-M IGP-M

Fonte: LCA, NECTON

INFLAÇÃO

CENÁRIO 2021 | 0033

Gráfico 24: IPA Por Origem - Variação mensal

Gráfico 25: IGP-M Por Estágios - Variação mensal

Font

e: L

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Font

e: L

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IPA Por Origem - Variação mensal

IPA-M Industrial IPA-M Agrícola

Fonte: LCA, NECTON

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jan/20 fev/20 mar/20 abr/20 mai/20 jun/20 jul/20 ago/20 set/20 out/20 nov/20

IGP-M Por Estágios - Variação mensal

Bens Finais Bens Intermediários Matérias Primas Brutas

Fonte: LCA, NECTON

INFLAÇÃO

CENÁRIO 2021 | 0034

Desse modo, o duplo choque cambial e de preço em dólar das commodities gerou um choque de custos ao longo de toda a cadeia produtiva que foi sendo progressivamente repassada para o consumidor. Se por um lado parte do repas-se foi contido pelo choque de demanda decorrente da pandemia, uma pressão adicional também foi evitada pela redução do crescimento dos salários nominais que poderiam pressionar os custos por esse canal.

Como mostra o gráfico 26, que decompõe o IPCA entre preços monitorados e livres (estes últimos divididos em serviços, bens duráveis e não duráveis), a pres-são para o consumidor é explicada majoritariamente pelos bens não duráveis, que contém o item alimentos, do que pelos demais componentes. Em novembro, estes produtos acumulavam uma alta de 15,2% em 12 meses. Já o preço dos bens duráveis, após queda no começo do ano, acumula alta de cerca de 3% no último dado disponível. Enquanto isso, o setor de serviços, cujo principal custo é a mão de obra, tem apresentado menor aceleração e apesar das baixas iniciais, os diversos choques pontuais nos preços monitorados tem começado a contribuir para a inflação ao consumidor.

Assim, se por um lado a taxa de desemprego alta contribuiu para reduzir o cres-cimento dos salários nominais e a pressão de custos por esse canal, por outro, o duplo choque de depreciação do câmbio nominal e de recuperação dos preços das commodities em dólar, trouxe consequências substanciais para a inflação no atacado, mas também para os preços ao consumidor em 2020.

Para 2021 a expectativa é de uma inflação mais baixa, em torno de 3,5%. Dado o cenário externo mais favorável, uma desvalorização da moeda brasileira em ter-

Font

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2,0%

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jan/20 fev/20 mar/20 abr/20 mai/20 jun/20 jul/20 ago/20 set/20 out/20 nov/20

Decomposição IPCA - Variação mensal acumulada em 12 meses

Monitorados Serviços Bens Duráveis Bens Não Duráveis IPCA

Fonte: LCA, NECTON

Gráfico 26: Decomposição IPCA - Variação mensal acumulada em 12 meses

INFLAÇÃO

CENÁRIO 2021 | 0035

mos nominais da mesma magnitude àquela observada até outubro de 2020 não deve se repetir no início do ano que vem. É possível que a melhora na economia internacional frente aos desenvolvimentos científicos no combate à pandemia reduza os spreads de risco internacionais e mantenha a volta dos fluxos finan-ceiros internacionais para o Brasil iniciada em novembro, evitando uma conti-nuidade dos impactos inflacionários das sucessivas desvalorizações cambiais. Uma possível elevação da taxa de juros básica no ano que vem também tende a contribuir para este cenário. Contínua alta nos preços dos alimentos para além de choques pontuais de safra podem não se repetir. A taxa de desemprego, que ainda deve se manter alta, tende a continuar evitando pressões de custos decorrentes de aumento dos salários nominais. Ademais, como projetamos uma economia em lenta recuperação, tendência reforçada pelo impacto da inflação no poder de compra do salário, também não há expectativa de pressões nos preços pelo canal da demanda.

Entre janeiro e outubro de 2020, o real foi a moeda que teve a pior performance global, tendo se desvalorizado cerca de 30% e, apesar da apreciação cambial do final do ano, a taxa de câmbio real dólar continua entre as principais depreciações, perdendo apenas para a Argentina e a Turquia (gráfico 27).

Câmbio

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Variação Cambial em 2020 (Janeiro-Novembro) Gráfico 27: Variação Cambial em 2020 (Janeiro-Novembro)

INFLAÇÃO

CENÁRIO 2021 | 0036

É interessante notar que dentre as moedas de maior desvalorização no ano, o Brasil é o país que possui os melhores indicadores externos. Ao contrário da Turquia, por exemplo, o Brasil é credor líquido internacional e a diferença de alguns países emergentes, não possui um montante expressivo de dívida externa em dólar nem uma economia dolarizada, como é o caso da Argentina. Desse modo, não são só somente os chamados “fundamentos” que explicam a recente depreciação cambial, nem sua alta volatilidade.

Como ativos financeiros, as taxas de câmbio, ao menos no curto prazo, são em grande medida determinado por três conjuntos de fatores que condicionam os fluxos de capital financeiro externo e as posições (dos residentes e não residentes) no mercado de derivativos: i) o diferencial de juros internos e externos, ponderados pelo risco percebido e; ii) pelas condições de liquidez nacional e internacional. Estes fatores interagem entre si e com as intervenções cambiais realizadas pelo Banco Central, quando (e dependendo de como) elas ocorrem e iii) expectativas de apreciação cambial . Um elevado grau de integração financeira e o maior tamanho relativo do mercado de derivativos, com é o caso do Brasil, tendem a acentuar a dinâmica. Em menor grau, movimentos cambiais também podem ser influenciados por fluxos comerciais.

Uma medida do primeiro conjunto de fatores, pode ser denominada de taxa de juros nacional ajustada pelo risco e é calculada subtraído da taxa de básica de juros nacional (como um benchmark de rentabilidade) a taxa de juros de política monetária americana (como proxy de ativo livre de risco) e o CDS (Credit Default Swaps) do país. Os CDS são medidos em pontos base e, quanto mais elevados, mais arriscado é percebido o ativo subjacente. No caso dos CDS soberanos, mais arriscada é a percepção de risco de crédito do país. Ou seja, a percepção da capacidade do país de honrar seus compromissos financeiros externos é menor. A taxa de juros ajustada pelo risco (Selic – Fed Rate – CDS) do Brasil é apresentada no gráfico 28, junto com a variação cambial. Como pode ser visto, antes mesmo da pandemia estourar no Brasil o real já apresentava um movimento de desvalorização ao mesmo tempo em que a taxa de juros ajustada pelo risco apresentava forte queda.

CÂMBIO

CENÁRIO 2021 | 0037

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Taxa de juros ajustada pelo risco (Selic - Fed Rate - CDS)

Taxa de juros ajustada pelo risco Real (eixo secundário)

Fonte: Bloomberg, BCB, NECTON

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Taxa Selic e CDS

CDS Selic

Fonte: Bloomberg, BCB, NECTON

Gráfico 28: Taxa de juros ajustada pelo risco (Selic - Fed Rate - CDS)

Gráfico 29: Taxa Selic e CDS

Font

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Enquanto em 2017 a queda desta taxa era explicada pela combinação da queda da Selic e do CDS, na maior parte de 2018 a queda da taxa de juros ajustada pelo risco estava mais relaciona a queda na percepção do risco externo. Em 2020, no entanto, a elevação do CDS veio acompanhada com a política de afrouxamento monetário do BCB acentuando o movimento (gráfico 29).

CÂMBIO

CENÁRIO 2021 | 0038

Nesse sentindo é possível dizer que a pandemia também gerou um forte efeito na taxa de câmbio por dois canais principais. Por um lado, ao aumentar a aversão ao risco internacional, o choque gerou uma fuga para qualidade (títulos públicos americanos e dólar, por exemplo) e saída de posição em ativos de economias emergentes e de suas moedas (consideradas ativos mais arriscados). Assim, a piora na percepção de risco global levou a uma saída de capitais nestas economias e a uma reversão nas posições nos mercados de derivativos cambiais (de vendida para comprada em dólar) gerando impacto nas taxas de câmbio de todas as economias emergentes, entre elas o Brasil. Por outro lado, uma das respostas do governo brasileiro à crise foi um afrouxamento monetário com expressivas reduções na taxa de juros básicas. Este movimento contribuiu para reduzir o retorno da moeda brasileira, piorando a sua relação risco-retorno. Com a combinação destes dois fatores nos meses seguintes ao estouro da pandemia e até outubro deste ano, o Brasil apresentava a taxa de juros mais baixa entre os seus pares emergentes, como pode ser visto no gráfico 30 e ajudam a explicar a intensa desvalorização do real. Em novembro, após a vitória eleitoral de Joe Biden nas eleições ameri-canas e as expectativas com o arrefecimento da pandemia, o cenário externo se reverteu e se refletiu e uma redução na aversão ao risco internacional e a volta dos fluxos para os ativos emergentes e dos seus spreads de risco soberano. Este movimento externo, apesar da manutenção da taxa de juro interna ainda baixa, foi mais acentuado no spread brasileiro, melhorando a relação risco retorno relativa.

Assim, apesar de uma parte do componente externo mais favorável para todas as economias emergentes, no geral, ajudar a explicar a valorização recente da moeda brasileira, o seu melhor desempenho relativo (gráfico 31) indica que há ainda um componente específico que ajuda a explicar o desempenho.

-1,00% -0,50% 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50%

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Taxa de juros ajustada pelo risco (outubro 2020)

-1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00%

Peru

Chile

Brazil

Colombia

South Africa

Philippines

Indonesia

Mexico

Turkey

Taxa de juros ajustada pelo risco (novembro 2020)

Gráfico 30.1: Taxa de juros ajustada pelo risco (outubro 2020)

Gráfico 30.2: Taxa de juros ajustada pelo risco (novembro 2020)

CÂMBIO

CENÁRIO 2021 | 0039

-9% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0%

Indian Rupiah Curncy

Peruvian Sol

Chilean Peso

Korean Won

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Indonesian Rand Curncy

Hugarian Forint

Polish Zloty

Colombian Peso

Turkish Lira

Mexican Peso

South African Rand

Brazilian Real

Variação Cambial em Novembro de 2020Gráfico 31: Variação Cambial em Novembro de 2020

Em novembro, o Banco Central passou a dar indícios de uma atuação mais firme no mercado de derivativos cambiais para fazer frente à uma demanda adicional por dólares por parte de alguns bancos devido ao desmonte das suas operações de overhedge. O anúncio da intervenção criou uma expectativa de valorização cambial que acentuou este movimento externo.

Em 2021 a expectativa de um cenário externo ainda positivo, devido a manutenção da liquidez externa e a melhora na crise sanitária, faz com que a expectativa de fortes desvalorizações seja contida. Nesse sentido um a taxa de câmbio em R$ 6,00 como o pico alcançado em 2020 deve acontecer no curto prazo. Contudo, esperamos uma leve depreciação cambial em relação ao patamar atual de R$5 devido a incertezas políticas internas. A condução conturbada da política nacional, em um cenário no qual a pandemia ainda não estará sobre controle (ao menos não no primeiro semestre) e no qual ainda não fica clara uma definição sobre a manutenção dos estímulos fiscais no Brasil e nos EUA nos levam a projetar o câmbio em torno de R$5,30.

CÂMBIO

CENÁRIO 2021 | 0040

Desigualdade é a marca de 2020 e vai persistir em 2021.O cenário para 2021 está pendurado em eventos de difícil projeção e neste senti-do nossa convicção é baixa em apontar certos desdobramentos, em especial no campo fiscal. No entanto, a dinâmica da renda e sua distribuição se apresentam como fenômenos mais perenes e que podem nos auxiliar no desenho de cenários para o ano que se inicia.

A crise derivada da pandemia criou uma forte distorção no mercado de trabalho e não fosse o relevante esforço fiscal do governo em disponibilizar um auxílio emergencial aos mais necessitados este quadro poria ter sido muito pior. As estimativas atuais dão conta que o montante a ser distribuído em 2020 nesta categoria chegue a R$ 350 bilhões, valor este que representa cerca de 4% do PIB dos últimos 12 meses. Logo, se hoje discutimos que a queda da atividade será de -4% a -5% este ano, sem os auxílios a queda seria facilmente entre -8% ou -10%.

A taxa de desemprego encerra em si todo o drama da pandemia na economia e revela em detalhe o problema que se avizinha. Hoje a taxa de desemprego medida pelo IBGE está em 14,6%, o maior valor desde 2012 pelo menos, mas este valor esconde uma realidade ainda muito mais preocupante.

A taxa de desemprego é calculada entre a razão da população desocupada e a força de trabalho, ou seja, entre os brasileiros acima de 14 anos que estejam efeti-vamente procurando uma vaga de trabalho. Contudo, a pandemia jogou milhares de brasileiros para fora da força de trabalho ou porque desistiram de procurar emprego ou porque estão recebendo o auxílio emergencial . Como podemos ver a evolução da força de trabalho e da população fora da força de trabalho sempre foram relativamente estáveis, no entanto uma vez iniciada a pandemia podemos ver a alteração das suas trajetórias de maneira relevante.

DESIGUALDADE É A MARCA DE 2020 E VAI PERSISTIR EM 2021.

CENÁRIO 2021 | 0041

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Pessoas de 14 anos ou mais de idade

Total Força de trabalho Força de trabalho - ocupada

Fonte: IBGE, NECTONGráfico 32: Pessoas com 14 anos ou mais de idade

Gráfico 33: Taxa de Desemprego - Brasil

Se por acaso todos que hoje estão fora da Força de trabalho resolverem voltar a procurar emprego a taxa de desemprego irá saltar para praticamente 25% da força de trabalho.

0,00%

5,00%

10,00%

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25,00%

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Taxa de Desemprego - Brasil

Taxa de Desemprego Taxa de Desemprego Ajustada (Força de Trabalho em Agosto2019)

Fonte: IBGE, NECTON

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CENÁRIO 2021 | 0042

Temos assim uma situação que por si já revela o tamanho do mal estar existente das consequências do COVID-19 na população brasileira. Outro dado se impõe de maneira intransponível; a massa de rendimentos da sociedade caiu de maneira vertiginosa e assim podemos imaginar que a condição geral deste importante componente da demanda agregada esteja comprometida seriamente para os próximos períodos. A Massa Salarial saiu de R$ 220 bilhões em dezembro de 2019 para R$ 205 bilhões em setembro de 2020, em termos anuais a queda foi de 5% em termos reais, variação mais forte em termos absolutos que a queda em 2014 e mais intensa que no referido período.

A queda da Massa Salarial poderia ser decorrente de uma queda generalizada do Rendimento Médio Real, mas qual nossa surpresa ao observarmos que a renda média da população subiu no período para seus valores recordes. Esta é uma descoberta contraintuitiva, mas que revela de maneira cabal o processo de concentração de renda em curso.

O Rendimento Médio Real Habitual subiu, no agregado, 8,7% em 12 meses e em setembro valia R$ 2.480,00. Isto é resultado de um fato trivial: os trabalhadores que ganham menos simplesmente saíram da base logo a média subiu.

Ao abrir os dados fica evidenciado mais uma vez o fenômeno. O grupo que mais subiu a renda média real habitualmente foram os empregadores que em 12 meses viram sua renda subir 12,6%, já os trabalhadores domésticos viram sua renda real média cair 0,76% na mesma comparação.

Outro fenômeno se verifica nos dados da PNAD; entre as categorias usadas pelo IBGE (empregados no setor privado, empregador, trabalhador doméstico e por conta

Gráfico 34: Rendimento Médio Real Habitual (R$)

R$ 2.150,00

R$ 2.200,00

R$ 2.250,00

R$ 2.300,00

R$ 2.350,00

R$ 2.400,00

R$ 2.450,00

R$ 2.500,00

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Rendimento Médio Real Habitual (R$) Fonte: IBGE, NECTON

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CENÁRIO 2021 | 0043

própria) os segmentos mais informais, ou seja, que não tem a carteira assinada e as relações reguladas pela CLT, viram sua renda subir. Isto se explica porque muitos que antes tinham carteira assinada tiveram que migrar para ocupações sem o arcabouço celetista e isto fez que a renda destes segmentos subisse na esteira dos novos entrantes que antes ganhavam mais. No entanto, mesmo com a alta da renda dos setores mais informais a diferença entre o quanto se ganha sem CLT e com CLT é grande.

No caso dos trabalhadores por conta própria sem CNPJ, ou seja, em situação informal, a renda é 46,4% da renda dos mesmos trabalhadores por conta própria mas com CNPJ.

Gráfico 35: Rendimento Médio Real Habitual - setembro 2020

Empregador Empregado setorprivado

Empregado nosetor público Conta própria Trabalhador

domésticoRendimento Médio Real Habitual R$ 6.762,00 R$ 2.165,00 R$ 3.951,00 R$ 1.805,00 R$ 914,00% a.a. 12,57% 6,55% 5,16% 4,94% -0,76%

R$ -

R$ 1.000,00

R$ 2.000,00

R$ 3.000,00

R$ 4.000,00

R$ 5.000,00

R$ 6.000,00

R$ 7.000,00

R$ 8.000,00

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

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14,00%

Rendimento Médio Real Habitual - setembro 2020 Fonte: IBGE, NECTON

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CENÁRIO 2021 | 0044

Gráfico 36: Com e Sem Carteira Assinada (% a.a.) (setembro 2020)

3,44%

15,57%

72,08%

-2,28%

-0,26%

59,61%

12,82%

7,95%

56,98%

-4,83%

5,66%

46,43%

-10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00%

com carteira de trabalho

sem carteira de trabalho

Razão sem CLT/com CLT

com carteira de trabalho

sem carteira de trabalho

Razão sem CLT/com CLT

com CNPJ

sem CNPJ

Razão sem CNPJ/com CNPJ

com CNPJ

sem CNPJ

Razão sem CNPJ/com CNPJ

Empr

egad

o no

seto

rpr

ivad

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hado

rdo

més

tico

Empr

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próp

ria

Com e Sem Carteira Assinada (% a.a.) (setembro 2020) Fonte: IBGE, NECTON

Por onde quer que vejamos o fenômeno o resultado é o mesmo e isto nos autoriza dizer que a piora da distribuição de renda deve ser persistente e com uma alta mais forte dos rendimentos nas camadas superiores. Por óbvio isto cria a perspectiva que bens e serviços destinados à ponta da pirâmide social tem maiores chances de serem bem sucedidos. Artigos de luxo, serviços sofisticados e altamente tec-nológicos têm que entrar no radar como estratégias de investimento em 2021.

DESIGUALDADE É A MARCA DE 2020 E VAI PERSISTIR EM 2021.

O conteúdo deste material foi elaborado pela MB Consultoria & Relacionamento e as opiniões, projeções e estimativas aqui contidas são meramente indicativas da opinião do autor na data da divulgação do documento sendo obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis e estando sujeitas a mudanças a qualquer momento sem necessidade de aviso ou comunicado prévio. A Necton Investimentos S.A CVMC (“Necton”) não apoia ou se opõe contra qualquer partido político, campanha política, candidatos ou funcionários públicos. Este material não leva em consideração os objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer investidor. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento. A Necton e seu acionistas, diretores, executivos e empregados não serão responsáveis (individualmente e/ou conjuntamente) por decisões de investimentos que venham a ser tomadas com base nas informações divulgadas e se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste material ou seu conteúdo. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da Necton, incluindo seus agentes autônomos e clientes, podendo também ser divulgado no site da Necton. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da Necton.

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