Mrio Cordeiro Filho

AVALIAO DE EMPRESAS VALUATION: Estudo de Caso de uma Concesso de Rodovia no Brasil

Faculdade So Lus So Paulo - 2004

2 Mrio Cordeiro Filho

AVALIAO DE EMPRESAS VALUATION: Estudo de Caso de uma Concesso de Rodovia no Brasil

Trabalho de apresentao Faculdade So Lus para a obteno do grau de Bacharel em Cincias Contbeis, sob a orientao do Prof. Dr. Waldomiro Piedade Filho.

Faculdade So Lus So Paulo - 2004

3 NDICE

I Introduo ...................................................................................................................... 7 II Problema ........................................................................................................................11 III Justificativa.................................................................................................................. 17 IV Hipteses ......................................................................................................................21 V Procedimentos de anlise ..............................................................................................22 VI Fundamentao terica da avaliao de empresas Valuation....................................24 1. Teoria da Contabilidade e Valuation ........................................................................24 2. Teoria das Finanas e Valuation...............................................................................27 3. Custo do Capital ...................................................................................... ................31 a. Consideraes sobre o custo do capital............................................................... 31 b. Questes usuais sobre o custo do capital............................................................ 33 c. Custo do capital e o Modelo CAPM ................................................................. 38 4. Mtodos de Avaliao de Empresas Valuation .....................................................45 a. Mtodo do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ....................................................47 b. Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ..................................................58 c. Mtodo do Fluxo de Dividendos ........................................................................61 d. Avaliao de ativos com vida til infinita (Perpetuidade)..................................63 e. Avaliao de ativos com vida til finita............................................................. 65 f. Consideraes finais sobre mtodos de avaliao...............................................66 g. Mtodo dos mltiplos ........................................................................................67 5. Consideraes adicionais sobre as taxas de desconto...............................................70 6. Consideraes sobre modelagem econmico-financeira..........................................71 VII Estudo de Caso............................................................................................................80 1. Introduo ao estudo de caso ..................................................................................80 2. Metodologia empregada na avaliao da companhia objeto...................................81 3. Tratamento particular de determinados ativos e passivos .................................... 82 4. Base da projeo ....................................................................................................88

4 5. Resumo das premissas ..........................................................................................89 6. Laudo tcnico de avaliao ..................................................................................90 VIII Resultado da pesquisa................................................................................................92 IX Concluso .....................................................................................................................93 X Referncias bibliogrficas .............................................................................................98 XI Anexos .................................................................................................................... ..101 Anexo 1 Questionrio da pesquisa ................................................. ................................101 Anexo 2 Meios de contato com o autor do trabalho........................................................106 Anexo 3 Modelo de Avaliao de Empresa.....................................................................107

Resumo do Laudo Tcnico de Avaliao da Companhia ..................................................107 Tabela A Premissas macroeconmicas e impostos .........................................................108 Tabela B Custo do capital sem o efeito da alavancagem financeira................................109 Tabela C Dados operacionais projetados.........................................................................110 Tabela D Investimentos remanescentes do contrato de concesso..................................111 Tabela E Financiamentos ................................................................................................112

Avaliao com Base no Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) Tabelas 1 a 8

Tabela 1 Demonstrativo de resultados ...........................................................................113 Tabela 1 A Clculo do imposto de renda e da contribuio social ............................... 113 Tabela 2 Balano patrimonial ........................................................................................114 Tabela 3 Demonstrativo do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) pelo mtodo direto...........................................................................................115 Tabela 4 Demonstrativo do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) pelo mtodo indireto ......................................................................................................... 115

5 Tabela 5 Conciliao do EBITDA com o fluxo de caixa livre da empresa (FCFF)....... 115 Tabela 6 Demonstrativo de mutaes do patrimnio lquido .........................................116 Tabela 7 Demonstrao de origens e aplicaes de recursos .........................................116 Tabela 8 Avaliao da companhia ..................................................................................117

Avaliao com Base no Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) Tabelas 9 a 16

Tabela 9 Demonstrativo de resultado ............................................................................. 118 Tabela 9 A Clculo da reserva legal e do capital mnimo necessrio..............................119 Tabela 9 B Clculo do imposto de renda e contribuio social ......................................119 Tabela 10 - Balano patrimonial .......................................................................................120 Tabela 11 Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo mtodo direto ..........................................................................................121 Tabela 12 Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo mtodo indireto ......................................................................................121 Tabela 13 Conciliao do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista .................122 Tabela 14 Demonstrativo de mutaes do patrimnio lquido .......................................122 Tabela 15 Demonstrao de origens e aplicaes de recursos.........................................122 Tabela 16 Avaliao do patrimnio lquido com base no fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) .......................................................................................123

Avaliao com Base no Fluxo de Dividendos Tabelas 17 a 26

Tabela 17 Demonstrativo de resultados ..........................................................................124 Tabela 17 A Clculo dos dividendos...............................................................................125 Tabela 17 B Clculo do imposto de renda e da contribuio social................................125 Tabela 18 Balano patrimonial........................................................................................126

6

Tabela 19 Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo mtodo direto ..........................................................................................127 Tabela 20 Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo mtodo indireto ......................................................................................127 Tabela 21 Conciliao do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista..................128 Tabela 22 Demonstrativo de mutaes do patrimnio lquido........................................128 Tabela 23 Demonstrao de origens e aplicaes de recursos ....................................... 128 Tabela 24 Avaliao do patrimnio lquido com base no fluxo de dividendos...............129

OUTRAS TABELAS

Tabela 25 Balano patrimonial ajustado em 30/06/2004 (Base da Projeo) .................130 Grfico da relao entre o valor da empresa (EV) e o EBITDA Grfico do valor da empresa at o final do Contrato de Concesso

7 AVALIAO DE EMPRESAS VALUATION

I Introduo

Quanto vale uma empresa?

Esta no uma pergunta simples de ser respondida, nem tampouco existe uma nica resposta para ela.

A avaliao de uma empresa, ou seja, qual o valor pecunirio de um empreendimento com fins lucrativos, algo que depende de critrios, premissas e circunstncias.

A Teoria das Finanas e tambm a Teoria da Contabilidade nos fornecem conceitos e tcnicas de avaliao de empresas, no entanto so as transaes ocorridas de fato em um mercado, influenciadas por vrios fatores circunstanciais, que determinam verdadeiramente o preo do ativo em questo.

Como nos coloca Joo Carvalho das Neves1, (2002, p. 3):

Gestores, investidores, proprietrios e investigadores de finanas de empresas procuram ha vrias dcadas dar resposta tcnica determinao do valor da empresa. Contudo, os resultados no so completamente satisfatrios, pois o valor de uma empresa ou de um bem o resultado do equilbrio entre o que os

1

Autor Portugus cuja citao feita na integra, preservando-se o estilo Portugus de Portugal.

8compradores estiverem dispostos a pagar pela aquisio e o que os vendedores aceitarem como preo de venda perante as alternativas que tm. Assim no processo de avaliao intervm no s factores objetivos, mas tambm fenmemos subjectivos e contingentes. Dessa forma, ao procurar racionalizar o processo de clculo do valor atravs de tcnicas especficas, o analista deve procurar conhecer o meio em que se processa a avaliao, nomeadamente quem pretende obt-la, com que objetivos, que vantagens pretende retirar da compra ou da venda, em que momento pretende a avaliao.

Avaliao de empresas um tema de destaque na Teoria das Finanas no s pela sua inter-relao com os princpios da referida teoria, como tambm pela sua importncia para o mundo real, de onde um sem nmero de transaes de compra e venda de empresas so realizadas periodicamente, movimentando um dos maiores negcios do mundo, a industria de fuses e aquisies, ou Mergers & Acquisitions, ou simplesmente, M & A.

A Teoria das Finanas tem por objetivo a maximizao do valor (criao de riqueza) para os acionistas das empresas. A referida teoria est baseada em princpios.

Citando Aswath Damodaran, (2002, p. 22), temos:

Toda disciplina tem seus princpios fundamentais que governam e guiam tudo o que elaborado nela. Em finanas corporativas tudo se baseia em trs princpios: o Princpio do Investimento, o Princpio do Financiamento e o Princpio dos Dividendos.

9 O princpio do financiamento refere-se forma como um negcio financiado. Que tipos de recursos so empregados, qual o respectivo custo, e a exigibilidade e prazo de maturao que recaem sobre estes. O valor de uma empresa como ser estudado mais frente, depende do custo do capital e, portanto o princpio do financiamento tem a ver com o tema em questo.

O princpio do investimento estuda as tcnicas de aplicao dos recursos obtidos por uma companhia, ou atravs de sua gerao de caixa ou da obteno de fundos provenientes de acionistas e credores. Uma empresa ir crescer (ou falir!) dependentemente de onde investir os seus recursos. a qualidade das decises de investimentos que ir alicerar os fundamentos de uma empresa, e que ir definir o padro de rentabilidade de um negcio.2 Aquisio de empresas, por conta de sua complexidade e riscos, uma das decises de investimento mais nobres do mundo corporativo. Avaliao de empresas um tema estreitamente ligado deciso de investimentos.

O princpio da distribuio refere-se ao retorno financeiro, ou seja, os recursos gerados por um empreendimento, que por conta de uma poltica de distribuio ou da ausncia de oportunidades de re-investimento, retornam s mos dos acionistas na forma de dividendos. Como ser estudada mais frente, a questo da distribuio tem implicaes tambm na forma de se avaliar uma empresa.

O tema em questo tambm de substancial importncia para a Teoria da Contabilidade.2

Grifo do autor, pela importncia que atribui ao assunto.

10

Um dos principais itens desta teoria refere-se ao estudo do valor dos ativos e suas diversas maneiras de medio.

As normas de contabilidade, tanto os IFRS3 quanto os USGAAP4, prevem a aplicao de testes de recuperabilidade de ativos (impairment tests) em circunstncias especiais, testes estes que na essncia so um exerccio de valuation de um ativo.

Essa importncia se acentua nos dias de hoje com o expressivo crescimento do valor dos ativos intangveis.

Empresas como a Microsoft tem um valor de mercado de aproximadamente US$ 90 bilhes, enquanto o patrimnio lquido contbil registrado em livro de aproximadamente US$ 300 milhes.

Onde esta a diferena? A contabilidade como cincia que busca estudar o valor do patrimnio lquido no pode fechar os olhos para questes como estas.

Este trabalho tem por objetivo contribuir com o tema em questo, focando um setor especfico da economia, no caso o de concesses de rodovias no Brasil, por meio de um estudo de caso real.

3

Internacional Financial Reporting Standards, ou Normas Internacionais de Contabilidade emanadas do Internacional Accounting Standard Board, ou IASB. 4 United States Generally Accepted Accounting Principles, ou princpios de contabilidade geralmente aceitos nos Estados Unidos.

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O estudo ora elaborado foca os mtodos de avaliao baseados em fluxos de caixa descontados, considerados conceitualmente superiores pela Teoria das Finanas e a Teoria da Contabilidade.

II Problema

No que tange a mensurao do valor de uma empresa em operao, a Teoria da Contabilidade e a Teoria das Finanas tem posicionamento sobre o assunto, com vrios trabalhos produzidos sobre isto, o que no significa que o tema esteja esgotado e que no haja possibilidades de desenvolvimento, muito pelo contrrio, trata-se de um vasto campo de pesquisa.

Quanto ao mundo dos negcios, diariamente empresas so transacionadas, e portanto tem o seu valor estimado pelas partes interessadas.

A Legislao Societria brasileira, por intermdio da Comisso de Valores Mobilirios, colocou em audincia pblica a Instruo CVM 361/02 Apresentao de Laudos de Avaliao, que regular a elaborao de trabalhos de avaliao de empresas.

Bancos de investimentos, consultorias especializadas e outras partes interessadas aplicam os seus metidos de avaliao de empresas, e de modo geral os mais usados so:

12 1. Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado com as suas respectivas variantes, a saber:

a) Mtodo do Fluxo de Caixa Livre da Empresa, ou Free Cash Flow To Firm (FCFF); b) Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista, ou Free Cash Flow To Equity (FCFE); c) Mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados, ou Discount Dividends Model (DDM).

Estes mtodos de avaliao sero analisados no Item VI Fundamentao Terica da Avaliao de Empresas Valuation, sub item 4, Mtodos de Avaliao de Empresas (Valuation), na pgina 45.

O primeiro destina-se a aferir o valor da empresa como um todo, e os dois ltimos o valor da participao dos acionistas, ou simplesmente patrimnio lquido, ou equity.

A taxa de desconto a ser utilizada por sua vez tambm calculada de vrias formas, mas de modo geral seguindo a linha do previsto no Modelo CAPM, ou Capital Asset Price Model, ou Modelo de Precificao de Ativos.

2. Mtodo dos Mltiplos com suas respectivas variantes, sendo uma delas o EV5 dividido pelo EBITDA6, tambm chamado de Mtodo do Mltiplo do EBITDA, o qual gera

5

EV significa Enterprise Value, ou valor da empresa.

13 um ndice (uma relao) que serve de comparao entre empresas similares para fins de apurao e teste de valor.

A questo que ora se prope estudar, ou seja, a problematizao, refere-se a escolha do mtodo mais adequado para a avaliao de uma concesso de rodovia no Brasil, tanto para aferio do valor da companhia, quanto para a aferio da participao dos acionistas, tanto pela tica dos acionistas controladores quanto de acionistas minoritrios e de potenciais investidores.

Este tipo de companhia tem caractersticas particulares que podem influenciar a escolha dos mtodos de avaliao tanto do valor da empresa quanto da participao dos acionistas.

Uma concesso de rodovia tem as seguintes caractersticas:

a) Tem uma vida til finita com base em um contrato de concesso outorgado por um Poder Concedente.

b) uma sociedade annima e, portanto subordina-se a legislao societria brasileira (Lei 6.404).

6

EBITDA significa Earnings Before Interest, Taxes, Depletion, Depreciation and Amortization, ou lucro antes das despesas financeiras, impostos, exausto, depreciao e amortizao. A letra D de depletion foi suprimida para tornar a palavra pronuncivel.

14 c) Tem que ser de propsito especfico (SPC, ou Special Purpose Company), ou seja, explorar exclusivamente a concesso da rodovia atravs da cobrana de pedgio, e tambm receitas acessrias inerentes a explorao comercial da faixa de domnio da rodovia.

d) O contrato de concesso firmado com um Poder Concedente pode conter clausulas restritivas ou condicionantes para o pagamento de dividendos, juros sobre o capital prprio, ou pagamento de emprstimos concedidos por acionistas (dvida subordinada).

e) Se o projeto financiado (geralmente empreendimentos de infra-estrutura so), os financiamentos geralmente so estruturados na modalidade de Project Finance, com garantia parcial dos acionistas da companhia, e muitas vezes com recursos oriundos do BNDES7, IDB8 ou IFC9. Certamente esta modalidade de estruturao de dvida, impe condies ao pagamento de dividendos, juros sobre o capital prprio, ou pagamento de eventuais emprstimos concedidos pelos acionistas da companhia.

f) Embora os contratos de concesso possam ser semelhantes, cada qual tem um conjunto de investimentos a serem realizados dependendo da rodovia objeto do contrato, o que certamente influ no valor de uma companhia deste tipo.

7 8

BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. IDB: Inter-American Development Bank. 9 IFC: Internacional Finance Corporation.

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Com base no exposto, o conceito de fluxo de caixa livre poder, dependendo de circunstncias perder relevncia, ou seja, a empresa gera caixa, no entanto o acionista controlador no tem liberdade de implementar uma poltica de dividendos que permita a plena distribuio dos recursos gerados. Assim sendo questiona-se:

Qual o mtodo mais adequado para se avaliar uma empresa deste tipo?

O Mtodo do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ou o Mtodo do Mltiplo do EBITDA? Ou ainda uma combinao dos dois mtodos?

Em termos prticos, os dois mtodos so geralmente empregados conjuntamente, buscando-se um testar o outro.

No entanto, pergunta-se: Isto se aplica a uma empresa desta natureza?

Qual o mtodo mais adequado para a avaliao da participao dos acionistas?

O Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ou o Mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados?

Certamente que a aplicao prtica dos dois mtodos acima citados perfeitamente possvel, isto no se questiona, mas qual mtodo reflete de forma mais adequada (benchmark) o valor da participao dos acionistas?

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Qual o mtodo que melhor contribui para o investidor ou o gestor deste tipo de negcio tomar as melhores decises?

Este trabalho se prope a tentar responder estas questes com base na teoria disponvel sobre o tema, associado a um estudo de caso prtico.

No entanto, importante ser cuidadoso nas concluses, principalmente no que tange a generalizao, porque cada caso um caso, uma concesso de rodovia um projeto de investimento com incio, meio e fim e, portanto tem um determinado perfil de fluxo de caixa decorrente principalmente de uma curva de investimentos10.

Importante comentar que este trabalho no tem por objetivo estudar o Modelo CAPM, bastante utilizado no clculo das taxas de desconto, sem, no entanto ser unanimidade do ponto de vista prtico e acadmico. O estudo do referido modelo, por sua complexidade, exigiria uma pesquisa especfica, o que no o foco deste trabalho.

O problema que ora se prope estudar, no est ligado a questo das taxas de desconto11 calculadas por intermdio do Modelo CAPM, mas do fluxo de caixa relevante para fins da avaliao da companhia e da participao acionria (patrimnio lquido).

10

Curva de Investimentos o montante de investimentos previstos num contrato de concesso, o qual est estritamente vinculado a um projeto especfico. Por exemplo, o cronograma de investimentos (obras) previstos para uma concesso tem a ver com o seu traado, o seu estado atual de conservao, e outros fatores. Duas concesses outorgadas por um mesmo Poder Concedente podem ter obrigaes de investimentos totalmente diferentes e, portanto podem ser diferentemente avaliadas. 11 A taxa de desconto deve ser compatvel com o fluxo que est sendo descontado, ou seja, uma taxa nominal para fluxos nominais, uma taxa real para fluxos reais, baseada no custo mdio ponderado do capital para o

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III Justificativa

No item anterior so descritas as principais caractersticas de uma concesso de rodovias.

O fato deste tipo de companhia ter uma vida til finita, na qual executa um contrato de concesso, faz com que o mltiplo EV/EBITDA anteriormente descrito, se modifique ao longo do tempo, o que pode prejudicar a comparao entre concesses razoavelmente similares (comparveis), no entanto em diferentes estgios de cumprimento dos seus respectivos contratos.

Tambm as caractersticas anteriormente mencionadas impe restries legais e contratuais a distribuio de lucros aos acionistas (poltica de dividendos), contratao e pagamento de novos emprstimos (poltica financeira), e a alienao total ou parcial das aes da companhia.

Esta particularidade do negcio faz com que os mtodos de avaliao de uma participao acionria (patrimnio lquido) no sejam uma unanimidade entre os profissionais envolvidos com este assunto12

fluxo de caixa livre da empresa, e custo do capital prprio o fluxo de caixa livre do acionista. No entanto, todos estes mtodos podem ter por base o Modelo CAPM. 12 Vide o Anexo 1 Questionrio da pesquisa na pgina 101 e o item VIII Resultado da Pesquisa na pgina 92. O referido questionrio tem por objetivo coletar a opinio de profissionais de valuation e de concesses de rodovias sobre as questes referentes ao Fluxo de Caixa Livre do Acionista versus o Fluxo dos Dividendos Descontados, e do Fluxo de Caixa Livre da Empresa versus o Mltiplo do EBITDA.

18 Destaca-se o emprego do Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista versus o Mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados como os mais utilizados.

Os defensores do primeiro mtodo (Fluxo de Caixa Livre do Acionista) advogam que o acionista tem controle sobre os fluxos de caixa gerados pela companhia e que o primeiro pode inclusive simular uma distribuio de dividendos, alienando parte do negcio, ou seja, realizando parte do valor criado.

Afirmam tambm que do ponto de vista da avaliao, o importante o fluxo de caixa gerado, de propriedade dos acionistas, independentemente da forma como este se torna disponvel aos mesmos.

Os demais (defensores do Mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados) defendem que somente o dividendo efetivamente distribudo aos acionistas, aps o atendimento das restries legais e contratuais, pode ser considerado como realizao do investimento, o recurso efetivamente fora do risco do negcio, e o agregado relevante para fins de avaliao da parte dos acionistas.

Alm das particularidades deste tipo de negcio, temos tambm a importncia do setor de concesses de rodovias na economia do pas. A falta de recursos dos Governos Federal, e Estaduais estimulou a concesso de explorao de rodovias pela iniciativa privada. Vrias concesses j foram outorgadas, e bilhes de reais foram investidos na infra-estrutura viria do pas pela iniciativa privada, mas ainda longe de atender a necessidade efetiva de um pas com dimenses continentais como o Brasil.

19 Recentemente o Governo Federal anunciou um novo programa de licitaes para a concesso de rodovias federais, incluindo estradas como a Ferno Dias que liga So Paulo a Belo Horizonte, Rgis Bitencourt ligando So Paulo a Curitiba e outras. Conforme j anunciado a inteno do governo realizar leiles das concesses em Bolsa de Valores.

A efetiva ocorrncia destas licitaes certamente demandar trabalhos de valuation da parte de investidores nacionais e estrangeiros interessados no negcio.

Existe tambm o que se chama de mercado secundrio13 de concesses de rodovias, ou seja, as transaes de concesses j outorgadas e em operao. As transaes neste mercado certamente tambm so e continuaro sendo objeto de avaliao.

Importante tambm o fato de que a primeira companhia de capital aberto a fazer uma oferta pblica de aes no Novo Mercado14 da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (BOVESPA), foi um holding de concesses de rodovias, no caso a Companhia de Concesses Rodovirias15, em fevereiro de 2002.

Existem tambm outros tipos de concesses de servios pblicos tais como energia eltrica e saneamento bsico, cujas caractersticas de avaliao podem se aproximar do

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Recentemente a Companhia de Concesses Rodovirias (CCR) firmou um acordo de investimento para a aquisio da Viaoeste, concesso j em operao desde 1.998. 14 O Novo Mercado da BOVESPA um segmento de listagem destinado negociao de aes emitidas por companhias que se comprometem, voluntariamente, com a adoo de prticas de governana corporativa, e de transparncia adicional de suas informaes em relao ao que exigido pela legislao societria vigente. 15 Companhia de Concesses Rodovirias, tambm conhecida como CCR; O endereo eletrnico www.ccrnet.com.br, e o cdigo da ao no Novo Mercado da BOVESPA ccro3.

20 modelo empregado para as concesses de rodovias, podendo haver um aproveitamento de conceitos desenvolvidos neste trabalho.

O estudo de mtodos de avaliao tambm contribuir para a execuo de eventuais testes de recuperabilidade de ativos16 (inpairment tests), que podem ocorrer por razes previstas nas normas de contabilidade, locais, Norte Americanas e Internacionais, que regulam este assunto.

Em resumo, este trabalho se justifica pelas particularidades de uma companhia detentora de uma concesso de rodovia e pelos investimentos que devem ocorrer nos prximos anos neste tipo de setor, que certamente demandaro trabalhos de avaliao dos investimentos e eventuais testes de recuperabilidade de ativos.

Alm disto, deve-se ressaltar que este tipo de negcio tambm se encontra em estgio avanado de desenvolvimento na Europa e deve ganhar importncia nos Estados Unidos e Amrica Latina nos prximos anos.

Importante comentar tambm que no foi registrado nenhum trabalho acadmico referente a mtodos de avaliao de concesses de rodovias no Brasil, o que no significa que no exista.

16

Os testes de recuperabilidade de ativos (Impairment Tests) so regulados pelas normas IAS 36 (Normas Internacionais de Contabilidade) e SFAS 14 2 (USGAAP). Estes testes tem por objetivo verificar se os ativos registrados na contabilidade de uma entidade esto sobre avaliados ou no. Muito resumidamente, o teste de recuperabilidade faz um valuation de um ativo ou de uma companhia como um todo, para verificar se o valor apurado esta acima ou abaixo dos valores registrados na contabilidade. Na hiptese do teste de recupera bilidade apontar para um valor abaixo do registrado em livro, dever ser feito um ajuste de reduo nos valores registrados em livros.

21

IV Hipteses

Considerando o acima exposto, as seguintes hipteses so formuladas:

Hiptese 1: O Mtodo do Fluxo de Caixa Livre da Empresa superior ao Mtodo do Mltiplo EV/EBITDA para aferio do valor da companhia.

Hiptese 2: O Mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados superior ao Mtodo do Fluxo e Caixa Livre do Acionista para aferio do valor da participao dos acionistas (patrimnio lquido).

Quanto a hiptese 1, a avaliao pelo Mtodo do Mltiplo EV/EBITDA no pode deixar de considerar que uma empresa com vida til pr determinada um projeto de investimento com incio, meio e fim. A comparao entre empresas similares no deveria ser feita sem antes considerar os diferentes estgios de execuo de um contrato de concesso, em outras palavras, uma empresa cujo contrato de concesso est no 5 ano, no poderia ser comparada com uma empresa cujo contrato est no seu 15 ano. Alm disto sabemos que a programao de investimentos previstos nos contratos deste tipo algo absolutamente peculiar de cada contrato de concesso, e certamente isto tem impacto na avaliao, como veremos mais detalhadamente frente no estudo dos mtodos de avaliao.

22 Assim sendo a comparao por este mtodo seria um instrumento limitado dado a necessidade da amostra selecionada considerar no somente caractersticas de similaridade, mas tambm estarem no mesmo estgio de execuo de um contrato de concesso, e terem uma curva de investimentos similar.

A Hiptese 2, que se busca apresentar como aceitvel, que a maneira mais adequada de avaliao deste tipo de empreendimento com base no Mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados.

A distribuio de dividendos aos acionistas, ou seja, a realizao (liquidao financeira) dos lucros auferidos s ocorrer quando atender a legislao societria, o contrato de concesso e os contratos de financiamentos.

A avaliao com base no Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista feita com base nos fluxos de caixa ainda no disponveis aos investidores, retidos no negcio e, portanto sujeitos ao risco do mesmo.

V Procedimentos de Anlise

Os procedimentos de anlise consideraro os seguintes aspectos:

1.

Pesquisa sobre a fundamentao terica disponvel sobre o tema, nos

textos de Teoria da Contabilidade e Teoria das Finanas.

23 2. Estudo de um caso real, no caso a Concessionria da Rodovia

Presidente Dutra S.A., NovaDutra17, chegando a um laudo de avaliao econmica do valor da companhia e da participao acionria (patrimnio lquido) tanto pelo mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista quanto pelo mtodo do Fluxo de Dividendos Descontados.

3.

Desenvolvimento de um modelo de avaliao econmica no Excel18,

o qual calcula o valor econmico da companhia e do patrimnio lquido. O referido modelo projetar o fluxo de caixa livre da empresa e do acionista pelos mtodos direto e indireto19, projetar tambm demonstrativo de resultados, balano patrimonial, demonstrao de origens e aplicaes de recursos e simular um fluxo de dividendos obtidos a partir da assuno de uma poltica de dividendos elaborada com base nas restries contratuais aplicveis ao caso.

4.

Pesquisa de campo baseada na distribuio de questionrio dirigido a

profissionais da rea de concesses de rodovias e de avaliao de empresas, buscando colher opinies a respeito dos diversos mtodos de avaliao.

17

O autor esta autorizado pela Administrao da Companhia de Concesses Rodovirias, acionista nica da empresa em questo, a realizar um trabalho de avaliao com base em dados reais. No entanto o resultado obtido assim como as concluses so de inteira responsabilidade do primeiro. 18 Excel um software aplicativo (planilha eletrnica) comercializado pela Microsoft. 19 As normas de contabilidade tanto USGAAP, quanto IFRS, quanto do Brasil, prevem duas possibilidades de elaborao de demonstrativos de fluxo de caixa a partir das demonstraes financeiras. Uma delas, o mtodo indireto, parte-se de lucro ou prejuzo lquido, adicionando-se e excluindo despesas e receitas que no tenham efeito financeiro (efeito caixa). Neste mtodo se inclu tambm as variaes do capital circulante, investimentos e a movimentao financeira de captao de emprstimos e etc. O mtodo direto considera diretamente os recebimentos e pagamentos de receitas e custos, e tambm os investimentos e movimentao financeira similarmente ao primeiro mtodo. Estes dois mtodos so equivalentes, ou seja, demonstram a mesma variao do saldo de caixa, e tambm segregam o fluxo de caixa em trs partes: fluxo de caixa decorrente das atividades operacionais, de investimento e financeiras.

24 VI Fundamentao terica da avaliao de empresas - Valuation

1. Teoria da Contabilidade e Valuation.

Um dos captulos mais importantes da Teoria da Contabilidade refere-se ao conceito e avaliao de ativos.

A adequada conceituao do ativo ajuda a entender os procedimentos de avaliao de empresas, e estabelece uma ligao entre a Teoria da Contabilidade e a Teoria das Finanas.

Resumidamente, segundo a Teoria da Contabilidade, um ativo um recurso econmico a disposio de uma entidade, capaz de contribuir com o seu esforo de operao, e conseqentemente de gerar fluxos de caixa futuros.

Iudcibus (2000, p. 142) afirma que:

A caracterstica fundamental de um ativo a sua capacidade de prestar servios futuros entidade que os controla individual ou conjuntamente com outros ativos e fatores de produo, capazes de se transformar, direta ou indiretamente, em fluxos lquidos de entradas de caixa. Todo ativo apresenta, mediata ou imediatamente, direta ou indiretamente, uma promessa futura de caixa. Quando falamos indiretamente, queremos referir-nos aos ativos que no so vendidos como

25tais para realizarmos dinheiro, mas que contribuem para o esforo de gerao de produtos que mais tarde se transformaro em disponvel.

O conceito acima de ativo est ligado tambm ao postulado da continuidade previsto na Teoria da Contabilidade.

Este postulado refere-se ao fato da entidade ser um organismo vivo, em operao e portanto com a expectativa de gerao de benefcios futuros.

Citando novamente Iudcibus (2000, p. 48) temos:

outro postulado ambiental da Contabilidade, e enuncia-se da seguinte forma: As entidades, para efeito de contabilidade, so consideradas como empreendimentos em andamento (going concern), at circunstncia esclarecedora em contrrio, e seus ativos devem ser avaliados de acordo com a potencialidade que tem de gerar benefcios futuros para a empresa, na continuidade de suas operaes, e no pelo valor que poderamos obter se fossem vendidos como esto (no estado em que se encontram).

O conceito acima apresentado tem implicaes prticas na maneira de avaliao dos ativos.

26 Mais uma vez Iudcibus (2000, p. 143) temos:

No que se refere avaliao, a forma que conceitualmente mais se aproxima da natureza dos ativos seria sua mensurao a valores atuais de fluxos descontados futuros de caixa. Entretanto, esta metodologia, apesar de seus mritos conceituais e das luzes que insere na questo do ativo, apresenta algumas dificuldades de ordem prtica no estgio atual.

Estas dificuldades de ordem prtica mencionadas pelo autor citado referem-se necessidade de um conceito para aplicao imediata para fins de registros contbeis, e tambm a dificuldade de segregarmos os fluxos de caixa gerados por cada um dos ativos, se que isto possvel e relevante.

Mas no caso em questo, de uma avaliao de empresa, no estamos falando de um ativo isoladamente, mas de um conjunto de ativos os quais se prope medir o valor. Neste ponto podemos contar com a ajuda do conceito de Unidade Geradora de Caixa20 (CashGenerating Unit) que encontramos no International Financial Reporting Standards (2004, p. 1378), e o conceito de Grupo de Ativos contido no Interpretation and Application of USGAAP (2002, p.347)21.

20

Conceito contido no International Financial Reporting Standards (IFRs) 2004, IAS 36, Impairment of Assets: A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are largely independent of the cash inflows from other assets or group of assets. 21 Statements of Financial Accounting Standards 142: An asset group is the lowest level for which identifiable cash flows are largely independent of the cash flows of other assets and liabilities.

27 Uma empresa uma unidade geradora de caixa e, portanto conseguimos aplicar o conceito de ativo originalmente apresentado na Teoria da Contabilidade, de estimar os fluxos de caixa futuros e descont-los a uma determinada taxa que reflita o custo de oportunidade e o grau de risco associado ao ativo que se busca aferir o valor.

2. Teoria das Finanas e Valuation.

A Teoria das Finanas tem por objetivo estudar a maximizao do valor das empresas.

Esta Teoria esta amparada nos princpios do financiamento, investimento e distribuio de dividendos, conforme j mencionados na introduo deste trabalho (pgina 8).

A avaliao de empresas est relacionada com os trs princpios acima.

Est relacionada com o princpio do investimento porque um exerccio de avaliao pode estar norteando uma deciso de aquisio ou de venda de uma companhia.

Relaciona-se com o princpio do financiamento porque a taxa utilizada para descontar um fluxo de caixa projetado depende do custo de capital pela tica de quem avalia o empreendimento.

28 E relaciona-se tambm com o princpio da distribuio porque a avaliao, dependendo das circunstncias, poder ser feita com base no fluxo dos dividendos esperados.

A Teoria das Finanas utiliza-se do mesmo conceito de avaliao de ativos que a Teoria da Contabilidade, a diferena que a primeira trabalha de forma mais elaborada a questo do risco e conseqentemente do clculo da taxa de desconto.

A Teoria da Contabilidade coloca a taxa de desconto genericamente e a Teoria das Finanas apresenta modelos alternativos para a estimao da referida taxa, tais como o Capital Asset Price Model, ou Modelo de Precificao de Ativos, ou simplesmente CAPM, e alternativamente o Arbitrage Price Model, ou simplesmente APM. Esta afirmao no representa uma crtica a Teoria da Contabilidade, mas a constatao de um fato relativo a algo que no necessariamente integra o escopo da referida doutrina, ou seja, de estudar questes relativas a risco e retorno.

A Teoria das Finanas apresenta tambm o fluxo de caixa esperado como sendo a varivel relevante para fins de aferio do valor de um ativo.

Sobre este conceito temos contribuio de Assaf Neto, (2003, p. 285) conforme abaixo:Deve ser reforada, nessa altura, de acordo com as colocaes desenvolvidas, a regra bsica de que todo projeto de investimento avaliado em termos de fluxo de caixa, em vez de o ser com base nos lucros. Essa escolha tem

29sua razo de ser, uma vez que por meio dos resultados de caixa que a empresa assume efetivamente capacidade de pagamento e re-aplicao dos benefcios gerados na deciso de investimentos. Em outras palavras, mediante os fluxos de caixa, e no dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em implementar suas decises financeiras fundamentais (investimento, financiamento e distribuio de dividendos). Dessa forma, so os fluxos de caixa, e no outra medida contbil qualquer de resultado, que se constituem na informao mais relevante para o processo de anlise de investimentos.

No entanto, existe estrutura alternativa para o clculo do valor de um ativo (ou de uma empresa) que com base no lucro econmico ou economic profit. De acordo com este modelo, o valor de uma empresa igual ao volume de capital investido mais um gio igual ao valor presente do valor criado a cada ano. A concepo terica deste modelo data de 1890, quando o economista Alfred Marshal (1890, p.142) escreveu:

O que resta de seus lucros (do proprietrio ou administrador) aps a deduo dos juros sobre o seu capital taxa em vigor pode ser considerado como sua remunerao pela realizao da administrao.

Em resumo o que Marshall nos diz que uma empresa para gerar lucros deve considerar no somente as suas despesas, mas tambm o custo de oportunidade do capital investido.

30 Abaixo temos o Modelo de Lucro Econmico expresso por intermdio de equao:

Lucro econmico = Lucro operacional apos impostos Encargo de capital. e Encargo de capital = capital investido x custo de oportunidade do capital.

O Modelo do Lucro Econmico pode ser particularmente til quando o objetivo for o de monitorar o desempenho de um negcio. Sobre isto Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 148) afirmam:

Uma vantagem do modelo de lucro econmico em relao ao modelo de fluxo de caixa descontado a de que o lucro econmico uma medida til para se compreender o desempenho de uma empresa em qualquer ano, enquanto o fluxo de caixa no o . Por exemplo, no se monitoraria o avano de uma empresa por meio da comparao do fluxo de caixa efetivo com o projetado, porque o fluxo de caixa livre a cada ano determinado por investimentos voluntrios em ativos fixos e de capital de giro. A administrao poderia facilmente melhorar o fluxo de caixa em qualquer determinado ano custa da criao de valor no longo prazo, simplesmente por meio do adiamento de investimentos.

Os modelos baseados em anlise de fluxo de caixa descontado so prticos de serem calculados e demonstram de forma clara os recursos gerados e absorvidos por uma empresa (ou um projeto de investimento), demonstrando os efeitos financeiros das decises de investimento, financiamento e distribuio, o que no ocorre com o modelo de lucro

31 econmico. No entanto, em determinados momentos podem no fornecer a resposta adequada sobre se uma determinada empresa ou projeto esta criando ou destruindo valor. Por exemplo, diante de um fluxo de caixa negativo em decorrncia do aumento do capital de giro ou da realizao de investimentos, podemos afirmar que a operao de uma empresa esta destruindo valor? Podemos afirma que se trata de um prejuzo em termos de lucro econmico? Certamente no, e esta lacuna em termos de gesto do desempenho de um negcio suprida pelo modelo do lucro econmico.

3. Custo do capital

a. Consideraes gerais sobre o custo do capital

O custo do capital um dos determinantes do valor de uma companhia e, portanto a sua estimativa um dos passos importantes em um processo de apurao de valor.

Todas as fontes de capital, inclusive a oriunda dos acionistas, exigem remunerao. O custo de oportunidade do capital do acionista a remunerao mnima exigida por este para manter o seu capital em um empreendimento. Os juros (despesas financeiras) o custo do capital de terceiros (credores) que financiam as atividades de uma empresa.

O custo do capital obtido da combinao de recursos prprios (acionistas) e de terceiros (credores) chamado de Custo Mdio Ponderado do Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital, ou simplesmente WACC como amplamente utilizado na literatura do gnero.

32 Citando Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 205), temos:

Tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo da oportunidade do investimento de seus recursos em uma determinada empresa em vez de outra de risco semelhante. O custo mdio ponderado do capital (WACC) a taxa de desconto, ou valor do dinheiro no tempo, usado para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente para todos os investidores. O mercado comprador do fim da dcada de 90 chamou a ateno para a importncia da estimativa correta do custo do capital.

Ainda segundo os autores acima (2002, p. 205), a estimativa do WACC deve observar os seguintes pontos:

Compreender uma mdia ponderada dos custos de todas as fontes de capital (endividamento, capital social e etc.), uma vez que o fluxo de caixa livre representa o caixa disponvel para todos os fornecedores de capital.

Ser computada aps os impostos devidos pela empresa, uma vez que o fluxo de caixa livre declarado aps os impostos.

Utilizar taxas nominais de retorno construdas a partir das taxas reais e da inflao prevista, j que o fluxo de caixa livre previsto expresso em termos nominais (ou reais, se os efeitos inflacionrios forem corretamente removidos dos fluxos de caixa que esto sendo previstos).

Ajustar para o risco sistemtico suportado por cada fornecedor de capital, uma vez que cada um deles espera um retorno que remunere o risco assumido.

33 Empregar as ponderaes de valor de mercado para cada elemento de financiamento porque o valor de mercado reflete os reais efeitos econmicos de cada tipo de financiamento, ao passo que os valores escriturais no costumam fazlo. Estar sujeita a mudanas durante o perodo de previso do fluxo de caixa, por causa de mudanas previstas da inflao, do risco sistemtico ou da estrutura de capital.

b. Questes usuais sobre o clculo do custo mdio ponderado do capital

Os passivos livres de juros ou que no tenham encargos financeiros explcitos tais como contas a pagar, fornecedores, impostos a pagar, devem ser considerados na estrutura de capital para fins de clculo do WACC?

No. Embora estes passivos sejam fontes de recursos da companhia, estes esto diretamente ligados operao da mesma, ou seja, tem um carter operacional iminente, e apesar de terem custos financeiros implcitos, estes custos so de difcil estimativa. Alm disto, o nvel de atividade da companhia, inclusive por conta de um efeito de sazonalidade de receitas operacionais faz com que os saldos destes passivos tenham um carter flutuante, provocando oscilaes na estrutura de capital, caso venham a serem utilizados.

34 Emprstimos de curto prazo devem ser utilizados para fins de clculo do WACC?

Estrutura de capital algo que tem carter permanente, no muda todo o dia. Se uma companhia tem uma poltica de financiar parte das suas operaes com emprstimos de curto prazo, renovados sistematicamente, estes podero compor uma estrutura de capital para fins de clculo do WACC. Na hiptese da empresa utilizar emprstimos de curto prazo para financiamentos espordicos, os saldos destes tero um comportamento errtico que podem trazer grandes complicaes para o clculo do custo mdio ponderado do capital. Neste caso mais prtico e adequado, tratar este tipo de recurso como sendo de natureza transitria e as suas respectivas despesas financeiras comporem o lucro operacional da companhia.

Quanto custa os recursos de terceiros?

Na maioria dos pases do mundo os juros incorridos sobre emprstimos so dedutveis para fins de apurao de imposto de renda. No Brasil isto no exceo.

A caracterstica tributria acima tem implicaes na apurao do custo de capital de terceiros, que deve ser apurado lquido do efeito fiscal. No Brasil as despesas financeiras (variaes monetrias, variaes cambiais e juros) so dedutveis para fins de apurao do imposto de renda e da contribuio social

35 sobre o lucro para empresas que operaram no regime fiscal de lucro real anual22 ou lucro real trimestral. Para as empresas que operam em regime fiscal de lucro presumido no existe este fator de dedutibilidade. Se duas empresas, uma operando em regime fiscal de lucro real e a outra operando em regime fiscal de lucro presumido, tiverem a mesma fonte de financiamento, o custo ser maior para a segunda por no poder usufruir a economia de impostos advindos da deduo dos juros. O benefcio fiscal da deduo da deduo dos juros tambm conhecido na literatura como Escudo Fiscal, ou do ingls Tax Shield.

Deve se utilizar uma estrutura de capital meta ou a estrutura de capital corrente de uma empresa?

A estrutura de capital corrente pode no refletir a estrutura de capital que se planeje e que seja possvel implementar no futuro. A estrutura de capital atual poder estar super ou sub avaliada (super ou sub alavancada), os prazos dos financiamentos podero ser incompatveis com a operao e os custos muito altos. Alm disto o candidato a comprador poder ter a possibilidade de obter (alavancar) emprstimos e/ou financiamentos a um custo mais baixo que o do atual controlador e o primeiro deveria considerar o seu custo de capital e no dos acionistas atuais para fins de avaliao.22

De acordo com a legislao tributria referente ao imposto de renda e contribuio social, vigente no Brasil, temos trs possibilidades: Lucro real anual, lucro real trimestral, e lucro presumido. Nas duas primeiras os impostos so calculados com base no lucro auferido aps ajustes de determinadas receitas e despesas que no tem efeito fiscal, ou efeito fiscal imediato (excluses e adies). No lucro presumido o imposto de renda e a contribuio social so calculados com base nas receitas. Este um modelo mais simplificado de apurao dos impostos que as empresas com faturamento menor igual a R$ 48 milhes tem a opo de aderir, no entanto no podero usufruir o efeito da dedutibilidade das despesas financeiras, ou seja, no tero o escudo fiscal (Tax Shield) decorrente da utilizao do capital de terceiros.

36

Deve se utilizar o valor de mercado (Market Value) das fontes de recursos ou os valores registrados na contabilidade (Book Value)?

O clculo do custo mdio ponderado do capital deve considerar os valores de mercado tanto das dvidas quantos dos recursos dos acionistas.

Conforme Damodaran (1999, p. 80 e 81), temos:

Os pesos atribudos ao patrimnio lquido e dvida no calculo do custo mdio ponderado do capital precisam ser baseados em valor de mercado, no em valor contbil. O raciocnio se fundamenta no fato do custo de capital medir o custo de emisso de ttulos, tanto de aes quanto de bnus, para financiamento de projetos, e que estes ttulos so emitidos a valor de mercado, no pelo valor contbil.

Existem trs argumentos padro contra a utilizao de valor de mercado, nenhum deles convincente. Primeiro, argumenta-se que o valor contbil mais confivel do que o valor de mercado por no ser to voltil. Embora seja verdade que o valor contbil no muda tanto quanto o de mercado, tal fato mais um reflexo de fraqueza do que de fora, uma vez que o valor real da empresa muda ao longo do tempo, medida que informaes tanto especficas da empresa quanto de mercado so divulgadas. Argumentaramos que o valor de mercado com sua volatilidade constitui, um reflexo muito melhor de valor real do que o contbil. Segundo sugerese que usar o valor contbil em vez de mercado uma abordagem mais conservadora estimativa dos ndices de endividamento. Assume-se que os ndices

37de endividamento baseados em valor de mercado so sempre mais baixos do que os baseados em valor contbil, uma suposio que no se apia em fatos. Terceiro, alega-se que os credores no emprestaro com base em valor de mercado, mas esta alegao, tambm, parece ser baseada mais em percepo do que em realidade.

Supondo uma dvida que seja transacionada num mercado secundrio, o valor determinado por este com base numa taxa de juros de mercado e na percepo de risco da companhia, o valor com que esta dvida poderia ser pr-paga reduzindo-se a alavancagem financeira de uma empresa, ou substituindo esta dvida por outra mais adequada ao negcio. Aqui no Brasil praticamente no temos um mercado secundrio de dvidas e na prtica as avaliaes das dvidas so efetuadas com base no valor de livros destes passivos.

Quanto ao patrimnio lquido, uma companhia no necessariamente precisa ter aes listadas em bolsa para se aferir o seu valor de mercado. O valor de mercado de uma companhia pode ser estimado com base numa anlise de fluxo de caixa descontado conforme os modelos de avaliao previstos, citados neste trabalho.

Sobre este aspecto temos que abordar a questo da circularidade quando a empresa objeto de avaliao de capital fechado23, ou seja, como veremos mais detalhadamente na prxima seo, precisamos do WACC para23

Capital fechado significa a companhia no ter aes listadas em bolsa de valores.

38 calcular o valor da empresa, e precisamos do valor da empresa para calcular o WACC.

Isto pode ser resolvido com a ajuda do mtodo do Valor Presente Ajustado, ou Adjusted Present Value, ou simplesmente APV que tambm ser visto na prxima seo. Neste mtodo primeiro se calcula o valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira, depois se calcula o valor do efeito da referida alavancagem (valor presente do Tax Shield) ou com base numa estrutura de capitais real ou com base numa estrutura de capital meta (target). O valor da empresa obtido deduzido do valor da dvida a estimativa do valor de mercado do patrimnio lquido.

c. Custo do capital prprio e o Modelo CAPM

O Modelo de Precificao de Ativos, ou Capital Asset Price Model ou simplesmente CAPM utilizado em vrias operaes do mercado de capitais, para a anlise e formao do preo de ativos, dentre eles empresas.

Este modelo busca dar uma resposta de como devem ser relacionados os componentes bsicos de uma avaliao de ativos, ou seja, o risco e o retorno.

Por retorno entende-se a remunerao do capital investido, e risco a possibilidade do retorno esperado no ser realizado na prtica.

39

O Modelo CAPM parte de premissas, sendo as mais importantes:

Assume-se grande eficincia informativa do mercado atingindo igualmente a todos os investidores;

No h, impostos, taxas ou quaisquer outras restries para os investimentos no mercado;

Todos os investidores apresentam a mesma percepo com relao ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idnticas expectativas;

Existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco.

Estas premissas so realistas? vivel utilizar o Modelo CAPM na prtica?

Este estudo no tem a pretenso de responder a estas questes. Como dito no incio deste trabalho o aprofundamento do Modelo CAPM no faz parte do escopo do mesmo, no entanto importante registrar a opinio de Assaf (1999, p. 265) sobre a questo:

40Inmeras e importantes concluses sobre o processo de avaliao de ativos foram definidas a partir dessas hipteses. importante que se entenda que elas no so restritivas, e tm por objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro, destacando a demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no so suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo. Muita coisa ainda precisa ser feita, verdade, porm o que j foi desenvolvido trouxe uma inestimvel contribuio para explicar o funcionamento das decises financeiras no mundo real.

Partindo-se para o clculo prtico do custo do capital prprio utilizando o Modelo CAPM, temos a equao bsica abaixo:

Ke = IFRR + (MRP IFRR) x Beta, onde:

Ke: o custo do capital dos acionistas (custo do capital prprio) IFRR: Taxa de juros livre de risco, ou seja, a remunerao de capital obtida sem assumir nenhum risco de mercado (Interest Free Risk Rate) MRP: o premio de risco de mercado (Market Risk Premium) Beta: o beta desalavancado de uma companhia.

Abaixo uma descrio mais completa destes itens:

Taxa de juros livre de risco: Em geral nos mercados financeiros mais desenvolvidos, o investidor tem a opo de fazer investimentos financeiros

41 livres de risco. Geralmente estes investimentos so proporcionados por ttulos da dvida pblica dos governos. Aqui no Brasil isto discutvel. pouco crvel que os ttulos da dvida pblica brasileira sejam isentos de risco. Esta uma discusso que se tornou pblica h tempos, e o mercado acompanha o desempenho fiscal do governo tentando prever a tendncia do dficit pblico em relao do PIB, e conseqentemente da dvida pblica em relao ao mesmo indicador, visando perceber se o governo esta ficando mais solvente ou menos solvente para determinar o grau de risco de um ttulo pblico. Na prtica, em mercados emergentes como o Brasil, a estimativa do custo do capital prprio efetuada a partir da taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos, sobre a qual adicionado um premio de risco pas, no caso o Risco Brasil. Mais frente ser examinado a equao completa do custo do capital incorporando-se o risco pas.

O prmio de risco de mercado ou Market Risk Premium (MRP) o retorno adicional que o investidor espera obter por investir em alternativas que no sejam livres de risco.

Em geral este prmio de risco aferido considerando-se o retorno do mercado de aes em relao ao retorno proporcionado pelos ttulos de renda fixa. No entanto dependendo do pas e/ou do perodo escolhido, este nmero poder variar muito. No geral, para fins de estimao do MRP, utilizado um nmero entre 5 a 6% a.a., obtido geralmente com base em dados do mercado norte-americano.

42 Abaixo a tabela contendo os dados de taxas de juros livre de risco e retorno do mercado acionrio nos Estados Unidos:

TAXA LIVRE DE RISCO E RETORNO DE MERCADO Mdia aritmtica24 Retorno dos T-Bonds 5,28% 7,40% 7,76% Mdia geomtrica Retorno dos T-Bonds 5,02% 7,00% 7,30%

Perodo De 1928 a 2003 De 1963 a 2003 De 1993 a 2003

Retorno das Aes 11,82% 12,10% 12,63%

Prmio de Risco 6,54% 4,70% 4,87%

Perodo De 1928 a 2003 De 1963 a 2003 De 1993 a 2003

Retorno das Aes 9,85% 10,82% 10,78%

Prmio de Risco 4,83% 3,82% 3,48%

Fonte: Damodaran (www.damodaran.com)

O beta pode ser definido como uma medida de risco. Este calculado atravs da covarincia de uma ao com o retorno do mercado. Quanto maior o beta maior o risco. Por exemplo, o beta de uma empresa de internet maior que o beta de uma empresa petrolfera.

O clculo original do beta considera a covarincia de uma ao com o mercado e, portanto assume o grau de alavancagem financeira especfica da empresa analisada. No entanto para fins de aplicao do beta para empresas similares ou para projees futuras, o efeito da alavancagem

24

Segundo Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 223), a mdia aritmtica dos retornos histricos a melhor estimativa dos retornos futuros por razes de natureza estatstica que no sero aqui tratadas.

43 financeira tem que ser eliminado. Isto pode ser feito por intermdio da frmula baixo:

Beta desalavancado ou Ubeta :

LBeta / (1+(1-T)*(D/E)), onde Lbeta o Beta Alavancado (A letra L vem de Leveradge) T a alquota marginal do imposto de renda e da contribuio social D o endividamento financeiro (endividamento oneroso) E o valor do patrimnio lquido (equity) em valor de mercado.

Segundo Damodaram o beta de uma empresa determinado por:

Tipo do negcio: ou seja, a que risco de mercado uma empresa esta sujeita ou no. Grau de alavancagem operacional: ou seja, da estrutura de custos que a empresa decide utilizar. Quanto mais custo fixo a empresa tem, mais vulnervel a baixas de mercado, no entanto mais rapidamente alavanca resultados. Grau de alavancagem financeira: A medida que uma empresa aumenta o seu endividamento, aumenta o seu custo fixo decorrente das despesas financeiras incorridas, aumentando portanto o seu grau de risco.

44 Abaixo a tabela contendo os betas histricos de determinados setores de empresas norte-americanas:

Betas Histricos por Ramo de Atividade

Matrias primas Bens de capital Automveis e peas Varejo Bebidas Rdio e televiso Alimentos Energia Servios financeiros Biotecnologia Hospitais Especialidades mdicas Equipamentos de informtica Telecomunicaes Semicondutores Software Transportes Fonte: Mauboussin e Rappaport (2002, p.58)

1,06 0,80 0,98 0,95 0,61 0,90 0,68 0,90 1,17 0,92 1,08 0,78 1,22 1,20 1,74 1,39 0,71

Finalmente a equao completa do custo do capital prprio dada abaixo, considerando inclusive o Prmio de Risco Pas (Country Risk Premium).

A referida equao parte de uma taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos e, portanto os valores obtidos esto em dlares norte-americanos. Na hiptese de se utilizar um fluxo de caixa projetado em reais nominais, existe a necessidade de se traduzir esta taxa para reais nominais. Isto pode ser feito, assumindo-se premissas de inflao brasileira

45 versus inflao norte americana (Teoria do PPP25), para se estimar a variao cambial esperada.

Frmula completa do custo do capital prprio:

Ke = IFRR + (MRP IFRR) x UBeta + CRP, onde: Ke = custo do capital prprio em dlar IFRR= Taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos MRP = Prmio de risco de mercado, estimado em 6% a.a. em dlar norte americano. UBeta = beta desalavancado. CRP = Prmio de risco do pas 26

4. Mtodos de avaliao de empresas (Valuation)

O principal mtodo de avaliao de ativos, fundamentado pela Teoria das Finanas e pela Teoria da Contabilidade, o mtodo do fluxo de caixa descontado.

25

PPP significa Purchase Power Parity. De acordo com este conceito a taxa de cmbio entre duas moedas depender das taxas de inflao internas dos dois pases. Por exemplo, se a inflao esperada no Brasil 10% e a inflao esperada nos Estados Unidos 1%, a variao cambial esperada no Brasil ser calculada da seguinte maneira: (1,10)/(1,01)-1= ,0891 ou 8,91%. A Teoria do PPP uma simplificao que no considera muitos outros fatores tais como taxas de juros internas e saldos das respectivas balanas comerciais, no entanto bastante emprega para a estimativa de variao cambial em projees de longo prazo. 26 A idia que est por trs do Prmio de Risco Pas, que um investimento esta sujeito a um maior risco num determinado pas do que em outro. Intuitivamente fcil aceitar que um investimento no Brasil mais arriscado do que nos Estados Unidos, no entanto estimar (medir) este prmio de risco no algo to simples, nem temos uma nica medida para isto. Uma forma de faz-lo considerar o spread adicional dos ttulos da dvida pblica de um pas em relao a uma taxa de juros referencial. Por exemplo, a diferena entre a taxa de retorno proporcionada por um ttulo da dvida pblica brasileira como o C-Bond em relao a taxa de juros bsica dos Estados Unidos pode ser considerado um indicador de risco pas.

46 Este mtodo aplicado para avaliar ativos em curso normal de operao (going concern), os quais tem uma expectativa de gerao futura de caixa, que descontada a uma determinada taxa que reflita o custo de oportunidade do capital empregado e o risco associado ao referido ativo. (Por risco entende-se a possibilidade de uma varivel no assumir no futuro os valores esperados). Este mtodo uma medida do valor intrnseco de um ativo.

Segundo o referido mtodo o valor de um ativo depende de trs variveis:

Capacidade de gerao de caixa do ativo; Quando esta gerao de caixa ocorre no tempo; Taxa de desconto utilizado para o clculo do valor presente da gerao de caixa futura.

Empresas nada mais so do que um conjunto de ativos combinados e, portanto, supondo o curso normal da operao (going concern), podem ser avaliadas com base na sua expectativa de gerao futura de caixa, descontada a uma taxa com as caractersticas acima descritas.

O mtodo do fluxo de caixa descontado pode ser empregado para avaliar a empresa ou a parcela detida pelos acionistas que chamaremos de patrimnio lquido, e que alguns autores como Damondaram chamam de valor das aes.

47 Temos tambm o mtodo de avaliao relativa calculada com base na precificao de ativos similares no mercado, ou mtodo dos mltiplos.

Mltiplos so relaes estabelecidas entre o valor de uma companhia listada em bolsa de valores com alguma de suas variveis. Por exemplo, o valor de uma determinada companhia listada em bolsa de 5 vezes a sua gerao operacional de caixa, portanto seria de esperar que companhias similares sejam avaliadas igualmente por 5 vezes o valor da sua gerao operacional de caixa. Trata-se, portanto de uma medida de valor relativo e no intrnseco.

Os mtodos acima no so excludentes, e na prtica so empregados conjuntamente tendo por objetivo um validar o resultado do outro.

Segue abaixo a descrio dos mtodos de avaliao:

Mtodos baseados em fluxos de caixa descontado:

a. Mtodo do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ou Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Este mtodo calcula o valor total de uma empresa a partir do fluxo de caixa livre da empresa.

Fluxo de caixa livre da empresa, ou Free Cash Flow to Firm, ou simplesmente FCFF o fluxo de caixa gerado pelas operaes da companhia aps os impostos e os

48 investimentos necessrios para assegurar a manuteno da sua operao e/ou destinados ao crescimento do negcio. Este fluxo de caixa gerado pertence aos acionistas e aos credores da companhia, cada qual com suas regras legais e contratuais de apropriao do mesmo.

Abaixo temos as principais contas que compe o fluxo de caixa livre da empresa:

(+) Receitas de vendas e/ou servios (-) Impostos sobre receitas (-) Custos e despesas desembolsveis (no inclu depreciao e amortizao) (+) Receita financeira do caixa mnimo necessrio operao da companhia (+/-) (Aumento) / Diminuio do capital de giro27 (-) Imposto de renda e contribuio social correntes (-) Investimentos (Adies no ativo imobilizado e diferido)

O modelo de fluxo de caixa acima considera o mtodo direto citado na nota de rodap nmero 19 na pgina 23 desta monografia.

Note-se que as contas acima no contemplam nenhuma rubrica de natureza financeira como despesas financeiras, captao de emprstimos e etc. porque o FCFF da

27

Capital de giro o investimento decorrente da entidade ter necessidade de um caixa mnimo necessrio a sua operao, de ter um estoque, de financiar seus clientes (contas a receber), e de receber financiamentos de fornecedores (contas a pagar a fornecedores), ter um prazo para pagar impostos e etc. O resultado destes financiamentos concedidos e recebidos, mais o caixa mnimo necessrio e o estoque de matrias primas, produtos em processo e produtos acabados (no caso de empresas industriais) resulta num determinado capital de giro, que a medida que aumenta, demanda caixa, e a medida que reduz, libera caixa, da o seu impacto no fluxo de caixa livre de uma empresa. Para maiores detalhes sobre projeo de capital de giro, vide PIEDADE FILHO (2004, p. 4).

49 forma como definido no faz distino entre credores e acionistas, busca aferir o fluxo de caixa gerado pela companhia em si, independentemente da forma como financiada.

Notese tambm que acima est includa a conta de receita financeira do caixa mnimo necessrio operao da companhia, o que no algo corroborado pela literatura disponvel, que no entra neste detalhe. No entanto, o modelo acima parte da premissa que a maioria das empresas, inclusive aquela que ser objeto de avaliao neste trabalho, no opera sem um caixa mnimo necessrio. Existe a necessidade do tal caixa para servir de ponte entre os pagamentos e recebimentos que ocorrem dentro do ms, e este financeiramente aplicado, pelo menos parcialmente. Tanto este caixa mnimo como as receitas financeiras oriundas destes so considerados de natureza operacional e compe o fluxo de caixa livre da empresa.

Importante comentar tambm que na hiptese de um analista elaborar um FCFF a partir de um fluxo de caixa construdo a partir das demonstraes financeiras de uma companhia, no deve considerar diretamente as rubricas imposto de renda e contribuio social existentes porque estas estaro afetadas por uma eventual alavancagem financeira (dedutibilidade das despesas financeiras).

O imposto de renda corrente e a contribuio social correntes inseridas no FCFF devem ser calculados com base num demonstrativo de resultado pr-forma28 antes de quaisquer efeitos financeiros para isolar um possvel efeito de alavancagem financeira29.

28

Demonstrativo de resultado pr-forma neste caso significa uma estimativa do que seria o resultado contbil da companhia caso no houvesse alavancagem financeira.

50

Construdo o FCFF, vamos agora discorrer sobre as taxas de desconto e os mtodos de avaliao dele decorrentes.

Num processo de anlise de fluxo de caixa descontado importante assegurar a consistncia na utilizao das taxas de desconto, no que tange a prazo, moeda e natureza do fluxo de caixa.

Como j vimos o FCFF um agregado pertencente aos credores e acionistas e, portanto de supor que a taxa de desconto utilizada para o calculo do valor presente seja uma combinao do custo de ambas as fontes de recursos.

Um FCFF deve ser descontado a WACC para obtermos o valor total da empresa j refletindo a sua estrutura de capital.

O valor do patrimnio lquido poder ser obtido deduzindo-se do valor obtido o valor do endividamento financeiro da companhia.

Neste ponto voltamos questo da circularidade abordada na seo custo do capital, na pgina 37 desta monografia. O problema em questo que para calcular o valor da

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O efeito da alavancagem financeira ser capturado a medida que o FCFF for descontado pelo WACC. Considerar o imposto de renda e a contribuio social correntes diretamente advindos do demonstrativo do resultado de uma empresa financeiramente alavancada, estaremos fazendo uma dupla contagem do referido efeito.

51 empresa precisamos do WACC, e para calcular o WACC (obtido com base na relao dvida e patrimnio lquido em bases de mercado) precisamos do valor da empresa.

Quando a empresa objeto da avaliao de capital fechado, como obter os valores de dvida e patrimnio lquido em bases de mercado? Podemos utilizar os valores no conceito book value (valor contbil)?

Ao utilizar valores contbeis para calcular o WACC certamente estaremos introduzindo um vis na avaliao porque o book value poder ser muito diferente do market value (para mais ou para menos, em princpio no podemos generalizar).

Este problema pode ser solucionado com a ajuda do Mtodo do Valor Presente Ajustado, ou Adjusted Present Value, ou simplesmente APV.

Este mtodo tambm baseado no FCFF, porm no o desconta pelo WACC, mas sim pelo custo do capital prprio como se a empresa no tivesse endividamento financeiro algum (sem alavancagem financeira).

Posteriormente calculado o efeito da alavancagem finaceira descontando-se as despesas financeiras pelo custo efetivo do emprstimo. O resultado obtido agregado ao valor da empresa sem alavancagem financeira, obtendo-se o valor da empresa com o efeito da alavancagem financeira.

52 A estimativa do valor do patrimnio lquido com base em valor de mercado ser o valor da companhia obtido pelo referido mtodo, menos o saldo da dvida financeira na data zero (data da avaliao).

Feito isto, tem-se o valor estimado de mercado (ou valor intrnseco) do patrimnio lquido e o valor da dvida para se calcular o WACC com base em preos de mercado estimados.

O exerccio abaixo demonstra a consistncia dos mtodos do APV e do FCFF descontado a WACC, partindo-se de um exemplo hipottico simplificado, o qual no considera perpetuidade, ou seja, vida til finita.

Na Tabela 1 na pgina seguinte, temos o clculo do valor da empresa (EV) com o efeito da alavancagem financeira, utilizando-se o mtodo APV. Observe-se tambm que o fluxo de caixa abaixo foi construdo pelo mtodo indireto, ou seja, a partir do lucro lquido adiciona-se a depreciao, e deduz-se os investimentos. Para maiores detalhes vide a nota de rodap nmero 19 na pgina 23 desta monografia.

53Tabela 1 - Mtodo do Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value) Ano 0 Projeo da inflao - Taxas Projeo da inflao - ndices Imposto de renda Custo da dvida (Taxa bruta) Custo do capital do acionista (Ke) Receita lquida Custos & despesas Investimentos Ano 0 Receita lquida Custos & despesas Despesa de depreciao Lucro / (Prejuzo) antes do imposto de renda Imposto de renda Lucro / (Prejuzo) lquido Despesa de depreciao Investimentos Free Cash Flow to Firm (FCFF) Valor da empresa sem alavancagem financeira Despesas financeiras Benefcio fiscal da dvida Benefcio fiscal da dvida em valor presente Valor da empresa com alavancagem financeira Valor da dvida Valor do equity 42 1.661 500 1.161 0 1,00 35,00% 10,00% 15,00% 2.000 700 1.000 Data 1 2.060 (721) 0 1.339 (469) 870 0 (1.000) (130) 1.991 50 18 29 2.021 400 1.621 2.000 700 1.000 Data 2 2.122 (743) (111) 1.268 (444) 824 111 (1.000) (65) 2.355 40 14 18 2.373 300 2.073 2.000 700 0 Data 3 2.185 (765) (236) 1.184 (415) 770 236 0 1.006 1.702 30 11 9 1.711 200 1.511 2.000 700 0 Data 4 2.251 (788) (236) 1.227 (429) 798 236 0 1.034 924 20 7 3 927 100 827 2.000 700 0 Data 5 2.319 (811) (236) 1.271 (445) 826 236 0 1.062 0 10 4 0 0 0 0 Total 10.937 (3.828) (819) 6.289 (2.201) 4.088 819 (2.000) 2.908 Data 1 3,00% 1,03 35,00% Data 2 3,00% 1,06 35,00% Data 3 3,00% 1,09 35,00% Data 4 3,00% 1,13 35,00% Data 5 3,00% 1,16 35,00%

0 0 1.619

Nesta Tabela 1 acima, por simplificao o FCFF no considera flutuaes de um capital de giro, ou seja, receitas, custos, e despesas so financeiramente liquidadas (pagos) no final de cada perodo. O FCFF obtido a partir do lucro / (prejuzo) lquido, adicionando-se a despesa de depreciao (no desembolsvel) e deduzindo-se os investimentos previstos.

54 O FCFF descontado ao custo do capital do acionista (Ke) de 15,00% a.a. resultando num valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira de R$ 1.61930.

A este valor, ou seja, o valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira agregado o valor presente do beneficio fiscal da dvida, R$ 42 em valor presente31, resultando num valor total de R$ 1.661, que deduzido um valor hipottico de R$ 500 de dvida financeira na data zero, resulta num valor de equity (patrimnio lquido) de R$ 1.161.

Na pgina seguinte temos o mesmo exemplo hipottico, porm considerando o Mtodo do FCFF descontado pelo WACC, inserido na Tabela 2 na prxima pgina:

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O valor de R$ 1.619 obtido pela equao bsica do valor presente conforme a frmula: Valor presente = +(-130/1,15) + (-65/1,15^2)+(1.006/1,15^3)+(1.034/1,15^4)+(1.062/1,15^5). Conforme mencionado acima, trata-se de um exemplo hipottico, o qual no considera perpetuidade. 31 O valor presente do efeito fiscal da dvida calculado similarmente a frmula acima, no entanto a taxa de desconto utilizada o custo da dvida, no caso 10% a.a.

55Tabela 2 - Mtodo do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) Ano 0 Projeo da inflao - Taxas Projeo da inflao - ndices Imposto de renda Custo da dvida (Taxa bruta) Custo do capital do acionista (Ke) Receita lquida Custos & despesas Investimentos Ano 0 Receita lquida Custos & despesas Despesa de depreciao Lucro / (Prejuzo) antes do imposto de renda Imposto de renda Lucro / (Prejuzo) lquido Despesa de depreciao Investimentos Free Cash Flow do Firm (FCFF) Custo do capital prprio sem alavancagem financeira Valor da dvida Custo da dvida (bruto) Alquota do imposto de renda Custo da dvida (lquido) Despesas financeiras Benefcio fiscal da dvida Valor presente do benefcio fiscal da dvida Valor da empresa sem alavancagem financeira Valor da empresa com alavancagem financeira Valor do equity Dvida / valor da empresa com alavancagem Equity / valor da empresa com alavancagem Total Custo do capital do acionista (Ke) WACC (CMPC) Valor da empresa com alavancagem 42 1.619 1.661 1.161 30,10% 69,90% 100,00% 16,97% 13,82% 1.661 0 1,00 35,00% 10,00% 15,00% 2.000 700 1.000 Data 1 2.060 (721) 0 1.339 (469) 870 0 (1.000) (130) 15,00% 400 10,00% 35,00% 6,50% 50 18 29 1.991 2.021 1.621 19,80% 80,20% 2.000 700 1.000 Data 2 2.122 (743) (111) 1.268 (444) 824 111 (1.000) (65) 15,00% 300 10,00% 35,00% 6,50% 40 14 18 2.355 2.373 2.073 12,64% 87,36% 2.000 700 0 Data 3 2.185 (765) (236) 1.184 (415) 770 236 0 1.006 15,00% 200 10,00% 35,00% 6,50% 30 11 9 1.702 1.711 1.511 11,69% 88,31% 100,00% 15,63% 14,56% 1.711 2.000 700 0 Data 4 2.251 (788) (236) 1.227 (429) 798 236 0 1.034 15,00% 100 10,00% 35,00% 6,50% 20 7 3 924 927 827 10,79% 89,21% 100,00% 15,59% 14,61% 927 0 2.000 700 0 Data 5 2.319 (811) (236) 1.271 (445) 826 236 0 1.062 15,00% 0 10,00% 35,00% 6,50% 10 4 0 0 0 0 Total 10.937 (3.828) (819) 6.289 (2.201) 4.088 819 (2.000) 2.908 Data 1 3,00% 1,03 35,00% Data 2 3,00% 1,06 35,00% Data 3 3,00% 1,09 35,00% Data 4 3,00% 1,13 35,00% Data 5 3,00% 1,16 35,00%

0 0 15,00% 500 10,00% 35,00% 6,50%

100,00% 100,00% 16,14% 14,24% 2.021 15,68% 14,52% 2.373

56 Na Tabela 2 acima o Custo do Capital do Acionista ou Custo do Capital Prprio e conseqentemente o WACC so calculados perodo a perodo com base na relao Dvida / Valor da Empresa com Alavancagem Financeira (EV). Por simplificao, o valor da dvida foi assumido como sendo o valor de livros (saldo devedor corrigido), e o valor da empresa (EV) obtido pelo Mtodo APV tendo por base a anlise do fluxo de caixa descontado efetuada na Tabela 1.

Neste exemplo simplificado a dvida decrescente e conseqentemente o WACC crescente em face do aumento da participao do capital prprio que tem um maior custo.

Mas por que o capital prprio no tem um custo constante? No foi adotada no exemplo a premissa de um custo do capital do acionista de 15,00% a.a.?

O custo do capital do acionista varia por causa do grau de alavancagem financeira da companhia. Quanto maior a alavancagem financeira maior o risco do acionista e vice versa. Neste exemplo temos uma reduo da dvida e, portanto o custo do capital do acionista decresce em decorrncia do menor risco financeiro.

O custo do capital do acionista para fins deste tipo de clculo deve ser sempre alavancado, ou seja, aps o efeito do endividamento financeiro, porque esta a situao de fato da empresa que se pretende avaliar.

57 A frmula abaixo nos permite calcular o custo do capital do acionista ajustado pela alavancagem financeira:

Ke = Ku + (Ku Kd) x ((D TS) / E), onde:

Ke o custo do capital do acionista aps o efeito da alavancagem financeira. Ku o custo do capital do acionista antes do efeito da alavancagem financeira. Kd o custo bruto da dvida financeira. D o valor da dvida financeira. TS o valor presente do Tax Shield da dvida financeira. E o valor do patrimnio lquido

Observa-se que o EV apurado similar ao da Tabela 1, demonstrando a consistncia dos dois mtodos (APV e FCFF descontado a WACC).

No entanto, observamos tambm que na hiptese de alteraes da estrutura de capital, como no exemplo empregado (endividamento decrescente), o clculo torna-se mais complexo. Isto refora a utilizao do Mtodo APV por ser mais simples e por gerar resultados consistentes.

Como veremos no prximo mtodo, o do Fluxo de Caixa Livre do Acionista, alteraes na estrutura de capital tambm podem tornar os clculos bastante complexos.

58 b. Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ou Free Cash Flow to Equity (FCFE)

Fluxo de caixa livre do acionista, ou Free Cash Flow to Equity, ou simplesmente FCFE o fluxo de caixa gerado pelas operaes de uma companhia, deduzido de todos os encargos e pagamentos pertencentes aos credores, ou seja, o valor residual do fluxo de caixa pertencente aos acionistas da companhia.

Abaixo temos as principais contas que compe fluxo de caixa livre do acionista, tambm apresentadas no modelo de fluxo de caixa direto (Vide nota de rodap nmero 19 na pgina 23):

(+) Receita de vendas e/ou de servios (-) Impostos sobre receitas (-) Custos e despesas desembolsveis (+) Receita financeira sobre o caixa mnimo necessrio a operao da companhia (+/-) (Aumento) / diminuio do capital de giro (-) Imposto de renda e contribuio social correntes (-) Investimentos (adies no ativo imobilizado) (+) Emprstimos e financiamentos obtidos (-) Amortizao de principal e pagamento de juros (=) Fluxo de caixa livre do acionista.

Poderemos obter o valor da empresa descontando o fluxo de caixa acima com base no custo do capital prprio.

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No entanto cabe observar que o referido custo do capital prprio dever ser ajustado periodicamente caso ocorram alteraes na estrutura de capital, o que pode tornar este clculo bastante complexo.

O exerccio abaixo demonstra o clculo do valor de uma empresa pelo mtodo em questo, partindo do mesmo exemplo hipottico e simplificado utilizado no item acima (Tabela 1 e Tabela 2), at mesmo para demonstrar a consistncia dos mtodos.

Na pgina seguinte temos a Tabela 3, que calcula o valor da empresa com o efeito da alavancagem financeira (EV) e o valor do patrimnio lquido (Equity) a partir do FCFE.

60Tabela 3 - Mtodo do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) Ano 0 Projeo da inflao - Taxas Projeo da inflao - ndices Imposto de renda Custo da dvida (Taxa bruta) Custo do capital do acionista (Ke) Receita lquida Custos & despesas Investimentos Ano 0 Receita lquida Custos & Despesas Despesa de depreciao Despesa financeira Lucro / (Prejuzo) antes do imposto de renda Imposto de Renda Lucro / (Prejuzo) lquido Despesa de depreciao Despesa financeira Investimentos Emisso de dvida Repagamento do principal Repagamento dos juros (=) Free Cash Flow do Equity (FCFE) Custo do capital prprio sem alavancagem financeira Valor da dvida Custo da dvida (bruto) Alquota do imposto de renda Custo da dvida (lquido) Despesas financeiras Benefcio fiscal da dvida Valor presente do benefcio fiscal da dvida Valor da empresa sem alavancagem financeira Valor da empresa com alavancagem financeira Valor do equity Dvida / valor da empresa com alavancagem Equity / valor da empresa com alavancagem Total Custo do capital do acionista Valor do equity 42 1.619 1.661 1.161 30,10% 0 500 0 0 500 15,00% 500 10,00% 35,00% 6,50% 0 1,00 35,00% 10,00% 15,00% 2.000 700 1.000 Data 1 2.060 (721) 0 (50) 1.289 (451) 838 0 50 (1.000) 0 (100) (50) (262) 15,00% 400 10,00% 35,00% 6,50% 50 18 29 1.991 2.021 1.621 19,80% 2.000 700 1.000 Data 2 2.122 (743) (111) (40) 1.228 (430) 798 111 40 (1.000) 0 (100) (40) (191) 15,00% 300 10,00% 35,00% 6,50% 40 14 18 2.355 2.373 2.073 12,64% 87,36% 100,00% 15,68% 2.073 2.000 700 0 Data 3 2.185 (765) (236) (30) 1.154 (404) 750 236 30 0 0 (100) (30) 886 15,00% 200 10,00% 35,00% 6,50% 30 11 9 1.702 1.711 1.511 11,69% 88,31% 100,00% 15,63% 1.511 2.000 700 0 Data 4 2.251 (788) (236) (20) 1.207 (422) 785 236 20 0 0 (100) (20) 921 15,00% 100 10,00% 35,00% 6,50% 20 7 3 924 927 827 10,79% 89,21% 100,00% 15,59% 827 2.000 700 0 Data 5 2.319 (811) (236) (10) 1.261 (441) 820 236 10 0 0 (100) (10) 956 15,00% 0 10,00% 35,00% 6,50% 10 4 Total 10.937 (3.828) (819) (150) 6.139 (2.149) 3.991 819 150 (2.000) 500 (500) (150) 2.810 Data 1 3,00% 1,03 35,00% Data 2 3,00% 1,06 35,00% Data 3 3,00% 1,09 35,00% Data 4 3,00% 1,13 35,00% Data 5 3,00% 1,16 35,00%

0 0 0

69,90% 80,20% 100,00% 100,00% 16,97% 1.161 16,14% 1.621

61 Na Tabela 3 acima o FCFE descontado pelo custo do capital do acionista resultando num valor de equity (patrimnio lquido) similar ao obtido nas Tabelas 1 e 2.

O custo do capital do acionista neste caso sofre o mesmo ajuste ocorrido na Tabela 2 em decorrncia das alteraes do grau de alavancagem financeira da empresa em questo, no caso reduo do endividamento.

c. Mtodo do fluxo de dividendos descontados, ou DDM (Dividends Discount Model)

Este mtodo, assim como o FCFE busca medir diretamente o valor do patrimnio lquido de uma companhia, no entanto sem considerar o fluxo de caixa livre dos acionistas, mas a parcela deste que distribudo na forma de dividendos (no caso brasileiro temos que considerar tambm os juros sobre o capital prprio que na essncia como se fosse dividendo).

O valor de patrimnio lquido obtido pelo DDM geralmente diferente do valor obtido por intermdio do FCFE, e a princpio no podemos generalizar afirmando ser o primeiro maior ou menor do que o segundo.

De acordo com Damondaran (2002, p. 473), existem duas condies que fazem com o que o valor obtido por um mtodo seja similar ao do outro. Abaixo a citao do referido autor:

62Existem duas condies sob as quais o valor obtido ao se utilizar o FCFE na avaliao do fluxo de caixa descontado ser o mesmo valor obtido ao se utilizar o modelo de desconto de dividendos. A primeira obvia: quando os dividendos so iguais ao FCFE (distribuio de 100% do FCFE). A segunda condio mais sutil: quando o FCFE maior do que os dividendos, mas os saldos de caixa (FCFE Dividendos) forem investidos em projetos com valor presente lquido de zero, os valores sero tambm similares. Por exemplo, investir em ativos financeiros que so precificados de forma adequada deve resultar em um valor presente lquido de zero.

Na prtica, quando usar um modelo e quando usar o outro?

Segundo Damodaran, o modelo baseado no desconto do fluxo de dividendos mais apropriado quando o investidor potencial no tem a possibilidade de assumir o controle da companhia e, portanto adquirir direitos de deciso sobre uma poltica de dividendos.

Abaixo a citao do referido autor sobre este tema (2002, p. 474):

Com relao a qual dos dois valores mais apropriado para avaliar preo de mercado, a resposta est na situao de mercado. Se h uma probabilidade significativa de uma empresa ser adquirida ou ter sua administrao modificada, o preo de mercado refletir esta probabilidade; neste caso, o valor do modelo de FCFE seria um benchmark mais apropriado. Quando mudanas no controle se tornam mais difceis, devido ao tamanho de uma empresa e/ou s restries legais

63ou de mercado sobre tomadas de controle acionrio, o valor do modelo de desconto de dividendos fornecer um benchmark mais apropriado para comparao.

Com base na afirmao acima poderamos dizer que o modelo de dividendos descontados seja mais aplicvel na avaliao de participaes acionrias minoritrias.

O modelo de dividendos descontados particularmente importante para este trabalho porque uma das hipteses de que ele um benchmark superior ao FCFE para avaliar uma companhia com restries contratuais e legais para a distribuio de dividendos, independentemente do controle acionrio (ou a co-gesto) estar sendo objeto de avaliao ou no.

Em termos prticos a avaliao que ora se apresenta aferiu o valor do patrimnio lquido pelas duas ticas e os resultados so apresentados frente no item VII Estudo de Caso, sub item 6, Laudo Tcnico de Avaliao, e a concluso do trabalho tratar o assunto.

d. Avaliao de ativos com vida til infinita (Perpetuidade)

Como j dito anteriormente dito, uma companhia em curso normal de operao (going concern) no tem uma previso de encerrar as suas operaes. Embora saibamos que as empresas estejam sujeitas a um processo normal de mortalidade, no seria razovel considerar o seu fim com data marcada num processo de avaliao, a no ser que exista informao e/ou circunstncia esclarecedora sobre esta questo.

64 Embora uma projeo de resultado, por exemplo, contemple um perodo de 10 anos, isto no significa que a companhia ir encerrar suas operaes aps isto. Um trabalho de avaliao, tanto pela tica do FCFF, quanto do FCFE ou do fluxo de dividendos, deveria considerar a necessidade de se estimar o perodo ps-projees, ou seja, assumir uma premissa quanto a perpetuidade.

Do ponto de vista de clculo financeiro temos que o valor presente de uma srie perptua dado por:

VP = FC / i, onde: VP o valor presente FC o fluxo de caixa estimado (esperado) na perpetuidade, e i a taxa de desconto.

Modelos de clculo mais sofisticados como o Modelo de Gordon, consideram uma premissa de taxa de crescimento da companhia no perodo da perpetuidade, conforme a frmula abaixo:

VP = FC / (i g), sendo: VP o valor presente, FC o fluxo de caixa esperado, i taxa de desconto, e g a taxa de crescimento esperada.

65 No estudo de caso ora apresentado no feito nenhum clculo de perpetuidade por tratar-se de uma companhia com vida til finita. Trata-se de uma entidade detentora de um contrato de concesso de rodovia outorgado por um Poder Concedente, por prazo determinado. As consideraes acima so feitas para complementar os mtodos de avaliao de empresas sem, no entanto serem aplicadas no estudo de caso em questo.

e. Avaliao de ativos com vida til finita.

Damodaran (2000, p.28) analise a avaliao de ativos com vida til finita, no entanto focado em bens geradores de valor e no numa empresa propriamente dita, o que no quer dizer que o conceito no seja aplicvel a entidades com vida til finita.

Segundo o autor, um ativo com vida til finita dever ser avaliado com base na projeo de fluxo de caixa esperado pelo prazo remanescente do bem, mais um valor residual no final que pode ser o valor do terreno de um edifcio e/ou custos adicionais de liquidao como, por exemplo, a demolio de um prdio.

O autor tambm aventa a possibilidade da extenso da vida til de um bem atravs de investimentos adicionais, por exemplo, a reforma de um prdio para prolongar a sua vida til. Neste caso os investimentos adicionais para tanto devem ser computados na avaliao do bem. O modelo acima exatamente o que considerado neste trabalho em face da vida til finita da empresa objeto. O nico ponto que se ressalta que no h precedente sobre a prorrogao de um contrato de concesso de rodovias no Brasil, embora alguns contratos

66 contemplem esta possibilidade como alternativa a obteno de um re-equilbrio econmicofin