ANÁLISE DA RENTABILIDADE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO...

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO ÇPROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA

ANÁLISE DA RENTABILIDADE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO

VINICIUS SANT’ANNA DE SOUZA

ORIENTADOR: PROF. DR. JOSÉ VALENTIM

Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2012.2.

FP

A

“ANÁLISE DA RENTABILIDADE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO”

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças

ORIENTADOR: José Valentim

Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2012.

“ANÁLISE DA RENTABILIDADE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO”

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

Professor JOSÉ VALENTIM (Orientador) Instituição: IBMEC _____________________________________________________

Professor OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Instituição: IBMEC _____________________________________________________

Professor ANTÔNIO CARLOS MAGALHÃES Instituição: BANCO CENTRAL DO BRASIL

Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2012.

FICHA CATALOGRÁFICA Prezado aluno (a), Por favor, envie os dados abaixo assim que estiver com a versão definitiva, ou seja, quando não faltar mais nenhuma alteração a ser feita para o e-mail [email protected], colocando no assunto: FICHA CATALOGRÁFICA - MESTRADO. Enviaremos a ficha catalográfica o mais breve possível para o seu e-mail (se possível em até 72 horas). 1) Nome completo; 2) Título e subtítulo (se houver e separados); 3) Ano da defesa; 4) Área de concentração: 5) Assunto principal (contextualizado); 6) Assuntos secundários; 7) Palavras-chave, e 8) Resumo (se possível) 9) Curso (Mestrado profissionalizante em ...) Ou envie os anexos contendo a página de rosto e a do resumo, além da área de concentração.

v

AGRADECIMENTOS

A toda a minha família, em particular a minha esposa pelas noites em claro, a minha avó pela

torcida sincera e a minha mãe pelos desmedidos esforços para prover a melhor educação

possível aos seus filhos.

Aos amigos da ASM ASSET que me ajudaram em diferentes níveis ao longo destes dois anos

e, em especial, aos sócios pela oportunidade que me concederam de cursar este mestrado.

A todos os colaboradores do IBMEC, que sempre estiveram prontamente à disposição para me

orientar durante este curso, destacando-se o professor José Valentim por todo o conhecimento que me

passou dentro e fora da sala de aula.

vi

RESUMO

Nos últimos anos, o número de fundos de investimento imobiliário registrados para

negociação na CVM tem se multiplicado rapidamente. Dentre as principais razões para este

crescimento está a atraente rentabilidade proporcionada por esse tipo de investimento. Neste

estudo, nós analisamos os retornos provenientes de quatorze fundos de investimento

imobiliário ocorridos desde o início de 2008 até meados de 2012, comparando-os aos retornos

proporcionados pelo setor de construção civil e pelo mercado como um todo nesse mesmo

período. Buscamos no mercado explicações para o sucesso destes fundos, analisando

diversos fatores que possam estar correlacionados com seus retornos. Entretanto, concluímos

que os retornos provenientes das aplicações em fundos de investimento imobiliário têm pouca

ou nenhuma correlação com os demais fatores que habitualmente impactam no valor de

mercado dos ativos.

Palavras Chave: Fundos de Investimento Imobiliário, IMA-C, alfa de Jensen.

vii

ABSTRACT

In recent years, the number of real estate investment funds in Brazil registered at CVM for

negotiation has skyrocketed. One of the main reasons behind this growth is the attractive

returns provided by this kind of investment. In this study, we analyze the returns of fourteen

real estate investment funds from the beginning of 2008 to mid-2012, comparing them to the

returns provided by the real estate segment and the stock market as a whole in the same

period. We search for the reasons behind such success and other variables in the market that

may be correlated to these funds’ returns. We find, however, that the returns provided by

these real estate investment funds have little or no correlation whatsoever to other variables

that usually impact the market value of assets.

Key Words: Real Estate Investment Funds, IMA-C, Jensen´s alfa.

viii

LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico I - Retornos Acumulados dos FIIs, IBOVESPA e IMOB ............................................. 7

Gráfico II – Retorno Acumulado Versus Betas dos FIIs desde 2008 ....................................... 21

ix

LISTA DE TABELAS

Tabela I – Rentabilidade FIIs no Mercado de Balcão ............................................................... 7 Tabela II – Rentabilidade FIIs na Bolsa .................................................................................... 8 Tabela III – Demonstrativo Volatilidade FIIs no Mercado de Balcão ....................................... 8 Tabela IV – Demonstrativo Volatilidade FIIs na Bolsa ............................................................. 9 Tabela V – Resultado Teste Kruskal-Wallis ........................................................................... 15 Tabela VI – Significância do Alfa de Jensen na Regressão da Média dos retornos dos FIIs... 16 Tabela VII – FIIs Negociados no Mercado de Balcão – Comparação IMOB .......................... 17 Tabela VIII - FIIs Negociados no Mercado de Balcão – Comparação IBOVESPA ................ 17 Tabela IX - FIIs Negociados no Mercado de Bolsa – Comparação IMOB .............................. 18 Tabela X - FIIs Negociados no Mercado de Bolsa – Comparação IBOVESPA ...................... 18 Tabela XI – Beta dos FIIs comparação IMOB ......................................................................... 19 Tabela XII – Beta dos FIIs comparação IBOVESPA............................................................... 19 Tabela XIII- Correlação entre os FIIs listados no mercado de Balcão ..................................... 22 Tabela XIV - Correlação entre os FIIs listados na Bolsa ......................................................... 22 Tabela XV – Significância do Coeficiente de Cada Fator de Mercado – Balcão .................... 23 Tabela XVI – Significância do Coeficiente de Cada Fator de Mercado - Bolsa ...................... 23 Tabela XVII - Significância dos Coeficientes do IMA-C e IMOB – Balcão ........................... 25 Tabela XVIII - Significância dos Coeficientes do IMA-C e IMOB – Bolsa ........................... 25

x

LISTA DE ABREVIATURAS ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais

que representa as instituições do mercado de capitais brasileiro CAPM Capital Asset Pricing Model ou Modelo De Precificação De Ativos

Financeiros CMN Conselho Monetário Nacional CVM Comissão de Valores Mobiliários FII Fundo de Investimento Imobiliário FIPE ZAP Índice calculado pela Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas através dos

preços de vendas de imóveis anunciados no ZAP Imóveis, calculado através da média do preço do metro quadrado de cada bairro ponderado pelo peso que a renda de cada bairro exerce na renda total da cidade, conforme índice apurado pelo Censo Demográfico do IBGE

IGP-M Índice de inflação mensal medido e divulgado pela Fundação Getúlio Vargas IMA-C Índice da família dos Índices de Mercado ANBIMA que representa a evolução, a preços de mercado, da carteira de títulos públicos indexados ao IGP-M IMOB Índice BM&FBovespa Imobiliário IN CVM 472 Instrução CVM Nº 472, de 31 de Outubro de 2008 IOF Imposto Sobre Operações Financeiras REIT Real Estate Investment Trust

xi

LISTA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO ANALISADOS ABC IMOB Fundo de Investimento Imobiliário Grand Plaza Shopping ALMIRANT Fundo de Investimento Imobiliário Edifício Almirante Barroso A BRANCA Fundo de Investimento Imobiliário Projeto Água Branca BB PROGR BB Fundo de Investimento Imobiliário Progressivo CRIANCA Fundo de Investimento Imobiliário Hospital da Criança EUROPAR Fundo de Investimento Imobiliário Europar HIGIENOP Fundo de Investimento Imobiliário Shopping Pátio Higienópolis HOTEL MX Fundo de Investimento Imobiliário Hotel Maxinvest LOURDES Fundo de Investimento Imobiliário Hospital Nossa Senhora de Lourdes PANAMBY Fundo de Investimento Imobiliário Panamby OURINVES Fundo de Investimento Imobiliário Edifício Ourinvest S F LIMA Fundo de Investimento Imobiliário Continental Square Faria Lima TORRE AL Fundo de Investimento Imobiliário Torre Almirante TORRE NO Fundo de Investimento Imobiliário Torre Norte

xii

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................................... 1

2 BASE DE DADOS E RENTABILIDADE DOS ATIVOS ................................................ 5

3 METODOLOGIA ................................................................................................................ 10

4 RESULTADOS .................................................................................................................... 15 4.1 SIGNIFICÂNCIA DO EXCESSO DE RETORNOS DOS FIIS COMPARADOS AOS RETORNOS DE MERCADO ................................................................................................. 15 4.2 PARCELA DA RENTABILIDADE DOS FIIS INDIFERENTE ÀS FLUTUAÇÕES DE MERCADO – ALFA DE JENSEN ........................................................................................ 16 4.3 CORRELAÇÃO ENTRE OS FIIS .................................................................................... 22 4.4 RELAÇÃO ENTRE OS FIIS E DEMAIS FATORES DE MERCADO ........................... 23

5 MUDANÇAS REGULATÓRIAS E TRIBUTÁRIAS NO AMBIENTE DOS FIIS ...... 26 5.1 ALTERAÇÕES DA IN CVM 472 ..................................................................................... 26 5.2 ALTERAÇÕES DO CMN PARA FUNDOS DE PENSÃO .............................................. 27

6 CONCLUSÃO ...................................................................................................................... 30

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................ 31

1

1 INTRODUÇÃO

A explosão do volume investido em FIIs fez com que representantes da BMF&Bovespa

viessem a público declarar que criarão em breve um índice específico para este tipo de fundo

de investimento (FORDELONE, 2009). O volume de ofertas cresceu 160% em média, ao

ano, desde 2008 até 2012, enquanto o patrimônio líquido subiu 74% em média, ao ano, saindo

de R$ 3,53 bilhões, ao final de 2008, para atingir o valor de R$ 25,6 bilhões em 30 de junho

de 2012. O que poderia explicar um crescimento tão vertiginoso neste tipo de investimento?

A resposta pode ser parcialmente justificada pela rentabilidade dos investimentos imobiliários

que, no Brasil, nunca foi tão convidativa. De acordo com a vigésima pesquisa anual

divulgada pela Associação de Investidores Estrangeiros em Imóveis (AFIRE), uma das mais

respeitadas pesquisas sobre imóveis do mundo cujos participantes somam aproximadamente

um trilhão de dólares em ativos imobiliários, o Brasil aparece pelo segundo ano seguido em

primeiro lugar no ranking dos países emergentes indicados para se investir em imóveis,

seguido mais uma vez pela China. Nesta mesma pesquisa, o Brasil subiu da quarta para a

segunda colocação do ranking dos países com maior potencial de ganhos com investimento

em imóveis, situando-se atrás apenas dos Estados Unidos. No ranking das melhores cidades

para se investir, São Paulo pulou da 26ª para a 4ª colocação, atrás de Nova Iorque, Londres e

Washington (HAMILTON, 2012). Entretanto, conforme pesquisa da Cushman & Wakefield,

o Rio de Janeiro superou Nova Iorque no posto de aluguel comercial mais caro das Américas,

seguido de perto por São Paulo (PACKARD, 2011). Tendo o preço dos imóveis acompanhado

2

esta valorização, o investimento direto em imóveis nas grandes cidades brasileiras está em

valor muito elevado em relação ao poder aquisitivo da maior parte da população.

Para superar a barreira do alto valor necessário para se adquirir um imóvel nos grandes

centros urbanos, investidores podem optar por comprar cotas de FIIs em valores muito

inferiores, satisfazendo o desejo de aplicar em imóveis com menos necessidade de capital.

Nesta dissertação, nós comparamos a rentabilidade dos FIIs com a valorização de outros

ativos do mercado e através do teste não paramétrico Kruskal-Wallis verificamos se de fato

houve uma rentabilidade significativamente superior dos FIIs no período.

Outro fator que pode ter influenciado no aumento do investimento em FIIs é a percepção do

brasileiro de segurança, em tempos de crise econômica, no investimento imobiliário.

HOTELLING (1929) enfatiza que os preços dos imóveis são indiferentes às variações de

mercado, tendo em vista que os imóveis detêm o monopólio daquele espaço que ocupam.

Desta forma, analisamos os principais fatores do mercado que poderiam impactar na

rentabilidade dos FIIs, individualmente ou conjuntamente, verificando ainda se existe alguma

parcela da rentabilidade constante totalmente alheia aos fatores de mercado (alfa de Jensen).

Nossa análise é baseada em regressões pelo método dos mínimos quadrados, utilizando os

FIIs como variável dependente e o índice IMOB, representativo da rentabilidade de empresas

de construção civil, intermediação imobiliária e exploração de imóveis, como variável

explicativa. Como a gestão e os ativos dos FIIs são muito similares aos das empresas inscritas

no IMOB, é de se esperar que tal índice esteja intimamente correlacionado com os FIIs.

Repetimos a análise usando o IBOVESPA, índice representativo de todo o mercado, como

variável explicativa. Adiante, analisamos, pelo mesmo método de regressão, se há relação

3

entre a rentabilidade dos FIIs e as variações do valor do dólar, IGP-M, IMA-C, juros e o

índice de preços de imóveis FIPE ZAP.

Estudos anteriores analisaram a rentabilidade de fundos imobiliários ou discorreram sobre a

influência dos fatores de mercado nos preços de imóveis. PEREIRA (2010) comparou as

vantagens do investimento em cotas de FIIs frente à aquisição direta de imóveis. Enquanto

VOGEL (2006) analisou os impactos das variações nas taxas de juros no preço de imóveis

destinados exclusivamente para locação. CHUNG (2010) estudou a correlação entre as

cotações dos REITs nos Estados Unidos, equivalente aos FIIs no Brasil, com o setor

imobiliário e entre si, chegando à conclusão de que a existência destas correlações depende de

quem são os cotistas dos fundos. Porém nenhum dos trabalhos aqui citados analisa

diretamente se há fatores de mercado que podem ser relacionados à rentabilidade dos FIIs ou,

ainda, se existe uma parcela do retorno dos fundos independente de qualquer fator de

mercado, ou seja, se há a presença de um alfa de Jensen significativo na regressão traçada.

Os principais resultados de nosso estudo são os seguintes: (1) Apesar de os FIIs terem um

retorno consistentemente superior a outros ativos e índices do mesmo setor e de todo o

mercado, tal ganho não é estatisticamente superior devido à alta volatilidade destes retornos;

(2) Conjuntamente, os FIIs detêm um alfa de Jensen significativo quando comparados ao

mercado imobiliário, porém esta relação não se verifica individualmente com a maioria dos

FIIs testados, tendo em vista a baixa correlação apresentada entre os FIIs; e (3) Os diversos

fatores de mercado analisados não detêm qualquer relação com a rentabilidade dos FIIs,

reforçando a tese de que estes ativos respondem muito pouco aos movimentos de mercado.

Por último, buscamos fatores de fora do mercado que possam explicar não só o aumento do

volume investido em FIIs como também sua rentabilidade no período. Dentre os possíveis

4

candidatos estão as recentes mudanças regulatórias e tributárias que vêm estimulando o

desenvolvimento do mercado de FIIs.

Pela baixa correlação entre os FIIs e diversos fatores do mercado, os resultados deste estudo

sugerem que a aplicação em FIIs pode ser uma opção válida de diversificação da carteira de

investimento tanto para os pequenos poupadores quanto para os gestores de fundos de

investimento que possam aplicar em cotas de FIIs. Somado a este fato e ao bom histórico de

rentabilidade apresentado pelos FIIs, as recentes modificações implementadas pelos órgãos

governamentais parecem ter surtido o efeito desejado, atraindo recursos para este importante

setor da economia nacional que é a construção civil.

O restante desta dissertação está organizado da forma adiante exposta. A segunda sessão

expõe a base de dados e a rentabilidade dos ativos analisados. A terceira sessão detalha a

metodologia utilizada neste estudo. Na quarta sessão os resultados são demonstrados e

discutidos. Na quinta sessão apresentamos uma revisão da legislação. Finalmente, na sexta

sessão, apresentamos a conclusão deste trabalho.

5

2 BASE DE DADOS E RENTABILIDADE DOS ATIVOS

Para fins de base de comparação da rentabilidade dos FIIs foi utilizado o índice IBOVESPA

como referência do mercado como um todo e o índice IMOB para o mercado imobiliário,

ambos os índices divulgados pela BM&F Bovespa que mede, respectivamente, o

comportamento das ações das principais empresas listadas e de empresas representativas dos

setores da atividade imobiliária compreendidos por construção civil, intermediação

imobiliária e exploração de imóveis. As ações componentes são selecionadas por sua liquidez,

e são ponderadas nas carteiras pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação.

Assim como a maior parte dos índices acionários, o IMOB teve uma volatilidade atípica

durante e após a crise de 2008, caindo 64% em 2008 e se recuperando em 205% no ano

seguinte. Já o IBOVESPA oscilou um pouco menos, caindo 37% em 2008 e subindo 83% no

ano seguinte. Para mitigar o efeito da crise econômica na análise da rentabilidade acumulada

dos ativos, utilizamos como data base para fins de análise 31 de janeiro de 2008.

De forma a obtermos dados confiáveis e em periodicidade estatisticamente relevante,

utilizamos apenas os dados dos FIIs registrados para negociação na BM&F Bovespa que

distribuam proventos e tenham suas cotações diárias regularmente divulgadas. Ao final de

maio de 2012, havia 64 FIIs que atendiam a estas condições, sendo 25 em mercado de balcão

e 39 em bolsa. Destes, 14 eram registrados no início de 2008 (8 no balcão e 6 na bolsa) e

foram utilizados em nossa análise. Faz-se importante ressaltar que estes 14 FIIs eram os

únicos fundos que atingiam os critérios aqui expostos no início de 2008. Ou seja, nenhum FII

elegível para este estudo no início de 2008 foi excluído da amostra por ter sido descontinuado,

eliminando assim qualquer problema de viés na seleção destes ativos.

6

Quando da distribuição de proventos por empresas emissoras de ações pertencentes aos

índices IMOB e IBOVESPA, são efetuados os ajustes necessários de modo a assegurar que os

índices reflitam não somente as variações das cotações da ação, como também o impacto da

distribuição dos proventos. Em função desta metodologia, os índices IMOB e IBOVESPA são

considerados índices que avaliam o retorno total das ações componentes de suas carteiras. Por

conseguinte, acrescentamos a distribuição dos proventos ao retorno dos FIIs em análise.

De acordo com o Gráfico I elaborado pelo site FUNDO IMOBILIÁRIO (2012), o retorno

médio de todos os FIIs registrados na CVM desde o início de 2008 até maio de 2012 supera,

com margem considerável, tanto o IMOB quanto o próprio IBOVESPA. O índice do Gráfico I

considera a rentabilidade de cada um dos 16 FIIs registrados para negociação na CVM

ponderados pela capitalização de mercado de cada um deles. O cálculo da rentabilidade é

feito através da taxa interna de retorno, considerando a variação da cota do fundo e as

distribuições de proventos. A capitalização de mercado é igual ao valor da cota multiplicado

pelo número de cotas do FII em cada data de referência.

Gráfico I – Retornos Acumulados dos FIIs, IBOVESPA e IMOB

7

Os FIIs analisados neste estudo tiveram desempenho semelhante à média do Gráfico I.

Conforme Tabelas I e II, todos os 6 fundos negociados no mercado de bolsa e os 8 negociados

no mercado de balcão tiveram uma rentabilidade acumulada superior àquelas observadas para

o IMOB e IBOVESPA no período.

Tabela I – Rentabilidade FIIs no Mercado de Balcão

Tabela II – Rentabilidade FIIs na Bolsa

Rentabilidade (%) IMOB IBOVESPA FII TORRE AL FII BB PROGR FII OURINVES FII ALMIRANT FII CRIANCA FII HOTEL MX FII LOURDES FII TORRE NO

2008 * -64% -37% -3% 12% 7% 6% 1% 5% 12% -2%

2009 205% 83% 46% 45% 28% 42% 49% 36% 30% 31%

2010 10% 1% 30% 23% 18% 25% 20% 44% 21% 37%

2011 -28% -18% 18% 49% 6% 32% -15% 28% -15% 10%

2012 ** 1% -4% 21% 3% 4% 6% 14% 18% 17% 19%

Acumulado Período -13% -8% 164% 206% 78% 162% 75% 210% 74% 132%

* A partir de 31 de Janeiro de 2008

** Até 31 de Maio de 2012

Rentabilidade percentual do IMOB, IBOVESPA e FIIs negociados no mercado de Balcão

8

Exceto pelo FII ABC no ano de 2010, FII PANAMBY em 2011 e pelo ano de 2009 em que o

IMOB e o IBOVESPA tiveram um retorno excepcionalmente alto devido à queda do ano

anterior, todos os FIIs tiveram retorno superior ao IMOB em todos os outros anos analisados.

Em seguida, analisamos o desvio padrão das séries de excesso de retornos logarítmicos,

considerando a SELIC como taxa livre de risco. Como era de se esperar, os FIIs listados para

negociação no mercado de balcão, mais restrito, tiveram um desvio padrão menor do que os

FIIs listados na bolsa. Analisando a Tabela III, nota-se que a volatilidade dos retornos dos

FIIs é expressivamente menor do que a volatilidade do IMOB e do IBOVESPA no período.

Este resultado também era esperado visto que as aplicações financeiras dos FIIs são

integralmente lastreadas em ativos imobiliários, naturalmente menos sujeitos a flutuações

abruptas no preço.

Tabela III – Demonstrativo Volatilidade FIIs no Mercado de Balcão

Rentabilidade (%) IMOB IBOVESPA FII ABC IMOB FII EUROPAR FII S F LIMA FII A BRANCA FII PANAMBY FII HIGIENOP

2008 * -64% -37% 9% -3% 15% 30% 1% -5%

2009 205% 83% 61% 32% 42% 15% 8% 35%

2010 10% 1% -7% 21% 50% 31% 36% 41%

2011 -28% -18% 3% 3% -1% 13% -31% -1%

2012 ** 1% -4% 7% 18% 15% 22% 16% 36%

Acumulado Período -13% -8% 82% 87% 179% 169% 18% 144%



Rentabilidade percentual do IMOB, IBOVESPA e FIIs negociados no mercado de Bolsa

Rentabilidade (%) IMOB IBOVESPA FII TORRE AL FII BB PROGR FII OURINVES FII ALMIRANT FII CRIANCA FII HOTEL MX FII LOURDES FII TORRE NO

2008 * 19% 11% 3% 2% 5% 2% 7% 1% 4% 3%

2009 15% 6% 3% 3% 4% 4% 6% 4% 7% 4%

2010 8% 5% 4% 3% 2% 3% 6% 4% 2% 5%

2011 7% 5% 3% 6% 3% 4% 3% 6% 6% 2%

2012 ** 9% 9% 7% 6% 5% 1% 11% 7% 4% 2%

Acumulado Período 14% 8% 4% 4% 4% 3% 6% 5% 5% 4%



Desvio Padrão do IMOB, IBOVESPA e FIIs negociados no mercado de Balcão

9

Entretanto, os FIIs listados em bolsa, conforme Tabela IV, apesar de demonstrarem na média

um desvio padrão inferior ao IBOVESPA e ao IMOB, já não apresentam uma diferença de

volatilidade tão expressiva. O fato de estarem listados em bolsa facilita o movimento

especulativo de investidores, mascarando assim a menor volatilidade dos preços dos imóveis.

Tabela IV – Demonstrativo Volatilidade FIIs na Bolsa

Por fim, para testar o grau de significância da superioridade de rentabilidade de cada FII sobre

o IMOB e o IBOVESPA não se pode utilizar o teste t para médias, pois não há normalidade

na distribuição das séries analisadas. Assim sendo, aplicamos o teste não paramétrico

Kruskal-Wallis, cuja hipótese nula é de igualdade das médias. Este teste é recomendado para

3 ou mais amostras e identifica se alguma das médias difere significativamente das demais.

Como observamos, pelo Gráfico I e pela correlação testada de 84% entre os índices, que o

IMOB e o IBOVESPA têm médias próximas, testamos cada FII contra o IMOB e o

IBOVESPA, pois qualquer desvio na média terá grande chance de ser creditado ao FII em

relação a estes outros 2 índices. Utilizamos um nível de significância de 5% para aceitar ou

rejeitar a hipótese nula. Os resultados são apresentados e analisados na quarta sessão deste

estudo.

Rentabilidade (%) IMOB IBOVESPA FII ABC IMOB FII EUROPAR FII S F LIMA FII A BRANCA FII PANAMBY FII HIGIENOP

2008 * 19% 11% 16% 2% 8% 7% 2% 6%

2009 15% 6% 7% 5% 6% 2% 9% 8%

2010 8% 5% 4% 2% 7% 3% 7% 7%

2011 7% 5% 3% 2% 2% 2% 9% 3%

2012 ** 9% 9% 1% 3% 5% 2% 11% 9%

Acumulado Período 14% 8% 8% 3% 6% 4% 8% 7%



Desvio Padrão do IMOB, IBOVESPA e FIIs negociados no mercado de Bolsa

10

3 METODOLOGIA

Para fins de análise dos retornos dos FIIs e a fim de investigarmos se há algum componente

deste retorno que não possa ser explicado pelos riscos do mercado imobiliário ou do mercado

como um todo, tomamos como base o modelo de precificação de ativos financeiros, CAPM,

amplamente utilizado no mercado financeiro. Conforme testado por BLACK (1972) o CAPM

é um modelo de precificação de ativos tomados individualmente ou de carteiras de ativos

baseado no princípio de que o custo de capital corresponde à taxa de rentabilidade exigida

pelos investidores como compensação pelo risco de mercado ao qual estão expostos.

Resumidamente, para fins deste estudo, a fórmula do CAPM é dada por:

Ri-Rf = β (Rm-Rf)

Ri = Retorno esperado do ativo

Rf = Taxa de juros livre de riscos

β = coeficiente que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relação aos do

mercado

Rm = Retorno do mercado

A diferença entre Rm e Rf é convencionada como prêmio de mercado ou prêmio de risco.

Assim, podemos observar pela fórmula do CAPM que o prêmio de risco deve ser equivalente

ao excesso de retorno de cada ativo em relação à taxa livre de risco dividido pelo seu

coeficiente beta.

11

Entretanto, pelos retornos observados dos FIIs acreditamos que exista um prêmio (procurar

“constante” e excluir) adicional ao prêmio de risco quando comparados à rentabilidade do

IMOB ou do IBOVESPA. JENSEN (1964) em sua pesquisa sobre gestores de fundos,

incrementou a constante alfa à fórmula original do CAPM argumentando que se um fundo

específico conseguir obter um retorno adicional e constante ao mercado é devido a uma

capacidade especial de seu gestor que não está disponível ao mercado como um todo.

Em nosso estudo, a existência de um retorno constante adicional ao mercado imobiliário e ao

mercado como um todo pode ser um dos motivadores para que investidores tenham optado

por investimento em FIIs. Adaptamos, assim, a fórmula da medida de Jensen de modo a testar

se o valor estimado de alfa chapéu é significativamente maior do que zero, com alguma

significância estatística (“Regressão 1”):

Ri-Rf = α + β (Rm-Rf) + ε

Onde,

Ri = Retorno da média dos FIIs ou de cada FII individualmente

Rf = Retorno do ativo livre de risco (SELIC)

Rm = Retorno do IMOB ou do IBOVESPA

α = Constante - Alfa de Jensen

ε = Variável aleatória cujo valor esperado é zero.

Como veremos na sessão seguinte de resultados, tanto o IMOB quanto o IBOVESPA não

explicam satisfatoriamente as variações de rentabilidade dos FIIs. Desta forma, buscamos

montar outras equações de regressão com fatores de mercado que pudessem ser relacionados à

rentabilidade dos FIIs. Foram utilizados os fatores relacionados a seguir:

12

· Variação da cotação do dólar americano em reais. Além do impacto na inflação

brasileira, a cotação do dólar pode atrair ou afastar investidores estrangeiros que têm

participação tanto no mercado imobiliário nacional quanto no mercado de fundos. Os

dados foram extraídos diretamente do site do Banco Central do Brasil

(www.bcb.com.br).

· Variação mensal na taxa de juros DIxPRÉ de um ano. A taxa de juros da economia

mantém uma relação inversamente proporcional ao preço dos imóveis, principalmente

os residenciais, pois quanto menores os juros menores serão as prestações que o

comprador do imóvel terá a pagar e, consequentemente, os preços dos imóveis tendem

a subir. Os dados foram extraídos diretamente do site do Banco Central do Brasil

(www.bcb.com.br).

· Série histórica mensal do IGP-M. Este é o índice que reajusta os alugueres

imobiliários que são as principais fontes de renda dos FIIs. Os dados foram extraídos

diretamente do site do site da Fundação Getúlio Vargas (portal.fgv.br).

· Média dos preços de venda dos imóveis nos municípios do Rio de Janeiro e São Paulo

(FIPE ZAP). Como a maior parte dos FIIs analisados aplica os recursos quase que

exclusivamente em imóveis localizados no eixo Rio de Janeiro/São Paulo, fizemos

uma média aritmética dos preços de venda dos imóveis nessas duas capitais

anunciados na internet através do site ZAP. Os dados foram extraídos diretamente do

site do ZAP Imóveis (www.zap.com.br/imoveis/fipe-zap).

As regressões utilizadas com os fatores descritos acima podem ser resumidas através da

seguinte equação (“Regressão 2”):

13

Onde,



Rm = Retorno do IMOB ou do IBOVESPA


= Variação da cotação do dólar americano em reais

= Variação mensal na taxa de juros DI x PRÉ de um ano

= Série histórica mensal do IGP-M

= Média dos preços de venda dos imóveis

ε = variável aleatória cujo valor esperado é zero.

A seguir, como a totalidade dos FIIs analisados têm suas carteiras baseadas em imóveis para

locação, buscamos um índice de mercado que precifique imediatamente as variações na

expectativa do IGP-M, que por reajustar os contratos de locação, está intimamente ligado à

expectativa do preço dos alugueres. Este índice é o IMA-C divulgado diariamente pela

ANBIMA em seu site (www.anbima.com.br). O IMA-C é da família dos Índices de Mercado

ANBIMA e representa a evolução, a preços de mercado, da carteira de títulos públicos

indexados ao IGP-M. Montamos, assim, a equação abaixo (“Regressão 2”):

Onde,



14

Rm = Retorno do IMOB


= Variação mensal do IMA-C

ε = Variável aleatória cujo valor esperado é zero.

Faz-se importante ressaltar que há uma limitação de liquidez nas negociações de cotas de FIIs

no mercado secundário, o que pode influenciar no resultado dos testes. Adicionalmente,

eventos não recorrentes dentro das carteiras de cada um dos FIIs também podem afetar o

resultado destas regressões. Alguns destes eventos pontuais chamaram a atenção do autor tais

como as liminares judiciais que reduziram os alugueres nas carteiras dos fundos CRIANÇA e

LOURDES (VALOR ONLINE) e o acordo do fundo PANAMBY em que este doou fração do

seu imóvel aos órgãos públicos a fim de obter as devidas licenças para o seu projeto (ATA

PANAMBY). Todos os eventos descritos impactaram negativamente as cotas de seus

respectivos fundo em mais de 15% (quinze por cento) em um único mês.

Por fim, de forma a verificar o grau de correlação entre as carteiras de cada um dos FIIs,

montamos duas matrizes de correlação, sendo a primeira entre os FIIs listados no mercado de

balcão e a média dos quatorze FIIs analisados e a segunda entre os FIIs listados no mercado

de bolsa e a média dos quatorze FIIs analisados.

15

4 RESULTADOS

4.1 SIGNIFICÂNCIA DO EXCESSO DE RETORNO DOS FIIS COMPARADOS AO

RETORNO DE MERCADO

A fim de verificar se a aparente superioridade na rentabilidade dos FIIs frente ao IBOVESPA

e ao IMOB é estatisticamente relevante, utilizamos o teste não paramétrico Kruskal-Wallis e

observamos que nenhum dos FIIs possui rentabilidade estatisticamente significante superior

ao IBOVESPA ou IMOB.

Tabela V – Resultado Teste Kruskal-Wallis

O resultado acima pode ser parcialmente atribuído à enorme volatilidade encontrada,

principalmente nos índices IMOB e IBOVESPA. Embora visualmente na comparação dos

gráficos de rentabilidade seja intuitivo inferir que há uma superioridade na rentabilidade dos

FII frente ao IMOB e ao IBOVESPA, como o desvio padrão é muito alto, estatisticamente

esta superioridade não é relevante. Conforme calculado pelo autor e apresentado na segunda

FUNDO p - valor RESULTADOFII HOTEL MX 0,26 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII BB PROGR 0,26 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII S F LIMA 0,44 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII A BRANCA 0,40 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII TORRE AL 0,35 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII ALMIRANT 0,34 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII HIGIENOP 0,63 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII TORRE NO 0,43 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII EUROPAR 0,56 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII ABC IMOB 0,81 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII OURINVES 0,60 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII CRIANCA 0,70 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII LOURDES 0,58 não rejeito hipótese de igualdade de médias

FII PANAMBY 0,86 não rejeito hipótese de igualdade de médias

16

sessão deste estudo, o desvio padrão do excesso da rentabilidade mensal em log natural do

IMOB é de 14% para o período, frente a 8% do IBOVESPA e a 5 % na média para os FIIs.

Tendo em vista que a média do excesso da rentabilidade mensal em log natural do IMOB,

IBOVESPA e FIIs foram respectivamente -1,11%, -1,02% e 0,78% é possível perceber a

magnitude dos desvios padrões citados.

4.2 PARCELA DA RENTABILIDADE DOS FIIS INDIFERENTE ÀS FLUTUAÇÕES

DE MERCADO – ALFA DE JENSEN

Utilizando a Regressão 1, descrita na sessão Metodologia, e um nível de significância de 5%,

a média do excesso de retornos logarítmicos dos FIIs quando regredidos contra o IMOB ou

IBOVESPA apresenta um Alfa de Jensen altamente significativo. Isso nos indica que, quando

analisados conjuntamente, os FIIs têm um retorno constante positivo que não pode ser

explicado pelas condições de mercado.

Tabela VI – Significância do Alfa de Jensen na Regressão da Média dos retornos dos FIIs

Variável Dependente: Média Rentabilidade FIIs Variável Dependente Beta Desvio Padrão t-Stat P-Valor. IMOB 0.065790 0.020671 3.182677 0.0025

α 0.008556 0.002839 3.014284 0.0040 Variável Dependente: Média Rentabilidade FIIs

Variável Dependente Beta Desvio Padrão t-Stat P-Valor. IBOVESPA 0.100997 0.038256 2.640026 0.0110

α 0.008858 0.002933 3.020211 0.0040

17

Fizemos o mesmo teste para cada um dos FIIs individualmente e, dentre os fundos negociados

no mercado de balcão, apenas ALMIRANT, HOTELMX, TORREAL e BBPROGR

apresentaram um Alfa de Jensen positivo e estatisticamente significante quando comparados

com o IMOB e com o IBOVESPA.

Tabela VII – FIIs Negociados no Mercado de Balcão – Comparação IMOB

Tabela VIII - FIIs Negociados no Mercado de Balcão – Comparação IBOVESPA

Já no mercado de bolsa, não houve nenhum FII que apresentasse um alfa de Jensen

significativo dentro do nível de significância estipulado. Vale mencionar que o ABRANCA

apresentou um alfa de Jensen positivo com p-valor de 0,066 quando comparado com o IMOB

FUNDO RENTABILIDADE ALFA p (ALFA)

FII HOTEL MX 210% 0,01368 0,03

FII BB PROGR 206% 0,01372 0,02

FII TORRE AL 164% 0,01106 0,04

FII ALMIRANT 162% 0,01048 0,02

FII TORRE NO 132% 0,00758 0,13

FII OURINVES 78% 0,00322 0,54

FII CRIANCA 75% 0,00289 0,75

FII LOURDES 74% 0,00239 0,73


FII HOTEL MX 210% 0,01 0,04

FII BB PROGR 206% 0,01 0,01

FII TORRE AL 164% 0,01 0,04

FII ALMIRANT 162% 0,01 0,02

FII TORRE NO 132% 0,01 0,12

FII OURINVES 78% 0,00 0,37

FII CRIANCA 75% 0,00 0,81

FII LOURDES 74% 0,00 0,73

18

e 0,055 quando comparado com o IBOVESPA, ficando muito próximo do nível de

significância utilizado neste estudo.

Tabela IX - FIIs Negociados no Mercado de Bolsa – Comparação IMOB

Tabela X - FIIs Negociados no Mercado de Bolsa – Comparação IBOVESPA

Cabe ressaltar que, estatisticamente, utilizando um nível de 5% de significância em uma

amostragem de 14 fundos, era de se esperar que na média ao menos um fundo demonstrasse

alfa de Jensen cujo valor positivo ou negativo fosse significativo, meramente pelo acaso.

Ademais, como todos os fundos tiveram um retorno acima do IMOB e do IBOVESPA, é de

se esperar que os betas de cada fundo fossem positivos, conforme demonstrado nas Tabelas X

e XI, com exceção de dois resultados negativos cujos betas são altamente não significativos.

De acordo com JENSEN, isto resulta num viés de resultado negativo para o alfa de Jensen,

visto que a linha de regressão pelo método de mínimos quadrados deve passar pela origem.


FII S F LIMA 179% 0,01288 0,12

FII A BRANCA 169% 0,01065 0,07

FII HIGIENOP 144% 0,01035 0,25

FII EUROPAR 87% 0,00412 0,33

FII ABC IMOB 82% 0,00389 0,73

FII PANAMBY 18% -0,00498 0,65


FII S F LIMA 179% 0,01 0,11

FII A BRANCA 169% 0,01 0,06

FII HIGIENOP 144% 0,01 0,22

FII EUROPAR 87% 0,00 0,28

FII ABC IMOB 82% 0,00 0,75

FII PANAMBY 18% 0,00- 0,67

19

Apesar disso, nenhum fundo apresentou um alfa de Jensen negativo estatisticamente

significante.

Tabela XI – Beta dos FIIs comparação IMOB

Tabela XII – Beta dos FIIs comparação IBOVESPA

FUNDO BETA p (BETA) RENTABILIDADE

FII HOTEL MX 0,0450 0,33 210%

FII BB PROGR 0,0710 0,08 206%

FII S F LIMA 0,1507 0,01 179%

FII A BRANCA 0,0179 0,67 169%

FII TORRE AL 0,0883 0,03 164%

FII ALMIRANT 0,0430 0,19 162%

FII HIGIENOP 0,1612 0,02 144%

FII TORRE NO -0,0056 0,88 132%

FII EUROPAR 0,0575 0,06 87%

FII ABC IMOB 0,0870 0,30 82%

FII OURINVES 0,0616 0,11 78%

FII CRIANCA 0,0611 0,35 75%

FII LOURDES 0,0230 0,65 74%

FII PANAMBY 0,0305 0,71 18%

FUNDO BETA p (BETA) RENTABILIDADE

FII HOTEL MX 0,02 0,83 210%

FII BB PROGR 0,12 0,11 206%

FII S F LIMA 0,22 0,05 179%

FII A BRANCA 0,06 0,39 169%

FII TORRE AL 0,15 0,04 164%

FII ALMIRANT 0,07 0,22 162%

FII HIGIENOP 0,26 0,03 144%

FII TORRE NO 0,02 0,74 132%

FII EUROPAR 0,06 0,05 87%

FII ABC IMOB 0,08 0,61 82%

FII OURINVES 0,18 0,01 78%

FII CRIANCA -0,01 0,94 75%

FII LOURDES 0,03 0,75 74%

FII PANAMBY 0,05 0,74 18%

20

O fato de muitos dos FIIs individualmente não demonstrarem alfa significativo pode ser

atribuído em parte à grande volatilidade dos retornos, conforme discutimos na segunda sessão

deste estudo. Já a não significância dos betas é ocasionada pelo fato das carteiras destes FIIs

serem altamente concentradas em poucos imóveis que estão arrendados por períodos longos.

Desta forma, quando utilizamos a média do retorno dos FIIs, obtemos uma carteira menos

volátil, contribuindo para a significância do alfa e ao mesmo tempo mais suscetível aos

diversos movimentos do mercado, contribuindo para a significância do beta.

O Gráfico II divide os fundos em quatro quadrantes dependendo do retorno total que cada FII

teve ao longo de todo o período e o beta obtido na regressão linear feita contra o IMOB.

Quanto menor o beta obtido, melhor o resultado para o investidor, visto que este está menos

exposto às perdas ocasionadas por variações no mercado imobiliário. Por motivos evidentes, a

rentabilidade total mantém relação direta com a preferência do investidor. Assim, é de se

esperar que os FIIs que representam o melhor investimento estejam no primeiro quadrante.

Todos os quatro FIIs que têm alfa positivo e significativo e o ABRANCA que se encontra

muito próximo do nível de significância desejado se encontram dentro deste primeiro

quadrante.

Gráfico II – Retorno Acumulado Versus Betas dos FIIs desde 2008

21

Conforme aqui disposto, todos os FIIs que tiveram um alfa de Jensen positivo e significativo a

um nível de 5% são negociados no mercado de balcão. Este resultado pode num primeiro

momento contrariar a expectativa do leitor, tendo em vista que os fundos negociados em bolsa

têm uma vantagem sobre os negociados em balcão, pois desde que cumpram certos critérios

previstos na lei 11.165 gozam de isenção do Imposto de Renda sobre as distribuições pagas

aos cotistas pessoas físicas. Assim, era de se esperar que houvesse uma parcela do retorno

para estes cotistas que não dependesse do risco do mercado imobiliário, culminando num alfa

de Jensen positivo. É possível, porém, que este seja exatamente um dos motivos da ausência

de um alfa significativo. Como a lei 11.165 foi editada em 2005 e a amostragem deste estudo

inicia-se em 2008, os cotistas pessoas físicas provavelmente consideraram este benefício

tributário anteriormente à decisão de investir no mercado imobiliário. Ou seja, todo o

benefício tributário já havia sido precificado no valor da cota de entrada, fazendo com que os

Ren

tabi

lidad

e A

cum

ulad

a

Beta

22

retornos dos FIIs negociados na bolsa sejam explicados apenas por condições do mercado

imobiliário.

4.3 CORRELAÇÃO ENTRE OS FIIS

Em consonância com a não significância dos betas apresentada no subitem acima, a

correlação entre os FIIs é significativamente baixa, conforme demonstrada nas Tabelas XII e

XIII. Este fato pode ser atribuído à concentração das carteiras dos FIIs em imóveis locados

por períodos longos, com valores de aluguéis atualizados pelo IGP-M, fazendo com que a

sensibilidade da rentabilidade de cada um dos FIIs sofra pouca interferência de fatores alheios

às locações de suas próprias carteiras.

Tabela XIII- Correlação entre os FIIs listados no mercado de Balcão

FUNDOS MÉDIAFIIS ALMIRANT BBPROGR CRIANCA HOTELMX LOURDES OURINVES TORREAL TORRENO

MÉDIAFIIS 1.000000 0.093214 0.231995 0.315057 0.391073 0.506280 0.455921 0.484339 0.473110

ALMIRANT 0.093214 1.000000 0.513723 0.140377 -0.220086 -0.099425 -0.010985 0.089869 -0.038743

BBPROGR 0.231995 0.513723 1.000000 0.038899 -0.171711 0.007161 0.178699 0.062437 0.036453

CRIANCA 0.315057 0.140377 0.038899 1.000000 0.102802 0.176166 -0.021224 0.098941 0.092341

HOTELMX 0.391073 -0.220086 -0.171711 0.102802 1.000000 0.208107 0.121359 0.180204 0.293221

LOURDES 0.506280 -0.099425 0.007161 0.176166 0.208107 1.000000 0.337155 0.086161 0.126455

OURINVES 0.455921 -0.010985 0.178699 -0.021224 0.121359 0.337155 1.000000 0.340783 0.074151

TORREAL 0.484339 0.089869 0.062437 0.098941 0.180204 0.086161 0.340783 1.000000 0.472026

TORRENO 0.473110 -0.038743 0.036453 0.092341 0.293221 0.126455 0.074151 0.472026 1.000000

Tabela XIV - Correlação entre os FIIs listados na Bolsa

FUNDOS MÉDIAFIIS ABCIMOB ABRANCA EUROPAR HIGIENOP PANAMBY SFLIMA

MÉDIAFIIS 1.000000 0.490873 0.465455 0.461744 0.400728 0.389866 0.696763

ABCIMOB 0.490873 1.000000 0.483948 0.047454 -0.035380 -0.005949 0.378038

ABRANCA 0.465455 0.483948 1.000000 0.134290 -0.049996 -0.006834 0.448091

EUROPAR 0.461744 0.047454 0.134290 1.000000 0.249393 0.214369 0.131314

HIGIENOP 0.400728 -0.035380 -0.049996 0.249393 1.000000 0.003908 0.243886

PANAMBY 0.389866 -0.005949 -0.006834 0.214369 0.003908 1.000000 0.253095

SFLIMA 0.696763 0.378038 0.448091 0.131314 0.243886 0.253095 1.000000

23

4.4 RELAÇÃO ENTRE OS FIIS E DEMAIS FATORES DE MERCADO

A partir da Regressão 2, buscamos alguns índices e cotações que pudessem explicar a

variação dos FIIs. Entretanto, conforme as Tabelas XIV e XV, não foi encontrada qualquer

relação significativa que ajudasse a explicar a variação na rentabilidade dos FIIs.

Tabela XV – Significância do Coeficiente de Cada Fator de Mercado – Balcão

P-Valor de Cada Fator de Mercado em Cada Regressão

FIIs BALCÃO DÓLAR DI X PRÉ IGP-M FIPE ZAP

FII TORRE AL 0.4878 0.3748 0.4525 0.2277

FII BB PROGR 0.5169 0.0348 0.7853 0.1825

FII OURINVES 0.3383 0.7846 0.5724 0.2308

FII ALMIRANT 0.0984 0.0062 0.2864 0.6232

FII CRIANCA 0.3778 0.2042 0.4600 0.5500

FII HOTEL MX 0.1201 0.2708 0.0477 0.1718

FII LOURDES 0.6285 0.3714 0.2864 0.4865

FII TORRE NO 0.3288 0.2943 0.7147 0.7616

MÉDIA FIIS 0.4937 0.3840 0.6079 0.3327

Tabela XVI – Significância do Coeficiente de Cada Fator de Mercado - Bolsa


FIIs BOLSA DÓLAR DI X PRÉ IGP-M FIPE ZAP

FII ABC IMOB 0.5126 0.1880 0.2152 0.1620

FII EUROPAR 0.4463 0.2518 0.7902 0.7290

FII S F LIMA 0.9120 0.8748 0.1639 0.9963

FII A BRANCA 0.2304 0.4500 0.3135 0.3475

FII PANAMBY 0.4293 0.9276 0.4938 0.6266

FII HIGIENOP 0.1280 0.9034 0.9988 0.8668

MÉDIA FIIS 0.4937 0.3840 0.6079 0.3327

Nos fundos ALMIRANT e BBPROGR, a variável DI x PRÉ aparece como sendo

significativa. Porém, o resultado desta variável nos demais fundos e na média dos fundos

24

indica que esta significância pode ser creditada a uma relação espúria. Segundo VOGEL

(2006), as variações nas taxas de juros não exercem impacto sobre imóveis estabilizados, ou

seja, que já estão sendo explorados comercialmente. Este tipo de imóvel compõe a maior

parte da carteira dos FIIs analisados, explicando assim a não significância da variável DI x

PRÉ.

Analisando a variável DÓLAR, vê-se que esta poderia impactar as cotações dos FIIs

indiretamente por sua contribuição na inflação ou diretamente através da entrada e saída de

investimento estrangeiro. No entanto, os custos iniciais para se investir no Brasil somados à

tributação do IOF devem inibir o investidor estrangeiro de especular a cada movimento

cambial.

O p-valor alto para o IGP-M já era esperado devido ao impacto atrasado que este tem no

reajuste dos alugueres meses depois. Porém, rodamos a regressão com o IGP-M defasado em

um e em dois períodos, mas isso não tornou o IGP-M significante frente aos FIIs.

Similarmente, a variação no preço dos imóveis divulgados pelo FIPE ZAP também leva

algum tempo para impactar nos valores dos alugueres, mas seu p-valor não ficou dentro dos

níveis de significância nem quando a série é defasada em até dois períodos.

Por último, calculamos a Regressão 3, utilizando o IMA-C, porém, com exceção dos FIIs

LOURDES e EUROPAR, todos os demais fundos não obtiveram um p-valor estatisticamente

significante para a inclusão do IMA-C na regressão, conforme demonstrado nas Tabelas XVI

e XVII. A significância do IMA-C em apenas duas das quinze amostras não nos permite

concluir que há qualquer relação entre este índice de mercado e a rentabilidade dos FIIs.

25

Tabela XVII - Significância dos Coeficientes do IMA-C e IMOB – Balcão


FIIs BALCÃO β IMOB P-valor IMOB β IMA-C P-valor IMA-C

FII TORRE AL 0.092974 0.0196 0.497042 0.2326

FII BB PROGR 0.067449 0.1036 (0.376149) 0.3906

FII OURINVES 0.060847 0.1166 (0.084605) 0.8361

FII ALMIRANT 0.045581 0.1669 0.275828 0.4303

FII CRIANCA 0.066480 0.3126 0.574012 0.4132

FII HOTEL MX 0.040794 0.3814 (0.445055) 0.3712

FII LOURDES 0.033946 0.4823 1.164320 0.0274

FII TORRE NO (0.002835) 0.9380 0.288391 0.4597

MÉDIA FIIS 0.068859 0.0015 0.325579 0.1438

Tabela XVIII - Significância dos Coeficientes do IMA-C e IMOB – Bolsa


FIIs BOLSA β IMOB P-valor IMOB β IMA-C P-valor IMA-C

FII ABC IMOB 0.085245 0.3119 -0.185762 0.8357

FII EUROPAR 0.063499 0.0373 0.641101 0.0484

FII S F LIMA 0.156862 0.0108 0.654187 0.3054

FII A BRANCA 0.022066 0.5966 0.437418 0.3274

FII PANAMBY 0.035254 0.6655 0.508256 0.5596

FII HIGIENOP 0.165880 0.0143 0.494330 0.4816

MÉDIA FIIS 0.068859 0.0015 0.325579 0.1438

Mediante a evidência de que fatores do mercado explicam muito pouco a rentabilidade dos

FIIs, exploraremos na próxima sessão deste estudo fatores de fora do mercado que possam

explicar não só o aumento do volume investido em FIIs como também sua rentabilidade no

período. Discutiremos, assim, as recentes mudanças regulatórias e tributárias que vêm

estimulando o desenvolvimento do mercado de FIIs nos últimos anos.

26

5 MUDANÇAS REGULATÓRIAS E TRIBUTÁRIAS NO AMBIENTE DOS FIIS

Grande parte do crescimento dos FIIs pode estar relacionada às alterações as regras do FII

implementadas pela IN CVM 472 em 2008. De acordo com a IN CVM 472, os FIIs passaram

a poder aplicar em diversos títulos e valores mobiliários desde que estes sejam lastreados em

ativos do mercado imobiliário. Tais alterações fizeram com que os FIIs se assemelhassem em

suas funções e investimentos às empresas de construção civil.

Soma-se aos benefícios trazidos pela IN CVM 472 o incentivo fiscal instituído aos fundos de

investimento que em conjunto com a Lei 8.668/93, conforme alterada, isenta os FIIs de

imposto de renda, contribuição social sobre lucro líquido, PIS e COFINS em suas operações

comerciais. Ademais, a Lei 11.196/05 estendeu aos cotistas os benefícios do inciso III do

artigo 3º da Lei 11.033/04, de isenção do Imposto de Renda sobre as distribuições pagas,

desde que sejam pessoas físicas e que o FII cumpra com determinadas condições. É de se

esperar assim que exista uma parcela de retorno nos investimentos em FIIs quando

comparados às ações de empresas de construção civil que não dependa de risco. Este retorno

adicional pode explicar, mesmo que parcialmente, a corrida dos investidores por este tipo de

fundo nos últimos anos.

5.1 ALTERAÇÕES DA IN CVM 472

Com a publicação da IN CVM 472 ao final de 2008, foi permitido aos FIIs que atuassem

como verdadeiras empresas do setor imobiliário, abrindo espaço para este tipo de veículo

como forma de captação para a construção civil.

27

Dentre as mudanças, merece destaque a permissão expressa dada pela CVM para que os FIIs

possam investir em praticamente todos os ativos em que uma empresa de construção civil

pode investir, tais como (i) quaisquer direitos reais sobre bens imóveis (mesmo que haja ônus

constituído sobre o imóvel) (ii) ações, debêntures, bônus de subscrição, seus cupons, direitos,

recibos de subscrição e certificados de desdobramentos, certificados de depósito de valores

mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento e notas promissórias de

certos emissores permitidos (iii) ações ou cotas de sociedades cujo único propósito se

enquadre entre as atividades permitidas aos FII (iv) certificados de potencial adicional de

construção (v) letras hipotecárias, letras de crédito imobiliário e certificados de recebíveis

imobiliários.

Tal instrução também dispensou a obtenção de registro de administrador de carteiras junto à

CVM para os administradores de FIIs que invistam menos do que 5% em valores mobiliários.

Com isso, administradores de empresas do setor imobiliário podem migrar para a

administração de FIIs sem grandes barreiras de entrada.

Outra alteração relevante foi a permissão para que ocorra subscrição parcial de cotas, bem

como a integralização a prazo de acordo com o compromisso de investimento. Com isso, os

administradores dos FIIs podem melhor rentabilizar o capital investido, fazendo chamadas

para integralização somente quando houver uma nova oportunidade de investimento rentável.

Isto representa uma vantagem competitiva em relação à oferta pública de ações, tendo em

vista que uma vez que a empresa capta no mercado, encontra-se forçada a rentabilizar os

recursos imediatamente e nem sempre tem tempo hábil de buscar os ativos mais rentáveis

para investir.

28

5.2 ALTERAÇÕES DO CMN PARA FUNDOS DE PENSÃO

Os fundos de pensão, compostos pelos regimes próprios de previdência social e por entidades

fechadas de previdência complementar, são investidores institucionais que movimentam

centenas de bilhões em suas carteiras de investimento. Daí a importância que as alterações

em seus limites de investimento têm sobre os mercados em que atuam.

Em 2007, com as resoluções do CMN 3.506 e 3.456 que tratam, respectivamente, dos regimes

próprios de previdência social e das entidades fechadas de previdência complementar, os

fundos de pensão enquadravam os investimentos em cotas de FIIs em suas carteiras dentro do

segmento de imóveis.

Em 2009, as resoluções do CMN 3.790 e 3.792 alteraram, respectivamente, os limites para

aplicação em cotas de FIIs dos regimes próprios de previdência social e das entidades

fechadas de previdência complementar, enquadrando no primeiro caso os FIIs dentro do

segmento de renda variável e permitindo aplicações de até 5% (cinco por cento) da carteira

própria de cada fundo de pensão. No segundo caso, os FIIs ficaram dentro do segmento de

investimentos estruturados, permitindo aos fundos de pensão investirem até 10% (dez por

cento) de suas carteiras próprias em cotas de FIIs.

Estas alterações trazidas pelas resoluções 3.790 e 3.792 foram efetuadas para que a

regulamentação dos fundos de pensão ficasse compatível com as mudanças da IN CVM 472.

Como aos FIIs foi permitido investirem em diversos tipos de ativos, desde que tenham como

lastro imóveis, não fazia mais sentido enquadrar os FIIs no mesmo segmento que o

investimento direto em imóveis. Por último, a resolução do CMN 3.922 de 2010, que

29

revogou a resolução 3.790, prevê que os imóveis constantes nas carteiras dos fundos de

pensão poderão ser utilizados para a aquisição de cotas de fundos de investimento imobiliário,

cujas cotas sejam negociadas em ambiente de bolsa de valores. Novamente, esta alteração

visa adaptar a regulamentação à IN CVM 472, que permite em seu artigo 11 a integralização

em imóveis, desde que prevista no regulamento do FII.

Esta flexibilidade da regulamentação dos fundos de pensão para investimento em FIIs pode

ter contribuído decisivamente para o crescimento vertiginoso do volume de investimento em

FIIs observado nos últimos anos.

30

6 CONCLUSÃO

À primeira vista, a rentabilidade proporcionada pelo investimento em cotas de FIIs supera a

rentabilidade não só do mercado imobiliário como também de todo o mercado financeiro. No

entanto, a enorme volatilidade observada nos últimos quatro anos não nos permite concluir

que tal superioridade é estatisticamente relevante. Investigamos então os fatores que

causaram com que tais retornos dos FIIs fossem nominalmente superiores aos do mercado

neste período.

Como demonstramos neste estudo, apesar da média dos retornos dos FIIs ser relacionada ao

IMOB, os modelos aqui propostos conseguiram explicar somente uma pequena parte da

rentabilidade dos FIIs quando estes foram analisados individualmente. Entretanto, como tais

retornos não aparentam uma correlação consistente com os fatores apresentados, conclui-se

que a rentabilidade de cada um dos FIIs depende fortemente da estratégia de investimento de

suas próprias carteiras que são lastreadas em operações de longo prazo e atualizadas por

índice de inflação.

Estes resultados podem ser utilizados por investidores, em todos os níveis, que planejem

diversificar suas carteiras de investimento, aplicando em ativos com rentabilidades atraentes.

Adicionalmente, o investimento em cotas de FIIs pode ser utilizado pelos gestores de

determinados fundos de investimento como hedge para proteger a rentabilidade das suas

carteiras de investimento.

31

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