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8/3/2019 Agencia de Rating

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Informao dos investidores: classificaode riscos, contabilidade e conflitosde interesses

Maryse Farhi

Marcos Antnio Macedo Cintra

Doutora em Econo mia pelo Instituto deEconomia da Unicamp, Pesquisadora do

projeto FAP ESP do Instituto de Econom iada Unicamp.

Doutor em Econom ia pelo Instituto deEconomia da Unicamp, Pesquisador

da Fundap.

Resumoo artigo procura discutir o acesso dos investidores s informa es relevantespara suas tomadas de deciso. Inicialmente, enfoca o papel dos sistemas declassificao de risco de crdito concedidos por agncias especializadas edescreve o processo de surgimento e de expanso dessas agnc ias. O comportamento em inentemente pr-cclico da s classificaes em itidas por essasempresas se evidencia nas crises dos pases do Sudes te Asitico, da Rtjssia edo Brasil, bem como no processo de desvalorizao das Bolsas americanas.Conflitos d e interesses entre as recomendaes dos analistas de valores, asempresas de auditorias e as classificaes atribudas pelas agncias e problemas nos balanos das corporaes tendem a suscitar a desconfiana dosinvestidores e a desencad ear um reforo dos me canismos de regulamentao esuperviso em detrimen to dos de auto-regulao.

Palavras-chaveAg nc ias de C lass i f icao de R isco de Crd i to ; em pres as de contab i l i d a d e ; t r a n s p a r n c ia d e in f o r m a e s .


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AbstractThis paper is an attempt to discuss the mec hanisms of access to relevantInformation for decision-making by investors. It focuses on the role played bycrdit rating systems determined by specialized agencies and it describes theemergence and the expansion of crdit rating agencies. The inherentiy pro-cyclicbehavior of ratings issued by these age ncies is shown in the crises in AsianSoutheast, Rssia, and Brazil as well as in the devaluation process of US stockexchang e. Conflicts of interests on recomm endations by financial analysts,auditing companies, ratings by these agencies and problems on balances ofcorporations tend to reinforce regulation and supervision me chanisms indetrimen t to auto-regulating ones.

Os or ig ina is deste a r t igo fo ram receb idos poresta Edi tor ia em 25.06.02.


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1 - 0 surgimento e a expanso das Agnciasde Classificao de Risco de CrditoNa finana in te rnac iona l contemp orne a, dom inada por um s is tema l iderado pe los mercados {marl


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' Deve-se salientar que o Fundo Mone trio Internacional (FMI) criou, no final dos anos 90 , osPadres de Disseminao de Dados Espe ciais, o Cdigo de Boas Prticas em Trans parnciaFiscal e o Cdigo de Boas P rticas em Poltica M onetria e Financeira, a fim de ap erfeioara capacidade internacional de monitorar as polticas macroeconmicas domsticas, sobretudo no que se refere ao sistema financeiro e s polticas monetria, fiscal e cambial dospases em desenvolvimento. O Fundo est aperfeioando as formas de divulgao noseu boletim na internet do desempenho comparativo dos diferentes pases aos padrespreestabelecidos (Prticas dos Pases Relatrios Experimentais na Obsen/ncia dosPadres e Normas). Iniciou, tambm, a elaborao de um Programa de Avaliao do SetorFinanceiro, que pretende analisar a estabilidade desse setor em cada pas, a partir decdigos e normas pertinentes.

conh ec im en to . De modo ge ra l , t a is mecan i smos podem se r d i v id i dos em duasd im ens es : por um lado, os re la ti vos s normas lega is de regu lam entao e desupe rv iso da s ins ti tu ies finance i ras e s re lac ionadas pro teo dos invest idores ; por ou t ro lado, os decor re n tes d e so lu es de me rcad o ou de m ed ida sde auto - regu lao . Para as em pre sas d e cap ita l abe r to , as normas lega is c o n s i s tem e m : pa rm et ros con tbe i s d e f i n idos ; ex ignc ia de d i vu lgao d e ba lan os per id icos ( t r imest ra is ) , endossados por f i rmas de aud i to r ia ex ternas;ob r iga o de d ivu lga o p bl ica de fatos re leva ntes, etc. Ca be ressal tar qu e asno rmas con tbe i s e os ba lanos pe r i d i cos es to su je i t os s l eg i s l aesnac iona is , pode ndo var ia r bastan te en t re s i . No caso das ins t itu ies f inance i ras, a regu lamen tao d e te rm ina no rm as con tbe i s espec fi cas , des t i nadas aaumen ta r a t ranspa rnc ia de seus a t i vos , pass i vos e compromissos f u tu ros .Ad em ais , p rocura-se reduz i r as van tage ns das ins t itu ies f inance i ras em m at r ia de in fo rma es sobre a rea l s i tua o f inan ce i ra de seus c l ien tes , ao es tabe lecer um a separa o en t re as suas a t i v idades com erc ia is e a rea de gestode recursos de te rce i ros . Essa bar re i ra , denominada "mura lha da Ch ina" , fo iigualm ente con ceb ida de form a a impedi r conf l itos de in teresses ent re as apl icaes das tesourar ias e as e fe tuadas por conta de c l ien tes ou dos fundosmtuos d e investimentos . No que conce rne aos pa ses, em bora a d ivu lgao d eesta t s t icas perm ane ntes se ja p ra t i cam ente obr iga tr ia , observa-se um a d iver gn cia mu ito grande na me todolog ia de coleta, na abra ng ncia e na conf iabi lidadedos dad os . ' Na pr t i ca , som en te as ins t i tu ies f inance i ras ou os grandes par t i c i pan tes dos mercados poder i am p rocessa r essas i n fo rmaes a con ten to ,devido ao a l to custo envo lv ido.Pa ra supr i r ta is " fa lhas de me rca do ", foram se nd o cr iadas e m pres as pr ivadas com o ob je t ivo espec f i co de proce ssar in fo rma es e fo rnecer ava l iaesda h ig idez f inance i ra das emp resa s e , pos ter io rme nte , dos pa ses, que bus cavam obter recursos nos mercados f inance i ros . A c r iao dessas empresas fo ium c lss ico exem plo da evo lu o de ins t itu ies de m ercad o para l idar co m aass ime t r i a de i n fo rmaes , na ausnc ia de regu lamen tao espec f i ca doGoverno ou das i ns t i t u i es de supe rv i so dos mercados . Essas empresas


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o risco de crdito resulta da possibilidade de q ue uma (ou mais de uma) das con trapartesno cumpra(m) suas obrigaes contratuais, ocasionando perdas do principal para o(s)parcelro(s).

{Crdit Rating Agencies) passaram a fo rnecer c lass i f i caes de r i scos decrd ito^ , des t inad as a fac i l it a r o p roces so de tom ad a de dec ises opera c iona isdos ag entes . Is to porque as agn c ias , ao qua nt i f icarem os r iscos de crd i to eemi t i rem indicadores comparat ivos dos r iscos re lat ivos a um universo de t tu losde dv ida, podem faci l i tar a preci f icao dos at ivos e est imar suas taxas deretorno. As pu bl icaes, indepe nden tes ou provenientes d e in termedir ios f inance i ros , de an l i ses de empresas de cap i ta l aber to e de t tu los de crd i to depases e em presa s tam b m dev em ser cons ideradas ins t rum enta is nas ten ta t i va s de fac i li tar o ace sso d os invest idores s in form a es p er t inentes e, po r tanto , reduz i r as ass imet r ias de in fo rmaes.A funo das agnc ias de c lass i f i cao de r i sco , por tan to , montarparm et ros para a c lass i f i cao de r i scos de d ife ren tes agentes em issores desecurities ( t tulos de dvida e a es), me diante a a val iao d a capac idade credi tciadess es dem anda n tes de recu rsos . A remu nerao o fe rec ida pa ra cada i ns t ru m ento lanado no m erca do es tabe lec ida a par ti r dess a c lass i f icao . As c lass i f i caes rea l i zadas pe la Standard & Poor 's e pe la Moody 's so as mais conhec idas moda l idades de c lass i f i cao de r i sco de crd i to (Quadro 1) . Asava l iaes funda m en tam -se em fa to res quan t ita t ivos e qua l i ta t ivos , na an l i sedos ba lanos e dos f luxos de caixa esp erad os dura nte o per odo de resgate dost tu los de d v idas, na pos io do emissor no contex to g loba l , na es t ru tu raorgan izaciona l do em issor , e tc. As ag nc ias no fornece m gara nt ias cont ra perdas , apen as um es pect ro com parat ivo d e aval iao de r isco, que os invest idorespo de m ut i lizar para mo ni torar as perd as poten cia is das sua s car te i ras de inves t imento . Do ponto de v is ta do invest idor , as c lass i f i caes de r i sco desempenha m um pape l re levante no processo de es tabe lec imento do rend im ento esperado dos t tu los ou prmio de r i sco que devem demandar a f im de compensarinvest imentos mais a r r i scados. F ica ev idente que no mercado de securities aabso ro das perdas t ransfer ida aos invest idores : um rend imento m ais e levado p rocu ra com pen sar u m r i sco ma io r .Atua lmente , as agnc ias de c lass i f i cao de r i scos so mui to concent ra das dev ido e levada economia de esca la no p rocessamen to de dados pa raat r ibu io das c lass i f i caes e reputao necessr ia para se expand i r noram o. Em es ca la in te rnac iona l , s ex is tem t rs agn c ias s ign i fi ca t ivas de c lass i f icao de r iscos, cr iadas no in c io do sc ulo XX . A M ood y's Investors Se rv icepubl icou sua pr imei ra l is ta de ratings em 190 9; a Standard & Poor 's surg iu em1923 ; e a F i tch- IBCA resu l tou da aqu is io, em 1997, de um a agnc ia am er icana , cr iada em 1922 por uma ing lesa .


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Regras de classificao de ttulosCLASSIFICAO DETTULOS MOODVS(1) STANDARD &POOR'S (2) FITCH--IBCA NOTAS

Qualidade superior, ttulosde excepcional qualidadeAlta qualidade

Classificao mdia alta

AaaAalAa2Aa3AlA2A3

AAAAA+AAAA-A+AA-

AAAAA+AAAA-A-t-AA-

24232221201918Classificao mdia

Predominantementeespeculativo

Especulativo, baixa classificao

BaalBaa2Baa3BalBa2Ba3

(3)B1B2B3

BBB-i-BBBBBB-BB+BB(3)B+

(3)B+BB-

BBB-t-BBBBBB-BB-fBB(3)BB-

(3)B-FBB-

17161514131211109Inadimplncia prxima

Altamente especulativoMenor qualidade, sem interesse

CaalCaa2Caa3CaC

CCC-hCCCCCC-CCC

CCC+CCCCCC-CCC

87654Inadimplente, em atraso,valor questionvel DDD DDDDDD321

FONTE: BEERS, David T. Sovereign defauits in 1998: a turning point?, sovereign ratingsService. New York: Standard & Poor's, Nov. 1998.INTERNATIONAL MONETARY FUND. Emerging markets in the new financialsystem: nonstandard responses to externai pressure and the role of the major CrditRating Agencies in global financial markets. Economic Outlook. Washington, D.C.:IMF, 1999.KURNIAWAN, Pram. DCR examines crdit lessons from the Asian currencycrisis; Special Report - International. New York: Duff & Phelps Crdit Rating, 1999.

NOTA: De maneira geral, as agncias costumam classificar como investment grade as notasmaiores ou iguais a 15 e como non-investment grade as notas menores ou iguais a 14.(1) A Moody's utiliza os modificadores numricos 1 (mais alto), 2 e 3 na faixa de Aal at Caa3.(2) A Standard & Poor's e a Fitch utilizam os sinais + ou - para alterar algumas classificaes.(3) Respectivas classificaes do risco soberano brasileiro em fevereiro de 2002.

Quadro 1


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' A titulo de exemplo, indioa-se que a Moody's cobra para classificar uma emisso a taxa de0,0325% do valor dos novos ttulos de dvida vendidos (Moody's..., 2002),

In ic ia lmente , o rend imento dessas empresas pr i vadas prov inha da vendade suas pub l i caes, que cont inha m as c lass i fi caes de r i scos que a t r ibu am .M a s , com o aumen to do nmero de empresas e de pa ses que buscavam aat r ibu io de ratings, essa fon te de rend imentos most rou-se insu f i c ien te . Asag nc ias pas sara m a cob rar por seu s serv ios das em pres as, das ins ti tu iesf inancei ras e dos pases qu e as cont ratavam pra serem aval iados co m o objetivode fac il it a r a capta o de recu rsos e /ou a a tuao no s m ercad os f inance i ros .^As no tas a t ribu das pe las d is tin tas agnc ias s emp resas no cos tum am d iverg i r mu i to en t re s i , e as mudanas de ava l iaes tendem a ser razoave lmenteconc om i tan tes (Ca ntor ; Parker , 1997) . O m esm o no se pode a f irmar das c lass i fi caes a t r ibu das aos pa ses. Cantor e Parker (1995) de fende m que" ( . . . ) as d i f i cu ldades de ava l i a r os r i scos sobe ranos l eva ram ad iscordnc ias en t re as agnc ias c lass i f i cadoras e a cont rovrs iaspbl icas sobre raf /ngs espec f icos. Recon hece ndo essas d i ficu ldades,os me rcado s financei ros tm m ost rado um certo cet ic ism o em re laos c lass i f i caes de r i scos soberanos no momento de prec i f i carem isse s. As c lass i f i caes de r i scos imp l c itas nos rend im entos dettulos de dvidas sob erana s dive rgem , f reqentem ente, da e stabelecidape las agnc ias . Ass im, embora os ratings t enham se t o rnado ump r - r e q u i s i to p a r a a a c e i t a o d e u m a e m i s s o n o m e r c a d oin te rnac iona l de bnus, sua in flunc ia nos rend imentos de m ercado sespe c f icos ma is l im i tada" .Em out ro m eca n ism o de m ercad o, dest inado a fac il it a r o ace sso s infor maes e a supr i r as de f i c inc ias das agnc ias de rating, o b a n c o J P Mo r g a nChase passou a d i vu lga r , em tempo rea l , um nd ice dos R iscos-Pas daseco nom ias em erg ente s . A com pos io des se nd ice de f in ida a t ravs da part i c ipao proporc iona l de cada pa s e pode var ia r no tempo. E le ca lcu ladopor uma md ia dos prmios de r i sco sobre os pap is do Tesouro amer icanoimp l c i t os nos p reos dos t t u l os das d v i das sobe ranas negoc iados nosmercados secundr i os i n te rnac iona i s . Embora no t enha o aspec to quaseinst i tuc ional dos ratings conced idos pe las agnc ias , o nd ice de R isco-PasEMBI+ (Emerging Market Bonds Index) um espelho mais f ie l das expectat ivasdos par t i c ipantes dos mercados f inance i ros e um ind icador ma is p rec iso docusto provve l de urna nova emisso. em re lao sua compos io que osana l is t as de me rcados em ergen tes e labo ram sua s recome ndaes , a t r ibu indoum peso maior , ou menor, do que o ndice para ta l e qual pas.

Por ser ca lcu lado com base em parmet ros de mercado, o nd ice doJ P M o r g a n C h a s e e x t r e m a m e n t e v o l t i l . E m d i v e r s a s o c a s i e s , s e u


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desco lamen to dos ratings at r ibudos pelas ag ncias signi ficat ivo, re prese ntand o e x p e c t a t i v a s ma i s o t i m i s t a s ou ma i s p e s s i m i s t a s . As s i m , e s s e n d i c eca l cu lado pa ra o Bras i l , ap s ter se s i tuado em 1.200 pon tos -base ac ima dorend imen to dos t tu los do Tesouro amer i cano de mesmo p razo , du ran te os e g u n d o e o te rce i ro t r ime st res de 2 0 0 1 , ref let indo o t emor de contg io da cr iseargent ina , teve queda pau la t ina at m a r o de 20 0 2 , q u a n d o o Risco-Pas doBrasi l vol tou a si tuar-se abaixo dos 700 pontos , dev ido consta tao de que osf undamen tos da eco nom ia brasi le i ra a d i fe renc iavam c la ramente da Argent ina . Apart i r de en to , o Risco-Pas do Bras i l so f reu nov a e levao , at at ingir os 1.700pon tos em j u n h o , em f uno das incer tezas e le i tora is e de dv idas sobre asusten tab i l i dade da t rajetr ia das dv idas pbl icas in terna e externa (Grf ico 1).Todav ia as c lass i f i caes a t r ibu das ao pas pe las agnc ias de r i sco somenteforam a l te radas em 20 de j u n h o de 2 0 0 2 , q u a n d o a Fi tch- IBCA e a Standard& Poor 's reba ixaram a nota do Bras i l .

Grf ico 1Spreadde r isco segund o o Ind icadorJP M org an -jun. /01 - jun. /02

1 800

- T - - , - - , - T - T - - , - C \ J < M < N < M < M ( MO O O O O O O O O O O O OC D t ^ c d c r i T - ^ c J - r - ^ C \ C 0 ^ l O 3O p O O - r - ; r - - r - 0 0 0 0 0 0o o o . o o o o o o o o o o

EMBI+ Brasil

F O N T E : JP Morgan Chase .


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' N a verdade, o processo de securitizao das dvidas resultou de um duplo m ovimento: de umlado, os credores lquidos procuravam evitar os passivos bancrios e, de outro lado, osdevedores buscavam os m ercados de capitais com o alternativa mais barata de endividamentoe capitalizao. Como resultado, os bancos transformam ativos no negociveis em ttulosnegociveis no mercado. Para maiores informaes, ver Cintra (1997).' Por definio, um swap um contrato de troca entre duas partes' que se comprometem a

intercambiar entre si ativos ou fluxos financeiros num prazo predeterminado. H dois tiposbsicos de swaps. O primeiro o swap de juros, que envolve a troca de fluxos financeirosexpressos na mesma divisa. O segundo o swap de cmbio ou de divisas, expresso emmoedas diferentes. Ambos apresentam riscos de crdito, embora, no primeiro caso, esserisco seja restrito ao fluxo financeiro, enquanto, no segundo, o risco abrange o principal daoperao. Para uma mais ampla discusso do funcionamento dos mercados de swaps, ve rFarhi (1998) e Farhi (1999).

O s is tema de c lass i f i cao de r i sco de crd i to , p ra t i cado por agnc iasindependen tes, fo i in troduzido no me rcado de b nus ame r icano por Joh n M oody,em 1909 (Young, 1993) . Porm a t ing iu uma par t i c ipao impor tan te somenteaps a Gra nde De press o do s ano s 30 , qua nd o o gov erno ame r icano ins ti tu iunorm as res t r it ivas de ap l i cae s de recurso s para a lguns invest idores . Os f u n dos pb l i cos de pen so e as com pa nh ia s de seguro no poder iam investi r emt tu los aba ixo do nve l co nsid era do "p rude nte" (investmentgrade). Nas dcadasde 70 e 80 , a p rocura por c lass i f i cao de r i scos de empresas segu iu umat ra je t r ia fo r teme nte as cen de nte . A par ti r da d cad a de 70 , a c lass i f i cao der iscos aumentou em funo da in tens i f i cao do processo de captao de re cursos pe las empresas med ian te a emisso de t tu los (bnus, commercialpapers, notas , e tc ) . Para ob ter recursos d i re tamente nos mercados f inance i ros , at ravs de lanamento de t tu los de crd i to , as empresas sent i ram umanecess idade cada vez maior de ob ter uma c lass i f i cao de r i sco de crd i toj un to s agnc ias i ndependen tes espec ia l i zadas . Esse p rocesso de emissod i re ta de d v ida fi cou conhe c ido c om o secur i t i zao" . J na dca da de 80 , essaprocura se expand iu dev ido a vr ios fa to res : o c resc imento dos mercados deder iva t i vos de ba lco, em par t i cu la r dos swaps; o su rg imen to de negoc iaosecundr ia de t tu los da d v ida pb l i ca de pa ses lanados nos mercadosin te rnac iona is ; o c resc imento do mercado de junl< bonds (speculative-grademarl


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Gomo indicado, boa parte desses investidores somente tiniia mandato para aquisio dettulos com "grau de investimento" e, portanto, ficavam proibidos por suas normas internasde adquirir ativos com avaliao inferior.

f i nance i ras quanto das grandes e md ias corporaes. Todav ia esse cresc i m ento som ente fo i possvel devido for te expa ns o dos s is temas de c lassi ficaode r iscos de crdi to . Era nece ss r io qu e os at ivos sub jacen tes aos con t ratos d et r o c a (swaps) fossem passve is de gradao ent re os d i fe ren tes t tu los eho m og n eo s e fungveis no in ter ior de ca da categor ia. O ratingde crdi to tornouos t tu los das em pres as c om o me sm o n ve l de r i sco in te rcambive is e perm i tiuque se es tab e lece sse m taxas d i fe renc iadas en t re as d i fe ren tes c lass i f ica es,exp l i c i tand o a taxa de r i sco em but ida em ca da um a de las . A par ti r da , os c o n t ra tos de t roca (swaps) ent re t tu los de empresas com a mesma ou d is t in tasc lass i f i caes de r isco de crd i to pud eram fac i lm ente ser rea l i zados, m ed idaque ex i s t i am c r i t r i os pa ra o es tabe lec imen to dos p reos das ope raes .Ademais , as c lass i f i caes de r i sco de crd i to passaram a const i tu i r um doselem ento s determina ntes na neg ocia o dos der ivat ivos de balco ent re inst itu ie s finance i ras . Os m ercad os de ba lco aprese ntam e levados r i scos de crd i t os , e as grandes ins t i tu ies f inance i ras cos tumam buscar cont rapar tes comra f/ ngs sem e lhan tes a os seus pa ra suas ope ra es .No fina l da dc ada de 80 , as agn c ias c lass i fi cadoras d e r iscos pas sarama a tr ibu i r no tas aos r iscos de crd i to dos pa ses em dese nvo lv imen to ou em ergentes que comeavam a buscar os mercados f inance i ros in te rnac iona is paraco locar seus t tu los (cham ados de " t tu los soberano s" ) e s emp resa s pb l i case/ou pr ivadas deles or iundas. A atuao de mui tos invest idores inst i tuc ionaispassou a ser pautada pe los ratings a t r ibu dos no apenas s empresa s , m astam b m aos pa ses.^ Na dca da de 90 , a g rande exp anso e o apro funda me ntodos m ercad os de t tu los das d v idas ex ternas de econom ias em ergentes (bradybonds), dos d er ivativos de ba lco (com a cr iao dos der ivat ivos de crdi to) e denovas pr t i cas de gesto de recursos, como a a lavancagem das car te i ras ,aum en ta ram , a inda ma is , o empreg o das c l ass i fi caes de c rd i to .

A importncia adqui r ida pela c lassi f icao de r iscos de crdi to (rating) d eem pres as e pases nas operaes de captao de recursos e dem ais t ransa esf inancei ras tend er a aum entar a inda m ais qua ndo for adotado o novo Acordo deBas i l ia sobre sup erv iso e regu lao finance i ra . O Acord o, a inda em fase d ed iscus so, apresenta nova s regras de requer imento de cap i ta l mn im o e novoscr i t r ios de po nde rao dos r i scos dos crd i tos para a de term inao dos n ve isde cap i ta l i zao dos bancos. Procurou-se inc lu i r , sobre tudo, os emprst imosinterbanc r ios de cur to prazo, qu e eram co nside rado s de baixo r isco pelo Ac ordo de 1988 (Base l C om m i t t eeo n Bank ing Superv i s ion , 1988 ).


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No Quadro 2 , podem-se observar a mat r i z de c lass i f i cao de r i sco decrd i to ex terno e os respec t ivos n ve is de cap i ta l que pass aro a ser ex ig idos.Po der o ser ut i l izado s, de form a a l ternat iva, os raf/ngrs con ced idos pelas ag nc ias de c lass if icao d e ri scos ou aque les de termina dos por mo de los de gestode r i scos e labo rado s pe los prpr ios ba nco s e su je i tos aprov a o das au tor i dades supe rv i so ras l oca i s . Su pos tam en te , as novas reg ras de adequao decap i ta l , v incu lando os custos dos emprst imos aos ratings das Agnc ias deClassi ficao de Risco de Crdi to, busca r iam apr imorar os s is temas d e aval iaoe mon i to ramento do crd i to bancr io , re fo rando a d isc ip l ina de mercado. Areduo de um a nota func ionar ia com o um a le r ta para a comu nidade f inance i rainternacional , desenc adean do muda nas n o comp ortamento dos agentes (Fre itas;P r a t e s , 20 0 1 ) .Quadro 2

Classificao de R isco de C rdito na nova propostado Co mit de Superviso B ancria de BasiliaCLASSIFICAODE RISCO AAA a*AA- A + a A- B B B + aBBB- BB-i- a B- ABAIXODE B- SEMRATINGRisco soberanoBancos (opo 1)(1)Bancos (opo 2)(2)Empresas

0

202020

20

50(3)50

100

50

100(3)50

100

100

100(3)100

100

150

150150150

100

100(3)50

100FONTE: BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION. A new capital adequacyframeworl


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2 - 0 comportamento pr-cclico das Agnciasde Classificao de Risco de CrditoEm pr inc p io , as ag nc ias de c lass i f i cao de r i scos func ionam c om o ummecan ismo de t ransparnc ia da h ig idez f inance i ra de sua c l ien te la . Por tan to ,perm i tem que os agentes a tuantes nos mercado s finance i ros d ispon ham d e umins t rumen to que conde nsa as in fo rmaes d ispon ve is e poss ib i li ta a coorden ao das suas expecta t i vas . med ida que os usur ios u t i l i zam seus produtospara no r tear decises de crdi to e/ou de invest imen to, a qual idade do s serv ios ,is to , a repu tao dessas agn c ias f undam en ta l pa ra seu des em pen ho .O impacto das agnc ias de c lass i f i cao de r i scos deve ser examinadocomo o de um dos mais impor tan tes fo rmadores de expecta t i vas dos agentesre levantes nos mercados f inance i ros . Com e fe i to , as c lass i f i caes de r i scospor e las a t r ibu das tm o poder de de term inar , em b oa par te , a d ispos io dosinvest idores em fo rnecerem recursos, assumi rem r i scos de crd i to ou adqu i r i rem t tu los de empresas e de pa ses e passam a const i tu i r um e lementodeterm inante na fo rma o de preo dessa s opera es. Nesse sent ido , pode-seaf i rmar que, em funo da cred ib i l i dade e do peso adqu i r ido pe los ratings d ecrd i to na fo rmao de preos dos a t i vos f inance i ros , as no tas e p ro jeesemi t idas por essas agnc ias passam a ser , em par te , p ro fec ias au to- rea l i z-ve is . Em a lguns casos, i sso pode ocor rer mesmo quando as pro jees dasagnc ias es to equ ivocadas.Ma s os usur ios das c lass i fi caes d e crd ito conced idas por essas ag nc ias espe ram que e las apon tem a ex i s tnc ia de mudanas nos f undamen tosecon m icos de pases e em presas, sem , necessa r iamente , depend er da reaodos mercados. Ent re tan to consta tou-se que a c r i se dos pa ses do SudesteAs i t i co , em 1997, surp reend eu as agnc ias de c lass i f i cao de r i scos e , por

consegu in te , mu i t os i nves t i do res que segu iam suas recomendaes . Poucoantes da de sva lo r i za o do baht ta i lands , que d eu in c io c r ise , as ag nc iast inham co nf i rmado as c lass i f icaes favorve is que a t r ibu am s econo m ias d areg io , ignorando a de ter io rao de seus funda m entos m acroe con m icos.Diversas insti tu ies f inancei ras in ternacionais cr i ticaram p ubl icam ente asagnc ias de c lass i f i cao de r i scos por fa lharem em antec ipar a c r i se dospases do S udes te As i t i co (Ann . Rep. , 1998; BIS, 1998 a; 1998b; Ad am s e t a l . ,1999; Internat ional M onetary Fu nd , 1999). O ex-Di retor Geren te do FM I, StanleyF ischer (1997) , a f i rmo u que os proced ime ntos de mo n i to rame nto daqu e la inst itu io f inance i ra in ternacional" (. .. ) t inham fu nc iona do bem no ca so da Tai lndia, no sent ido que asautor idades ta i land esas t inham s ido in fo rmada s da poss ib i li dade deum a cr i se e das m ed idas nece ssr ias pa ra ev i t - la . Os func ionr iosdo Fundo tambm in fo rmaram governos membros de suas inqu ie ta -


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es (...). Ma s, me d ida que a capac idade do Fund o de e fe tuar essemoni toramento baseia-se em acesso pr iv i leg iado s in formaes, e leno es t em con d ie s de to rnar pb l icas suas preo cup a es" .Enf im , a in tensidade da cr ise que at ing iu a regio asit ica e as ondas dechoqu es t ransm i ti das aos merca dos f inance i ros mund ia is pod em , em boa pa rte , ser at r ibudas ao fato de qu e sua ocorrn cia no estava emb ut ida nas exp ecta t ivas dos age ntes , qu e con t inuav am o pera ndo co m ba ixa cob er tu ra de r i scos(hedg) e com um n ve l ex t remam ente e levado de a lavanca gem . As reaes dosinvest idores fo ram um a ten ta t i va de brusca m uda na de pos io e de redu odo n ve l de a lavan cag em . A rep ent ina m uda na d e expecta t i vas reduz iu s ign i f ica t i vamen te a l i qu idez dos mercados e engendrou pn i co e uma ex t remavo la t i l i dade dos preos. A a tuao das agnc ias de c lass i f i cao de r i scos,enq uan to fo rma doras de op in io , cont r ibu iu para que esse mov ime nto ex t rem oul t rapassasse as f ron te i ras da Ta i lnd ia , espa lhando-se por ou t ros pa ses dareg io e , a t , induz indo a a taqu es es pecu la t i vos cont ra econo mias em ergen tesem out ros cont inentes .As agn c ias de c lass i f i cao de r iscos t ivera m , no caso da cr i se as i t i ca ,o mesmo compor tamen to de pn i co e i ns t i n t o de manada dos "desav i sados"invest idores, reduzindo drast icam ente sua s aval iaes no auge da torm enta . Asprpr ias agnc ias reconheceram o equvoco, a t r ibu indo-o aos mode los deava l iao de r iscos que v inha m em preg and o. Ta is mode los davam pouca impor tnc ia re lao en t re as d v idas e os em prst im os em d iv isas de cur to p razo eo nve l to ta l do end iv idam ento extern o ( inc lu indo as dv idas pbl icas e p r ivadas)(Kurn iaw an, 1999; H i lderm an, 1999; Beers , 1998) .Surg i ram , en to , razove is desco nf ianas d e que as agn c ias de c lass i f i ca o de r iscos pau tavam s uas ava l iaes pe las expecta t i vas dom inantes nosme rcados f inance i ros , ao i nvs de se gu ia rem pe los fundam en tos econ m icosque permi t i r iam uma possve l an tec ipao de ocor rnc ias daque le t ipo . Fer r i ,L iu e St ig l i tz (1999, p. 15) argumentaram que"( . . . ) mais do que at r ibu i r ratingsem funo de mode los quant i ta t i vos , as agnc ias de c lass i f i cao de r i scosempregam tambm ju zos qua l i ta t i vos baseados num con jun to de in fo rmaesac/ f tocespec f i cas de cada pas" . Os au tores procuraram demonst ra r , a t ravsde um mode lo economt r i co , que , t endo f a l hado no d iagns t i co da c r i seas i ti ca , essas agnc ias se to rna ram excess i vam en te conse rvado ras e

"( . . . ) reduzi ram as notas dos pases do Sudeste Asit ico em cr isema i s d o q u e a d e t e r i o r a o d e s e u s f u n d a me n t o s e c o n m i c o sjust i f icar ia (...), exace rbando o cus to dos emprs t imos ex te rnos ,causando a evaporao dos f l uxos de cap i t a i s i n t e rnac iona i s econt r ibu indo para am pl if icar a c r ise do Sude ste As i t i co" .


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' Para uma discusso sobre a crise cam bial brasileira, ver Farhi (2001).

Conc lu ram que as agnc ias de c lass i f i cao de r i scos t in f iam um incent i vopa ra ag i r de f o rma ma is conse rvado ra . P rec i savam recupera r -se dos danosocas ionados pe los seus e r ros e readqu i r i r a repu tao essenc ia l pa ra ape rmannc ia no ramo.Em su as ava l iaes poster io res c r i se as i t i ca , as agnc ias con t inuaramtentando most ra r que pod iam antec ipar s i tuaes de cr i se . No caso da cr i serussa , em 1998, as agnc ias e fe tuaram sucess ivos cor tes nas c lass i f i caesde r isco do pas. Esse s cor tes t ivera m o efe i to c laram ente p r-cc lico, pois ac en tuara m os mov ime ntos de fuga de cap i ta is e de descon f iana dos invest idores .As s i m , por exe m plo , em m aio de 19 98, no decor rer de um a taque espe cu la t i voque levou o gove rno russo a t r ip l icar as taxas bs icas do s ju ros , as a gnc iasrea l i zaram um for te cor te nos ratings do pas e dos t tu los de su a dv ida p bl icain te rna e ex terna , levand o exa cerb a o da fuga de cap i ta is . Em setem bro de1998 , as agnc ias reduz i ram a c lass i f i cao de r i sco do Bras i l , por temor aocontg io da cr i se russa e , no va m en te , em jane i ro de 1999 , logo que o go vernobrasi le i ro decid iu adotar um regim e de c m bio f lu tuante.^Acred i ta -se qu e, aps a c r i se as i t i ca , o com por tam ento co nserva dor dasag nc ias de c lass i fi cao de r i scos se to rnou um padro n a ava l iao dos r iscos sobe ranos das economias emergen tes . As agnc ias passa ram a reduz i rs is temat icamente as c lass i f i caes de r i sco durante a ocor rnc ia de a taquesespec u la t ivos cont ra eco nom ias em erge ntes (com o no caso do Bras i l em 1999e da Turqu ia e da Argent ina em 2 001 ) . Nessas ocas ies, reduz i ram, igua lmente ,as c lass i f icaes das em pres as e dos bancos m ul tinac iona is que t inham invest ime n tos nesses pa ses . Todav ia , m esm o nos casos em que os f undam en tosma croecon m icos que tinham levado aos a taques especu la t ivos hav iam m elhorado s igni f icat ivam ente, a rev iso das c lassi f icaes fo i mui to lenta, ou s im ples men te no acon teceu .Paradoxa lmente , durante o p rocesso de des in f la r da bo lha especu la t i vados preos das aes, no tadamente das empresas de a l ta tecno log ia co tadasna Nat iona l Assoc ia t ion o f Secur i t i es Dea lers Automated Quota t ions System(NASDAQ) Assoc iao Nac iona l de Cor re to ras de Va lores , in ic iado emmaro de 2000 nos Estados Un idos, que fo i segu ido por um longo per odoba ix is ta nas Bo lsas de Va lores , em con seq nc ia da d esa ce lera o eco nm ica ,a reduo dos ratings das empresas fo i , em gera l , mu i to ma is pau la t ina eaco m pan hou de l onge a queda dos p reos das aes . Esse fo i , por exe m plo , ocaso das empresas de te le fon ia , que, apesar de seu e levado end iv idamento ,somen te t i ve ram suas c l ass i f i caes reduz idas aps a descon f i ana dosinvest idores ter levado a uma qu ed a acentua da e pro longad a dos preos de ssasa e s .


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De todo m odo , f i ca ev ide nte o dup lo p ape l das ag nc ias de c lass i f ica ode r isco. De um lado, as agncias quant i f icam e c lassi f icam os r iscos e, porconsegu in te , aux i l i am na prec i f i cao dos a t i vos e na fo rmao do es tado decon f iana do me rcado ( form ao d e opin io) . Por out ro lado, as rec lassi ficaesdos r iscos vo a reboque do m ercad o. Qu an do u m a agncia de rating reclassif icaum t tu lo de d v ida (de uma empresa e /ou de um pas) , os invest idores , nama io r i a das vezes , j o f ize ram e j desenc adea ram mu danas na com pos i ode seus por t f l ios . A l m d isso , dad o o qu ase m ono p l io das agnc ias de c lass i f icaes de r isco am er icana s, e las tom am seu pas de or igem c om o benctimarlinas c lass i f i caes (e rec lass i f i caes) de ou t ros pa ses e de empresas noam er ican as. Va le d izer, im pr imem e reprodu zem nas suas c lass if icaes a per cepo de r i sco dos invest idores e /ou dos d i fe ren tes agentes que operam nomercado amer icano. Ass im, as agnc ias de c lass i f i cao de r i sco a judam adese nhar/con sol idar es sa perce po de r isco, a par ti r dos m ercado s f inancei rosamer i canos , sob re o res to do mundo e , conseqen temen te , podem re ta rda rso lues de prob lemas de l iqu idez de pa ses e de empresas no amer icanas(FEE , 1999a; 1999b).

3 - O papel dos analistas de valores, dacontabilidade das corporaes e dasempresas de auditoriasA tend nc ia ba ix is ta nas Bo lsas de Va lores am er ican as, in ic iada em maro de 20 00 , levantou d iversa s ou t ras queste s re la t ivas ao acesso s in fo rmaes. Os preos em ba ixa das aes acar re ta ram vu l tuosos pre ju zos aos in ves t idores e s car te i ras adm in is tradas e favorece ram o aparec imento de qu estes que t inha m passa do de sperc eb idas , na eu for ia gera l dos lucros proporc io nad os pe lo longo c ic lo de valor izao dos at ivos f inancei ros e produtivos duranteos anos 90 . Ass im, mu i tos invest idores passaram a quest ionar o pape l dosana l i s tas de va lo res l i gados s ins ti tu ies f inance i ras . As c r ti cas pro v inha m ,in ic ia lmente, do fato de que ess es anal is tas no t inham , em sua m aior ia , a ler tadopara a fo rm a o e a p rox im idade do esva z iam ento de um a bo lha especu la t iva .Ap onta va-s e, por exe m plo, para os relatr ios do ban co de invest imen tos G oldm anS a c h s

"(. .. ) reco m end and o a co m pra de ae s da Microsof t , s vs pera s doju lgam ento d a a o de abu so de poder e co m seu va lo r de m ercad obatendo em inacredi tveis US $ 40 0 b i lhes. Provav elmen te, a anl isecomp le tamen te es tapa f rd ia , como se reve la r i a poucas semanasd e p o i s , d e s t i n a v a - s e a a q u e c e r o me r c a d o p a r a q u e ( a l g u n s )


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^ Entretanto as novas normas da SEC s se aplicam aos analistas de aes e no abrangemaqueles especialistas em pases ou regies. As classificaes de risco emitidas por essesanalistas tm o poder de influenciar expectativas e induzir variaes, por vezes acentuadas, nos preos de ativos e nas taxas de juros demandadas nas emisses de ttulos de

invest idores pud ess em des ovar seus p ap is da IVlicrosoft sem provocarqu eda das co ta e s" (Nass if , 20 01) .De pois , as cr ticas pass ara m a cent rar-se no fato de que a ma ior ia dos anal is tasfnan t i ve ra as expec ta t i vas a l t i s t as e as recomendaes de compra , mesmoqua ndo o mercado de aes acen tuav a suas que das . Mu i t os s i na l iza ram queesses ana l i s t as no pod iam emi t i r recomendaes nega t i vas pa ra aes deem pre sa s que t inha m ne gc ios com a ins ti tu io f inance i ra (sobre tudo banco sde invest ime nto) em qu e t rabalh ava m . Ou tros assinalaram p ossveis conf l itos dein te resse que t e r i am l evado ce r t os ana l i s t as a recomendarem a compra dasa es que po ssu am , de fo rm a a poder vend- las a um preo m elhor.Em ab r i l de 2002 , su rg iu um escnda lo consubs tanc iado num p rocessojud ic ia l mov ido pe la Pro curad or ia de No va York con t ra a Mer r i l Lynch e ou t rosbancos de invest imentos , como Crd i t Su isse F i rs t Boston , Morgan Stan ley ,Go ldm an S achs e Sa lom on S mi th Ba rney . Pesava con t ra e les a acusa o dem an ipu la rem os p reos das aes du ran te a f o rma o da bo lha especu la t ivana NA SD AQ e , m esm o aps seu des in fl a r, de favo rec e rem e mp resas c l ien tes ,fom entare m a va lo r i zao das ae s de t idas pe las tesourar ias ou a t ra rem o peraes d e aber tu ra de cap i ta l e de fuses e aqu is ies. A descobe r ta de m ensa gens e le t rn icas in te rnas Merr i l l Lynch, em que ana l i s tas descrev iam como" l ixo" aes que ti nham s ido recomen dada s com o boas com pras , levou o o rga n ismo de superv iso das Bo lsas , a Secur it ies and E xchange Com miss ion (SEC) ,a jun tar -se p rocurad or ia de Nova Io rque nesse proces so.As repet idas que ixas dos investidores levaram o organ ism o de superv isodas Bo lsas amer icana s, a SEC , a dec id ir aprovar d iversas m ed idas, regu lam entando a a tua o d os ana l i s tas de va lo res . E las fo ra m o s ana l is tas a reve la remo envo lv imento das ins t i tu ies f inance i ras em que t raba lham com as companhias de capi ta l aber to ava l iadas, espe ci f icam norm as para a base de clcu lo darem une rao var ivel des ses prof iss ionais que dev e ser desvinculada do v olum ede neg c ios g erados para a rea de invest imen tos , obr igam an a l i s tas e ins ti tu i es a a tua rem nos mercados da me sm a mane i ra recome ndada aos i nves ti do res e a reve la rem suas compras e vendas de aes. Essas regras ten tamint roduzi r t rans par ncia e estab elece r barre i ras ent re a atua o dos ana l is tas ea rea de inve st imentos da ins t itu io f inanc e i ra que os em pregam .^


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risco soberano. Conflitos de interesses tambm podem ocorrer nesse segmento, em querecomendaes provocam bruscas variaes de nveis de preos em beneficio de posies anteriormente adotadas pelas tesourarias dos bancos, em detrimento do interessenacional dos pases avaliados. O ziguezague das recomendaes desses analistas emrelao ao Brasil foi, possivelmente, fruto de um conflito desse gnero. No frtil terrenocriado pela realizao das eleies presidenciais, alternncias de recomendaes de venda e de compra podem proporcionar enormes lucros s instituies envolvidas. Por serparte interessada, as refutaes brasileiras s anlises em questo tm pouco peso. Numcontexto marcado pela apurao de conflitos de interesses, pode ser mais frutfero demandar que os bancos adotem em suas posies relacionadas com o risco do pas (soberano)a mesma transparncia que comea a ser exigida para suas carteiras de aes." Com o se sabe , o sistema de gesto das empresas am ericanas estruturado para m aximizaras taxas de retorno dos acionistas shareholder value based system of corporategovernance , ou seja, agregar valor ao patrimnio dos acionistas. Os objetivos dascorporaes centram-se em elevar as taxas de lucratividade dos investidores e maximizaro preo corrente das aes. Os executivos exercem uma influncia dominante nos rumosdas empresas, interpretando sinais sobre o comportamento desejado pelos mercados decapitais, que avaliam a lucratividade corrente (balanos trimestrais) e elevam a sensibilidadedo preo das aes (Cintra, 1999).

Foram ques t ionadas , t am bm , as rem uneraes va r i ve is dos execu t ivose de cer tos func ionr ios de a l to n ve l sob a fo rma de opes das companh iasem q ue traba lham . Esse t ipo de rend imento var ive l en t rou em voga na d ca dade 90 . A lg ica que pres id ia ao emp reg o de op es d e aes pa ra ess e f im eravincular rendas suplem entare s dos e xecut ivos e dos funcionr ios de a lto nve l aodese m penh o das empres as . Espe rava -se , ass im , que co loca r iam o mx imo deesforos em su a exp an s o e ren tab il idade.^Esse me canism o fo i am plam ente ut il izado pelas emp resas d e capi ta l aber to,em par t icu la r pe las nova s em pres as de a l ta tecno log ia que fo ram surg indo nolongo c ic lo de cresc imen to am er ican o (19 92-2 000) . Ness e caso , a amp la d is tr i bu io de op es so bre ae s che go u, em d iverso s caso s, a subst i tu i r o pag amento de sa l r ios . Era cons iderada um a t ra t i vo sup lementar para a ace i taodes ses e m prego s por p ro f iss iona is bem qua l i f icados , dad o o a lto p reo que ta isae s poder iam a lcanar nas Bo lsas de Va lores . Ad em ais , as em presas t inhamin teresse contb i l ness as op e s, que as d isp ens ava m de reg is t ra r co m o despesa um a pa rce la e levada da remunerao de seus empregado s m a is bem pa gos . Krugman (2002) c i ta o exemplo da C isco Systems, que, se , em 1998, aempresa " ( . . . ) t i vesse computado o va lo r de mercado das opes que emi t iucomo despesa, te r ia reg is t rado um pre ju zo de US$ 4 ,9 b i lhes" ao invs dolucro apurado de US$ 1,3 b i lho.


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A p ro longa da que da das Bo l sas de Va lo res levou cons ta tao d e que oincenti vo era ex t rem am ente d epen dente do n ve l de preo das aes, nem sem pre controlve l pelos execut ivos das em pre sas . N o deco rrer da tend ncia ba ixistadas Bo l sas de Va lo res , a l gumas empresas chegaram a reduz i r f o r t emen te opreo de exerc c io das opes de seus d i r igentes . Ma is inqu ie tan te fo i acons ta tao de qu e, na ns ia de ma nter e levado s os preos das aes e porconse gu in te , o de suas op es , execut i vos de d iversas em presas se abst i veram de pro jees nega t ivas ou om i t iram in fo rma es aos invest idores . O au gedessa inqu ie tao fo i a lcanado em uma das maiores concordatas da h is t r iados Es tados Un idos : a da En ron em deze m bro de 2 0 0 1 , quand o se soube queexecu t i vos da empresa t i nham, en t re ou tub ro de 1998 e novembro de 2001 ,vend ido aes no mercado num va lo r super io r a US $ 1 b i lho, enqua nto em prega va m ar t if c ios contb eis para d isfarar pesa dos p re juzos, d i fundiam anl iseso t im i s tas sob re a em presa e recom enda vam a com pra das aes ao f undo depenso dos em pregados da empresa .O tam anho da em presa , a amp l i tude de seus negc ios em d i ve rsas reas ,a ma gn i tude da s perdas dos invest idores inc lu indo banco s, pess oas f s icas ,fundos mtuos e de penso as suspe i tas de f raude, suas re laes cominm eros pol ticos proem inentes e o aspe cto inespe rado dess a con cord ata f izeram com que suas repercusses fosse m am plas . A lm de um ev idente im pactonos m ercad os de a t i vos f inance i ros do q ua l se t ra ta ad ian te , as repercuss es doca so E nron j levaram a mu dan as s igni ficat ivas de auto-regulao em diversosdom n ios re la t ivos ao aces so dos invest idores s in fo rma es e dev em levar aout ras no p lano da superv iso e da regu lamentao das empresas de cap i ta labe r to , das ins t i tu ies f inanc e i ras , das ag nc ias de c lass i f icao de r i scos ede audi tor ia .A concord ata da Enron ve m da ndo or ige m a processos jud ic ia is , inqur i tospo l i c ia is e invest iga es, inc lus ive no Co ngre sso a m er icano . Poucos fa tos sobre o desa st re da em pres a es to c la ram ente es tabe lec idos. C lass if icada com oa s t ima em presa amer i cana em 2 0 0 1 , a Enron era a maior compa nh ia do m undo do se tor de energ ia e con tava co m 21 m i l func ion r ios em 40 pa ses . Ent rejane i ro de 199 9 e ju lho de 2 0 0 1 , i n i c ia ram -se 41 proce ssos de fuses e aqu is i es e mais de 40 em isse s de t tu los de dv idas corpo rat ivas (o l timo pro ces so de emiss o oco r reu em ju lho de 2 0 0 1 , sob a coo rden a o do Crd i t Su isseF i rs t Boston e do Deutsche Bank, no va lo r de US$ 915 mi lhes em bnus det rs anos) . Ma is con he c ida por seu pap e l nas neg oc iae s de e le t r ic idade, gsnatura l e pet r leo , a em pres a fo i a pr inc ipal ben ef ic ir ia da des regu lam enta odo se tor de energ ia nos Estados Un idos . Mu i to a t iva nos merca dos d e der iva t ivo s de energ ia, era, igualm ente, grande par t ic ipante nos mercad os de balco d eder ivat ivos f inanc ei ros, inc lu indo os der ivat ivos de crdi to . At ravs d e u m a bolsade der iva t i vos de crd i to , con hec ida com o En ron Crd i t, enco ra jou ou t ras em -


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presa s a u t il iza rem seus serv ios na adm in is t rao de r i scos. O s / feda em pre sa na internet, o EnronOnL ine , rap idamen te se t o rnou o ma io r do mundo emcom rcio e let rnico, che ga nd o a oferece r mais de 1.200 pro dutos, ent re me rcados v is ta e de der iva t i vos (W igg ins , 20 02 ) . Em bora a s razes que levaram aem pre sa conco rdata no es te jam de todo c la ras , sab e-se que sua e xpo s ioaos der iva t i vos no es t d i re tame nte em c aus a.As ag nc ias de c lass i fi cao de r i scos agu arda ram , mais uma vez, que osm ercad os se ad ian tassem a e las e des enc ade ass em for tes qued as nos preosdas aes an tes de reag i rem e de d iminu rem suas c lass i f i caes. Ass im, aM oo dy 's ma nteve a c lassi f icao de "grau de inves t imen to" da Enron at quat rod ias an tes da empresa d ivu lgar os prob lemas contbe is que t ransformaramlucros prx imos a US$ 1 b i lho em pre ju zos de mais de US$ 600 mi lhes eent ra r com ped ido de concordata , a despe i to do fa to de que suas aes jreg i s travam q uedas de 99 % de seu p reo em se te sema nas . ' Em bora notenha ocor r ido a inda um mov imento con jun to de au to- regu lao das agnc iasd e rating, a p rp r i a Moody ' s anunc iou mudanas em sua f o rma de a tuao ,ta is co m o a redu o do tem po de ava l iao, o aba ndo no dos per odos fo rm aisde rev iso an tes de um a a l te ra o de c lass i fi cao e a poss ib i li dade de mu daros ratings em mais de um a nota para "de tec tar com m ais an teced nc ia qua ndoum a emp resa a t ravessa p rob lem as" (Moody ' s . . ., 2002 ) .A Enron tinha con seg u ido , durante m ui to tem po , escon der seus pre ju zose d v i das t rans fe r indo -os pa ra um g rande nm ero de pequenas em presas decap i ta l fechad o que t inha cr iado, adqu i r ido ou co m as qua is es tabe lece ra as soc iao e que es tava m d ispen sada s de ap resentar b a lanos pb l i cos . Ta is p r t icas de um a contabi l idade "agressiva" , quand o no c laram ente i legal , foram poss ve is em um am biente lega l e de superv iso m ui to permiss ivo , decor ren te dadesregulam entao f inanceira promo vida desde o incio da dca da de 80. Krugman(2002) a f i rma que mui to p rovve l que esse t ipo de contab i l i dade tenha s idopra t i cado por ou t ras em pres as impor tan tes .Su postam ente , a em pres a de aud i to r ia Ar thur An ders en, que a f ianava osba lanos da g igante de energ ia , no te r ia de tec tado os reg is t ros contbe isquest ionve is que v inham constando nas demonst raes f inance i ras da Enrondesde 1997. O s is tema de au to- regu lao do se tor ex is ten te nos EUA leva a

' o Goldman Sachs tambm aconselhava a compra das aes enquanto apareciam osprejuzos ocultos da Enron. Consta que o banco havia recebido US$ 69 milhes com assubscries da companhia nos ltimos anos, a fatia mais gorda dos US$ 323 milhespagos s firmas de Wall Street. No mesmo sentido, o Lehman Brothers manteve "forterecomendao de compra" ao longo do colapso, para depois explicar que estava assessorando a possvel compra da Enron pela Dynegy e que no mud a a classificao d e umaempresa envolvida num negcio (Costa, 2002),


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" As cinco grandes emp resas so: Artiiur Andersen, Price Waterhouse & C oopers, Deloitte &Touche, KPMG e Ernest & Young. Registra-se que a Price Wa terhourse & Coope rs ajudou aencobrir os problemas da energtica privatizada Gazprom, na Rssia.

que em presa s de aud i to r ia tenham seus serv ios ava l iados pe las ou t ras em presas do me sm o ram o. A Ar thu r An derse n t inha se subm et i do , em deze m bro de2 0 0 1 , a um a ava l iao fe i ta por su a conco r ren te , a De lo i tte & Touch e, que c o n c lu iu qu e "seus s is temas d e contab i l idade e de cont ro le de qua l idade de aud i to r ia d o garan t ia razo vel de qu al idad e e pad res p rof iss ionais" (Ci tadin i , 20 02 ).Ad e ma i s , n u m c l a r o c o n f l i t o d e i n t e r e s s e s , o s i s t e ma d e a u t o - r e g u l a opermi t ia que as empresas de aud i to r ia p res tassem serv ios de consu l to r ia smesmas empresas . Em 2000 , a Ar t hu r Andersen t i nha receb ido da En ronUS $ 27 mi lhes por serv io s de con sul tor ia e US$ 25 mi lhes pelos de audi tor ia(Gayer , 20 02 ) . Dev ido dest ru io de docum ento s re la ti vos em pre sa E nron ,ap s o in c io das invest igae s, es sa em pres a de aud i to r ia fo i ju lga da cu lpa dade obst ruo jus t i a e se encont ra be i ra da fa lnc ia . Esse fo i , a t o mom en to , o n ico j u l gam en to deco r ren te desse rum oroso cas o .Em decor rnc ia do caso Enron e para ev i ta r a impos io de med idasma is es t r i t as de regu lamen tao , qua t ro das c i nco g randes empresas deaudi tor ia^ ' decid i ram deixar de prestar cer tos serv ios de consul tor ia a c l ientesde cu ja aud i to r ia es to enc ar rega das, bem c om o de rea li zar , s imu l tanea m ente ,aud i tor ias in terna e extern a para um a me sm a em pres a. Ent retanto, para o edi torde um per id ico sobre contab i li dade, Ar thur B. Bo wm an , as med idas propostasno t e r iam imped ido o co lapso da E n ron ."O escopo dos serv ios o foco de a teno de todos, mas no overdade i ro p rob lema. So os ana l i s tas press ionando os resu l tadost rimest ra is, so as em presas pagand o t rabalhadores com ae s. Todasessas co i sas f azem com que as reg ras da con tab i l i dade se jamforadas a gress ivam ente, a f im de most rar recei ta maior e lucros ma isal tos. " (Gayer , 200 2) .Enf im , os fa tos j conhec idos sob re a fa lnc ia da Enron levan taram sr iasdv ida s sobre as fon tes cons iderad as bs icas para a in fo rmao do s investidores : as pr ti cas con tbe is , a verac idade dos ba lano s das emp resa s de cap i ta labe r to, bem co m o o pap el das em pres as de audi tor ia . Na verda de, a inquietaoem re lao s prticas con tbeis e s audi tor ias v inha cres cen do anter iorm enteem v i r tude do fo r te aumento do nmero de empresas que t i veram de e fe tuarrev ises nos ba lano s j pub l i cados. En t re tan to a fa lnc ia da Enron e as ev i dentes fa lhas de audi tor ia da Arthur Anderse n p rovocaram uma cr ise de conf ianase m preced entes nos agentes financeiros, jocosa me nte deno mina da de "enroni te".A SE C , m ais que dup l icou o nme ro de invest igae s dest inadas a apurar i rre -


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- As normas definidas pelo FASB, as generally accepted accounting principies, no seaplicam somente s empresas americanas, mas a todas as empresas desejosas de teremaes negociadas nas Bolsas de Valores dos EUA, sob a forma de American DepositaryReceipts (ADR).' A titulo de i lustrao, destaca-se que uma Instruo de 1999 da Comisso de ValoresMobilirios (CVM), autarquia federal que regula o mercado de capitais brasileiro, estab eleceu o rodzio de auditores a cada cinco anos e a separao dos servios de consultoria eauditoria. A CVM estuda tambm a adoo de medidas que obriguem as empresas a apresentarem balanos consolidados a cada trs meses e no apenas no final do ano. Almdisso, tramita no Congresso o Projeto de Lei n- 3.741/2000 que atualiza a parte contbil daLe i das Sociedades A nnimas (Lei n6.404/1976). O projeto procura harmonizar as regrascontbeis brasileiras com as prticas internacionais, a fim de conferir transparncia deinformaes e credibilidade aos balanos. Prope tamb m a criao do Comit de PadresContbeis, inspirado no Financial Accounting Standards Board americano, rgo privadocom autoridade para fazer pronunciamentos que viram "princpios contbeis geralmenteaceitos", garantindo a flexibilidade das regras institudas em lei (Nlero; Moreira, 2002).

gularidades contbeis nas empresas. Os balanos de grandes empresas, taiscomo a IBM, a WorldCom, a Computer Associates, a Tyco, a Cisco Systems, oJP Morgan Chase e a concordatria Global Crossing ficaram sob suspeita, enquanto vrias empresas do setor de energia foram acusadas de terem, a exemplo da Enron, inflado suas receitas operacionais por meio de operaes combinadas de compra e venda aos mesmos preos. A SEC e o Financial AccountingStandards Board (FASB), organismo encarregado de definir as normas de con-tabilidade'2 nos EUA, vm propondo a adoo de uma srie de medidas e normas para evitar novas fraudes nas contabilidades. As medidas e as normaspropostas incluem a criao de um rgo de superviso para os contadores, aalterao dos padres contbeis, a exigncia da aprovao dos acionistas paraa concesso de opes de aes aos executivos, a autonomia para contrataoe demisso de empresas de auditoria e a comunicao pblica das vendas deaes para funcionrios das empresas ou seus fundos de aposentadoria.

Ignorando os sinais de uma possvel recuperao econmica americana,os investidores passaram a vender as aes de todas as empresas suspeitasd e , mesmo remotamente, terem algum problema de contabilidade e levaram asBolsas de Valores a um novo ciclo de baixa. Ademais, teme-se que a crise deconfiana nos nmeros apresentados pelas empresas possa levar investidorese instituies financeiras a reduzirem o volume de crdito que esto dispostos aconceder [crdit crunch), dificultando a recuperao da economia americana.As repercusses da concordata da Enron levaram tambm analistas ecomentadores dos mercados financeiros a considerarem provvel que os balanos das empresas, as auditorias e as agncias de classificao de riscos pass e m , num futuro prximo, a estar sujeitos a regulamentaes especficas muitomais detalhadas e que seja reforado o papel dos organismos de superviso'^.


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Na cont ramo da tendnc ia recente de a t r ibu i r um pape l cada vez maior aosm ecan ismo s de auto-regulao, essa reg ulame ntao procurar ia garant ir o acesso dos invest idores a m eca n ism os ma is con f ive is e t ranspa rentes de d ivu lgao de i n fo rmae s sob re o des em pen ho de emp resas d e cap i ta l abe r to (e depases) , sobre tudo no que se re fe re s chamadas t ransaes fo ra do ba lano[off-balanc) e que podem esconder o verdade i ro po tenc ia l de pre ju zos ep rob lemas .N o se pode , a ind a, exclu i r que a de safe io d os inves t idores por t tu los eaes d e empres as am er icanas tenh a e fe ito na taxa de cmb io do d la r . Parecehaver consens o de que a m oed a ame r icana se va lo r i zou e se manteve em patam ares e levado s porque oco rreram gra ndes f luxos de capi ta is in ternacionais paracom pra se ja de t tu los e aes d e em pres as dos EU A, nas fases de va lo r i zaodas Bo lsas de Va lores ou quando hav ia expecta t i vas de uma recuperaoeco nm ica , se ja de t tu los do governo am er ican o, cons iderados co m o um por toseg uro , nas fases de fo r te ins tab i li dade f inance i ra in te rnac iona l . Se a desc onf i an a dos invest idores em re la o aos at ivos deno m inad os e m dlar pers is t ir pormais tempo, a taxa de cmbio dessa moeda poder v i r a se deprec ia r a indama i s .


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