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A influência do Otimismo/ Excesso de Confiança dos
Gestores na determinação da estrutura de capitais de
empresas portuguesas cotadas.
EEG- Research Day
Apresentação com base na Dissertação de Mestrado em Finanças.
Adélio Cruz e Sousa
Orientador
Professor Doutor Manuel José da Rocha Armada.
2 19-04-2013
A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas
portuguesas cotadas 2
Estrutura da Dissertação.
1.Pertinência e importância do tema .
2.Revisão da literatura.
3.Dados e metodologia.
4. Analise e discussão dos resultados obtidos.
5.Conclusões,Limitações e sugestões para investigação futura.
6. Bibliografia.
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1.Pertinência e importância do tema.
Estrutura de capitais e Finanças Comportamentais: Porquê?
A estrutura de capitais das empresas continua a ser um assunto de
amplo debate em finanças empresariais , existindo diversas teorias, onde nenhuma delas prevalece sobre as outras (v.g: Vasiliou e Daskalakis, 2009 ;Malmendier et al, 2011).
A esmagadora maioria dos modelos, até então, assume racionalidade nos comportamentos dos agentes económicos, gestores e investidores ( v.g.: Baker et al,2007).
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1.Pertinência e importância do tema.
Mais recentemente, tem vindo (embora muito pouco!) a analisar-se a
influência de comportamentos designados como “não racionais” dos
indivíduos (investidores, gestores) na definição da estrutura de capitais
das Empresas (Baker et al,2007; Hackbarth,2008).
É essencial, portanto e neste enquadramento, uma abordagem pela via
das finanças comportamentais. Esta vem tentar resolver questões que,
até agora, ainda não obtiveram resposta satisfatória.
Neste sentido, o que pretendemos Investigar,
concretamente?
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1.Pertinência e importância do tema.
a possível influência do otimismo / excesso de confiança dos
gestores na definição da estrutura de capitais de empresas
portuguesas cotadas, para um período decorrente entre 1998 e
2008, utilizando modelos de dados em painel.
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2.Revisão da Literatura: Teorias Tradicionais
Teorias Tradicionais
Tradeoff “Pecking Order( Myers e Majluf, 1984)
“Static Tradeoff”
(Myers, 1984)
Teoria da Agência,(Jensen
e Meckling, 1976)
Existe um nível ótimo de endividamento
que maximiza o valor da empresa
Existe uma hierarquia de preferências
pelas fontes de financiamento.
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2.Revisão da Literatura: Teorias Tradicionais
Teorias Tradicionais: Resultados empíricos
Apoiam Não apoiam
“Tradeoff” “Pecking Order”
Empresas com elevadas
oportunidades de
crescimento/ativos
intangíveis com baixos
níveis de endividamento
(Baker e Wrugler,2002;
Hovakimian, 2006 )
Empresas com
elevada rendibi-
lidade com bai-
xos níveis de
endividamento(
Brealey e
Myers, 2006 Hovakimian,
2006 ,)
Apoiam Não apoiam
Empresas com
elevadarendibilid
ade com baixos
níveis de
endividamento,
(Myers, 1984
Shyam-Sunder,
L., e Myers,
S.C(1999). )
Empresas que
recompram,
frequentemente,
ações,(Fama e
French,
2005;Frank and
Goyal,2009)
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2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais
Finanças Comportamentais e Estrutura de capitais ,
Baker et al, 2007)
Investidores não racionais
versus gestores racionais
Investidores racionais versus
gestores não racionais
“MarketTiming”(Baker et
Wrugler, 2002)
Otimismo/Excesso de Confiança(Heaton,2002
;Hackbarth,2008;Malmendier et al, 2011)
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2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais
“Market Timing” – Emissão de ações quando estas se
encontram sobreavaliadas e recompra quando se
encontram subavaliadas, devido ao comportamento “não
racional” dos Investidores, (Baker e Wrugler, 2002)
Pelo facto das empresas não ajustarem,
subsequentemente, o seu valor de endividamento, em torno
do valor ótimo, aquele efeito tende a ser persistente ao
longo do tempo, (Baker e Wrugler, 2002).
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2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
Otimismo / Excesso de Confiança (O que é?).
Os indivíduos acreditam que as suas estimativas são mais
precisas do que realmente são (vg: Alpert e Raifa, 1993;
Liechetenstein et al, 1993).
Os indivíduos “fantasiam” demais as suas capacidades e
possibilidades, acreditando que podem fazer melhor do que
realmente fazem, Westein, (1980).
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2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
Os gestores que detenham aquele “enviesamento”, perceberão
que a empresa apresenta menor risco de insolvência, podendo
adotar maiores níveis de endividamento ( Hackbarth, 2008
Malmendier et al. 2011).
Sendo assim, empresas em tudo semelhantes, adotarão
diferentes níveis de endividamento, conforme o otimismo/ excesso
de confiança do gestor.
Podemos também ter, na mesma empresa e se mudar o gestor,
diferentes escolhas das fontes de financiamento.
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2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
Medidas empíricas utilizadas para medir o otimismo e excesso de confiança:
Inquérito aos CFO`S sobre a suas estimativas acerca da evolução do índice
S&P500 (Ben-David et al, 2007).
Malmendier et al (2011), usaram como medida:
1. diferimento do exercício das opções que os CEO`S detêm, mesmo que elas
estejam, “suficientemente”, ”in the money, isto é, o preço ser pelo menos 67%
superior ao de exercício”;
2. Compra de ações da empresa. Pelas mesmas razões, acima referidas, os CEO’S,
com excesso de confiança, possuem mais ações da empresa do que o desejável;
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2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
3.Número de vezes que os CEO´s são classificados, na imprensa
especializada, como exibindo excesso de confiança.
Os trabalhos de Reuter (2009), Oliver et Metfteh (2010) utilizam os
inquéritos de confiança da EU (efetuado a uma amostra alargada
de empresas)*.
*Nesta investigação utilizaremos, á semelhança de Reuter (2009), Oliver et
Metfteh (2010) os inquéritos de confiança da EU.
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3.Dados e metodologia
Caracterização da Amostra:
Painel, não balanceado, composto por 41 empresas portuguesas
cotadas na “Euronext ou, anteriormente, na BVLP.
Dados de 1998 a 2008.
Base de dados utilizada:
Finbolsa
Critério de seleção:
Pelo menos, 4 anos de informação, relativamente a todas as
variáveis.
Excluíram-se: empresas do sector segurador, financeiro e as
SADS.
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3.Dados e metodologia.
Empresa EmpresaAltri M. engilBrisa NovabaseCimpor Orey CIN P. FernandesCires GlinttCofina PortucelCompta PTCorticeira Amorim ZonContinente ReditusEdp SAGEstoril Sol toyotaFisipe semapaGrão Pará Soares CostaIbersol SonaeImpresa Sonae indInapa sonae comJ. Martins sumolisLisgrafica teixeira duarteMedia Capital vista alegre-Atlantis
Efacec Tertir
Vodafone
Empresas que
constituem a
amostra
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3.Dados e metodologia.
confiança de ExcessoOptimismo/2008
1998
1,1,1 itt
T
ti
T
tiit dXY
é o nível de endividamento da empresa i no ano t;
é a medida de otimismo/ Excesso
de confiança da empresa i no momento t-1;
representa as variáveis de controlo definidas
(“Market to Book”, rendibilidade, tangibilidade, dimensão,
dividendos da empresa i no momento t-1;
representa as dummies relativas ao ano.
;
Modelo (Linear) de dados em painel.
itY
td
1-ti,Confiança de ExcessoOptimismo/
1, tiX
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3.Dados e metodologia.
Relação esperada entre as variaveis utilizadas no modelo linear
definido anteriormente e o nivel de endividamento.
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4.Análise e discussão dos resultados:
Modelo Linear – Endividamento contabilístico
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4.Análise e discussão dos resultados:
Modelo Linear- Endividamento de mercado.
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4.Análise e discussão dos resultados:
Principais Conclusões:
As empresas geridas por um gestor, que apresente otimismo/ excesso de confiança são, relativamente, mais endividadas do que aquelas em que o gestor não apresenta aquele “enviesamento”.
A evidência de uma relação negativa, e estatisticamente significativa, em ambos os modelos, entre a rendibilidade e o endividamento, permite-nos suportar outras evidencias em que a teoria da “Pecking Order” também é relevante na explicação da estrutura de capitais.
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5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Problemática complexa, e até em evolução, onde ainda não
existem conclusões definitivas;
Investigação empírica, utilizando os modelos tradicionais
com resultados contraditórios, que não se enquadram
totalmente em nenhuma das teorias tradicionais;
As empresas geridas por gestores, com otimismo/excesso
de confiança, tendem a ser mais alavancadas, segundo os
“modelos comportamentais”;
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5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Os resultados da Investigação empírica (vg: Ben-David, et al
(2007), Reuters (2009), Oliver et Mefteh, (2010) e Malmendier et
al, (2011)), no âmbito das finanças comportamentais, tem ido de
encontro aquelas hipóteses.
Na presente investigação obteve-se, também, evidência neste
sentido!
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5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Principais Limitações
Utilização de fontes de dados secundários;
A proxy utilizada é uma medida agregada;
Não inclusão de controlos adicionais, nomeadamente relacionados
com a governação.
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5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Sugestões para Investigação futura.
Desenvolver novas proxies para o optimismo/excesso de
confiança.
Incluir controlos adicionais nomeadamente os relacionados com a
governação.
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Obrigado pela atenção!
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Bibliografia.
Alpert, M; e Raifa, H (1993). A Progress report on the training of probability assessors. In Kahneman, D; Slovic, P; e Tversky, A (1993).Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. New York: Cambridge University Press, pg: 294-305.
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Baker, M; Ruback, R. S, e Wrugler, J. (2007). Behavioral Corporate Finance. In B. Espen Eckbo (Ed). Hanbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance (Handbooks in Finance Series, Elsevier/North-Holland), Chapter 4, 2007.
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Brealey, R; e Myers, S (2006). Principles of Corporate Finance. 8th Edition, New York: McGraw Hill.
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Hovakimian, A (2006).Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market Timing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 41 n. º1, March 2006, pg: 221-243.
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Jensen, M.; e Meckling, W.H (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial
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Bibliografia.
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Reuter, C.H.J (2009). European Capital Structures: Managerial Insight and Governance Regimes. Documento de Trabalho. Disponível em SSRN: http://ssrn.com/abstract=1538152
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Bibliografia.
Shyam-Sunder, L., e Myers, S.C(1999). Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, vol 51 ,pg: 219-244.
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