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A Guerra entre Compradose Vendidos no Mercado de

Opes de Compra daBolsa de Valores de SoPaulo

Antonio Zoratto Sanvicente


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A Guerra entre Comprados e Vendidos no Mercado de Opes de Compra da Bolsa de Vde So Paulo

Antonio Zoratto Sanvicente

Rogrio MonteiroFaculdades Ibmec

Resumo:

Utilizando, pela primeira vez em nosso mercado, dados intradirios no mercado de opcompra e aes de Telemar PN observados no prego de 14 de dezembro de 2001, queltimo dia de negociao antes do vencimento de opes em dezembro, fazemos um tecondio necessria por trs do argumento popular de que, nesse tipo de situao, ocorrguerra entre comprados e vendidos. Como a guerra consiste efetivamente em manipulamercado, representada por tentativas de fazer o preo da ao variar independentemente dfundamentos, este teste , na verdade, uma verificao da hiptese de mercado eficienresultados indicam que a guerra de fato existe, pois tanto a elasticidade-preo da demquanto a elasticidade-preo da oferta de aes so finitas. Alm disso, como este fato se v justamente com a ao mais lquida do mercado, o resultado gera a suspeita de que o efeitser ainda mais forte no caso de aes menos lquidas. Finalmente, a metodologia aplicad permite concluir se poderia ser dito que os eventuais ganhos obtidos pelos comprados e vecompensam os custos dos esforos aplicados na manipulao da ao. Ou seja, a conavaliada necessria, mas no suficiente.

I. Introduo

bastante comum que o leitor das pginas financeiras dirias encontre, periodicamcomentrios a respeito da chamada guerra entre comprados e vendidos, seja no mercaopes da Bovespa, seja no mercado de contratos futuros da BMF. Essa discusso tem csazonal porque acompanha a periodicidade dos vencimentos desses contratos.

Como representao tpica de como a questo tratada, reproduzimos abaixo m publicada no jornalValor Econmico e veiculada por Bloomberg na sexta-feira, 14 de dezembrode 2001, ou seja, o ltimo prego antes do final do prazo das sries com vencimentdezembro de 2001 (Nakagawa [2001]):

Na briga que antecede o exerccio de opes da Bolsa de Valores de So Paulo, osinvestidores vendidos ganharam e fizeram a Bovespa retornar para o patamar dos 12 mil pontos.

A queda paulista ocorreu mesmo com a valorizao dos mercados de Nova York. No final dosnegcios, o Ibovespa registrou perdas de 1,43%, ficando nos 12.959 pontos com giro financeirode R$ 517,723 milhes. O prego anterior ao exerccio de opes foi fortemente levado pelastransaes especulativas. Investidores foram ao mercado para reduzir artificialmente o valor daao Telemar PN com o objetivo de obter mais lucros com suas posies prvias. Com a forteao dos vendidos, a ao preferencial da operadora de telefonia recuou 2,78% e terminoucotada a R$ 33,20. "Os investidores vendidos entraram no mercado e os comprados no tiveram

fora para segurar as cotaes", observa o analista da ClickInvest Corretora, Flvio Barros. Oanalista afirma que no acredita que o mercado tenha fora para subir fortemente na segunda-

feira (dia do exerccio). "At ontem, o mercado acreditava que o exerccio seria entre R$ 34,00 e


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R$ 36,00. Mas neste prego as coisas mudaram e as transaes podero ser com Telemar a R$32,00 mesmo", afirma. Barros prev que uma melhora mais "consistente" do mercado s ocorraaps o prego de segunda-feira. "Teremos 'vida nova' depois do dia 17. Voltaremos a trabalhar com olhos aos fundamentos e s notcias", explica. Para ele, mesmo com o movimento esvaziado

dos preges prximos s festas de fim de ano o mercado dever ser positivo e assim "andar para frente". O movimento de hoje aumenta a desvalorizao do ndice nesta semana. Nosltimos cinco preges, a depreciao da Bovespa foi de 3,62%. No ms, o mercado paulistaregistra perdas de 2,82%.

Parece claro que, admitindo-se que a chamada guerra realmente exista, ento ph participantes no mercado de opes e suas aes-objeto que crem na sua capacidade dvariar o preo do ativo de referncia simplesmente mediante transaes de compra e vendaativo. Ou seja, so capazes de faz-lo artificialmente, sem relao alguma com os fundamdo valor da ao.

Portanto, a implicao a de que o mercado de aes-objeto de opes pode neficiente, pois, em se confirmando a capacidade de fazer variar preos apenas com volumtransaes, preos diferentes do valor intrnseco significam que as informaes relevantes determinao do valor do ttulo no estariam refletidas no preo de mercado praticado.

Em outras palavras, a inferncia seria a de que, em pocas de vencimento de op preo das aes no mercado a vista apresenta comportamento anormal, resultandoaconselhamento tipicamente feito para que o pequeno investidor evite o mercado pocas.

Alm disso, qualquer tentativa de puxar o preo da ao equivale manipulao. Plgico, o que confirmado por resultados experimentais, que a manipulao de mercado eficaz em mercados menos lquidos. Entretanto, o trecho acima reproduzido refere-se justa ao mais negociada na Bovespa naquela poca. Em conseqncia, se forem enconevidncias de manipulao bem sucedida em mercados de liquidez elevada, mais provveser a eficcia esperada da manipulao com outras aes.

Em vista dos pontos citados acima, este trabalho procura descobrir, com a utilizadados intradirios nos mercados de opes de compra e da ao Telemar PN, se pelo msatisfeita umacondio necessria , mas no suficiente, para que o mercado da ao-objeto smanipulado na proximidade da data de vencimento de opes de compra.

O trabalho aqui desenvolvido est assim organizado: na seo II, descrevemocaractersticas formais dos contratos de opo de compra de aes de Telemar PN na Bocomo estavam em vigor em dezembro de 2001. Na seo III, fazemos uma reviso da litenacional e estrangeira que tem se preocupado com o efeito do vencimento de derivativos (e contratos futuros) sobre os preos dos correspondentes ativos de referncia em seus mercvista.

Na seo IV, expomos o enfoque terico que serve de base para testar a hiptese dos preos, no mercado vista, poderiam ser distorcidos pelas operaes dos puxadoresseguida, enunciamos formalmente a hiptese bsica a ser testada, e discutimos o meconomtrico correspondente.

Na seo V, so explicados os dados utilizados e fornecidas estatsticas descritivas pmercado, tanto de opes de compra quanto de aes Telemar PN em 14 de dezembro de 2seo VI, por sua vez, apresenta o modelo operacionalizado e os resultados do teste da hi bsica feita neste trabalho, enquanto a seo VII conclui.


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II. Caractersticas dos contratos de opo de compra de aes na Bovespa

De acordo com o site da Bolsa de Valores de So Paulo (www.bovespa.com.br), asopes de compra e de venda de aes vencem nas terceiras segundas-feiras dos meses pa

ano. Logo, as opes com vencimento em dezembro de 2001 venciam no dia 17 daquele 14 de dezembro de 2001 era a ltima sexta-feira anterior. Em se tratando de opes de comaes, como o caso do ativo aqui analisado, as opes so sempre americanas, po portanto ser exercidas a partir do prego seguinte ao de sua compra.

Como existem limites s posies com opes, mas no com as aes-objeto, esperar que a manipulao de preos com quantidades negociadas seja mais factvel c prpria ao-objeto, e no com opes negociadas.

A abertura de novas posies e a negociao de opes ocorre, at o ltimo dia anterdo vencimento e nos mesmos horrios dos preges a viva-voz e eletrnico. Isto sigatualmente que a negociao se encerra s 17 horas do dia anterior ao do vencimento.

Nos dias de vencimento das opes, permitido somente o bloqueio de posies, ds 11 horas, ao passo que tanto bloqueio quanto exerccio so permitidos das 11 s 13 horadias anteriores ao do vencimento de um contrato de opo, so permitidos bloqueios e exedas 10 s 16 horas. Ressalte-se que bloqueio a proteo que se estabelece a uma pvendida contra a qual o lanador no quer que haja exerccio.

III. Reviso da literatura

Existe uma ampla literatura, tanto no exterior quanto no Brasil, a respeito da poinfluncia do vencimento de opes e outros derivativos sobre o comportamento dos premercado do ativo de referncia. Nenhum dos trabalhos existentes, entretanto, trata do qalega ocorrer na chamada guerra entre comprados e vendidos.

Quanto literatura estrangeira, os aspectos que so analisados, no assim chamado do dia de vencimento (expiration-day effect ), envolvem a possibilidade de que negcios feito para encerrar posies em derivativos aumentem a volatilidade do mercado do ativo subje/ou afastem o preo no mercado a vista do preo que seria justo, requerendo-se uma rede preo ( price reversal ) aps o desaparecimento da presso decorrente da proximidadevencimento de contratos, e finalmente gerem volumes de negociao acima do normal (oos volume observados em datas nas quais no h vencimento de contratos).

No h, porm, conjectura alguma sobre a possibilidade de manipuladistanciamento entre preos praticados e valores intrnsecos decorreria de imperfeies exino mercado (custos de transao, mecanismos de gesto do fluxo de ordens, etc.), qacentuariam em momentos crticos como o do vencimento de contratos. Em outras palav possveis distores sobre volatilidades, preos e volumes seriam devidas ao desequilbfluxo de ordens, em conseqncia de operaes de fechamento de posies nos derivativexistncia de tais estudos decorre da preocupao, sempre mencionada, com os possveis da introduo de mercados de derivativos sobre a eficincia dos mercados de ativos subjace

Na maioria dos casos, alm disso, os estudos existentes tm se preocupado com merde contratos futuros. Via de regra, a anlise de dados tem recorrido a testes de comparamdias e varincias. Considerando-se apenas os estudos com dados intradirios, o primmais conhecido estudo nesta rea foi o de Stoll e Whaley [1987]. Nesse estudo, que anal possvel efeito do vencimento de contratos futuros dos ndices S&P 500 e S&P 100, sobre 500 a vista, os autores concluram que havia crescimento significativo da volatilidade, bem
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uma associao entre reverso de preos e vencimento de contratos, a qual, porm, seria ao crescimento do custo da liquidez nessa situao. Em outro trabalho, porm, os mesmos Whaley [1991] chegariam concluso contrria, qual seja a de que a coincidncvencimentos de derivativos (a chamada triple witching hour ) no teria realmente o efeito de

distoro que levara as autoridades reguladoras a mudar as datas de vencimento de fuopes e opes de futuros de ndice no mercado americano. No caso de trabalhos mais recentes, Kan [2001] analisou o comportamen

volatilidades, distribuio horria de volumes de negcios e reverso de preos, com dadminuto a minuto no mercado de contratos futuros do ndice Hang Seng na bolsa de HongA concluso obtida foi a de que no havia nenhuma influncia significativa, no dvencimento de tais contratos, sobre o comportamento do ndice a vista.

J a literatura brasileira, tipicamente, tem apelado para a metodologia de estudeventos e, em especial, no havia recorrido ainda anlise de dados intradirios. Para citexemplos disponveis, temos Sanvicente e Kerr [1989] e Krbes e Costa, Jr. [2001].

No primeiro trabalho, foram analisados os eventos representados pelas seis datvencimento ocorridas em 1985, sendo usados retornos semanais de aes de quinze emnegociadas na Bovespa. Naquela poca, havia uma menor concentrao de negcios no mde opes, em se tratando de aes-objeto de empresas distintas. As quinze aes foram divem dois grupos, o primeiro sendo formado por cinco aes de maior liquidez, no mercado do que as dez empresas includas no segundo grupo. O estudo concluiu que os retextraordinrios nas semanas de vencimento no eram significativamente diferentes de ze primeiro grupo, embora, no segundo grupo, a hiptese nula de retornos extraordinrios igzero tenha sido rejeitada a 5% de significncia em alguns casos. A concluso bsica foi a no havia efeito relevante no caso das aes-objeto de maior liquidez, justamente ascomentadas pela imprensa e pelos analistas nas pocas de vencimento.

Em Krbes e Costa, Jr. foi considerado que o estudo comentado no pargrafo anhavia analisado uma poca na qual o mercado de opes era embrionrio. Portanto, recorremesma metodologia, mas com a utilizao de dados mais recentes (vencimento de fevere1999). Alm disso, a concentrao no mercado de opes havia crescido substancialmentfoi analisado o comportamento de opes de Telebrs PN, que representavam mais de 95negcios com opes naquela poca. Tendo sido empregados retornos dirios, os auconcluram no ser possvel rejeitar a hiptese nula de inexistncia de comportamextraordinrio no preo da ao-objeto em torno do dia do vencimento de opes. impsalientar que, como a ao Telebrs PN tinha peso importante na carteira do Ibovespa, os cforam feitos com a adoo do ndice Nispe-200.

Tambm podemos argumentar que o problema que est sendo analisado neste tratem sua origem mais ampla nos estudos que procuraram detectar os chamados efeitos de psobre os preos ( price-pressure effects ), dos quais o primeiro mais conhecido foi o artigo qresultou da tese de doutorado de Myron Scholes [1972]. Seguiram-se ainda os estudos de KStoll [1972] e Dann, Mayers e Raab [1977].

Nesses trs trabalhos, os quais usaram dados intradirios, o objeto era sempre o eblock trade, ou seja, a realizao de uma oferta especial de aes em lotes de grande poobjetivo era medir o efeito provocado sobre a informao implcita na oferta e o efeito decda simples oferta de uma grande quantidade de aes. Em relao ao primeiro efeitconstatado que o efeito informacional provocava uma reduo permanente do preo, e quetambm uma presso temporria sobre os preos, o que foi interpretado como um incontrrio hiptese de mercado eficiente.


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Nesse sentido, portanto, o presente trabalho pode ser visto como uma nova manetestar a hiptese de mercado eficiente no mercado brasileiro de aes.

IV. Modelo e hiptese bsica do estudo

Segundo Camerer [1998], pode-se definir manipulao como a realizao de transaes, por um investidor, em detrimento das informaes que possua ou de suas prprias prefervisando criar movimentos de preo de modo a iludir outros investidores. Embora a parte fdefinio (iludir outros investidores) no se aplique ao caso discutido neste trabalhodvida a primeira parte da definio relevante: o investidor que acredita ser capaz de pu preo de uma ao o faz independentemente de qual possa ser o valor intrnseco da ao.

Na situao do presente trabalho, considerando-se para ilustrao a posio de que posio comprada em opes de compra, puxar equivale a tentar forar a elevao do prao-objeto, nem tanto para que as opes de compra se tornem mais valiosas, comoaumentar a probabilidade de exerccio racional, j que, segundo as descries da chaguerra na imprensa, os compradores ganham a guerra quando conseguem fazer comopo na qual esto comprados acabe vencendo in the money e, portanto seja exercida.

Segundo Schwartz [1988], existem trs possibilidades para que a negociao de amercado secundrio afete o nvel de seu preo de mercado:

Uma ordem (de compra ou de venda), em volume substancial, feita num mercadoliquidez limitada; tal ordem pode exercer um efeito temporrio sobre o preo de mesegundo esse autor.

As ordens de alguns agentes podem transmitir informao a outros participantesexemplo, uma ordem de compra em volume substancial pode ser encarada como umde informao positiva sobre a ao.

dada uma ordem limitada. Este tipo de ordem fornece uma opo gratuita a o participantes. Por exemplo, no caso de uma ordem de compra de aes com limite, aos vendedores potenciais um incentivo para que suas ordens sejam emitidas a pmais altos.

No presente trabalho, a terceira possibilidade ignorada, j que nem mesminformao disponvel sobre a intensidade com a qual esse tipo de ordem usado em mercado, principalmente em bases intradirias.

Alm disso, a segunda possibilidade tambm descartada, at mesmo porque, segunvises comuns da guerra, os participantes que dominam o mercado so bem informasaberiam que o surgimento de ordens em volumes elevados no decorreria do uso de infor

ainda no refletida nos preos. Tambm pode ser descartada com a constatao de que no no dia 14 de dezembro de 2001, qualquer notcia relevante divulgada a respeito da empresdo setor de telecomunicaes. Alm disso, a metodologia aqui adotada no permite avaefeitos permanentes sobre o preo da ao que decorreriam desse tipo de evento.

Portanto, para fins deste trabalho, apenas a primeira possibilidade ser admitida. para que ela realmente exera seu efeito, uma condio essencial necessria: o preo dsensvel a variaes de quantidade demanda e/ou ofertada, para fins de trading, tal discutido por Schwartz. Ou ainda, que a elasticidade-preo da demanda e/ou da oferta de para trading seja finita.


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Portanto, para formalizar a discusso at aqui efetuada, pode ser proposto um modeequilbrio de mercado da ao-objeto, representado por um sistema formado pelas fuinversas de demanda e oferta:

)3( qsqd)2( qs p )1( qd

p

tt

t1202t

t1101t

=

+=+=

No sistema acima, a primeira equao a funo inversa de demanda (preo em funquantidade demandada no perodo t), a segunda equao a funo inversa de oferta (prefuno da quantidade ofertada no perodo t), e a terceira equao a market clearing condition ,ou seja, quantidade demandada igual quantidade ofertada.

Na primeira equao, portanto, o coeficiente11 mede o inverso da elasticidade-preo dademanda, quando usamos logaritmos de preos e quantidades. O verdadeiro valor do coef

deve ser igual a zero quando a demanda infinitamente elstica. Argumento semelhante vaa elasticidade-preo da oferta, associada ao coeficiente de inclinao da segunda equao.Portanto, se um dos dois coeficientes de inclinao for significativamente diferen

zero, e tiver o sinal apropriado, haver evidncia de que a variao de quantidades pinfluenciar o nvel do preo de mercado da ao. Se isso no ocorrer, os indcios apontaroimpossibilidade de puxar o preo com o uso de quantidades transacionadas.

Em vista do fato de que os dados utilizados neste trabalho so preos de negrealizados e quantidades transacionadas, nos defrontamos no modelo acima com o proclssico de identificao em sistemas de equaes simultneas. necessrio, portanto, quincluda pelo menos uma varivel exgena em cada equao para que a outra equaidentificada.

Para esse fim, define-se o seguinte modelo economtrico:

(5) yqs p(4) xqd p

2tt22t1202t

1tt12t1101t

+++=

+++=

Na equao (4), xt um conjunto de variveis exgenas demanda, enquanto yt, naequao (5), um conjunto de variveis exgenas oferta. Com a incluso dessas duas varas duas equaes tornam-se identificadas, conforme Wooldridge [2000].

Finalmente, acondio necessria para manipulao eficaz do preo da ao, com realizao de negcios, pode ser escrita da seguinte maneira:

0:H0:H

e/ou0:H0:H

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