Boletim de Risco Ano V . Nº 41. Março/2017

Cenário

Nota: a data de corte das informações é 28/02/2017. Para mais detalhes sobre os indicadores, ver Notas Metodológicas na penúltima página. Notas de Referência na última página.

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Risco de Mercado Risco de Liquidez Apetite pelo Risco Risco Macro

Mapa de Riscos - Evolução Fonte: Bloomberg; CVM. Elaboração: ASA/CVM.

Nota: Variações nos cenários representados pelo mapa são calculadas a partir de indicadores selecionados deste "Boletim"; pontos

mais distantes do centro significam maiores riscos ou maior apetite pelo risco. Para uma descrição dos critérios utilizados para aconstruçãodo mapa, ver a seção "Notas Metodológicas".

Na comparação com o mês de janeiro, nosso Mapa de Riscos sinalizou em fevereiro uma nova melhora no indicador de risco de liquidez, além de redução no de risco macroeconômico. O movimento do indicador de risco de liquidez mostrou-se em linha com a entrada de recursos estrangeiros em bolsa nos últimos dois meses (gráfico 1.5). O indicador de risco macroeconômico, por sua vez, reflete a queda do CDS soberano, fruto de um consenso de expectativas positivas relacionadas à aprovação de reformas (previdência, trabalhista – ao menos parcialmente) e à recuperação relativa de alguns indicadores econômicos nacionais. Por fim, constata-se elevação no indicador de apetite pelo risco[1], principalmente em função do comportamento do mercado de renda variável (gráfico 4.1).

Do lado positivo, os dados econômicos do mercado de trabalho do mês de fevereiro mostraram que houve criação líquida de vagas com carteira assinada, o que não se verificava desde março de 2015[2]. Além disso, a indústria apresentou resultados positivos pelo segundo mês seguido e o estoque de créditos inadimplidos no setor bancário já parou de crescer, seguindo correlação histórica com o indicador de criação de vagas líquidas com carteira assinada[3].

Porém, ressalva-se que a maior parte dessas vagas ocorreu no setor de serviços, e que a tendência de recuperação do emprego formal vem apenas seguindo sua correlação histórica com um indicador antecedente, o ritmo de crescimento da oferta monetária (M1), o que sugere uma recuperação mais cíclica do que estrutural do mercado de trabalho. Nessa linha, estudo da BRAM[4] sugere que há ressalvas à recuperação: uma divisão regional e seus efeitos sobre a população ocupada. Enquanto que no Sudeste houve aumento na população economicamente ativa, ou seja, há mais pessoas buscando emprego, no Nordeste essa população diminuiu. Isso significa, de acordo com o estudo, que os índices de desemprego nacionais estão subestimados, e permanecerão estáveis até que essa população do Nordeste seja absorvida.

No que diz respeito aos aspectos fiscais, de fato, em março (após a coleta de dados desta edição deste Boletim) houve um primeiro recuo por parte do governo federal na execução da reforma da previdência, ao optar por não alterar as regras de aposentadoria para servidores municipais e estaduais, que representam 86% do funcionalismo público nacional[5]. Considerando que 6% dos servidores são militares, e que esses não serão endereçados nessa primeira tratativa, a reforma abarcará apenas 14% dos servidores, que corresponderam em 2016 a um déficit de R$43bi[6] frente a R$155bi do total do déficit dos servidores[7]. Como riscos econômicos associados, deve-se considerar a possibilidade de reversão no movimento recente de queda das taxas de juros de longo prazo, além da dificuldade maior para o COPOM prosseguir os cortes na meta da taxa SELIC, no ritmo esperado.

No que tange o cenário externo, destacam-se, no período abrangido por este Boletim, alguns riscos advindos da economia chinesa, principalmente a influência exacerbada dos estímulos monetários recentes. A respeito desse tópico, pesquisa do Banco UBS[8] mostra que, de 2015 ao início de 2017, praticamente todo o esforço de criação de crédito a nível global veio da China, e que o ritmo de crescimento desse esforço vem se aproximando de zero nesse início de ano.

Ainda relativo à China, outro indicador que sinaliza algum risco é o diferencial entre o ritmo de crescimento dos índices de inflação aos produtores e aos consumidores. Elevações desse diferencial sinalizam perda de margem de lucro no setor industrial, e há correlação histórica negativa entre esse diferencial e os

indicadores de PMI industrial, que sinalizam tendência de expansão ou retração industrial. Nos últimos meses, tal diferencial de inflação vem ganhando muita força[9], amparado na alta das commodities. Dessa maneira, se mantida a tendência de correlação histórica, há outro fator de pressão sobre o setor industrial chinês, o que poderia afetar exportações de commodities brasileiras.

No dia 15/03, o FOMC novamente elevou a taxa básica de juros nos EUA em 25 pontos base, movimento que começou a ser precificado com maior grau de certeza em meados de fevereiro[10]. De acordo com a mediana das expectativas publicadas pelos membros do Fed após a última reunião, o número adicional de altas similares esperadas até o final do ano encontra-se mais próximo de duas ocorrências do que apenas de uma.

Há o risco de que tais projeções para a elevação dos juros nos EUA estejam subestimadas, o que nesse caso poderia representar também superestimação do apetite pelo risco a nível global e pressão sobre o setor corporativo americano, este com níveis historicamente altos de alavancagem[11]. Esse comportamento dependerá do governo Trump implementar de fato algumas promessas de campanha que levariam a níveis maiores de déficit público., Ainda a respeito de orçamento, aparentemente medidas iniciais do governo de Donald Trump parecem indicar que este pretende cumprir suas promessas, por exemplo, no episódio em que cerca de US$60bi foram realocados de outras despesas para gastos com defesa e veteranos[12], ainda pendente da aprovação no congresso. Mais importante que isso serão as definições sobre o plano de corte de impostos proposto na campanha e possíveis gastos adicionais com infraestrutura, ambos ainda incertos.

1. Riscos Macroeconômicos

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17 1.2. Taxa de Juros (% a.a.) - Títulos Públicos (2 jan. 2010 – 28 fev. 2017)

India Indonesia Africa do Sul Brasil Turquia

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Estados Unidos Fonte: Bloomberg

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8001.4. CDS Soberanos ( p.b.) - EUA e Europa (2 jan. 2010 - 28 fev.2017)

Reino Unido Alemanha França Itália Espanha EUA Portugal (Dir)

Fonte: Bloomberg

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1.1. Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar - (2 jan. 2010 - 28 fev. 2017)

Brasil Índia Indonésia África do Sul Turquia

Fonte: Bloomberg

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1.3. CDS Soberanos ( p.b.) - Emergentes (2 jan. 2010 - 28 fev. 2017)

África do Sul Indonésia Brasil Turquia

Fonte: Bloomberg

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1.6. Investimento Estrangeiro em Carteira (U$ bilhões) - (jan. 2010 - fev. 2017)

Mensal (E) Acumulado 12 meses (D)Fonte: BCB

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1.5. Investimento Estrangeiro em Bolsa (U$ bilhões) - (jan. 2010 - fev. 2017)

Mensal (E) Acumulado 12 Meses (D)Fonte: BM&FBovespa

2. Risco de Mercado

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2.1. Índices de ações (MSCI) - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.2. Índices de ações (MSCI) - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.3. Índices de títulos corporativos - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.4. Índices de títulos corporativos - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.5. Índices de referência para fundos de investimento - últimos 12 meses

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Fonte: Bloomberg

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2.6. Índices de referência para fundos - volatilidade anualizada % (30d)

IFR-M IMA-B IFIX IFHA IMA-G

Fonte: Bloomberg

3. Risco de Liquidez

4. Apetite pelo Risco

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4.2. Spreads vs US Treasuries (% a.a.) (1 jan. 2010 - 28 fev. 2017)

Spread Títulos de 10 Anos em Dólar - Brasil x Treasuries (E) Spread Títulos Emergentes vs Treasuries

Fonte: Bloomberg

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4.1. Preço/Lucro Estimado - MSCI Indices (9 jul. 2010 - 24 fev. 2017)

Brasil Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

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3.2. Índice de Liquidez - Fundos ICVM 555 (2 jul. 2012 - 24 fev. 2017)

Fonte: CVM

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3.1. Bid-Ask Spread - Ações Ibovespa (23 fev. 2012 - 28 fev. 2017)

Média Móvel (21d) Mediana Metade Menor Turnover

Fonte: Bloomberg

Notas Metodológicas Os gráficos e análises deste relatório são, completamente ou parcialmente, baseados em dados não proprietários da CVM, incluindo dados de provedores comerciais e autoridades públicas. A CVM

utiliza estes dados em boa fé e não se responsabiliza por sua precisão ou completitude. O conteúdo deste relatório é meramente analítico e não constitui nem implica em recomendações de investimento.

Mapa de Riscos Risco Macro: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score)da janela móvel de 2500 dias do CDS soberano brasileiro (gráfico 1.3). Intervalos de Z-score correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Risco de Mercado: média simples da média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela móvel de 1250 dias da volatilidade anualizada de 30 dias dos índices MSCI Brasil e Anbima IMA-Geral. Intervalos de Z-score para ambos indicadores correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1 . Risco de Liquidez: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela contínua do indicador de bid-ask spread (gráfico 3.1). Intervalos de Z-score correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Apetite Pelo Risco: média simples da média mensal do Índice Preço/Lucro Estimado (gráfico 4.1), com peso 0,5, e do Z-score das janelas móveis de 1250 dias dos dois gráficos que compõem o indicador de Spreads vs US Treasuries (gráfico 4.2), cada gráfico com peso igual a 0,25. Intervalo de Z-score para Índice Preço/Lucro Estimado correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Intervalo de Z-score para Indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries correspondentes a Escala de Risco: Abaixo de -2dp => 5 Entre -1,5 e -0,5dp => 4; Entre -0,5 e 1dp => 3; Entre 1 e 2dp => 2; Acima de 2dp => 1. Macro-ambiente Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar. Evolução diária do dólar americano em relação às moedas locais de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. Taxa de Juros. Evolução diária das taxas de juros anuais dos títulos públicos (em moeda local), calculadas a partir dos índices de títulos da Bloomberg, dos EUA e de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. CDS (Credit Default Swap). Contrato derivativo de crédito no qual o comprador realiza uma série de pagamentos (conhecida como “spread” ou “prêmio”) ao vendedor em troca de proteção contra evento de crédito (default) relacionado ao emissor do ativo. Quanto maior a probabilidade de default, maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. Os gráficos refletem o comportamento diário do preço de fechamento ( em pontos-base ) dos CDS soberanos ( 5 anos ) de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil, dos EUA e de alguns países europeus mais acompanhados pelos analistas. Investimento Estrangeiro em Bolsa. Fluxo mensal líquido dos investimentos estrangeiros no mercado secundário da bolsa, segmento Bovespa ( ações e derivativos de ações ). Investimento Estrangeiro em Carteira. Dados do Balanço de Pagamentos fornecidos pelo Banco Central do Brasil, referentes ao resultado da rubrica “Investimentos em carteira – passivos”.

Risco de Mercado MSCI Indices. Índices de ações calculados pela Morgan Stanley Capital International. O MSCI World Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) reflete a performance dos mercados acionários de 24 países desenvolvidos. O MSCI Emerging Markets Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) mede o desempenho das ações de companhias de 21 países emergentes, incluindo os BRICs. A MSCI também avalia os mercados individualmente, como é o caso do MSCI Brazil Index. Índices de títulos corporativos. Índices desenvolvidos pela Bloomberg para medir o desempenho de títulos pré-fixados de dívida corporativa, de grau de investimento, denominados em dólar. O BIEM Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) refere-se a títulos privados de emissores nos mercados emergentes, enquanto que o BCOR Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) aos emissores dos países desenvolvidos. Na metodologia da Bloomberg,os títulos são ponderados pelo valor de mercado, sendo que o peso do Brasil no BIEM index é de aproximadamente 22%. Índices de referência para fundos de investimento. IRF-M = índice composto por uma cesta de títulos públicos federais pré-fixados (LTN e NTN-F). Serve como benchmark para as aplicações de renda fixa pré-fixadas. IMA-B = índice de renda fixa que representa a evolução, a preços de mercado, de uma carteira de títulos públicos federais atrelados ao IPCA (NTN-B). IHFA = índice representativo da indústria de hedge funds no Brasil, cujo valor é reflexo, em moeda corrente, da evolução de uma aplicação hipotética em cotas de uma cesta de fundos multimercados selecionados de acordo com metodologia da ANBIMA. IFIX = carteira teórica composta pelas cotas de fundos imobiliários mais negociados na bolsa e serve para medir o desempenho da indústria de FIIs no Brasil. IMA-G = média ponderada dos retornos diários dos índices IMA-B, IMA-C (títulos públicos federais atrelados ao IGPM), IMA-S (títulos públicos federais pós fixados) e IRF-M. Volatilidade. É uma medida de dispersão dos retornos de um título ou índice de mercado. A volatilidade 30d refere-se ao desvio-padrão anualizado das variações de preço (fechamento) nos últimos 30 dias de negociação, expresso como uma percentagem. É um dos parâmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de mercado de um ativo financeiro. Quanto maior a volatilidade, maior o risco de preço do ativo considerado. Risco de Liquidez Bid/Ask Spread. É a diferença entre os preços de venda (ask) e compra (bid) de um ativo, sendo utilizada como uma medida da profundidade do mercado. Na comparação de diferentes ativos, é comum referir-se à razão do spread em relação ao seu preço médio. Quanto menor esta percentagem, maior a liquidez do ativo. O gráfico refere-se à mediana do spread da metade das ações da carteira teórica do Ibovespa com menor volume de negócios acumulado num determinado mês. Índice de Liquidez – Fundos ICVM 555. Razão entre o valor dos Ativos Líquidos ( de acordo com a definição da ICVM 512 ) e do Patrimônio Líquido ajustado do dia, expresso em percentagem. Na construção da série histórica diária, foram excluídos os Fundos de Cotas (FIC). Apetite pelo Risco Índice Preço/Lucro Estimado (P/L). O quociente da divisão do preço corrente pelo lucro líquido por ação estimado para os próximos 12 meses, de acordo com o consenso médio de analistas de mercado, excluídas empresas com projeção de prejuízo por ação. Assim, o P/L é o tempo que se levaria para reaver o capital aplicado na compra de uma ação, pelo recebimento do lucro gerado por uma empresa. Um elevado P/L indica que as ações da companhia estão sobrevalorizadas em relação à sua performance recente. Inversamente, um baixo P/L aponta que as ações estão subvalorizadas em comparação com seu potencial de lucro. Neste Boletim, a avaliação por país ou região é realizada tendo como referência os dados semanais dos P/L dos índices de ações da MSCI. A unidade refere-se aos desvios padronizados ( z-score ) em relação à média móvel das últimas 250 semanas de negociação. Desta forma, mais de 2 desvios-padrão indicam que as ações, em média, estão sobrevalorizadas (+2 d.p.) ou subvalorizadas (- 2 d.p.). Spreads vs US Treasuries. Spread Títulos Emergentes vs Treasuries: Diferença entre o retorno exigido para uma cesta de títulos corporativos e públicos (investment grade) de países emergentes em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, expressa em percentagem anual. Os cálculos têm como referência o BEMI Index (índice composto de títulos corporativos e públicos de países emergentes ) e o BUSY Index (índice de títulos do Tesouro dos EUA), ambos desenvolvidos pela Bloomberg. O peso do Brasil no BEMI Index é de cerca de 20%. Spread Títulos de 10 Anos em Dólar – Brasil x Treasuries: Diferença entre o retorno exigido para um título genérico de 10 anos emitido pelo governo brasileiro e negociado em dólar, calculado pela Bloomberg, e retorno análogo para um título americano, também calculado pela Bloomberg.

5 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

Notas de Referência

6 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

[1] Vale pontuar que, nesta versão, a metodologia de cálculo foi alterada, de forma a incluir uma variável adicional – spreads de títulos brasileiros em dólar e US Treasuries (gráfico 4.2). A tendência do indicador não se alterou com a introdução dessa variável, porém houve um deslocamento para baixo da curva, sinalizando que, de acordo com o novo indicador, o patamar histórico do apetite pelo risco é menor do que aquele sinalizado pelo indicador anterior. Ver Notas Metodológicas (p.5). [2] Fonte: CAGED. [3] Crédito livre excluindo consignado. Fonte: BCB. [4] BRAM - TÓPICO ESPECIAL 10 de março de 2017. [5]Ver: http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,governo-deixa-86-dos-servidores-de-fora-da-reforma-da-previdencia,70001710513 [6] http://www.valor.com.br/brasil/4851708/com-militares-deficit-da-previdencia-de-servidores-soma-r-77-bilhoes [7] http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,rombo-na-previdencia-da-uniao-e-dos-estados-chegou-a-r-316-5-bi-em-2016,70001677716 [8] Ver: http://www.zerohedge.com/news/2017-03-05/citis-matt-king-we-think-you-should-sell [9] Fonte: Bloomberg. [10] Fonte: Função WIRP - Bloomberg. [11] Pesquisa do Citibank mostra que no final de 2016, empresas americanas com grau de investimento atingiram recordes na mediana de seu indicador dívida líquida/EBITDA. Ver: http://www.zerohedge.com/news/2017-03-05/citis-matt-king-we-think-you-should-sell [12] Ver: http://www.crfb.org/papers/president-trumps-fy-2018-skinny-budget