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Julho de 2001
Economia dos Intermediários Financeiros
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política
Monetária
Trabalho realizado por:João Lopes
João PereiraPedro Pereira
Índice
1. Introdução................................................................................................................................. 22. Comparação de Sistemas Financeiros ...................................................................................... 3
2.1. Enquadramento histórico................................................................................................... 32.2. Teoria dos mercados ............................................................................................................. 52.3. Alisamento intertemporal ..................................................................................................... 62.5. Simbiose mercado/intermediário.......................................................................................... 83. Sistemas financeiros e mecanismos de transmissão da política monetária ............................ 10
3.1. Mecanismos da política monetária ................................................................................... 103.2. Mecanismo tradicional da taxa de juro ............................................................................ 11
3.2.1. Outros mecanismos ligados a preços de activos .......................................................................123.2.2. Mecanismo de Crédito.............................................................................................................14
3.3. Comparando sistemas financeiros.................................................................................... 174. Alguns apontamentos sobre o mecanismo de transmissão da taxa de juro sobre o mercado decapitais............................................................................................................................................ 19
4.1. Evidência Empírica.......................................................................................................... 215. Conclusões............................................................................................................................... 296. Bibliografia ............................................................................................................................. 30
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1. Introdução
Nesta comparação de sistemas financeiros que fazemos, partimos da teoria
neoclássica de mercados perfeitamente competitivos, para analisar as suas
insuficiências e verificar como os intermediários têm um papel a desempenhar na
redução do risco não diversificável, (alisamento intertemporal) e como podem
ultrapassar outras imperfeições do mercado.
Um trade-off que se conclui existir desta análise é a da competição versus
estabilidade, que nos leva a entrar na questão das crises financeiras. Estas foram
endémicas na Europa até meados do século XIX e nos EUA até ainda o século XX.
As crises financeiras continuam uma tema pertinente, podem não suceder com a
mesma frequência nos países mais desenvolvidos, mas são um realidade importante
das economias emergentes. A intervenção dos bancos centrais pode evitar ou atenuar
estas crises. Para serem mais eficazes os bancos centrais têm de ter em conta as
características particulares do sistema financeiro em que actuam, pois é através dele
que se desenrolam os mecanismos de transmissão da política monetária. Consoante o
sistema financeiro que se esteja a analisar (mais baseado no mercado de capitais ou
mais baseado na banca) haverá mecanismos de transmissão que terão maior ou menor
importância na condução da política monetária.
O estudo dos mecanismos de transmissão da política monetária é analisado
seguidamente, e será feita uma análise de quais os mecanismos que sobressaem em
cada tipo estilizado de sistema financeiro que estudamos.
Segue-se uma secção com dados sobre algumas economias e que introduzirá
profundidade à nossa análise.
Por fim retiraremos as conclusões sobre que factores devem os Bancos Centrais dar
atenção na condução da política monetária.
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2. Comparação de Sistemas Financeiros
O sistema financeiro surgiu como uma necessidade para as economias usufruírem dos
ganhos do comércio. Sem sistema financeiro, os bens têm de ser transaccionados no
mercado à vista e as famílias e empresas têm de se financiar a si próprias. À medida
que o sistema financeiro se desenvolve, surgem benefícios da partilha de risco,
diversificação de alternativas de alocução da poupança e diversificação das fontes de
investimento, consegue-se o alisamento intertemporal, uma alocação do investimento
eficiente, facilita o desenvolvimento do comércio regional e internacional, permite
explorar oportunidades de investimento de grande dimensão.
2.1. Enquadramento histórico
Vamos comparar dois tipos de sistemas financeiros, um baseado no mercado de
capitais e outro baseado em intermediários financeiros. Numa primeira análise vamos
destacar as diferenças, tendo como exemplos do sistema em que predomina o
mercado os Estados Unidos da América e em menor grau o Reino Unido, e como
exemplos de sistemas em que predomina o sistema bancário a Alemanha, a França e
também o Japão. Há várias diferenças entre estes dois tipos de sistema, e coloca-se a
questão: porque é que certos países evoluíram para um tipo de sistema e outros não?
A resposta tem a ver com questões de enquadramento histórico e cultural.
Os EUA por exemplo têm uma história financeira que difere de outros países
industrializados, no sentido em que sempre existiu uma cultura que é a favor da
competição e que teme a concentração de poder. Esta cultura levou a um
desenvolvimento do sistema bancário enviesado no sentido da fragmentação que
remonta ao século XIX. Aliás refira-se que a banca universal não é permitida nos
EUA desde o Glass-Steagall Act (1933). O mercado de capitais sempre foi muito
importante nos EUA, e por causa disso também foi mais propenso a crises financeiras
que outros países (este é um ponto que exploraremos mais adiante; o trade-off entre
competição e estabilidade). Por detrás desta configuração do sistema financeiro está
uma concepção teórica de equilíbrio geral competitivo, uma teoria de que os
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mercados são completos na linha da teoria de Arrow e Debreu (1954) e Mackenzie
(1954, 1959) designada por modelo ADM.
O Reino Unido apesar de ter sido classificado no mesmo tipo de sistema financeiro
que os EUA, ou seja em que o mercado de capitais tem um papel preponderante,
difere na questão do sistema bancário, - este apresenta-se bastante concentrado. A
London Stock Exchange foi fundada em 1702, e foi progressivamente ganhando
importância como fonte de financiamento para as empresas, mas o sistema bancário
também se desenvolveu bastante durante o século XIX, num processo que levou à
concentração de tal modo que no início do século XX havia essencialmente cinco
bancos que dominavam o sistema bancário do país.
O país onde o sistema baseado em bancos tem mais expressão é a Alemanha. No
princípio do século XIX, havia quatro (cidades) centros financeiros e as instituições
financeiras relevantes eram bancos privados de tipo familiar. Os bancos que se
desenvolveram mais tinham como objectivo o financiamento da indústria.
Desenvolveu-se assim um sistema (hausbank) em que a banca e a indústria têm fortes
ligações. Característica essa que se mantém até hoje. Na altura da unificação, que
ocorreu em 1871, os bancos desenvolveram redes de filiais a nível nacional.
No Japão, e ao contrário da Alemanha, o governo teve um papel importante no
desenvolvimento do sistema bancário. Na segunda metade do século XIX, o governo
japonês introduziu instituições financeiras semelhantes às ocidentais. Havia poucas
barreiras à entrada. A ocorrência de várias crises bancárias nos anos 20 (1920,
1923,1927) levou a nova regulamentação que viria a provocar a concentração do
sistema bancário nipónico, conseguido à custa de fusões. Mais regulamentação surgiu
nos anos 30 que levou a um envolvimento directo das autoridades japonesas no
negócio bancário. A França teve uma experiência com uma bolha especulativa
(Mississipi bubble) que viria a condicionar o desenvolvimento posterior do mercado
de capitais e dos bancos. Depois do colapso da bolha especulativa, foi oficialmente
criada uma Bolsa de Valores para regular o mercado. Com o advento da Revolução
Francesa a Bolsa foi fechada. Reabriu posteriormente mas foi um mercado que
conheceu pouco desenvolvimento durante o século XIX e parte significativa do século
XX. Devido à Mississipi bubble, os bancos sempre foram olhados com alguma
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desconfiança pelo público. Desenvolveram-se, no entanto alguns bancos na segunda
metade do século XIX com redes de filiais a nível nacional. O propósito destes bancos
era conceder crédito à indústria mas o sistema não se desenvolveu com a
profundidade que assistimos no caso da Alemanha.
2.2. Teoria dos mercados
Nos mercados financeiros a concorrência entre investidores e empresas desempenha
vários papeis. Assegura que os riscos são partilhados, que há eficiência na informação
de modo que o pricing dos activos é correcto e que os preços que se formam nos
mercados fornecem sinais para a mais eficiente alocução de recursos. Esta teoria tem
subjacente a teoria neoclássica que assume os resultados do que chamamos modelo
ADM que se baseia na existência de mercados completos, informação simétrica,
nenhuns problemas de agência (teoria da agência centra-se nas relações de interesses
diferentes entre os orgãos de gestão e os accionistas), ou seja o mercado financeiro
comportar-se-ia como um outro qualquer mercado de concorrência perfeita. Mas estes
argumentos não são adequados para o sector financeiro principalmente porque se
observam várias imperfeições: informação assimétrica, risco moral e existência de
mercados incompletos.
É no suprimento das imperfeições e das fricções do mercado de capitais que as
instituições financeiras têm um papel a desempenhar.
Por exemplo, a existência de custos de transacção no sentido lato (custo da transacção
propriamente dito e custo de aprender a tomar decisões óptimas num contexto de
grande sofisticação dos mercados, dos seus produtos e instrumentos), não se enquadra
num modelo de concorrência perfeita.
Outro fenómeno a ter em conta (e que nos afasta do paradigma ADM) é a selecção
adversa que pode limitar as transacções e impedir o mercado de funcionar de todo.
Muitos riscos não se conseguem segurar devido a problemas de risco moral. É um
fenómeno que se observa com particular acuidade nos mercados financeiros e que dá
azo a problemas não previstos pela teoria fundamentada no modelo ADM.
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Além disso, deve-se ter em conta factores como a falta de liquidez de alguns
mercados, que está ligado à necessidade de certos mercados necessitarem de ter uma
dimensão mínima para que os agentes possam lá operar e cobrir os custos fixos.
Assim que estes factores são tidos em conta, várias respostas são possíveis para
resolver o problema, como a regulamentação e a intervenção das autoridades
governamentais.
Mas o desenvolvimento de intermediários financeiros pode suprir em parte estes
problemas, permitindo que os mercados funcionem melhor e podem ainda reduzir o
custo de participação nos mercados para as empresas e investidores individuais.
2.3. Alisamento intertemporal
Será bom começar por analisar este tópico com um exemplo. Nos choques
petrolíferos dos anos 70, os efeitos não foram iguais para todas as economias. O
mecanismo de propagação do choque foi mais intenso em economias em que o
sistema financeiro é baseado no mercado. No caso dos EUA e do RU, as acções
constituíam cerca de metade dos activos das famílias. A queda das cotações, devido
ao choque, afectou negativamente a riqueza das famílias de forma permanente para
aquelas que tiveram que liquidar os seus activos aos preços da altura. Nos países cujo
sistema financeiro é baseado nos bancos, as famílias não sofreram tanto com o choque
petrolífero (pois os activos que detinham eram constituídos apenas numa pequena
proporção por acções, detinham depósitos e outros activos fixados em termos
nominais), o efeito riqueza negativo não se fez sentir, os bancos de algum modo
absorveram o choque.
No caso contrário, de forte crescimento económico nos ano 80, que levou a fortes
apreciações no mercado de capitais, as famílias dos países em que predomina o
mercado de capitais usufruíram de melhor situação financeira do que as dos países em
que predomina a banca.
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O ponto a reter é que nos sistemas baseados no mercado de capitais, os activos detidos
pelos investidores são em grande parte títulos que são avaliados aos preços de
mercado, e apesar de haver uma grande panóplia de produtos em que se pode investir
(e assim diversificar e diminuir o risco), está-se sempre sujeito ao risco de mercado
(choques macroeconómicos que afectam todos os activos). Um país que tem um
sistema financeiro baseado em bancos, tem uma forma de gerir este risco de mercado,
que é a possibilidade de fazer o alisamento intertemporal do risco. O risco pode assim
ser “espalhado” pelo tempo, por exemplo através de uma partilha de risco
intergeracional, ou pela acumulação de activos que reduza as flutuações do consumo
ao longo do tempo.
Mercados financeiros incompletos não são eficientes neste mecanismo de alisamento
intertemporal, ao contrário de instituições financeiras que existem ao longo de
períodos como é o caso dos bancos, desde que estas não sofram a concorrência dos
mercados financeiros. Se tal suceder, o mecanismo pode ser posto em causa pois nos
períodos de bull market, os investidores serão tentados a transferir os seus
investimentos do banco para o mercado de capitais, e assim no longo prazo o
mecanismo de alisamento intertemporal pode não funcionar bem. Este ponto deve
ficar ressalvado pois a tendência é de que estes dois tipos de sistema coexistam e
portanto haja competição entre eles.
2.4. Natureza da informação
Uma das diferenças frequentemente apontada como importante para caracterizar os
dois tipos de sistema financeiro que estamos a analisar é o modo como a informação é
adquirida e utilizada na afectação de recursos.
A favor dos mercados está o argumento de que economizam na obtenção da
informação e que disseminam mais informação que é necessária à tomada de decisões
eficientes. Neste tipo de sistema financeiro existem muitas empresas cotadas em bolsa
e que são obrigadas a publicar informação referente às suas contas, para o público em
geral. Os accionistas, por outro lado têm interesse em reunir informação sobre as
empresas para avaliar a performance dos seus investimentos. Mas também pode surgir
um efeito perverso, que é o problema do free-rider (se a informação vai ser divulgada
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pelo mercado pode não haver incentivo para procurar mais informação que a
fornecida pelo mercado), que pode causar subinvestimento na informação.
Os intermediários financeiros (nos países em que estes têm fortes ligações à indústria)
podem, pelo menos teoricamente, ter um melhor incentivo para recolher informação e
monitorizar as empresas.
Na verdade o tipo de informação de que estamos a falar tem uma natureza diferente
consoante nos estejamos a referir a um ou outro sistema. O sistema baseado no
mercado é eficiente a reunir informação diversa. Os intermediários beneficiam de
economias de escala para produzir informação estandardizada, mas podem ser menos
eficientes a lidar com a inovação e incerteza.
2.5. Simbiose mercado/intermediário
Agora vamos mudar um pouco o registo da análise. Temos vindo a observar as
diferenças entre estes dois tipos de sistema financeiro ao longo de alguns vectores.
Agora vamos analisar desenvolvimentos recentes, e verificar que existe um
argumento a favor da coexistência dos dois sistemas, (o que na prática sucede, apesar
de nalguns países o mercado tem um peso superior e noutros são os intermediários
financeiros que predominam).
Usar o mercado de capitais tem custos, custos estes que podem ser tão elevados que
impedem por vezes a sua utilização e há mercados que não se desenvolvem. Além
disso uma partilha de risco eficiente depara-se com problemas de informação
assimétrica e incerteza. É preciso um conhecimento muito especializado para actuar
com desempenhos razoáveis nos mercados actuais, ou então recorre-se a um
especialista para aconselhamento, e aqui pode surgir um problema de risco moral (o
especialista pode não se esforçar o suficiente em favor do cliente). Mais, será que o
cliente consegue transmitir ao especialista as suas preferências e expectativas?
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Num contexto de relações de longo prazo, um intermediário financeiro pode
ultrapassar o problema de informação assimétrica com os seus recursos e guiar o
cliente para a estratégia adequada na sua abordagem ao mercado.
Assiste-se a uma alteração de padrões nos sistemas financeiros. A tendência actual é
para os países incentivarem o recurso ao mercado de capitais, mas isso não quer dizer
necessariamente perda de influência dos intermediários financeiros.
Por exemplo, a capitalização de mercado das empresas cotadas nos EUA subiu de
50% do PIB em 1975 para cerca de 75% em 1994 (Allen e Gale, 2000), ao mesmo
tempo desenvolveram-se novos mercados de derivados. Mas o que é contrastante é
que a parte de capital de empresas detida por investidores individuais diminuiu de
1967 para 1995. Este fenómeno tem uma explicação: os intermediários financeiros
estão a usar mais os mercados do que o faziam anteriormente. O aumento dos activos
geridos por fundos de pensões, fundos de investimento aumentaram
extraordinariamente. No mercado de derivados, em 1995, as instituições financeiras
geriam 82% do valor nocional de derivados over the counter em posições em aberto,
(Allen e Gale, 2000).
A acção do investidor individual nos mercados foi substituída pela acção de fundos de
investimento ou de pensões (normalmente geridos por bancos).
A focalização das actividades dos intermediários financeiros passou de redução de
custos de transacção e fornecedor de informação para a gestão do risco. A poupança
canalizada para o mercado de capitais é feita através de bancos ou de instituições por
eles detidos. Os intermediários assumem o papel de consultores, preenchendo as
lacunas dos clientes para operarem nos mercados cada vez mais sofisticados.
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3. Sistemas financeiros e mecanismos de transmissão da política monetária
A política monetária constitui um importante instrumento de condução da actividade
económica ao dispor das autoridades. A sua eficácia é entendida sobretudo no curto
prazo, assumindo que no longo prazo as variáveis reais são neutrais em relação às
variáveis nominais. À política monetária estão associados um conjunto de
mecanismos de transmissão à actividade económica. Estes mecanismos decorrem, por
um lado, da forma como a política monetária afecta os custos do financiamento e dos
preços de alguns assets e, por outro lado, da forma como esta afecta as posições de
credores e devedores, explicadas sobretudo no designado “credit channel” da política
monetária.
O funcionamento do sistema financeiro, conforme foi esquematicamente apresentado
no ponto anterior, surge como um aspecto importante na forma como a política
monetária se transmite à actividade económica. As distinções que se operam entre o
modelo EUA/Britânico e da Europa continental, sobretudo no que se refere à
importância do mercado de capitais enquanto elemento de financiamento da
actividade económica e da aplicação de poupanças, levanta um conjunto de questões
quanto à importância relativa que cada mecanismo terá na sua transmissão à
actividade económica. Estas questões serão tanto mais pertinentes face ao
entendimento do sistema financeiro, enquanto elemento decisivo na canalização de
fluxos financeiros entre agentes aforradores e credores e, em última análise, na
alocação de recursos na economia.
O objectivo do presente ponto consiste em apresentar uma breve resenha dos
diferentes mecanismos de transmissão da política monetária e posteriormente fazer
uma sistematização da importância relativa que estes possuem face a cada contexto do
sistema financeiro, diferenciando sobretudo em termos da importância relativa do
mercado de capitais.
3.1. Mecanismos da política monetária
A política monetária afecta a actividade económica de múltiplas formas, reflectindo a
existência de vários tipos de mecanismos de transmissão. Esquematicamente, estes
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poderão ser divididos em dois grupos principais: os relacionados com o custo do
financiamento e as suas repercussões sobre os preços de outros assets; os relacionados
com a forma como a política monetária afecta as posições de credores (banca) e
devedores (famílias e empresas), quanto à propensão a emprestar ou ao
endividamento, retractados no designado “credit channel” da política monetária.
A síntese dos mecanismos de transmissão apresentada baseia-se essencialmente nos
trabalhos de Mishkin (1996) e Hubard (1994) em que estes abordaram este tema. O
principal instrumento da política monetária apresentado em cada mecanismo é o
controlo da massa monetária, actualmente abandonado pela maioria dos Bancos
Centrais. Contudo, considerando que os efeitos da política monetária a seguir
retractados se devem sobretudo aos movimentos da taxa de juro de curto prazo (o
instrumento mais utilizado actualmente), esta análise permanece assim válida.
3.2. Mecanismo tradicional da taxa de juro
O mecanismo tradicional da taxa de juro como é retractado pelo modelo ISLM, pode
ser sintetizado nos seguintes termos: a uma subida da massa monetária, a taxa de juro
nominal desce. Assumindo a existência de rigidez nominal de curto prazo, a taxa de
juro real também decresce, transmitindo-se este movimento à estrutura intertemporal
das taxas de juro. Este movimento, por via da redução dos custos de endividamento,
induz assim um aumento no investimento e consumo de bens duráveis. Este
mecanismo, segundo Hubard, assenta em quatro pressupostos fundamentais:
o O Banco Central controla a massa monetária (actualmente, poderá considerar-
se como um pressuposto pouco válido, dada a forma como os Bancos Centrais
implementam a política monetária)
o O Banco Central consegue controlar a taxa de juro nominal e a real, por via da
existência de rigidez nominal Este mecanismo será válido mesmo admitindo a
hipótese de expectativas racionais.
o Os movimentos da taxa de juro real de curto prazo transmitem-se à estrutura
inter-temporal das taxas de juro, afectando as decisões de investimento de
empresas e famílias
o A sensibilidade das taxas de juro às inovações de política monetária estão bem
correlacionados com os movimentos do produto em resposta a essas inovações
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Este mecanismo é válido mesmo quando as taxas de juro nominal atingem valores
muito baixos, durante processos deflacionários, salientando a importância da taxa de
juro real como factor importante na tomada de decisões de investimento. Este
mecanismo é retractado do seguinte modo. Um aumento da massa monetária, implica
uma subida do nível de preços esperado, logo a inflação esperada sobe igualmente,
com reflexos então numa descida da taxa de juro real (dado que as taxas de juro
estarão em níveis próximos de zero). Este mecanismo ilustra a eficácia da política
monetária, mesmo quando as taxas de juro chegam a níveis muito baixos. É também a
justificação pela qual a economia americana não caiu na “liquidity trap” durante a
grande recessão, como foi argumentado pelos economistas Keyneisianos. Com efeito,
dada a existência de um processo deflacionista, mesmo apesar dos níveis muito baixos
da taxa de juro nominal, a taxa de juro real apresentava-se elevada.
O mecanismo aqui retractado refere-se sobretudo à interferência da política monetária
no custo do capital. A evidência empírica deste mecanismo é contudo alvo de
discussão. Segundo os trabalhos empíricos de Taylor (1995), existe forte evidência
das implicações do custo de capital sobre as decisões de investimento de famílias e
empresas. Já Bernanke e Getler (1995), tiveram dificuldades em identificar efeitos
significativos nas decisões de investimento por via do custo do capital, preferindo
argumentar por outros mecanismos de transmissão, em particular, o “credit channel”.
3.2.1. Outros mecanismos ligados a preços de activos
O quadro analítico do modelo ISLM permite-nos analisar o mecanismo de
transmissão da política monetária unicamente através do custo de capital, que poderá
ser entendido como o efeito directo. Contudo, a modificação do custo de capital
induzida pela política monetária interfere com o preço de outros “assets”, permitindo
identificar outros mecanismos de transmissão, que poderemos designar por indirectos.
A taxa de câmbio e as equities surgem então como assets influenciados pela política
monetária, com efeitos específicos a seguir retractados.
O mecanismo da taxa de câmbio é explicado pela modificação da relação entre taxas
de juros internas e externas, num contexto de perfeita mobilidade do capital. Um
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aumento da massa monetária, pelo mecanismo atrás retractado, induz um queda da
taxa de juro real. Com as taxas de juro externas constantes, os depósitos em moeda
externa tornam-se mais atractivos, pressionando uma desvalorização da taxa de
cambio. Esta desvalorização torna as exportações mais atractivas, implicando o seu
aumento e desse modo um efeito positivo no produto.
A influência da política monetária sobre as equities, processa-se pelo efeito conjugado
da taxa de juro e dos mecanismos de funcionamento dos mercados de capitais. A
forma como a política monetária se transmite ao preço das equities, ou seja, do valor
de mercado das empresas, surge assim como um mecanismo adicional que actua sobre
as decisões de investimento.
Duas visões alternativas descrevem como as variações da taxa de juro real
influenciam o preço das equities. A primeira defende que um aumento da massa
monetária, induz um crescimento de moeda na posse dos agentes económicos para um
nível acima do pretendido. Este excesso de moeda detida pelos agentes será desviado
para aplicações em equities, determinando um acréscimo de procura deste tipo activos
e assim sendo do seu preço. A visão mais keyneisiana defende que uma subida da
massa monetária com efeito sobre as taxas de juro, traduz uma redução da
atractividade das aplicações em obrigações, que é canalizada para equities, logo
repercutindo-se no aumento da respectiva procura e preço.
Quais são então as repercussões da alteração dos preços da equities na actividade
económica? A teoria do q de Tobin fornece-nos a explicação. O q de Tobin é
entendido como o rácio entre o valor de mercado da empresa e o custo de reposição
do capital. Num contexto de apreciação do valor de mercado da empresa, o rácio q é
então mais elevado, ou seja, o custo de reposição do capital é relativamente mais
baixo face ao valor de mercado da empresa. A teoria do q de Tobin, propõe que em
contextos de “q” elevados o investimento é superior e o contrário, quando os “q” são
baixos. Os efeitos da taxa de juro sobre o valor das empresas tem assim efeitos
adicionais sobre o investimento das empresas.
A ocorrência de alterações no preço das equities tem também importantes efeitos de
riqueza, quando estas se apresentam como meio de aplicação de poupanças/riqueza. O
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mecanismo de transmissão sobre as equities tem igualmente efeitos de riqueza
importantes, na medida em que esta é representada sobre a forma de aplicações
financeiras. Uma descida das taxas de juro com a respectiva repercussão sobre o preço
das acções, traduz então num aumento da riqueza. Na perspectiva do modelo do ciclo
de vida - Modigliani (1971), os consumidores apreendem um aumento da sua riqueza
permanente, aumentando o consumo e dessa forma estimulando o produto.
Segundo Mishkin, a perspectiva do q de Tobin e dos efeitos de riqueza poderá ser
aplicada ao preço de outros activos, como a habitação. Um aumento do preço das
casas (proporcionado pelo crescimento da sua procura), diminui o custo relativo da
sua construção, estimulando por isso a produção de habitação. Por outro lado, como a
habitação é componente de riqueza das famílias, o aumento do seu preço é
apreendido, na perspectiva do modelo do ciclo de vida, como um aumento da riqueza
permanente dos agregados familiares que se repercute, então, no aumento do
consumo.
Estes dois últimos mecanismos estão claramente ligados ao mercado de capitais. A
sua importância dependerá do peso dos mercados de capitais no financiamento e na
aplicação de poupanças.
3.2.2. Mecanismo de Crédito
O mercado de crédito é igualmente influenciado pela política monetária,
demonstrando outro mecanismo importante, complementar aquele que deriva da taxa
de juro. Este mecanismo, segundo Mishkin enfatiza particularmente as questões de
informação assimétrica no mercado de crédito. Surgem dois mecanismos principais: o
crédito bancário e a situação financeira (ou de balanço) dos agentes (balance sheet).
Trata-se de um mecanismo importante sobretudo para as pequenas empresas, às quais
está limitado o acesso ao mercado de capitais.
O mecanismo do crédito bancário assenta sobretudo na utilização do instrumento da
massa monetária no âmbito da Política Monetária. Com efeito, um aumento da massa
monetária, que conduza a um aumento dos depósitos, incentiva os bancos a
emprestarem mais, logo aumentando o investimento.
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O controlo menos efectivo da massa monetária por parte dos BC, que ocorre
sobretudo a partir dos anos 70, implica que este mecanismo possua actualmente pouca
eficácia. A sofisticação do mercado inter-bancário, determina, por exemplo, que os
bancos possuam capacidade para tornearem as restrições ao crédito por via de uma
diminuição da base monetária, tida como um política monetária restritiva. Estes
factores contribuíram aliás para o abandono do M como instrumento da política
monetária.
A situação financeira dos agentes levanta a questão de informação assimétrica, que
foram bem retractados por Stligts e Weiss, nomeadamente, no modelo de
racionamento de crédito. Existem duas formas como a política monetária poderá
induzir uma maior propensão aos bancos aumentarem o crédito bancário e, dessa
forma, o investimento.
A primeira, mais simples, prende-se com a melhoria da qualidade dos projectos. Num
contexto de taxas de juro elevadas, os projectos apresentados à banca tendem a
apresentar um risco superior, ou seja, assumindo o trade-off risco/rendimento, apenas
os projectos que potencialmente gerem mais rendimento (necessário para fazer face
aos encargos da dívida) serão apresentados à banca. Com a descida da taxa de juro, o
peso dos projectos com maior risco tende a descer, diminuindo assim também os
problemas de selecção adversa e risco moral, incentivando os bancos a emprestar
mais dinheiro.
A segunda forma como a política monetária interfere na propensão ao crédito por
parte dos bancos, prende-se, com a posição financeira (ou de balanço) dos agentes
económicos. Num contexto de uma economia deprimida a valorização dos activos das
empresas é menor colocando dois tipos de problemas de informação. Por um lado,
activos menos valorizados significam colaterais sobre a dívida menores para o banco.
Por outro lado, visto os investidores terem acções menos valorizadas (menor o valor
do colateral e logo da sua posição em jogo), podem ser incentivados a entrarem em
projectos mais arriscados.
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Como é que, então, a modificação da taxa de juro pode melhorar a situação financeira
dos agentes económicos? Uma descida da taxa de juro, pelo mecanismo já atrás
estudado, sobe o valor da equity. Por outro lado, a queda das taxas de juro nominais1
diminuem o serviço da dívida melhorando os cash flows das empresas, contribuindo
assim para uma melhor situação financeira. Por último, uma subida inesperada dos
preços contribui também para a diminuição do peso da dívida, por via da
desvalorização do capital em dívida. Todos estes factores contribuem para a
diminuição dos problemas de selecção adversa e de moral hazard (os colaterais
crescem), incentivando os bancos a diminuirem o racionamento de crédito, ou seja,
aumentando a sua propensão a conceder crédito, potenciando o investimento.
O mecanismo associado à situação de balanço dos agentes é igualmente válido para o
mercado de compra de habitação. Com efeito, um descida da taxa de juro melhora a
posição financeira dos agregados familiares (reduzindo os encargos de dívida), para
além de conduzir a efeitos de riqueza importantes, pelo mecanismo associado ao
preço das equities. A melhoria da situação financeira dos agentes potencia
igualmente a aquisição de habitação.
1Neste último aspecto é a taxa de juro nominal (e não tanto a taxa de juro real) que desempenha um
papel importante.
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
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Síntese dos mecanismos de transmissão
3.3. Comparando sistemas financeiros
A importância relativa de cada mecanismo de transmissão e a forma como esses
mecanismos de transmissão se justapõem são aspectos determinantes quando se
analisa a eficácia da política monetária no contexto de um determinado sistema
financeiro.
A análise realizada permitiu elencar um conjunto importante de mecanismos de
transmissão com efeitos sobre o mercado de capitais, com implicações importantes
sobre o investimento, variações de riqueza em aplicações financeira, consumo e
investimento em habitação. Teoricamente, estes tipos de mecanismos são mais
importantes em economias onde o mercado de capitais tenha maior importância.
Os mecanismos ligados ao “credit channel” relacionam-se sobretudo com a
intermediação financeira e os problemas de informação, que tendem a ser
determinados pelo andamento da actividade económica e, indirectamente, pela
política monetária pelos seus efeitos na posição financeira dos agentes económicos e
Custo do Capital(mecanismo transmissão da tx. Juro)
Asset prices
Equities
Taxa de Câmbio
Credit Channel
Posição de Balanço (ou financeira) dos agentes económicos
Decisões deinvestimento ede consumobensduradouros
Remuneração das aplicações bancárias/Obrigações
Depósitos nos Bancos
Política Monetária
q Tobin
Valor das aplicações Financeiras das famílias
Exportações
Selecção Adversa e Risco Moral
Crédito à Economia
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 18
na propensão dos bancos ao crédito. Estes mecanismos não são exclusivo de sistemas
financeiros dominados pela intermediação financeira, porquanto mesmo nas
economias com elevada importância do mercado de capitais a compra de habitação e
o acesso a recursos financeiros por parte das PME continua a ser dominado pela
intermediação financeira.
Segundo Mishkin (1996), existem três razões para acreditar na importância elevada
deste mecanismo. Em primeiro lugar, as análises estatísticas permitem verificar que as
imperfeições nos mercados de crédito tendem a afectar as decisões de investimento e
emprego das empresas. Em segundo lugar, durante episódios de política monetária
contracionista, as pequenas empresas tendem a ser mais afectadas pelas restrições de
crédito que as grandes empresas, com menos probabilidade de serem afectadas por
este tipo de problemas. Em último lugar, pela importância que a informação
assimétrica tem na explicação nas imperfeições do mercado de crédito. Esta
fundamentação teórica está inclusivamente na base das explicações sobre o
desenvolvimento e configuração do sistema financeiro.
Uma característica de um sistema financeiro mais baseado no mercado de capitais é a
sua maior propensão à instabilidade, sobretudo por comparação com um sistema mais
baseado em intermediação financeira, que providencia partilha de risco e estabilidade.
A componente de volatilidade associada aos mercados de capitais transmite-se ao
sistema financeiro como um todo, estando na base de muitas crises financeiras
conhecidas. Este facto realça a importância do mecanismo de transmissão associado
ao mercado de capitais, que tende a magnificar os impactes da política monetária,
tanto quando esta se apresenta contraccionista, como quando esta se apresenta mais
expansionista.
Em síntese, a transmissão da política monetária dependerá da eficácia relativa de cada
mecanismo e da forma como estes se justapõem. Em sistemas mais baseados no
mercado de capitais, os mecanismos de transmissão sobre os preços de assets, como
as equities, e sobre a riqueza em aplicações financeiras são mais importantes que em
sistemas baseados na intermediação. Ao mecanismo tradicional da taxa de juro e ao
mecanismo de crédito, válido para ambos os sistemas, justapõe-se estes efeitos
sobretudo em sistemas mais baseados em mercados de capitais.
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 19
4. Alguns apontamentos sobre o mecanismo de transmissão da taxa de juro
sobre o mercado de capitais
Concluída a fase de exposição teórica dos mecanismos de transmissão da política
monetária para a economia real, apresentam-se nesta secção algumas comparações
acerca da composição e respectivo peso dos diferentes tipos de mercados financeiros,
directos e indirectos. A comparação efectuada centra-se nos dois grandes blocos
económicos da actualidade – EUA e Europa Comunitária, aqui representada por
algumas das suas principais economias, nomeadamente, Alemanha, França e Reino
Unido. O objectivo desta análise será verificar a importância das taxas de juro sobre a
evolução dos mercados de capitais, ilustrando um dos mecanismos de transmissão da
política monetária, apresentados na secção anterior.
A justificação para a escolha destes dois blocos prende-se com o facto de ser evidente
a existência de estruturas diferenciadas nos sectores financeiros. Por um lado, nos
EUA e, em certa medida, no Reino Unido, domina uma cultura liberal associada a
sistemas de segurança social privados (fundos de pensões, obrigações, entre outros).
Por outro lado, a Europa Continental com sistemas de segurança social
predominantemente públicos, o que se reflete numa menor adesão da poupança a
produtos financeiros transaccionados no mercado. Um outro factor, não menos
importante, resulta no facto de nos EUA e no Reino Unido ter havido uma grande
aposta na eficiência dos mercados financeiros criando-se instituições com poderes
regulatórios que contribuíram para a existência de mais e melhor informação (menor
grau de informação assimétrica), situação que só mais tarde foi acompanhada pelos
outros países Europeus, reflectindo-se actualmente o desfazamento temporal na
eficiência dos mercados.
As diferenças entre os dois sistemas são claramente evidentes nos quadros seguintes,
onde se faz referência ao peso relativo que a valorização do mercado de capitais
possui no contexto de cada economia.
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 20
As diferenças podem sintetizar-se da seguinte forma. Em primeiro lugar, os activos
bancários têm um peso superior em economias com sistemas financeiros em que a
intermediação predomina acontecendo o contrário para as economias onde a
capitalização bolsista é superior. Em segundo lugar, o mercado de capitais é uma
componente importante do financiamento das empresas (não financeiras) onde o
mercado de capitais tem um peso elevado, o que se relaciona directamente com a
primeira constatação. Por último, em sistemas onde o mercado de capitais predomina
este configura-se como um importante meio de aplicação de poupanças das famílias.
Este último aspecto deve-se não só à importância do mercado de capitais como
também à forma como se apresenta o sistema de pensões.
United States $6.301 $3.319 53% $5.136 82%United Kingdom $824 $2.131 259% $1.152 140%Japan $4.242 $6.374 150% $2.999 71%France $1.261 $1.904 151% $457 36%Germany $1.924 $2.919 152% $464 24%Quadro 1. Barth, Nolle, and Rice (1997, Table 1).
EMC/GDPGDPEquity Market Capitalization
(EMC)BA/GDPBanking Assets
(BA)
Estrutura de detenção de acções (%) no final de 1998EUA Alemanha Reino Unido França
Famílias 45,6 1,3 16,0 11,1Empresas n a 38,0 1,4 17,7Fundos de Pensões, Seguros, Fundos de Investimento 45,8 26,1 54,0 26,6Não Residentes 7,0 11,8 27,8 35,7Outros 1,6 6,1 0,8 8,9Quadro 2. Bancos Centrais, adaptado de Observatoire de L'Epargne Europeenne"Structure of Savings and Financing in European Economies.
Financiamento das empresas para empresas não-financeiras. Fluxos acumulados 1991-1997 em %Empréstimos de Instituições
Financeiras Mercados Financeiros Outros RecursosAlemanha 74,7 8,7 16,6França 2,3 60,4 37,3Reino Unido 12,6 64,3 23,1Quadro 3. Bancos Centrais, adaptado de Observatoire de L'Epargne Europeenne"Structure of Savings and Financing in European Economies.
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 21
O último aspecto focado, a importância do mercado de capitais como meio de
aplicação de poupanças, introduz dois aspectos essenciais para a análise que iremos
realizar de seguida. Por um lado, pelos mecanismos estudados na secção anterior, a
atractividade do mercado de capitais depende da remuneração de aplicações
alternativas, definida, entre outros aspectos, pela taxa de juro. Por outro lado, à
evolução do mercado de capitais associam-se variações de riqueza que se reflectem,
em última análise, no consumo das famílias. A evolução desta última variável tende a
estar associada, deste modo, à própria evolução do mercado de capitais, variando a
sua magnitude consoante o peso do mesmo.
4.1. Evidência Empírica
As quatro economias estudadas durante a década de 90 experimentaram evoluções
semelhantes sobre os aspectos atrás referidos. Tanto a taxa de juro como o mercado
de capitais evoluíram no mesmo sentido, embora com ligeiras diferenças. As taxas de
juro reais nos EUA situaram-se sempre em níveis mais baixos que nos restantes
países. Nos países europeus, nota-se uma aproximação dos níveis da taxa de juro real
aos verificados nos EUA, especialmente no final da década.
O mercado de capitais, por seu lado, registou crescimentos significativos em qualquer
uma das economias analisadas, em qualquer dos casos superior a 300%, no período
compreendido entre 1992/1993 e 1999, ano em que a generalidade dos índices
atingiram os máximos da década.
A evolução destes dois indicadores reflecte uma perda de atractividade das aplicações
mais seguras (depósitos bancários e títulos da dívida pública) em favor do mercado de
capitais. Teoricamente, esta evolução relativa conduz necessariamente a alterações de
carteira na aplicação de poupanças. Contudo, como poderemos verificar, esta
alteração obedece à configuração específica do sistema financeiro.
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 22
Distribuição dos activos financeiros das famílias, nos EUA, de 1989 a 1998 (%)
Quadro 1. Board of Governors of the Federal Reserve System, Household Financial Assets Distribution 1989-1998.
Gráfico 2.
Distribuição de Activos Financeiros por tipo de Activo
0
5
10
15
20
25
30
1989 1992 1995 1998
Transactions accounts Certificates of deposit U,S, savings bonds
Bonds Stocks Mutual funds (excl. money market)
Retirement accounts Cash value of life insurance Other managed assets
Other financial
Transactions accounts 19,1 17,5 14 11,4Certificates of deposit 10,2 8,1 5,7 4,3U,S, savings bonds 1,5 1,1 1,3 0,7Bonds 10,2 8,4 6,3 4,3Stocks 15 16,5 15,7 22,7Mutual funds (excl. money market) 5,3 7,7 12,7 12,5Retirement accounts 21,5 25,5 27,9 27,5Cash value of life insurance 6 6 7,2 6,4Other managed assets 6,6 5,4 5,9 8,6Other financial 4,8 3,8 3,4 1,7
Financial assets as a percentage of total assets 30,4 31,5 36,6 40,6100TOTAL 100 100 100
1989 1992 1995 1998
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 23
Gráfico 3.
Os gráficos anteriores apresentam anualmente a distribuição estrutural dos activos
financeiros detidos pelos particulares, nos EUA, de 1989 a 1998.
Como se pode constatar, os activos mais líquidos e tradicionais, dinheiro, depósitos
bancários, certificados de depósito, obrigações do tesouro e outras obrigações, perdem
significativamente, em termos relativos, o seu peso no total de activos financeiros
detidos pelos particulares. Por outro lado, assiste-se a um crescimento relativo de
outras formas de poupança, como sejam as acções, os fundos de investimento e os
fundos de poupança reforma. Esta evolução parece estar de acordo com a evolução
relativa da taxa de juro e mercado de capitais, atrás analisada.
Encontra-se deste modo alguma evidência da relação entre as taxas de juro e a
evolução do mercado de capitais enquanto fonte de financiamento da economia e
meio de aplicação de poupanças.
A performance da economia dos EUA neste período terá sido influenciada por este
conjunto de factores funcionando o mercado de capitais, num contexto de forte
valorização, como indutor do investimento e do consumo, este último estimulado
Distribuição de Activos Financeiros por tipo de Activo em 1998
Transactions accounts14%
Certificates of deposit6%
U,S, savings bonds1%
Bonds6%
Stocks16%
Mutual funds (excl,0%money market)
13%
Retirement accounts28%
Cash value of life0%
insurance7%
Other managed assets6%
Other financial3%
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 24
pelos efeitos de riqueza, inclusivamente reforçados pela forma como evoluiu a
composição da carteira.
Na Europa, identificam-se distinções claras entre o Reino Unido e Alemanha/França.
O Reino Unido regista fortes semelhanças com a estrutura de poupança dos EUA,
devendo-se tanto à importância do mercado de capitais na economia como à
configuração do sistema de pensões nestes países.
A Alemanha e França registam, deste ponto de vista, diferenças significativas face a
estes dois países. A importância do mercado de capitais, enquanto forma de aplicação
de poupança, embora tenha crescido significativamente durante a década de 90,
reflectindo a alteração das rentabilidades dos diferentes tipos de activos, situa-se ainda
em níveis bastante inferiores aos verificados tanto nos EUA como no Reino Unido.
Refira-se ainda que a evolução nestes países poderá ter reflectido as alterações no
sistema de segurança social, tendentes ao reforço da componente privada conforme se
tem vindo a verificar na Europa Continental.
Em síntese, existe alguma evidência da forma como a taxa de juro e a evolução do
mercado de capitais influenciam a composição de activos financeiros das famílias.
Esta constatação revela-se importante na medida como estes mecanismos se
transmitem à economia como um todo, em especial pela forma como se associa a
evolução do mercado de capitais à riqueza das famílias.
Distribuição dos activos financeiros das famílias em 1991 e 1998 (%)Reino Unido
1991 1998 1991 1998 1998Dinheiro e Depósitos (bancos) 52,6 39,7 48,3 43,8 23,4Títulos de Dívida Pública 17,3 13,5 6,0 3,2 0,9Acções Cotadas 5,0 7,9 6,2 7,5 10,8Fundos de Investimento 5,3 10,1 21,2 13,4 5,2
Montantes Detidos por Companhias de Seguros, Fundos de Pensões e Esquemas de Poupança Empresariais 19,8 28,9 18,3 32,2 59,8Total 100 100 100 100 100
Alemanha França
Quadro 5. Bancos Centrais, adaptado de Observatoire de L'Epargne Europeenne"Structure of Savings and Financing in European Economies.
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Economia dos Intermediários Financeiros 25
ESTADOS UNIDOS
Gráfico 3. Board of Governors of the Federal Reserve System.
Gráfico 4. Standard & Poors.
Taxas de Juro e Inflação
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
InflaçãoTaxa Juro EfectivaTaxa Juro Real
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 26
REINO UNIDO
Gráfico 5. Banco Central de Inglaterra.
Gráfico 6. London Stock Exchange.
Taxa de Juro Real - Grã-Bretanha
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IPC (£)Taxa de Juro EfectivaTaxa de Juro Real
Valor de Mercado das Empresas Cotadas em Bolsa - Grã-Bretanha
0,0
200.000,0
400.000,0
600.000,0
800.000,0
1.000.000,0
1.200.000,0
1.400.000,0
1.600.000,0
1.800.000,0
2.000.000,0
31.12.90 31.12.91 31.12.92 31.12.93 31.12.94 31.12.95 31.12.96 31.12.97 31.12.98 31.12.99 31.12.00
Valor de Mercado das Empresas Cotadas em Bolsa
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Economia dos Intermediários Financeiros 27
FRANÇA
Gráfico 7. Banco Central Francês. INSEE.
Gráfico 8. Euronext. Bourse de Paris.
Taxa de Juro Real - França
0
2
4
6
8
10
12
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
IPC (FR)Taxa de Juro EfectivaTaxa de Juro Real
Indíce de Valorização Bolsista - CAC 40
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
CAC 40
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Economia dos Intermediários Financeiros 28
ALEMANHA
Gráfico 9. Bundesbank.
Gráfico 10. Euronext. Bolsa de Frankfurt.
Taxa de Juro Real - Alemanha
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IPC (DM)Taxa Juro EfectivaTaxa Juro Real
Indíce de Valorização Bolsista - DAX
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
1990
Jan
1990
Apr
1990
Jul
1990
Okt
1991
Jan
1991
Apr
1991
Jul
1991
Okt
1992
Jan
1992
Apr
1992
Jul
1992
Okt
1993
Jan
1993
Apr
1993
Jul
1993
Okt
1994
Jan
1994
Apr
1994
Jul
1994
Okt
1995
Jan
1995
Apr
1995
Jul
1995
Okt
1996
Jan
1996
Apr
1996
Jul
1996
Okt
1997
Jan
1997
Apr
1997
Jul
1997
Okt
1998
Jan
1998
Apr
1998
Jul
1998
Okt
1999
Jan
1999
Apr
1999
Jul
1999
Okt
2000
Jan
2000
Apr
2000
Jul
2000
Okt
DAX
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Economia dos Intermediários Financeiros 29
5. Conclusões
Que conclusões podemos retirar para a condução da política monetária, da
comparação de sistemas financeiros?
Podemos dizer que há um trade-off entre competição e estabilidade. Um sistema em
que predomina o recurso ao mercado de capitais tenderá a ser mais instável que um
sistema financeiro em que predomina a intermediação financeira. Vimos que o
mercado de capitais funciona como mais um mecanismo de propagação dos choques
macroeconómicos às famílias e que isso é particularmente importante nalguns países,
como por exemplo os EUA. Apesar de cada vez menos o investidor individual aplicar
directamente no mercado de capitais, mas fazê-lo através de intermediários, como por
exemplo fundos de investimento, o que é um facto é que ainda assim é o investidor
final que suporta o risco de mercado. Neste contexto, a deslocação da poupança das
famílias dos produtos tradicionais dos intermediários financeiros para os produtos
ligados ao mercado de capitais, atenua o efeito do alisamento temporal e as famílias
ficam mais expostas ao risco de mercado. Uma variação do preço dos activos
financeiros tem assim um efeito de criação ou destruição de riqueza, com
consequências importantes no consumo privado e dado o peso importante deste
agregado no produto nacional, tem importância na variação do produto.
A política monetária tem de se preocupar com este mecanismo de transmissão
monetária, que se revela no mercado de capitais. Os banqueiros centrais dos países
onde o mercado de capitais tem mais peso, têm de seguir atentamente a evolução
deste, e têm que ser mais rápidos a reagir a alterações na conjuntura, pois não só a
variação do produto pode ser acentuada como pode acontecer com bastante rapidez.
O caso dos EUA, é um exemplo ilustrativo. Durante grande parte da década de 90 os
EUA cresceram a um ritmo forte e com inflação moderada. No final de 2000 começou
a notar-se um forte abrandamento económico acompanhado por uma forte quebra no
mercado accionista. Em 2001, em 6 meses o Fed desceu as taxas de juro 6 vezes para
tentar evitar uma recessão, sem que ainda se saiba se será bem sucedido ou não.
Concluindo, a estabilização macroeconómica torna-se mais difícil quanto maior o
peso do mercado de capitais no sistema financeiro, e a actuação dos bancos centrais
terá que ser mais agressiva nestes casos, pois os choques são mais violentos.
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmissão da Política Monetária
Economia dos Intermediários Financeiros 30
6. Bibliografia
Allen, F. e Gale, D., “Comparing Financial Systems”, MIT Press, 2000, Cap. 1 e 2.
Mishkin, Frederic S., “The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy”,
NBER w.p. 5464, Fevereiro 1996.
Stiglitz, Joseph E. e Weiss, Andrew, “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”,
American Economic Review, Junho 1981, 393-410.
Hubbard, R. Glenn, “Is There a “Credit Channel” for Monetary Policy?”, Federal Reserve of St.
Louis Review, Maio/Junho 1995, 77, 63-74.
Larosière, Jacques de, "Structure of Savings and Financing in European Economies”, Observatoire de
L'Epargne Europeenne, 2000.
Páginas oficiais dos seguintes Organismos: Board of Governors of The Federal Reserve, Bank of
England, Banque de France, Bundesbank, Standard & Poors, London Stock Exchange, Euronext
(Bourse de Paris, Frankfurt Börse).