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Nova EcoNomia iNstitucioNal
volumE ii
roteiro de curso2007.2
prof. bruno funchal
sumárioNova economia institucional
1. iNtrodução ............................................................................................................................................................................ 03
2. PlaNo de aulas ....................................................................................................................................................................... 04
2.1. aula 1: o Porquê de uma lei como a lei de FalêNcias ........................................................................................................ 04 2.1.1.Conseqüência:ProblemasdeCoordenação........................................................................ 04 2.1.2.ApêndiceMicro-econômicoI–TeoriadosJogos................................................................ 05 2.1.4.AplicaçãoàLeideFalências............................................................................................... 06 2.1.5.Bibliografia........................................................................................................................ 07
2.2. aula 2: eFeitos ecoNômicos da lei de FalêNcias e recuPeração de emPresas .................................................................. 08 2.2.1.Efeitossobreafaseinicialdavidadafirma:........................................................................ 08 2.2.2.Efeitossobreafirmanoperíodopós-problemasfinanceirosepré-bancarrota...................... 09 2.2.4.ApêndiceMicroeconômicoII–TeoriadosJogos................................................................ 10 2.2.5.Bibliografia........................................................................................................................ 13
2.3. aula 3: qualidade da lei de FalêNcias ................................................................................................................................ 14 2.3.1.ProteçãoaoCredor............................................................................................................ 14 2.3.2.Oqueostestesempíricosnosdizem?................................................................................. 16 2.3.3.Bibliografia........................................................................................................................ 16
2.4. aula 4: a aNtiga lei de FalêNcias Brasileira e seus ProBlemas ....................................................................................... 17 2.4.1.FalhasdaantigaLeideFalênciasBrasileira......................................................................... 17 2.4.2.ConseqüênciasEconômicasdaAntigaLeideFalênciasBrasileira....................................... 18 2.4.3.Bibliografia........................................................................................................................ 18
2.5. aula 5: a Nova lei de FalêNcias Brasileira ........................................................................................................................ 19 2.5.1.Bibliografia........................................................................................................................ 20
3. BiBliograFia .......................................................................................................................................................................... 21 3.1.Básica.................................................................................................................................... 21 3.2.Complementar...................................................................................................................... 21
�fGV DIrEITo rIo
noVa EconomIa InsTITucIonal
1. iNtrodução
O módulo “Análise Econômica da Lei de Falências e Recuperação de Empresas”tem como objetivo examinar os incentivos econômicos associados aos vários as-pectosdas leisdefalênciasedoprocessode insolvênciaemgeral,assimcomoos“trade-offs”envolvidos.Alemdisso,avaliaremosempiricamenteasituaçãodaleidefalênciasbrasileira,comparandocomdiferentesregiõesnomundo,edestacaremosseusefeitoseconômicos.Finalmente,descrevemososprincipaisproblemasdaantigaleidefalênciasbrasileiraedesuareforma,analisandoseuspotenciaisefeitossobreaeconomia.
1.1.Ocursotemcomoprincipalobjetivoinduziroalunoapensarnaquestãodos“incentivos”trazidospelodesenhodeumalei,comoaLeideFalências,aoambienteeconômicocomoumtodo.
1.2.Metodologiacomênfasenométodoparticipativo:oalunodeveráfazeralgu-maleituradabibliografiabásicaantesdasaulas,deformaagerarumadinâ-micadediscussãoemsaladeaulaeenriqueceroconteúdoaserdiscutido.
1.3.Desafios e dificuldades: como se trata de um curso que liga economia aodireito,algumconhecimentoquantitativosefaránecessário.Semprequeoestudoemquestãorequererumconhecimentoprévioreferenteàáreadeeco-nomiaoueconometria,ummomentodaaulaserádedicadoaoassuntopura-menteeconômico-teórico.
1.4.MétodosdeAvaliação:aavaliaçãodoalunoseráfeitaatravésdesuaparticipa-çãoemsaladeaulaedeumtrabalho.
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2. PlaNo dE aulas
2.1. aula 1: o Porquê dE uma lEi como a lEi dE FalêNcias
• firmastomamdívidaparafinanciarseusdiversosprojetosdeinvestimento;• porém,sempreexisteapossibilidadedonão-cumprimentocontratual,istoé,
onão-pagamentodesuadívida;e• semaexistênciadeuma leide falências,credores têmdoisprocedimentos
legaisasuadisposição:1. paracredores segurados: credorespodemtomarosativosdafirma,que
servemdecolateralparaseusempréstimos;e2. paracredoresnãosegurados:credorespodemiràjustiçapediravendados
ativosdafirmaafimdereaveremseusdireitos.
2.1.1. ConseqüênCia: Problemas de Coordenação
• Quandoexistemmuitoscredoreseosativosdafirmanãocobremsuasobri-gaçõescontratuais,cadacredor,agindoporseuprópriointeresse,tentaráre-cuperarseusdireitosomaisrápidopossível.
• Talcorridadesordenadapode levaraumdesmantelamento ineficientedosativosdafirma, interrompendo seu funcionamento e, provavelmente, for-çando-a a fechar as portas, mesmo quando o melhor uso dos ativos seriacontinuaroperando.
• Issogeraumaperdadevalorparatodososinteressados.• IssoéumcasoclássicodochamadoDilema dos Prisioneiros,ondeoresultado
nãoéomelhorparaninguém.• Parachegaraumresultadomelhorparatodos,serianecessáriaumacoopera-
çãoentreoscredores.• Destaforma,aLeideFalênciasatuadeformaasolucionartalfaltadecoor-
denaçãoentrecredoresemsituaçõesdenão-pagamentodadívidaporpartedafirma.
__________________________________________________________________________ Normas de Produção do Material Didático
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2. Plano de Aulas
2.1. Aula 1: O porquê de uma lei como a Lei de Falências
• firmas tomam dívida para financiar seus diversos projetos de
investimento;
• porém, sempre existe a possibilidade do não-cumprimento
contratual, isto é, o não-pagamento de sua dívida; e
• sem a existência de uma lei de falências, credores têm dois
procedimentos legais a sua disposição:
1. para credores segurados: credores podem tomar os ativos da
firma, que servem de colateral para seus empréstimos; e
2. para credores não segurados: credores podem ir à justiça
pedir a venda dos ativos da firma a fim de reaverem seus direitos.
2.1.1. Conseqüência: Problemas de Coordenação
Quando existem muitos credores e os ativos da firma não cobrem
suas obrigações contratuais, cada credor, agindo por seu próprio
interesse, tentará recuperar seus direitos o mais rápido possível.
Tal corrida desordenada pode levar a um desmantelamento
ineficiente dos ativos da firma, interrompendo seu funcionamento
solvente
insolvente
p
1-p
(Ativos>Dívida)
(Ativos<Dívida)
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2.1.2. aPêndiCe miCro-eConômiCo i – Teoria dos Jogos
o que é um jogo?
Definiçãoformal:éumarepresentaçãoformaldeumasituaçãoondeumnúme-rodeindivíduosinterageemumcenáriodeinterdependênciaestratégica,ouseja,obem-estardecadaumdependenãoapenasdasprópriasações,mastambémdasaçõesdosdemaisenvolvidos.
Exemplo 1:Jogador II
Jogador I
A B
A 5 , 5 -100 , 4
B 0 , 1 0 , 0
OjogadorII(seracional)nuncaescolheB,poispagamenosemqualquercir-cunstância.Assim,seIéracionalesabequeIIéracional,suamelhorrespostaéjogarA.Logo(A,A)éasoluçãodojogo.
Exemplo 2: Batalha dos sexosMulher
HomemTeatro Boteco
Teatro 10 , 100 0 , 0Boteco 0 , 0 100 , 10
• Suponhaque,antesdefazeraescolha,oHomemanunciaqueelevaiescolherasuaaçãofavorita.QualoresultadoprováveldoJogo?
• SuponhaqueaMulherdigaquevaiescolherasuaaçãofavorita.Qualore-sultadoprováveldoJogo?
2.1.2.1. elementos de um jogo:
• osJogadores;• asregrasdoJogo;• osresultadosdoJogo;e• osganhosdosJogadores(“Payoffs”).
2.1.2.2. Jogos estáticos com informação completa
• Estático:quandoumJogadorfazasuaescolha,elenãoteminformaçãodasescolhasfeitaspelosdemaisJogadores.
• InformaçãoCompleta:afunçãodeganhosdetodososJogadoresédeCo-nhecimentoComum.
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2.1.2.3. resolução de um Jogo
• HipóteseCentral:conhecimentocomumderacionalidade.• Solução:determinarquaisestratégiasjogadoresracionaisvãoescolher.
2.1.3.1. definição: estratégia estritamente dominante
DizemosqueumaestratégiaéEstritamenteDominanteparaumJogadorseestaestratégiagerarum“payoff”estritamentemaiordoqueasoutrasestratégiasdequeeledispõe,independentementedasestratégiasadotadaspelosdemaisJogadores.
UmJogadorracionalsemprejogaráumaestratégiaqueéestritamentedominante.
Exemplo: Dilema dos Prisioneiros
Jogador II
Jogador INC C
NC 0 , 0 -10 , 5C 5 , -10 -6 , -6
ObservequeaestratégiaC(confessar)éestritamentedominanteparaojogadorII(poisganha5aoinvésde0seInãoconfessare-6,aoinvésde-10,seIconfessar),assimcomoconfessaréestritamentedominanteparaojogadorI.Logo,oresultadodojogoé(confessar),mesmoqueomelhorparaambosfossenãoconfessar.
2.1.4. aPliCação à lei de FalênCias
2.1.4.1. dilema dos prisioneiros para uma firma insolvente
Considereumafirmaemsituaçãodeinsolência.Seumcredorexecutaafirma,conseguerecuperar100%doquefoiemprestado;,setodosvãoà justiça,afirmacorrida e desordenada leva a um desmantelamento ineficiente da firma, fazendocomqueos credores recebamapenasmetadedoqueemprestaram.Porém, seháumacoordenaçãoentreoscredores,afirmapodeservendidacomoumtodo(ouemblocos)oupodeserecuperar,fazendocomqueoscredoresrecebam80%doquefoiemprestado.Assim,amatrizde“payoffs”fica:
Credor II
Credor INC C
NC 50% , 50% 100% , 0%C 0% , 100% 80% , 80%
Damesma formaqueoexemploanteriornão-cooperaréaEstratégiaEstrita-menteDominante,dadoque,seooutronão-cooperar,teráganhode50%,aoinvésde0%,e,seelecooperar,teráganhode100%,aoinvésde80%.
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2.1.5. bibliograFia
ArAUJO,A. e FUnCHALB.2006: “novaLei deFalênciasBrasileira e seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.
Goldberg, D. (Capítulo 2). recuperação de Empresas: Uma Múltipla Vi-são da nova Lei - lei 11101/05 de 09.02.2005. reflexões a partir da Leinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.
Pindyck,r.S.&D.rubinfeld“Microeconomia”,5ªedição,Ed.Makron,1994
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2.2. aula 2: EFEitos EcoNômicos da lEi dE FalêNcias E rEcuPEração dE EmPrEsas
2.2.1. eFeiTos sobre a Fase iniCial da vida da Firma:
• barateamentodofinanciamentodeprojetosdeinvestimentodasfirmas;• expansãodasoportunidadesdenegócios;e• melhoranagovernançaCorporativadasfirmas.
2.2.1.1. simples modeloSuponhaumafirmaquepossuiumprojeto,necessitandodeuminvestimento
Iquepodeserobtidoexternamente.Afirmacompromete-seapagaraoscredoresaquantiaF.Oprojetoretornaparaafirmaumvalorvnofuturo,ondesev≥F;afirmaestarásolvente,casocontrário,v<F,afirmaestaráinsolvente.Comoapenasessesdois resultados interessamparaaanálise, supomosdois estadosdanaturezapossíveisnofuturo:solvênciaeinsolvência.
Osestadosdesolvênciaeinsolvênciaretornamparaafirmaosvaloresvsolvevins,respectivamente–ondevsolv≥F>vins–comprobabilidadespsolve(1–psolv).IssoimplicaqueovaloresperadodoprojetoéE(v)=psolvvsolv+(1–psolv)vins.
Ocustodoprocessodeinsolvênciaéc.Umsistemadebancarrotapode,então,distribuiraoscredoresdeumafirmainsolventenomáximoasomavins–c.Portanto,opagamentoaoscredoresédeF,seafirmaestásolvente,evins–csevaiàbancarrota.
CredoresqueemprestamI,deveriamesperarreceberIderetorno.Essaexpecta-tivapodeserescritacomo:
I= pBsolv BF + (1 – pBsolv B) (vBins B– c)F= [I - (1 – pBsolv B) (vBins B– c)]/ pBsolv B
Então:
1. Seovalordeliquidaçãodasempresasaumenta(vins),ocustodofinanciamen-toreduz.Assim,umaLeideFalênciasquecoordenebemaaçãodoscredorestemumefeitopositivonaeconomia.
2. Damesmaforma,LeisdeFalênciasmaiságeisemenoscustosas(cmenor)reduzemocustodofinanciamento.
3. Comobarateamentodofinanciamento,oconjuntodeprojetosviáveisau-menta,aumentandoovolumedecréditonaeconomiaegerandonovosne-gócios(crescimentoeconômico).
4. EfeitosemGovernança:umaleidefalênciasquepunedefatoseugestoremcasodefracassoatuacomoumincentivoimplícitodegovernançacorporati-va.Intuitivamente,quantomaiorfororetornoemcasodenão-falênciaemrelaçãoàsituaçãodefalência,maisincentivosogerentevaiterparatrabalhar(seesforçar)visandoosucessodafirma.
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2.2.2. eFeiTos sobre a Firma no Período Pós-Problemas FinanCeiros e Pré-banCarroTa
Podemosdestacar2efeitosnessafase:• apostaeminvestimentosderisco(gambling effect);e• problemadeatrasoemdecretarfalência(delay effect).
2.2.2.1. gambling effect
refere-seaofatodequegerentesdefirmascomproblemasfinanceirostêmin-centivosaoinvestiremprojetoscomriscoexcessivo,comomeiodeevitarafalência.Seoinvestimentoderiscoforbemsucedido,seusaltosretornospossibilitamqueafirmaeviteafalência,aomenostemporariamente;casoosucessonãoaconteça,afirmavaiàbancarrota,masosgerentesnãoestarãopioresdoqueestariamsenãotivessemfeitoesseinvestimento,jáquenãopodemganharmenosdoquezero,queéoqueganhariamemcasodebancarrota.
2.2.2.2. delay effect
Talproblemarefere-seaofatodequegerentesdefirmascomdificuldadesfinan-ceirastêmumincentivoaoatrasaraentradanoprocessodebancarrota,emparticu-larseestessãoautomaticamentesubstituídosnoprocessodereestruturaçãoouemcasodeliquidação.
Parareduziressetipodeproblema,asoluçãoédaraogerentealgumganhoquecompenseoqueiriarecebernesseperíodo.
2.2.3.1. efeitos da lei de Falências no período pós-bancarrota
• errotipoIeerrotipoII;e• barganhanareorganização.
2.2.3.1.1. Erro tipo I e erro tipo IIExistemdoistiposdefirmascomdificuldadesfinanceiras:
• firmasquesãoeconomicamenteeficientes,i.e.,omelhorusoparaseusativoséousocorrente;e
• firmas economicamente ineficientes, cujo valor de seus ativos é maior emumaatividadediferentedacorrente.
Assim,firmaseconomicamenteeficientesdeveriamserrecuperadase,firmaseco-nomicamenteineficientes,liquidadas.Taisprocedimentosmaximizariamosganhosdetodasaspartesinteressadas.
Portanto,existeumajustificativaeconômicaemterdoisprocedimentosdistin-tos emcasodebancarrota: liquidação,quandoasfirmas estão comdificuldades
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financeirasesãoeconomicamenteineficientes,ereorganização,quandoasfirmasestãocomproblemasfinanceirosesãoeconomicamenteeficientes.
Porém,enquantoproblemasfinanceirossãoobserváveis,aeficiênciaeconômicadependedealgumasvariáveisquenãoosão,como,porexemplo,oganhodosativosdafirmaemumaoutraalternativadeuso,sendo,então,difícildizercomcertezadequetipoasfirmassão.Essasituaçãogeraoproblemachamado“Falhanaescolhadoprocedimento”embancarrota.
Existemdoistiposdiferentesdefalha:oprimeiroéoErroTipoI,queocorrequandofirmas economicamente eficientes são liquidadas, enquantodeveriam serreorganizadas;osegundoéoErroTipoII,queacontecequandofirmaseconomica-menteineficientessãosalvaspelareorganização,enquantodeveriamserliquidadas.
Destaforma,todoprocedimentofalimentardeveriaterambasopções,pois,casoexistasóoprocedimentodeliquidação,porexemplo,haveráocasoextremodeErrotipoI.
numgrupode130países,quase40%inibemousodareorganização,porquenãopossuemtalprocedimentooupelafaltade“automatic-stay”,gerandoumexces-sodeErroTipoI.
2.2.3.1.2. Barganha na ReorganizaçãoLeisquedãomuitopoderdebarganhaaogerente(porexemplo,comaliberdade
deformularoplanoderecuperação)aumentamocustodoprocessoparaoscredo-res,inibindoumaparticipaçãomaisefetivae,comovistoanteriormente,aumentan-doocustodefinanciamento.
2.2.4. aPêndiCe miCroeConômiCo ii – Teoria dos Jogos
Comovimosanteriormente,emumJogoEstático,osagentessempreescolhemassuasaçõessimultaneamente.
EstasituaçãomudaquandoconsideramosJogosDinâmicos.Maisprecisamente,emumJogoDinâmico,asaçõestambémpodemserescolhidasseqüencialmente.
• Observação1:comonadiscussãosobreJogosEstáticos,nosconcentraremosemJogosdeInformaçãoCompleta,ouseja,JogosemqueafunçãodeganhosdosagentesédeConhecimentoComum.
• Observação2:Alémdisso,nosconcentraremosemJogosdeInformaçãoPer-feita,ouseja,JogosemqueosJogadoressabem,nahoradeescolherassuasações,qualfoitodaahistóriapregressadoJogoatéaqueleponto.
QuandoestudamosJogosEstáticos,aformapelaqualrepresentávamososJogoserachamadadeFormanormalouEstratégica.
noentanto,omodomaisnaturaldeserepresentarumJogoDinâmicoéatravésdachamadaFormaExtensiva.
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2.2.4.1. representação de um Jogo dinâmico na Forma extensiva
ArepresentaçãodeumJogoDinâmiconaFormaExtensivanosdáasseguintesinformações:
• QuaissãoosJogadoresparticipantes.• QuaissãoasaçõespossíveisparacadaJogadorcadavezqueeleforchamado
adecidir.• UmaordenaçãoindicandoqualJogadorageequandoeleage.• TodaahistóriapregressadoJogoquandocadaJogadortemdetomaruma
decisão.• OsganhosdosJogadoresparacadaconjuntopossíveldeaçõesquetenham
sidotomadasatéofinaldoJogo.
Exemplo 1. “Jogo da Granada”
SoluçãoporIndução Retroativa:
Jogo da Granada1. AanálisedoJogo inicia-secomoúltimoJogadora fazerumaescolha,no
caso,oJogador2.2. ParacadasituaçãoemqueoJogador2échamadoadecidir,eleescolheaação
quelhedáomaiorganho.nonossocaso,istoimplicaemque,independen-tementedeterrecebidoounãoosr$1.000,00,oJogador2nãoexplodeagranada.
3. FeitaaanálisedoJogador2,procedemosàanálisedoJogador1.EsteJogadorescolheaaçãoquelhedáomaiorganho,dadoqueeleantecipaqualvaiserarespostadoJogador2acadaescolhaqueelepossafazer.nonossocaso,comooJogador1sabequeoJogador2nuncaexplodiráagranada,elenãodáosr$1.000,00.
__________________________________________________________________________ Normas de Produção do Material Didático
12
Solução por Indução Retroativa:
Jogo da Granada
1. A análise do Jogo inicia-se com o último Jogador a fazer uma
escolha, no caso, o Jogador 2.
2. Para cada situação em que o Jogador 2 é chamado a decidir, ele
escolhe a ação que lhe dá o maior ganho. No nosso caso, isto implica
em que, independentemente de ter recebido ou não os R$ 1.000,00, o
Jogador 2 não explode a granada.
3. Feita a análise do Jogador 2, procedemos à análise do Jogador 1.
Este Jogador escolhe a ação que lhe dá o maior ganho, dado que ele
antecipa qual vai ser a resposta do Jogador 2 a cada escolha que ele
possa fazer. No nosso caso, como o Jogador 1 sabe que o Jogador 2
nunca explodirá a granada, ele não dá os R$ 1.000,00.
Este procedimento de solução é conhecido como INDUÇÃO
RETROATIVA.
Exemplo 1Considere o “Jogo da Granada”
Jogador 1
Jogador 2
Dar 1000 reais Não dar 1000 reais
Explodir a granada Explodir a granada
Não explodir Não explodir
00
-infinito-infinito
-1000 +1000
-infinito -infinito
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EsteprocedimentodesoluçãoéconhecidocomoInDUÇÃOrETrOATIVA.AprincipalcaracterísticadaInDUÇÃOrETrOATIVAéqueelaimpõequeos
JogadoresutilizemestratégiasquesejamSeqüencialmenteracionais.
Definição1:dizemosqueumaestratégiaéSeqüencialmenteracionalquandoelaprescreveescolhasquesãoracionaisemtodosospontosdedecisãoondeoJogadoréchamadoaagir.
Exemplo 2. “mini-centopéia”
• AssumaqueoJogador1foichamadoaescolherentreCeD.nestecaso,comoeleéracional,escolheC.
• AssumaqueoJogador2foichamadoaescolherentreaeb.ComooJogador2éracionalesabequeoJogador1éracional,oJogador2sabeque,casoeleescolhab,oJogador1iráescolherC,eistodaráaoJogador2umganhode0.Como,aoescolhera,oJogador2garanteumganhode1,eleescolhea.
Exemplo 3. “barganha na reorganização”
Agoraconsidereocasodeumabarganhapeloplanoderecuperaçãodeumafirmaqueestáinsolvente.Suponhaqueodevedorfazapropostainicial,que,seforrejei-tadapeloscredores,estesfazemumanovaproposta,e,seestatambémforrejeitada
__________________________________________________________________________ Normas de Produção do Material Didático
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Assuma que o Jogador 1 foi chamado a escolher entre C e D. Neste
caso, como ele é racional, escolhe C.
Assuma que o Jogador 2 foi chamado a escolher entre a e b. Como o
Jogador 2 é racional e sabe que o Jogador 1 é racional, o Jogador 2
sabe que, caso ele escolha b, o Jogador 1 irá escolher C, e isto dará
ao Jogador 2 um ganho de 0. Como, ao escolher a, o Jogador 2
garante um ganho de 1, ele escolhe a.
Exemplo 2: “Mini-Centopéia” Jogador 1
Jogador 1
Jogador 2
A
a
C
B
b
D
2 , 0
1 , 1
3 , 0 0 , 2
Exemplo 3: “Barganha na Reorganização”Devedor
Credor
A
A
R
R32,5; 67,5
10, 65 10, 40 __________________________________________________________________________
Normas de Produção do Material Didático 13
Assuma que o Jogador 1 foi chamado a escolher entre C e D. Neste
caso, como ele é racional, escolhe C.
Assuma que o Jogador 2 foi chamado a escolher entre a e b. Como o
Jogador 2 é racional e sabe que o Jogador 1 é racional, o Jogador 2
sabe que, caso ele escolha b, o Jogador 1 irá escolher C, e isto dará
ao Jogador 2 um ganho de 0. Como, ao escolher a, o Jogador 2
garante um ganho de 1, ele escolhe a.
Exemplo 2: “Mini-Centopéia” Jogador 1
Jogador 1
Jogador 2
A
a
C
B
b
D
2 , 0
1 , 1
3 , 0 0 , 2
Exemplo 3: “Barganha na Reorganização”Devedor
Credor
A
A
R
R32,5; 67,5
10, 65 10, 40
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pelodevedor,acortedecidedar10aosdevedorese40aoscredores.Ovalorinicialdafirmaéde100eataxadedepreciaçãoporperíodoéde0,25.
noteque,porinduçãoretroativa,apropostaseráaceitanoiníciodojogoeodevedorleva32,5eoscredores67,5.
Agora suponhaqueo credor faça aproposta inicial.Assim, temoso seguintejogo:
Exemplo 4. “barganha na reorganização”
Observequeapropostafoiigualmenteaceitanoprimeiroperíodo,masocustofoimenor,ficandoparaoscredores26,25,aoinvésde32,5.
2.2.5. bibliograFia
ArAUJO,A.eFUnCHAL,B.2006:“novaLeideFalênciasBrasileirae seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.
Goldberg,D.(Capítulo2)recuperaçãodeEmpresas:UmaMúltiplaVisãodanovaLei- lei11101/05de09.02.2005.reflexõesapartirdaLeinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.
PInDyCk,r.S.&D.rUBInFELD“Microeconomia”,5ªedição,Ed.Makron,1994
__________________________________________________________________________ Normas de Produção do Material Didático
13
Agora considere o caso de uma barganha pelo plano de recuperação de
uma firma que está insolvente. Suponha que o devedor faz a proposta
inicial, que, se for rejeitada pelos credores, estes fazem uma nova
proposta, e, se esta também for rejeitada pelo devedor, a corte decide
dar 10 aos devedores e 40 aos credores. O valor inicial da firma é de
100 e a taxa de depreciação por período é de 0,25.
Note que, por indução retroativa, a proposta será aceita no início do
jogo e o devedor leva 32,5 e os credores 67,5.
Agora suponha que o credor faça a proposta inicial. Assim, temos o
seguinte jogo:
Observe que a proposta foi igualmente aceita no primeiro período, mas o
custo foi menor, ficando para os credores 26,25, ao invés de 32,5.
2.2.5. Bibliografia
ARAUJO, A. e FUNCHAL, B. 2006: "Nova Lei de Falências Brasileira e
seu papel no desenvolvimento do mercado de crédito", Pesquisa e
Planejamento Econômico, 36(2): 209-254.
GOLDBERG, D. (Capítulo 2) Recuperação de Empresas: Uma Múltipla
Visão da Nova Lei - lei 11101/05 de 09.02.2005. Reflexões a partir
da Lei Nº.11101/05, 1:32-42, Prentice Hall, ed.1, 2006.
Exemplo 4: “Barganha na Reorganização II”Credor
Devedor
A
A
R
R73,75; 26,25
40, 35 40, 10
1�fGV DIrEITo rIo
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2.3. aula 3: qualidadE da lEi dE FalêNcias
ExistemdoispontosconsensuaissobreodesenhodeumaLeideFalências.
1. oprimeiroserefereàproteçãoquea legislaçãofalimentardeveproveraoscredores;e
2. o segundoé sobreosobjetivosqueumprocedimentode insolvênciadeveatingir.
2.3.1. ProTeção ao Credor
A literaturadeLaw and Economics alertapara o fatodequeumaboaLei deFalênciastemqueproverproteçãolegalaoscredores.Oargumentoéqueumapro-teçãolegalmaiorpermitequeosfinanciadoresofereçamempréstimosaosempreen-dedoresamelhorestermose,conseqüentemente,paísescommaiorproteçãolegaltendematerummercadodecréditomaisamplo.
2.3.1.1. medida de direito do Credor (la Porta et al. 1997 e 1998)
• 1,secredorescomgarantiarealsãopagosemprimeiroezeroc.c.;• 1,seogerentenãocontinuanafirmaemcasodereorganizaçãoezeroc.c.;• 1,senãohá“automatic stay”impostopelacorteezeroc.c.;e• 1,seexistemrestriçõesaodevedorescolhersozinhoareorganização,como
consentimentodoscredores,ezeroc.c..
Direitodocredorémáximoseéiguala4emínimoseézero.1
Amedidadeproteção ao credor éaiteraçãodestavariávelcomumamedidadeimplementabilidadeda lei (rule of law)2.Essa interaçãoentredireitodocredoreimplementabilidade legalé importanteporque, se leisnãosão implementáveis,odireitodocredorseráinócuoindependentedoqueestejaescritonocódigodepro-cedimentolegalembancarrota.Amedidadeproteçãoaocredoré,então,definidacomo:
ProteçãoaoCredor=direitodoscredoresxmedidadeimplementabilidadedalei∈[0,1].
Afigura3 abaixopermite comparar a proteção ao credornoBrasil comdiferen-tesregiõesnomundo.notequeOECDtemonívelmaisaltodeproteçãoaocredor(0,46),enquantooBrasil(0,06)temomenornívelsecomparadocomqualquerregiãodomundo,inclusivecomamédiadaregiãoàqualpertence(ALC).AméricaLatinaeCaribe(0,19)provêmumaproteçãomuitofracaaosseuscredores(menoratémesmoqueaÁfricaSub-saariana-0,23).nessecaso,odesenhodoantigosistemadebancar-rotabrasileiroacabaporreduzirmuitoointeressedoscredoresnomercadodecrédito,aumentandoadificuldadedasfirmasfinanciaremseusinvestimentoscomdívida.
1 Índice computado pelo ban-co mundial (Doing business, 200�).
2 ”rule of law” é uma medida que representa a tradição de lei e ordem de um país. Essa medida é calculada pelo In-ternational country risk Guide e vai de 0 à �, onde valores mais altos representam maior tradição de lei e ordem de um país. os dados são relativos ao ano de 200�.
� Grupos de países: oEcD, américa latina e caribe (alc); oriente médio e norte da África (omna); Europa e Ásia central (Eac); leste asiático e pacífico (lap); sul asiático (sas); e Áfri-ca sub-saariana (ass).
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noVa EconomIa InsTITucIonal
2.3.1.2. eficiência do Processo de insolvência (Hart, 1999)
OliverHart(1999)apresentouascaracterísticasdeumbomprocessodefalência:
1. Oprocessodevemaximizarovalortotaldisponívelaserdivididoentrecre-dores,devedoreseoutraspartesinteressadas.
2. Oprocessodevepreservaropapelprincipaldadívidadepenalizarosgerenteseacionistasadequadamenteemestadodebancarrota.Senãoexistissequal-querconseqüênciaadversa,haveriapoucoincentivoaopagamentodesuasdívidas.
3. Devepreservaraprioridadequefoidefinidaquandocontratosforamcriados,excetoparaumapequenaporçãodovalorquedeve,possivelmente,serreser-vadoparaosacionistas.Esseobjetivotemduasvantagens:primeiro,ajudaaassegurarquecredoresrecebamumrazoávelretornoemcasodebancarrota,oqueosencorajaaemprestar;segundo,significaqueestadosdebancarrotaenão-bancarrotanãosãotratadosdeformadiferente.
OBancoMundialcomputou,então,umamedidachamada“ObjetivosdaIn-solvência”, quedocumentao sucesso ematingir os três objetivosdoprocessodeinsolvênciaapresentadosporHart(1999).Estaécalculadacomoamédiadocustodainsolvência(ondeumapontuaçãoaltaindicamenorcusto),tempodeinsolvência(ondeumapontuaçãoaltaindicamenostempo),aobservaçãodamanutençãodaprioridadedefinidacontratualmenteeoalcancedoresultadoeficiente4.Oíndice“Objetivosda Insolvência” variade0 à100;onde índice100 significa eficiênciaperfeitadoprocedimentoe,zero,totalineficiência.
Afiguraacimailustraatamanhaineficiênciadoantigoprocessodeinsolvênciabrasileiro(24),sendopiorqueamédiadaAméricaLatina(46)eatémesmodoque
� o resultado eficiente é defi-nido como qualquer procedi-mento de bancarrota que re-sulta na venda da firma como um todo sem a interrupção de suas operações ou uma reabili-tação bem sucedida.
__________________________________________________________________________ Normas de Produção do Material Didático
15
que esteja escrito no código de procedimento legal em bancarrota. A
medida de proteção ao credor é, então, definida como:
Proteção ao Credor = direito dos credores x medida de implementabilidade
da lei [0,1].
A figura3 abaixo permite comparar a proteção ao credor no Brasil com
diferentes regiões no mundo. Note que OECD tem o nível mais alto de
proteção ao credor (0,46), enquanto o Brasil (0,06) tem o menor nível
se comparado com qualquer região do mundo, inclusive com a média da
região à qual pertence (ALC). América Latina e Caribe (0,19) provêm
uma proteção muito fraca aos seus credores (menor até mesmo que a
África Sub-saariana - 0,23). Nesse caso, o desenho do antigo sistema
de bancarrota brasileiro acaba por reduzir muito o interesse dos
credores no mercado de crédito, aumentando a dificuldade das firmas
financiarem seus investimentos com dívida.
2.3.1.2. Eficiência do Processo de Insolvência (Hart, 1999)
Oliver Hart (1999) apresentou as características de um bom processo de
falência:
1- O processo deve maximizar o valor total disponível a ser dividido
entre credores, devedores e outras partes interessadas.
2- O processo deve preservar o papel principal da dívida de penalizar
os gerentes e acionistas adequadamente em estado de bancarrota.
3 Grupos de países: OECD, América Latina e Caribe (ALC); Oriente Médio e Norte da África (OMNA); Europa e Ásia Central (EAC); Leste Asiático e Pacífico (LAP); Sul Asiático (Sas); e África Sub-saariana (ASS).
Proteção ao Credor
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
Brasil ALC ASS Sas LAP OMNA EAC OECDPaíses ou Regiões
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16
duas vantagens: primeiro, ajuda a assegurar que credores recebam um
razoável retorno em caso de bancarrota, o que os encoraja a
emprestar; segundo, significa que estados de bancarrota e não-
bancarrota não são tratados de forma diferente.
O Banco Mundial computou, então, uma medida chamada “Objetivos da
Insolvência”, que documenta o sucesso em atingir os três objetivos do
processo de insolvência apresentados por Hart (1999). Esta é calculada
como a média do custo da insolvência (onde uma pontuação alta indica
menor custo), tempo de insolvência (onde uma pontuação alta indica
menos tempo), a observação da manutenção da prioridade definida
contratualmente e o alcance do resultado eficientePF
4FP. O índice “Objetivos da
Insolvência” varia de 0 à 100; onde índice 100 significa eficiência perfeita
do procedimento e, zero, total ineficiência.
A figura acima ilustra a tamanha ineficiência do antigo processo de
insolvência brasileiro (24), sendo pior que a média da América Latina (46)
e até mesmo do que a África Sub-saariana (35). Esta situação é, de certa
forma, preocupante, visto as significativas conseqüências que esta
variável tem sobre o mercado de crédito.
2.3.2. O que os testes empíricos nos dizem?
1- Proteção ao Credor (aumento em 1% da proteção ao credor):
a. aumento de 0,65% do volume de crédito (crédito
privado/PIB); e
TP
4PT O resultado eficiente é definido como qualquer procedimento de bancarrota que resulta na venda da firma como
um todo sem a interrupção de suas operações ou uma reabilitação bem sucedida.
Objetivos da Insolvência
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Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECDPaíses ou Regiões
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noVa EconomIa InsTITucIonal
aÁfricaSub-saariana (35).Esta situaçãoé,decerta forma,preocupante,vistoassignificativasconseqüênciasqueestavariáveltemsobreomercadodecrédito.
2.3.2. o que os TesTes emPíriCos nos dizem?
1. ProteçãoaoCredor(aumentoem1%daproteçãoaocredor):a. aumentode0,65%dovolumedecrédito(créditoprivado/PIB);eb. seoBrasil fosseparaoníveldaAméricaLatina,omercadode credito
cresceriaem10%.2. EficiênciadoProcessodeInsolvência(aumentoem1%daeficiência):
a. reduçãode0,13%dataxadejuros;eb. aumentode2%darazãocréditoprivado/PIB.
2.3.3. bibliograFia
ArAUJO,A.eFUnCHAL,B.2006:“novaLeideFalênciasBrasileirae seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.
LUnDBErG, E. (Capítulo 2) recuperação de Empresas: Uma Múltipla Vi-são da nova Lei - lei 11101/05 de 09.02.2005. reflexões a partir da Leinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.
ArAUJO,A.eFUnCHAL,B. (Capítulo2)recuperaçãodeEmpresas:UmaMúltiplaVisãodanovaLei-lei11101/05de09.02.2005.reflexõesapartirdaLeinº.11101/05,1:32-42,2006.
LA POrTA, r.; LOPEz-DE-SILAnES, F.; SHLEIFEr, A. e VISHny, r.,1998:“LawandFinance”,JournalofPoliticalEconomy,106,1113-1155.
________1997.“LegalDeterminantsofExternalFinance”,JournalofFinance,52(3):1131-1150.
Hart,O.1999:“DifferentApproachestoBankruptcy”,workingpapernº1.903.
1�fGV DIrEITo rIo
noVa EconomIa InsTITucIonal
2.4. aula 4: a aNtiga lEi dE FalêNcias BrasilEira E sEus ProBlEmas
nestaseção,vamosanalisarasprincipaisfalhasdaantigaleibrasileiraeseusefei-tossobreaeconomia.
2.4.1. FalHas da anTiga lei de FalênCias brasileira
1. Osdireitosdoscredoreseramfracamenteprotegidos,devido,principalmen-te,àpreferênciadadaaosdireitostrabalhistasefiscais.
2. Afaltademecanismosefetivosparaapoiarareestruturaçãocorporativare-sultaemaltastaxasdefechamentodefirmaspotencialmenteviáveis.Acon-cordataapenaspostergavaasobrigações,nãolevandonecessariamenteaumareestruturaçãodafirma.
3. Oproblemadasucessãoreduziaovalordafirmafalidaeointeressedoscom-pradores.
4. Altocustoetempoexcessivogastonofechamentodefirmaseconomicamen-teinviáveis,depreciandoseusativos.
noBrasil,oprocessodeinsolvênciaeramuitodemorado,levandoemmédiadezanosparatertodooprocedimentoconcluído,sendoomaislentodomundo,muitomaiordoqueamédiadaAméricaLatina5(verfiguraabaixo).
AfiguraseguintemostraqueospaísesdaOECDtêmamaiortaxaderecupera-ção,comcredoresobtendo,emcasodefalência,80centavospordólar.noBrasil,essataxaépraticamentenula,deapenas2centavospordólar,muitoabaixodamé-dialatinoamericanade26centavospordólar,sendoaindaamenortaxaentretodosospaísesdaAméricaLatina.
� Dados provenientes do “clo-sing business” computado pelo Doing business 200� do banco mundial.
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Tempo (anos)
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2
4
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OECD EAC LAP ASS ALC OMNA Sas BrasilPaíses ou Regiões
A figura seguinte mostra que os países da OECD têm a maior taxa de
recuperação, com credores obtendo, em caso de falência, 80 centavos por
dólar. No Brasil, essa taxa é praticamente nula, de apenas 2 centavos por
dólar, muito abaixo da média latino americana de 26 centavos por dólar,
sendo ainda a menor taxa entre todos os países da América Latina.
2.4.2. Conseqüências Econômicas da Antiga Lei de Falências
Brasileira
1- Taxa de juros elevada, dada a menor expectativa de recebimento:
a. a menor expectativa era devida ao alto custo do processo,
pelo baixo valor obtido em liquidação e à ordem de prioridade
dos credores.
Taxa de Recuperação dos Credores
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Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECDPaíses ou regiões
1�fGV DIrEITo rIo
noVa EconomIa InsTITucIonal
2.4.2. ConseqüênCias eConômiCas da anTiga lei de FalênCias brasileira
1. Taxadejuroselevada,dadaamenorexpectativaderecebimento:a. amenorexpectativaeradevidaaoaltocustodoprocesso,pelobaixovalor
obtidoemliquidaçãoeàordemdeprioridadedoscredores.2. Menorparticipaçãodoscredoresnagovernançadoprocessodefalência.
2.4.3. bibliograFiaC
ArAUJO,A.eFUnCHAL,B.2006:“novaLeideFalênciasBrasileirae seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.
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OECD EAC LAP ASS ALC OMNA Sas BrasilPaíses ou Regiões
A figura seguinte mostra que os países da OECD têm a maior taxa de
recuperação, com credores obtendo, em caso de falência, 80 centavos por
dólar. No Brasil, essa taxa é praticamente nula, de apenas 2 centavos por
dólar, muito abaixo da média latino americana de 26 centavos por dólar,
sendo ainda a menor taxa entre todos os países da América Latina.
2.4.2. Conseqüências Econômicas da Antiga Lei de Falências
Brasileira
1- Taxa de juros elevada, dada a menor expectativa de recebimento:
a. a menor expectativa era devida ao alto custo do processo,
pelo baixo valor obtido em liquidação e à ordem de prioridade
dos credores.
Taxa de Recuperação dos Credores
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Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECDPaíses ou regiões
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2.5. aula 5: a Nova lEi dE FalêNcias BrasilEira
ComareformadaLeideFalênciasbrasileira,mudançassignificativas–tantoemrelaçãoaocréditocomoemrelaçãoàeficiênciaalocativadosfatoresdeprodutivos–podemseresperadas.
Anovaleimelhoraalegislaçãofalimentar,proporcionandoumaopçãodereorga-nizaçãojudicialeextrajudicial,alémdeproverumrazoávelbalançoentreliquidaçãoereorganização,mitigandooerrotipoIe,comisso,permitindoumaalocaçãomaiseficientedosfatoresdeprodução.
noquedizrespeitoaoprocessodeliquidação,umasériedemudançastambémforamimplementadas,entreelas:
1. Limitaçãodocréditotrabalhistaa150salários-mínimos.2. PrioridadedocréditoseguradoacimadoFISCO.3. Créditonão-seguradoacimadealgunscréditosfiscais.4. Firmasserãovendidas,preferencialmente,comoumtodo(senãoforpossí-
vel,tenta-seavendaemblocos),vindoposteriormenteaformaçãodalistadoscredores,deformaaaumentaravelocidadedoprocessoeovalordafirmanosestadosdebancarrota,alémdeprocurarpreservarempregos.
5. Fimdoproblemadesucessão,ondeonovocompradorficalivredasucessãodasobrigaçõesdodevedor.
6. Todonovocréditofornecidoduranteoperíododereorganizaçãoserápriori-tárioemcasodeliquidação.
note-seque,por1,2e3,oníveldeproteçãodadoaoscredorestendeaaumen-tar,gerandoefeitospositivossobreocustodocapital,quesereduziria,expandindoovolumedeinvestimentosfeitosnaeconomia.
noperíodopós-problemasfinanceiros,aproporçãodefirmascomdificuldadessereduziriadevidoaoaumentononíveldeesforçoempregado.
Por4e5,ovalordasfirmasnoestadodebancarrotatenderiaaaumentarintuiti-vamente;quantomaisoscredoresesperamrecebernoestadodeinsolvência,menoraquantiaestesirãorequererdafirmanoestadodesolvência,reduzindoocustodocapital.
Amudança6éimportanteparareduzircustosindiretosquepodemexistirnumprocesso de reorganização, onde os parceiros da firma insolvente poderiam ficarmaisrelutantesemfazernegóciosoudemandartermosmaisfavoráveisdoquesenãoexistisse6.Essefatoraumentariatantooretornodocredor,emcasodeinsol-vência,quantoachancedesucessodareestruturação.
note-sequetodasessasmudançasatuamparaaumentarambasasmedidasdequalidadedafalência,onde1e2aumentamaproteçãoaocredorsegurado,enquan-to4,5e6aumentamaeficiênciadoprocessodeinsolvência.
Onovoprocessoderecuperaçãodeempresas(areorganização)foiinspiradonoCapítulo11daLeideFalênciasAmericana.Diferentementedoprocedimentoan-tigo,chamadode“concordata”,ondenãosepermitiaqualquernegociaçãoentreas
20fGV DIrEITo rIo
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partesinteressadas,osgerentesfazemumaamplapropostaderecuperação,quedeveseraceitaporcadaumadasclassesdecredores.Oscredores,agoracomumpapelmaisrelevantenoprocesso,terãoquenegociarevotarafavordeumplanodereor-ganização.
Deformaaaumentaraschancesdesucessonarecuperaçãodasempresasinsol-ventes,duasnovidadesforamintroduzidaspelanovalei.Aprimeiraéaaplicaçãopor180diasdochamado“automatic stay”,noqualcredoresnãopodemtomarqual-querbemdafirma,atémesmoaquelesdadoscomocolateral,afimdenãoatrapalharofuncionamentodasatividadesdafirma.Asegundaestárelacionadaàobtençãodenovoscréditosporpartedafirmaqueestásereorganizando.Créditosconcedidospós-bancarrotapassamaterprioridadeseocorreraliquidaçãodafirma(ditoem6),incentivandoosnovoscredoresafazernovosempréstimosatermosmaisfavoráveis,reduzindo,destaforma,oscustosindiretosoriginadospelasituaçãodeinsolvência.
Essasmudançasfacilitamoprocessoderecuperaçãoepermitemquemaisfirmaseconomicamenteeficientessereabilitem.Talbalanceamentoentreambososprocedi-mentosdeinsolvênciapossibilitaumaalocaçãomaiseficientedosfatoresdeprodu-ção,tantoatravésdosalvamentodasfirmaseconomicamenteeficientesquepassampordificuldadesfinanceiras,comopelatransferênciadosativosdasfirmaseconomi-camenteineficientes(atravésdesualiquidação)parafirmasmaiseficientes.
Anovaleitambémintroduzoprocessodereorganizaçãoextrajudicial,queédesumaimportânciaparaoBrasil,umavezquepoupaasfirmasdosaltoscustosincor-ridosnacorte.nessetipodeprocedimento,amaioriaimpõeadecisãopré-acordadaàminoria.Arenegociaçãoprivadaentreosgruposdecredoresedevedoresevitadi-versasperdas(comoreputação)duranteareabilitaçãodafirma,queseriaobservadaemcasodeumarenegociaçãoaberta.
2.5.1. bibliograFiaC
ArAUJO,A.eFUnCHAL,B.2006:“novaLeideFalênciasBrasileirae seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.
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3. BiBliograFia
3.1. básiCa
ArAUJO,A.eFUnCHAL,B.2006:“novaLeideFalênciasBrasileirae seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.
DireitoFalimentareanovaLeideFalênciaserecuperaçãodeEmpresas,Quar-tierLatin,ed.1,2005.
recuperaçãodeEmpresas:UmaMúltiplaVisãodanovaLei-lei11101/05de09.02.2005.reflexõesapartirdaLeinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.
3.2. ComPlemenTar
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2�fGV DIrEITo rIo
noVa EconomIa InsTITucIonal
BruNo FuNchalDoutor em Economia pela EpGE/fGV-rJ - Tese: Essays on credit and bankrupty law. professor associado da FUCAPE Business School. Tem as seguintes publica-ções: “bankruptcy law in latin america: past and future”, Economia – Journal of the latin american and caribbean Economic association, � (1) pp. 1�� – 21�, 200�. (com aloisio araujo); “a nova lei de falências brasileira e seu papel no Desenvolvi-mento do mercado de crédito”, pesquisa e planejamento Econômico, vol. ��, nº 2, pp. 20� –2��. (com aloisio araujo); reflexões a partir da lei nº.11101/0�. capí-tulo 2 – recuperação de Empresas: uma múltipla Visão da nova lei - lei 11101/0� de 0�.02.200�., Editora pearson Education, 1º ed., 200�.campos de atuação: finanças; microeconomia aplicada; Econometria aplicada; Law and Economics
2�fGV DIrEITo rIo
noVa EconomIa InsTITucIonal
FICHA TÉCNICA
Fundação getulio vargas
carlos ivan simonsen lealPresideNte
Fgv direito rio
Joaquim FalcãoDIrETor