Post on 24-Jan-2016
description
Agência Nacional de Energia Elétrica
Custo de Capital Regulatório
Custo de Capital Regulatório
19/11/2009Brasília - DF19/11/2009
Brasília - DF SRESRE
Thiago Costa Monteiro Caldeira
Remuneração do CapitalRemuneração do Capital
Aplica-se aos setores com preços/receitas regulados:
- Transmissão;
- Distribuição;
Como é calculada? Aplica-se a taxa de remuneração regulatória sobre a base de
remuneração depreciada. É equivalente a remunerar a parcela do capital ainda não amortizado.
Remuneração = Taxa de Remuneração x Base de Remuneração Depreciada (base líquida)
Custo de CapitalCusto de Capital
Questão principal:
RISCO – Retorno
1. Qual o risco associado ao setor de distribuição e transmissão de energia ?
2. Como calcular de forma mais objetiva possível o retorno exigido para o risco do empreendimento?
Conceitos:
-É o retorno mínimo exigido pelo acionista
-É custo de oportunidade do capital
Custo de CapitalCusto de Capital
Metodologia adotada (p/ D e T):
- Custo médio ponderado de capital (WACC)
- É o mais utilizado pelo setor financeiro, no meio acadêmico e pelas empresas;-É o mais objetivo (ainda que haja muita subjetividade);-É simples.
- CAPM (Capital Asset Pricing Model)
WACC
rwacc: custo médio ponderado de capital
rP: custo do capital próprio
rD: custo da dívidaP: capital próprioD: capital de terceiros ou dívidaT: alíquota tributária marginal efetiva
)1( TrDP
Dr
DP
Pr DPWACC
CAPM
: retorno esperado do ativo ou carteira i (ou custo do capital próprio);Rf : retorno do ativo sem risco (ou taxa livre de risco);i : beta do ativo ou carteira i (ou índice do risco sistemático); : retorno esperado da carteira de mercado; : prêmio de risco do mercado acionário.
)( fMifi RRRR iR
MR)( fM RR
Custo de CapitalCusto de Capital
2º ciclo de Revisão das Transmissoras de Energia Elétrica
- WACC proposto em AP= 7,94%
- Audiência Pública nº. 68, de dezembro de 2008;
- Revisão das Transmissoras em junho de 2009;
- Previsão de encerramento em dezembro de 2009.
- Quais os riscos na atividade de transmissão de energia?
Estrutura de Capital;
Custo de Capital Próprio;
Custo de Capital de Terceiros;
)1( TrDP
Dr
DP
Pr DPWACC
Estrutura Ótima de CapitalEstrutura Ótima de Capital
CONCEITO: É a participação de capital próprio e de terceiros que minimiza o custo de capital (alocação eficiente de capital).
TEORIA:
- Trade-off : o nível ótimo de endividamento das empresas seria atingido pela combinação de dois fatores que atuam como forças contrárias. Por um lado, teríamos o efeito das economias fiscais, agindo no sentido de incentivar o uso de dívidas e, por outro lado, teríamos o efeito dos custos de falência esperados, que surgem em função da maior propensão de uma empresa se tornar seriamente inadimplente diante de uma situação de alto endividamento.
PRÁTICA:
- Na ausência de um método teórico de cálculo, adota-se como metodologia a média da estrutura de capital de empresas comparáveis às reguladas, e que não tenham “problemas” quanto ao financiamento de recursos.
Estrutura Ótima de CapitalEstrutura Ótima de Capital
Metodologia para o 2º ciclo das Transmissoras:
Média da participação do capital de terceiros (Passivo Exigível/Passivo Total) do 3º ano de operação das empresas de transmissão licitadas.
Por que não adotar a estrutura de capital das empresas para as quais a revisão será aplicada?
1) Empresas não são totalmente desverticalizadas, ou passaram recentemente por um processo de desverticalização;
2) Empresas estatais possuem Balanços influenciados por características específicas, como planos de governo e políticas de dividendos.
3) Excessiva variação entre empresas / Ativos antigos, já amortizados.
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
ATE
CPTEEATE
ECTE
ENTE
ERTE
ETAU
ETEO
ETEP
ETIM
EXPANSION
NOVATRANSPPTE
SC ENERG
IASTE STN TSN
MÉDIA
Média = 63,55%
Custo de Capital PróprioCusto de Capital Próprio
Ativo livre de risco= média da taxa dos títulos do tesouro dos EUA de prazo de 10 anos, no período de 1995-2008
CAPM GLOBAL:
Por que não calcular o CAPM para o mercado brasileiro?1) Apenas duas empresas de transmissão “puras” têm ações listadas
na Bovespa.
2) Mercado de ações imaturo/concentrado.
BfmfCAPM rrrrr
fm rr
fr
Br
Prêmio de Risco (EUA) = Retorno S&P500 (6,01%) – Ativo Livre R.
Risco país = EMBI + Brasil – mediana 2000/2008
Custo de Capital PróprioCusto de Capital Próprio
Risco País: Risco país = EMBI + Brasil – mediana 2000/2008 = 5,23%
0%
3%
5%
8%
10%
13%
15%
18%
20%
23%
25%
abr-9
4
abr-9
5
abr-9
6
abr-9
7
abr-9
8
abr-9
9
abr-0
0
abr-0
1
abr-0
2
abr-0
3
abr-0
4
abr-0
5
abr-0
6
abr-0
7
abr-0
8
abr-0
9
Sp
read
so
bre
US
Bo
nd
EMBI + Brasil
Custo de Capital PróprioCusto de Capital Próprio
Risco País: Risco país = EMBI + Brasil – mediana 2000/2008 = 5,23%
0%
3%
5%
8%
10%
13%
15%
18%
20%
23%
25%
jan-00
jul-0
0
jan-01
jul-0
1
jan-02
jul-0
2
jan-03
jul-0
3
jan-04
jul-0
4
jan-05
jul-0
5
jan-06
jul-0
6
jan-07
jul-0
7
jan-08
jul-0
8
Sp
read
so
bre
US
Bo
nd
EMBI + Brasil Média = 6,07% Mediana = 5,23%
Custo de Capital TerceirosCusto de Capital Terceiros
CAPM da Dívida: Método Alternativo: Benchmarking financeiro: levantar o custo atual de
financiamento das empresas do setor.
Risco de Crédito = Média do custo do financiamento (spread) de empresas dos EUA com classificação (rating) semelhante à das empresas de transmissão brasileiras. O melhor rating das brasileiras é o Baa3 (investment grade).
BCfd rrrr
Cr
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
(% a
.a.)
Spread Média
ProblemasProblemas
a) Período das Séries (Estabilidade versus Atualidade);
b) Média (aritmética, geométrica), Mediana;
c) Utilizar dados históricos ou projetar uma série (queremos o WACC que aconteceu ou o que se espera?);
d) Ativo livre de risco (títulos de prazo de 5, 10 ou 30 anos);
e) Beta: amostra de empresas; período da correlação (1/3/5 anos);
f) Risco país: “outlies”??;
g) Empresas falam em Risco Cambial, Risco Regulatório, Risco....
ResultadosResultados
AP 68/2008Componente Fórmula Valor
Estrutura Ótima de Capital
Capital Próprio = (P/V) 35% Capital de Terceiros = (D/V) 65%
Custo de Capital Próprio
Taxa livre de risco = rf 5,15% Prêmio de risco de Mercado = rm - rf 6,01% Beta médio desalavancado = βRRDesalav 0,266
Beta médio alavancado = βRRAlav 0,5929 Risco do negócio = β.( rm - rf) 3,56%
Prêmio de risco país = rB 6,22%
Custo de capital próprio nominal = rP 14,93%
Custo de Capital de Terceiros Risco de Crédito= Rc 1,70%
Custo de dívida nominal = rD 13,07% Custo Médio Ponderado
WACC nominal depois de impostos = rWACC 10,83% WACC real antes de impostos = rWACC 12,03%
WACC real depois de impostos = rWACC 7,94%
Custo de CapitalCusto de Capital
Comparação Internacional (WACC Real pós impostos)
* WACC nominal
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
Bul
gária
- D
(200
8-12
)
Col
ômbi
a - D
(200
8)
Bra
sil -
1º c
iclo
T
Filip
inas
- D
Polô
nia
- D e
T (2
006)
*Pe
ru -
D
Uru
guai
- D
(200
8)
Chi
le -
D (2
008-
2012
)
Bra
sil -
2º c
iclo
T
Hun
gria
- D
(200
5-08
)
Áfr
ica
do S
ul -
D
Rep
.Tch
eca
(Gas
Dis
t.) -
2005
-09*
Irlan
da d
o N
orte
- D
(200
6-10
)
Rep
.Tch
eca
(Gas
Tra
ns.)
- 200
5-09
*
Aus
trál
ia -
Que
ensl
and
D
Aus
trál
ia -
Tran
sco
UK
- O
fgem
- D
(200
5-10
)
Áfr
ica
do S
ul -
Tran
s. O
leo
UK
- O
fgem
- T
(200
7-12
)
Espa
nha
- T (2
007)
UK
- O
fwat
- (S
anea
men
to)
Port
ugal
- D
(200
9-11
)
Itália
- Tr
ansp
. Gas
Hol
anda
- T
(200
7)
Obs.: Taxa de Remuneração = WACC real pós impostos / (1-34%)
Custo de CapitalCusto de Capital
Economia Brasileira
CDI (em termos reais)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
dez
/01
abr/
02ag
o/0
2d
ez/0
2ab
r/03
ago
/03
dez
/03
abr/
04ag
o/0
4d
ez/0
4ab
r/05
ago
/05
dez
/05
abr/
06ag
o/0
6d
ez/0
6ab
r/07
ago
/07
dez
/07
abr/
08ag
o/0
8d
ez/0
8ab
r/09
ago
/09
CDI (real) Média 2002-2005 Média 2005-2009 Risco País