Avaliação pelo Fluxo de Caixa

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Disciplina: Finanças Aplicadas IIObjetivo da aula: apresentar os direcionadores de valor das empresas e como elas podem ser avaliadas por eles.Conteúdo: (a) avaliação pelo fluxo de caixa livre e (b) avaliação de empresas fechadas.

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Introdução

• A teoria da avaliação de ativos foi apresentada anteriormente (fluxos de caixa futuros a valor presente). Aqui veremos uma fórmula-base que ligará a teoria com a prática.

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Sobre a Prova• Vocês poderão usar um (e apenas um) lado de uma

folha de caderno para anotar o que quiserem, quando estiverem estudando e levar para a prova.

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A matemática da criação de valorAlguns conceitos básicos:• Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT):

lucro operacional menos os tributos relacionados às atividades operacionais;

• Capital investido (IC): o nome já é autoexplicativo. Principalmente o PPE e o capital de giro (WC);

• Investimento líquido (NInvest): • Fluxo de Caixa Livre (FCF):

• Retorno sobre o capital investido (ROIC):

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IntroduçãoAlguns conceitos básicos:• Custo médio ponderado de capital (WACC):

discutiremos isso melhor na aula de custo do capital.• Taxa de crescimento (g): é a taxa de crescimento do

NOPLAT e o CF.• Taxa de investimento (TI): Pressuposto básico assumido – o g do CF é constante:• As receitas e o NOPLAT crescem a uma taxa

constante (g) e a empresa investe a mesma proporção do NOPLAT em seus negócios todos os anos.

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A matemática da criação de valor• Usando a fórmula da perpetuidade:

• Definindo FCF em função do NOPLAT (subscritos suprimidos):

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A matemática da criação de valor• Como g é:

• Então TI será:

• Novo FCF:

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A matemática da criação de valor• A fórmula geral para avaliação de ativos é a seguinte:

• Exemplo 1: NOPLAT t = 100; g = 5%; ROIC = 10% e WACC = 10%. Qual é o valor desse ativo?

• Exemplo 2: use o g = 8%;• Exemplo 3: use o ROIC = 20%; e• Exemplo 4: use o WACC = 20%.

Compare todos os valores

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A matemática da criação de valor1. Faça com que a fórmula do slide anterior fique em

função do WACC, no lugar do valor da empresa.

2. Essa é uma maneira de encontrarmos o custo do capital implícito.

3. Para que isso serve?

4. Considerando os dados do exemplo 1 do slide anterior e que o valor da empresa é $ 1.500, qual será o custo do capital implícito, com base na sua fórmula resposta da questão 1?

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Direcionadores de valor na prática• Na prática, muitas vezes, os direcionadores de valor

não são constantes (ROIC e g). Quando isso acontece, precisa-se utilizar um modelo mais flexível. Contudo, essa fórmula é importante para sabermos o que direciona o valor dos ativos (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2010).

• Com base nessa fórmula, podemos embasar a análise por múltiplos (índice P/L):

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Direcionadores de valor na práticaRecapitulando...• Como uma empresa pode aumentar o seu valor de

mercado?

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Corolário• A principal lição sobre valuation e finanças

corporativas:– Qualquer ação da gestão que não leve a um aumento do

fluxo de caixa, não levará à criação de valor (KGW, 2010).

• Cuidado com empresas muito específicas:– Empresas de alto crescimento;– Start-ups;– Companhias que dependem muito da sazonalidade (como

avaliar uma construtora de navios?!);– Etc.

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Valuation x HME• Se o valor intrínseco calculado for diferente do valor

de mercado, quer dizer que o mercado não é eficiente?– Não necessariamente. Os dois valores (estimados com

base em fundamentos) tendem a convergir (DAMODARAN, 2002).

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Empresas “fechadas”

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Empresas “fechadas”• Os princípios são os mesmos, porém há alguns

problemas.• Principais diferenças entre empresas abertas e

fechadas:1. Menor preocupação com a qualidade da informação

contábil;2. Assimetria informacional;3. Ausência de um mercado ativo (pouca liquidez);4. Empresas privadas tem-se o problema do engajamento

do “dono” na gestão (problemas com o princípio da entidade) e pouca diversificação, pois o dinheiro está aplicado na empresa.

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Empresas “fechadas”TAXAS DE DESCONTO• Problemas no cálculo da taxa de desconto usando o

Beta:– Não há como calcular o beta-padrão pelo CAPM; e– Alguns gestores de empresas privadas falham em

diversificar os investimentos.• Soluções:

1. Beta contábil;2. Beta fundamental; e3. Bottom-up beta.

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Empresas “fechadas”Beta contábil

a) Beta desalavancado: utiliza-se o lucro operacional;b) Beta alavancado: utilização do lucro líquido.Limitações:– Existem poucas observações (geralmente as empresas

privadas só mensuram o lucro de 31/12); e– Frequentemente os lucros são gerenciados e são objeto de

julgamento da empresa.• Exemplo de beta alavancado (dados anuais da Vale).

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Empresas “fechadas”Beta fundamental• Estima-se uma regressão do beta contra os

fundamentos da empresa – em cross-section. Após isso substituem-se os valores das variáveis pelos fundamentos da empresa fechada.

• Exemplo de Damodaran: Beta = 0,6507 + 0,25*CV_LO + 0,09*D/E + 0,54*g – 0,000009*TA

R² = 18%• Uma empresa tem CV_LO = 0,4; D/E = 128,57%; g =

30%; TA = $ 9 milhões.• O beta estimado é de 1,03.

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Empresas “fechadas”Bottom-up beta• Efetua-se um ajuste ao beta desalavancado-médio de

uma carteira de empresas “comparáveis”.• Exemplo de Damodaran (betas desalavancados):– Empresas de baseball: aquelas com considerável parte da

receita advinda do baseball (2 empresas e beta de 0,64);– Empresas de esportes: aquelas com considerável parte da

receita advinda de esportes (22 empresas e beta de 0,90);– Empresas de entretenimento: 91 empresas e beta de 0,79;

• Considerando D/E = 25% e tributos de 40%:Beta alavancado = 0,9*[1+(1-0,4*(0,25)] = 1,04

Dados de Damodaran

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Empresas “fechadas”Alavancado (bL) x Desalavancado (bU)• Em empresas fechadas devemos usar o beta

alavancado, visto que a estrutura de capital é importante.

• Passos:– Encontrar o beta médio do setor;– Desalavancá-lo;– Alavancar de acordo com a estrutura de capital da

empresa.

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Empresas “fechadas”• Alavancado (bL) x Desalavancado (bU)• Ver vídeo.

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Empresas “fechadas”Ajuste para a não diversificação• Não veremos detalhadamente – mas deve-se levar

em consideração quando:1. A empresa estiver sendo avaliada para venda – ajustado

com base nos potenciais compradores;2. Se a avaliação estiver sendo realizada para um outro

indivíduo.3. Se a avaliação estiver sendo feita para um IPO, não

precisa do ajuste (por quê?).• Para mais informações ver Damodaran (2002,

p.667).

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Empresas “fechadas”Custo da dívida• Para empresas de capital aberto é fácil de se obter:

títulos emitidos e notas explicativas.• Para empresas fechadas:

1. Taxas de juros de empréstimos recentes (despesa de juros/valor da dívida, pode não ser uma boa proxy, pois pode não representar o presente fato);

2. Se for para um IPO podemos considerar a média do setor, visto que a empresa está buscando se tornar comparável com os seus pares.

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Empresas “fechadas”Custo da dívida• A YANKEES tem um custo de dívida, baseado em seus

últimos empréstimos, de 7%. Como a empresa paga 40% de tributos, o custo da dívida após os tributos é de: 7%*(1-40%) = 4,2%.

• Em caso de abertura de IPO, deve-se considerar os ratings (ver DAMODARAN, 2002, p.670).

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Empresas “fechadas”Custo do capital• CC = CPP (ou ke) + CD (ou kd)• Para o CPP considere uma Rf de 6%, o Beta total

(ajustado) de 2,07 e prêmio pelo risco de 4%. O CPP será de 14,28%.

• Considerando que a estrutura de capital é formada de 20% de capital de terceiros e 80% de capital próprio, custo da dívida de 4,2%, então o CC é de 12,26%.

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Empresas “fechadas”Fluxo de caixa• Deve-se utilizar a mesma estimativa de fluxo de

caixa para as empresas abertas, porém com alguns cuidados:1. Algumas empresas não consideram adequadamente os

salários dos “donos-gestores” (dividendos x salário);2. Problemas com o princípio da entidade (mais relacionado

às empresas menores);3. Os tributos podem divergir, dependendo da empresa.

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Empresas “fechadas”Estimando o lucro operacional

$Receita total 209.000,000Despesas operacionais 140.153.000Lucro Operacional (EBIT) 68.847.000Ajustes 4.500.000LO ajustado 73.347.000Tributos (40%) 29.338.800LO líquido 44.008.200

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Empresas “fechadas”Crescimento (g)• Pode ser estimado com base no crescimento

histórico (cuidado!) ou com base nos fundamentos (ROIC*TI).

• g histórico: (a) problemas com os padrões contábeis, e (b) os lucros, em média, são apresentados anualmente.

• A solução é usar os fundamentos (ROIC*TI)!• Para ver como estimar o crescimento histórico e o

desconto pela iliquidez, ver Damodaran (2002, p. 676-681).

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Exercício• Beta (u) de empresas comparáveis: 0,8• Correlação das empresas comparáveis com o mercado: 0,5• Tributos: 34%• Meta de capital de terceiros: 40% (com base no valor de

mercado: 35%)• Rf: 6%• Prêmio pelo risco: 5%• Custo da dívida: 5%• Lucro operacional: 150.000.000• Sabe-se que a empresa paga um salário ao gestor-dono de

120.000,00, quando deveria pagar 140.000,00 ao ano.• G: 4%• ROIC: 20%

Pede-se:a) Beta desalavancado total;b) Beta alavancado total;c) Custo do capital;d) Lucro operacional após os

tributos;

e) Fluxo de caixa livre;f) Valor da empresa