Post on 19-Jun-2020
Mestrado em Finanças e Economia Empresarial
Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas
A Indústria de Hedge Fund no Brasil:
Uma avaliação preliminar
André Petersen
São Paulo - 2007
Índice
1 Introdução .................................................................................................. 02
2 Capítulo I – Hedge Funds ......................................................................... 04
1.1 O surgimento dos Hedge Funds ....................................................... 04
1.2 Definição .......................................................................................... 05
1.3 O mercado norte-americano ............................................................. 06
1.4 As características ............................................................................. 07
1.5 Risco e retorno ................................................................................. 09
3 Capítulo II – A Indústria Brasileira de Hedge Funds ............................ 13
2.1 Os Fundos Multimercados ............................................................... 13
2.2 Os Hedge Funds brasileiros ............................................................. 15
2.3 O desenvolvimento da indústria no Brasil ....................................... 16
2.4 A gestão ........................................................................................... 18
2.5 Diferenças entre Brasil e EUA ......................................................... 18
4 Capítulo III – Análise Empírica da Indústria Brasileira ....................... 22
3.1 Análise da volatilidade ..................................................................... 23
3.2 O Modelo CAPM ............................................................................. 25
3.2.1 Resultados preliminares do modelo ..................................... 25
3.2.2 Análises adicionais ............................................................... 27
3.3 Análise do Viés de Sobrevivência ................................................... 31
3.4 Breve paralelo com a indústria norte-americana ............................. 34
5 Capítulo IV - Conclusões........................................................................... 36
6 Apêndice A1 ............................................................................................... 37 7 Bibliografia ................................................................................................. 42
2
Introdução
A partir da eleição do presidente Lula, em 2002, podemos notar um contínuo
crescimento da indústria de Hedge Funds no Brasil, principalmente em função da não
ruptura do modelo econômico iniciado na década de 90, ou seja, mantendo-se a busca à
estabilidade e equilíbrio macroeconômico e, consequentemente, das constantes quedas nos
juros reais realizadas desde então.
Naturalmente, o sucesso dessa indústria atrai o interesse, tanto prático quanto
acadêmico, de profissionais do mercado financeiro, dado o padrão e as estratégias de
investimento utilizados, bem como o de investidores, atraídos por maiores retornos sobre
seu capital.
Dito isso, o objetivo deste trabalho será o de analisar o desempenho dos Hedge
Funds brasileiros, mais conhecidos no mercado nacional como Fundos Multimercados com
Renda Variável e com Alavancagem, conforme classificação ANBID1, comparando seus
riscos e retornos ao de alguns outros índices financeiros do mercado, principalmente
aqueles ligados ao mercado acionário.
O primeiro capítulo destina-se a apresentar as definições, bem como as
características e estratégias principais desses fundos, baseando-se no mercado norte-
americano, maior mercado financeiro do mundo e de onde surgiram os primeiros fundos
hedge.
No capítulo 2 discorre-se uma análise sobre a indústria de Hedge Funds brasileira,
apontando suas principais características, principalmente sob o ponto de vista de gestão e
legislação nela aplicadas. Mostrar-se-á também como esta vem se desenvolvendo nos
últimos tempos, bem como um breve comparativo entre a indústria nacional e a norte-
americacana.
Já no capítulo 3, serão realizadas algumas correlações entre os fundos existentes na
indústria nacional, bem como com alguns dos principais índices financeiros utilizados em
nosso mercado, visando medir risco e retorno desses fundos, principalmente em períodos de
alta volatilidade do mercado. No presente capítulo também será apresentado um modelo
CAPM para a avaliação do desempenho dos diversos fundos analisados. 1 ANBID - Associação Nacional dos Bancos de Investimento
3
Por fim, dar-se-á a conclusão final do trabalho, com base nos resultados obtidos nos
testes realizados no terceiro capítulo, no intuito de apresentar o grau de eficiência e
relevância desses fundos dentro de um portifólio de investimento.
4
CAPÍTULO I - Hedge Funds
Baseando-se no mercado norte-americano, possuidor da maior indústria de Hedge
Funds do mundo, mostraremos nesse capítulo algumas definições, bem como
características e estratégias principais desses fundos no mercado em questão, não nos
apegando a detalhes técnicos e legais desse mercado, visto que esse não é o objetivo
principal do trabalho.
1.1 – O surgimento dos Hedge Funds
O nome Hedge Fund foi usado pela primeira vez publicamente por Carol J. Loomis
em seu artigo de 1966 na Revista Fortune. Referia-se a estratégia de investimento adotada
por Alfred W. Jones, o qual comprava ações sub-avaliadas e, para se proteger dos riscos de
mercado, vendia, a descoberto, ações sobre-avaliadas. A proteção, cujo nome em inglês é
hedge, inspirou o nome desses fundos.
Mesmo com a cobrança de uma alta taxa de remuneração, cerca de 20% do retorno
líquido, o fundo administrado por Jones fazia grande sucesso, seu retorno era maior do que
qualquer fundo mútuo. Além disso, o fundo continuava sendo uma atraente alternativa de
investimento mesmo em momentos de queda da bolsa.
O sucesso da estratégia de investimento adotada por Jones e a alta remuneração
obtida por ele atraiu, no final da década de 1960, investidores e profissionais de mercado,
que criaram centenas de novos fundos hedge. É nessa época que George Soros e Michael
Steinhardt iniciaram seus fundos.
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1.2 – Definição
Na prática, um Hedge Fund é um fundo de investimento cujo objetivo é obter a
maior rentabilidade possível utilizando-se de todas as possibilidades de investimento ao
alcance do gestor, ou seja, recorrem-se aos mais variados instrumentos e técnicas de
mercado com o objetivo de reduzir a volatilidade (risco) do investimento e, em simultâneo,
obter um rendimento atrativo e independente da evolução dos mercados financeiros. Em
geral considera-se que os Hedge Funds são fundos relativamente complexos e mais
adequados a investidores profissionais ou com elevado patrimônio.
Sob um ponto de vista mais teórico, conforme mostra Pelosi (2003), em sua
dissertação de mestrado, poderíamos também entender como Hedge Fund o tipo de
investimento o qual o gestor utiliza-se de estratégias para redução dos riscos, ou seja, um
fundo de investimento de baixo risco. Porém, este termo pode levar a muitos enganos, já
que muitos Hedge Funds não necessariamente utilizam-se de estratégias totalmente
hedgeadas e não são de modo algum livres de risco. Hoje em dia, o termo Hedge Fund
tornou-se um termo genérico para diversos fundos não tradicionais, por exemplo, fundos
que exploram ineficiências de mercado através de estratégias sofisticadas de abordagem
e/ou com grandes apostas direcionais são também classificados nesse grande e heterogêneo
grupo de Hedge Funds.
Como não existe uma definição clara na legislação de investimentos sobre esses
fundos, o portifólio de investimento de um Hedge Fund pode ir desde títulos públicos do
governo, câmbio, futuros e opções, arbitragem, commodities, ou mesmo outros Hedge
Funds.
6
1.3 – O mercado norte-americano
O mercado norte-americano foi o pioneiro para a indústria de Hedge Funds e desde
então o primeiro lugar do mundo, tanto em relação ao volume financeiro dessa indústria,
quanto em relação ao número de fundos existentes.
Nos EUA, esse tipo de fundo sofre muito menos restrições ou fiscalizações do que
os demais, porém, para ser qualificado como Hedge Fund, um fundo deve possuir menos de
500 investidores, não pode fazer oferta pública ou qualquer tipo de propaganda, bem como,
seus investidores devem entender de mercado e se qualificarem como qualified investors
buyers (QIB).
Conforme informações do FED - Federal Reserve, o Banco Central Norte-
Americano, o número de Hedge Funds vem crescendo rapidamente nas últimas décadas.
Em 1993, a indústria americana gerenciava cerca de $50 bilhões de dólares, em 2003, esse
total saltou para $600 bilhões. Hoje, esse valor já ultrapassou a marca de $1,5 trilhão de
dólares, divididos por mais de 8000 fundos classificados nessa categoria.
Embora o total de fundos e de recursos administrados seja menor do que os da
indústria de fundos mútuos (2,106 trilhões)2, seu crescimento evidencia sua importância
como alternativa de investimento. Eles também não são obrigados a fazer qualquer tipo de
relatório para as autoridades financeiras; consequentemente, existe relativamente pouca
informação a respeito deles.
2 Conforme informações da ICI – Investment Company Institute, pelo site www.ici.org
7
1.4 – As características
Muitos desses novos fundos controlam ativamente seus riscos, hedgeando através
de um ou mais métodos. Porém, há os que operam com grandes níveis de alavancagem,
explorando mais a capacidade estratégica e a expertise do gestor. Um grande número desses
fundos possui gestores excepcionalmente talentosos, em geral, profissionais que
trabalharam nas tesourarias e/ou equipes de pesquisa de grandes Bancos de Investimento.
As seguintes características são comuns a todos os Hedge Funds norte-americanos:
• Livre escolha das classes dos ativos: estes fundos não são por definição
restritos a uma classe de ativos específica;
• Livre escolha do estilo de investimento: aplicam no que for conveniente não
se restringindo a estilos;
• Livre escolha dos instrumentos: investe tanto em moeda e ações quanto em
derivativos;
• Existência de taxa de administração e performance altas;
• Os gestores investem o próprio capital no seu fundo;
• Muitos fundos apresentam baixa correlação com mercados tradicionais;
• A transparência é um pouco restrita.
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No mercado norte-americano, os Hedge Funds podem ser classificados de acordo
com a estratégia que seguem, entre as quais, as principais, segundo a Revista Bloomberg
Markets (Jan/2006), são:
Event – Driven Strategies: neste tipo de estratégia de investimento o gestor tenta
antecipar a ocorrência de determinados eventos de caráter “corporativo” que podem afetar o
valor de determinados valores mobiliários. Os ganhos ocorrem caso os eventos se
concretizem de acordo com as expectativas do gestor. São dois casos particulares desta
estratégia:
i. Merger Arbitrage: a qual consiste em posições longas para ações de empresas que
estejam a ser alvo de aquisição ou fusão e de posições curtas em ações das respectivas
empresas adquirentes ou nas quais se vão incorporar as empresas a fusionar. Os ganhos
esperados estão associados à expectativa de que as ações das empresas alvo de oferta de
aquisição ou fusão se valorizem e de que as ações das empresas com posição dominante no
evento “corporativo” se desvalorizem.
ii. Distressed Securities: estratégia na qual o gestor investe em ativos de empresas
que estejam em situação econômico-financeira ou operacional débeis. Os ganhos
associados a esta estratégia sucedem caso as ações que foram adquiridas a desconto, em
virtude da pressão vendedora que existe nestes casos, se venham a valorizar em função da
reorganização ou da recuperação das empresas.
Long Short Equity: constituir posições compradoras ou vendedoras sobre ações
susceptíveis de se apreciarem ou de se depreciarem. Técnica que se alimenta de numerosas
anomalias dos mercados, reforçadas em período de forte volatilidade. É necessária uma boa
especialização do gestor no que tange à identificação de anomalias, pois o universo de
investimento é muito largo, autorizando diferentes estilos de gestão.
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Macro Investing: trata-se da estratégia mais ampla de todos os Hedge Funds. Os
gestores destes fundos atuam a uma escala global procurando identificar situações de
ineficiência nos preços dos valores mobiliários e antecipar os efeitos que eventos
macroeconômicos e políticos possam ter sobre esses preços por forma a realizarem ganhos.
Fixed – Income Arbitrage: consiste na tomada de posições longas e curtas em ativos
de rendimento fixo cujo preço se encontra historicamente correlacionado, mas em que o
gestor antecipa vir a ocorrer alterações nessa correlação. Os ganhos de arbitragem são
geralmente amplificados pela utilização de alavancagem, uma vez que as alterações de
correlação são, em regra , muito reduzidas.
Convertible Arbitrage: trata-se de uma estratégia em que o gestor combina posições
longas em obrigações convertíveis em ações com posições curtas nessas mesmas ações. Os
ganhos de arbitragem resultam do fato do preço do instrumento híbrido, uma vez que
assume simultaneamente características de uma obrigação e ação, cair de forma menos
intensa do que o da ação.
1.5 – Risco e retorno
Em tese, ao incluir Hedge Funds (ou uma carteira de Hedge Funds) em um
portfolio, o investidor dilui o risco total, aumentando o retorno esperado. Ao contrário de
fundos cuja estratégia é long only (como veremos no próximo capítulo), um Hedge Fund
pode estar comprado ou vendido em um determinado grupo de ativos em qualquer
momento do tempo – o que aumenta a capacidade do gestor de gerar resultado.
Porém, esse tipo de investimento pode ser considerado como contendo um elevado
nível de risco, já que este assume uma política de investimentos orientada para aplicações
de caráter fortemente especulativo. É desejado, por natureza, que estes não estejam
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correlacionados com os tradicionais mercados de ações, podendo registrar perdas em
momentos de valorização dos mercados acionistas e ganhos nos cenários contrários. Desse
modo, é importante ressaltar que não existe qualquer garantia para o participante quanto à
preservação do capital investido ou em relação à rentabilidade do seu investimento,
podendo inclusive ocorrer riscos de perda de parte do investimento ou mesmo do todo.
A falta de uma boa regulamentação, assunto a ser tratado com mais detalhes no
capítulo seguinte, também pode se tornar um fator de risco para os investidores.
Outro ponto a destacar é a questão das estratégias de investimento. Esses fundos
caracterizam-se por seguirem estratégias de investimento muito específicas nos mercados
financeiros, utilizando instrumentos e técnicas financeiras complexas e pouco acessíveis
aos investidores individuais. Algumas destas técnicas, podendo alavancar as posições
assumidas por cada um dos fundos, tendem a ampliar os ganhos, mas também as perdas, no
caso de evolução adversa dos mercados relevantes.
Segundo Gyorgy Varga (2000), estudos realizados nos Estados Unidos
demonstraram que, já no final da década de 90, os fundos de hedge superam, em
rentabilidade e em retorno ajustado ao risco, os fundos mútuos. A principal explicação para
essa performance extraordinária vem dos incentivos aos gestores representados pelas taxas
de administração e de performance. Os lucros, por hipótese, proporcionados por essas taxas
atraem os mais talentosos gestores de investimento. Embora sejam bem sucedidos em
ganhar dos fundos mútuos, não há evidência de que eles superam os principais benchmarks.
Para o sistema financeiro, esses fundos possivelmente aumentam a eficiência por serem
importantes investidores em ativos ilíquidos e seu papel em corporate governance.
Todas as restrições que vêm sendo impostas aos fundos mútuos têm levado a uma
limitação na sua performance em relação aos fundos de hedge.
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Quanto ao incentivo proporcionado pela taxa de performance é importante
mencionar também que este pode levar muitos gestores a tomar posições exageradamente
arriscadas. Esse é um problema conhecido entre os economistas como principal e agente. O
principal é o investidor, e o agente é o gestor, e eles podem ter interesses contraditórios
quanto ao risco a ser tomado pelo fundo.
Existem várias maneiras de diminuir esse conflito, como por exemplo: ter os
gestores do fundo como cotistas do mesmo; ter o patrimônio pessoal do gestor
comprometido em caso de falência; divulgação dos recursos e capacidade do gestor; e
regulamentação e supervisão por parte das autoridades.
É importante considerar, também, a pouca transparência dos gestores em relação à
carteira do fundo. Riscos referentes a grandes saques, alavancagem, exposição e
correlações devem ser monitorados. São riscos mais específicos e, portanto, mais difíceis
de serem quantificados.
Além dos riscos comumente existentes nos instrumentos financeiros – riscos de
mercado, de crédito, operacional, político e legal – os seguintes riscos são vistos como
específicos de Hedge Funds (Pelosi, 2003):
• Risco de Liquidez: possibilidade de perda de liquidez nos mercados. Isso
ocorre quando os gestores não conseguem sair de suas posições rapidamente
ou quando há chamada de margem resultante de posições alavancadas;
• Risco Humano: a integridade da equipe de gestão é fundamental pois a
excelência de um Hedge Fund está diretamente relacionada à qualidade de
seus gestores;
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• Risco de Mudança de Estratégia: se o gestor muda de estratégia sem
comunicar aos investidores, a volatilidade e a correlação podem aumentar.
Quando o patrimônio cresce muito rápido, o gestor pode se ver “forçado” a
olhar para novos mercados;
• Risco do Tamanho: com o aumento do patrimônio (especialmente depois de
crescimento repentino), mais difícil é movimentar posições e executar
ordens rapidamente. Adicionalmente, se gasta mais tempo em tarefas
administrativas, organizacionais e gerenciais.
A seguir, mostraremos como a indústria de Hedge Funds vem se desenvolvendo no
mercado brasileiro, bem como suas diferenças e peculiaridades em relação ao mercado
norte-americano.
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CAPÍTULO II - A Indústria Brasileira de Hedge Funds
O objetivo deste capítulo é apresentar as características e o desenvolvimento da
indústria de Hedge Funds no Brasil, bem como destacar as diferenças entre esta e a
indústria norte-americana apresentada no capítulo anterior.
2.1 - Os Fundos Multimercados
No Brasil, os Hedge Funds possuem um grau de similaridade com os Fundos
Multimercados que conforme suas estratégias, podem ser classificados em até seis
categorias diferentes segundo a ANBID. Esta classificação, no entanto, é passível de
críticas em função da não abordagem de fundos com outras classificações utilizadas pela
referida Associação que têm comportamento correspondente ao conceito norte-americano
de Hedge Fund. Tem-se como exemplo a existência de vários fundos classificados como
Fundo de Investimento em Ações – FIA´s – que o mercado enxerga como Hedge Funds.
Veremos a seguir como estas são apresentadas e, posteriormente, como e quanto se
diferenciam daquelas apresentadas no capítulo anterior, conforme modelo norte-americano.
1. Sem Renda Variável e sem Alavancagem: Classificam-se neste segmento os
fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de
ativos (renda fixa, câmbio, etc) exceto renda variável (ações, etc.). Estes fundos não têm
explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation benchmark)
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e podem, inclusive, ser comparados a parâmetro de desempenho que reflita apenas uma
classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem.
2. Sem Renda Variável e com Alavancagem: Da mesma forma, classificam-se como
fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de
ativos (renda fixa, câmbio, etc) exceto renda variável (ações, etc.), porém admitem
alavancagem. Também não há um mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset
allocation benchmark).
3. Com Renda Variável e sem Alavancagem: Classificam-se neste segmento os
fundos que buscam retorno no longo prazo através de investimento em diversas classes de
ativos (renda fixa, câmbio, etc) incluindo renda variável (ações, etc.). Estes fundos também
não têm explicitado o mix de ativos com o qual devem ser comparados (asset allocation
benchmark) e podem, inclusive, ser comparados a parâmetro de desempenho que reflita
apenas uma classe de ativos (por exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem.
4. Com Renda Variável e com Alavancagem: Seguem a mesma estratégia que a
categoria anterior, porém utilizam em suas estratégias a alavancagem.
5. Balanceados: Também buscam retorno no longo prazo através de investimento
em diversas classes de ativos (renda fixa, ações, câmbio, etc). Estes fundos utilizam uma
estratégia de investimento diversificada e, deslocamentos táticos entre as classes de ativos
ou estratégia explícita de rebalanceamento de curto prazo. Estes fundos devem ter
explicitado o mix de ativos (percentual de cada classe de ativo) com o qual devem ser
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comparados (asset allocation benchmark). Sendo assim, esses fundos não podem ser
comparados a indicador de desempenho que reflita apenas uma classe de ativos (por
exemplo: 100% CDI). Não admitem alavancagem.
6. Capital Protegido: Busca retornos em mercados de risco procurando proteger
parcial ou totalmente o principal investido.
Normalmente os fundos da categoria 1 são os mais conservadores e os da categoria
4 os mais arriscados, já que esses são os verdadeiros Hedge Funds brasileiros, ou seja, a
categoria onde as estratégias de investimento mais se aproximam ao modelo americano.
Porém, dentro de cada sub-categoria existem fundos com estratégias e graus de risco
variáveis.
2.2 – Os Hedge Funds brasileiros
A esse respeito, é importante também ressaltar que, segundo Russo (data não
espeficada), alguns especialistas dizem não haver Hedge Funds propriamente ditos no Brasil,
e sim fundos que esporadicamente, em momentos de oscilações muito baixas do mercado,
atuam como Hedge Fund.
Enquanto foi regulador desses tipos de fundos, o Banco Central do Brasil, em uma
análise baseada nos riscos de carteira, classificou-os como genéricos e podiam trabalhar
com alavancagem de seu patrimônio. Em outras palavras, era permitido a esses fundos
atuarem no mercado de derivativos não somente para protegerem sua carteira das
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oscilações do mercado, mas sim também para possibilitar aumento nos seus rendimentos.
Dessa forma, é possível dizer que os fundos de derivativos daqui, em determinados
momentos, se comportaram como Hedge Funds norte-americanos.
Ainda segundo Russo (data não especificada), embora tivessem alguma semelhança
com os Hedge Funds na forma de operar em alguns momentos, alguns fundos de
derivativos não tinham a preocupação de manter o pequeno investidor afastado dos riscos
do mercado, como ocorre nos EUA. Os valores de aplicação mínima inicial podiam ser tão
baixos que o acesso era permitido a um grande número de investidores. Não havia a
recomendação firme do mercado para que o investidor comprometesse apenas um
percentual de seu patrimônio na aplicação, e assim ele podia apostar ali todo o seu
patrimônio.
Recentemente, por atuação do órgão auto-regulador, a ANBID, esses fundos
passaram a ser obrigados a inscrever em seus prospectos e regulamentos que o investidor
pode perder todo o seu capital e ser chamado a fazer aportes adicionais para cobrir
prejuízos. Além da figura da auto-regulação, a atividade de controle e regulação,
anteriormente exercida pelo Banco Central, passou à CVM3.
2.3 – O desenvolvimento da indústria no Brasil
Nos últimos anos notou-se um grande crescimento na indústria brasileira de fundos
multimercados, ganhando participação principalmente dos fundos de renda fixa. Os
principais motivos para isso foram as boas perspectivas para redução da taxa de juros 3 CVM – Comissão de Valores Mobiliários.
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(Selic), a ausência de rupturas do modelo econômico, o próprio amadurecimento de
participantes importantes focados em multimercados, bem como a entrada de gestores
independentes em plataformas private de grandes bancos.
Cabe destacar que no Brasil, diferente dos EUA onde o principal intuito é a busca
de prêmios semelhantes aos do mercado acionário (porém com menor exposição aos
riscos), os Hedge Funds surgem como uma proposta de renda fixa com maiores riscos e
perspectivas de retorno dado o alto custo de oportunidade. Logo, aqui os resultados são
sempre comparados com a rentabilidade dos juros (normalmente mede-se em percentual do
CDI), enquanto que nos EUA costuma-se confrontar retorno e volatilidade destes com os
do mercado de ações.
Essa classe de ativos consolidou-se no Brasil nos últimos cinco anos, e o número de
fundos se multiplicou, em boa parte devido a duas terceirizações que viabilizaram as
boutiques de investimento – a da distribuição, que permite aos gestores captar recursos sem
a montagem de uma extensa equipe de vendas, e a da administração, que os dispensa das
atividades burocráticas e administrativas. Hoje existem aproximadamente 2200 fundos,
com patrimônio de aproximadamente R$ 70 bilhões, classificados pela ANBID como
“Multimercado com Renda Variável com Alavancagem”. Destes, apenas uma pequena
fração é considerada pelo mercado como Hedge Funds, em oposição a carteiras com
estratégias mais restritas e/ou objetivo de simples “cash enhancement”. Além de não haver
distinção formal observável, a própria delimitação exata dos Hedge Funds não é consensual
no Brasil (Branco e Franco, 2004).
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2.4 – A gestão
Hoje, os maiores fundos multimercados são geridos por gestores independentes, ou
seja, empresas que não estão ligadas diretamente a uma instituição financeira e cuja
atividade principal é a gestão de Hedge Funds. O principal produto oferecido por esses
gestores, também conhecidos como Assets, são fundos com perfil de investimento
agressivo, usualmente sob a forma de FIFs4 Multimercados, ou FIAs5, e seu público alvo no
Brasil são investidores pessoa física de alta renda, embora em diversos países os
investidores institucionais diversifiquem seus portfolios com Hedge Funds.
As Assets aparentemente trazem a vantagem de possuírem um foco mais estrito em
gestão, bem como a ausência de conflitos de interesse (no que se refere aos interesses das
tesourarias dos bancos e o da gestão de recursos de seus clientes), além do que
normalmente são formadas por profissionais com grande experiência anterior em
tesourarias de grandes bancos.
2.5 - Diferenças entre Brasil e EUA
Conforme mostram Branco e Franco (2004), há diferenças marcantes no que diz
respeito à estrutura administrativa das indústrias de Hedge Funds brasileira e a norte-
americana.
4 Fundos de Investimento Financeiro 5 Fundos de Investimento em Ações
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Nos EUA, os fundos são estabelecidos como sociedades limitadas, pouco reguladas e
isentas dos controles do Company Act de 1940 (restrições a alavancagem, venda a
descoberto, concentração de risco, etc.), que se aplicam aos mutual funds. Por outro lado,
sofrem limitações na oferta ao público – número máximo de quotistas, “investidores
qualificados”, etc. Em geral, são abertas também versões off-shore – corporações
registradas em paraísos fiscais, com menor tributação para não-residentes.
A falta de rigidez na regulamentação gera ao investidor certa preocupação quanto à
transparência dos Hedge Funds norte-americanos. Por isso, uma parte desses fundos
escolhe por ser auditado no intuito de demonstrar profissionalismo e boa governança. No
entanto, conforme mostra Liang (2003), em geral a auditoria é bastante limitada, já que
40% de uma amostra ampla não é auditada adequadamente. Outro impacto importante da
falta de regulamentação é a ausência de padronização de precificação que, associada à
baixa liquidez de muitos dos ativos detidos pelos Hedge Funds, gera dificuldades para a
avaliação de performance (Asness, Krail & Liew, 2001).
Já no Brasil, essa questão da regulamentação é tratada de forma bem diferente. Aqui
a rigidez legal é muito maior, pois um Hedge Fund recebe o mesmo tratamento legal que
um fundo de renda fixa, por exemplo, proporcionando aos investidores desses fundos maior
segurança quanto à sua precificação.
Nos EUA esses fundos têm um tempo de vida médio de 63 meses (mais de 5 anos),
o que permite analisar um desempenho histórico, aqui as carteiras são relativamente jovens.
Outro ponto divergente ao mercado norte-americano – onde os Hedge Funds têm
carência de 3 a 6 meses, lockup de 1 a 3 anos – é que os Hedge Funds no Brasil, em geral,
têm liquidez diária, apesar de observar-se nos últimos tempos uma pequena mudança a esse
respeito (conforme MP-209 mostrada a seguir). O que parece uma vantagem para o
20
investidor, que pode resgatar seus investimentos a qualquer momento, é na realidade um
risco tanto para o gestor quanto para o investidor. Com a liquidez diária, a tendência do
investidor é reduzir suas posições no momento de queda, o que potencializa o movimento.
A combinação de liquidez diária com concentração de investimento em um grupo limitado
de investidores – normalmente FAQs6 que distribuem o fundo para os investidores com
ticket médio menor – é explosiva em momento de maior volatilidade. A liquidez dos
fundos deveria estar relacionada ao objetivo de retorno. Isso permite melhor alocação dos
recursos, e portanto maior retorno esperado para o investidor. A inclusão de carência nos
Hedge Funds minimizaria o efeito da concentração.
Outra diferença reside na segregação de estratégias. Ao passo que nos EUA há alto
grau de especialização e categorização relativamente estanque (opportunistic, event driven,
futures and currencies arbitrage, market timming, market neutral, global, etc), no Brasil
existe pouca divisão em categorias, em geral, macro (comprado ou vendido em Brasil) ou
long-short em ações –ou uma combinação das duas. As estratégias utilizadas costumam
variar de acordo com alterações na equipe e o momento de mercado (Branco e Franco,
2004).
O mercado de capitais no Brasil é pouco diversificado e pouco líquido. Com isso, a
diversificação de estratégias é baixa e os fundos tendem a ser muito correlacionados. Com
o tempo e o surgimento de mais agentes tomadores de risco e acesso a mercados
internacionais, as estratégias tendem a ser mais diversificadas, e os mercados mais líquidos.
Por conta de um histórico de juros elevados, o investidor brasileiro pensa em
percentual do CDI no lugar de retorno absoluto. Porém, nos Hedge Funds norte-
americanos, o gestor está preocupado com total return, não retorno sobre o benchmark. 6 Fundos de Aplicação em Quotas, ou seja, são fundos que compram quotas de outros fundos de investimento
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Nesse caso, ganha quem tiver mais alpha7, ou seja, o retorno que é gerado independente da
direção do mercado, resultado da habilidade de alocação do gestor.
Para estreitar essas diferenças de visão entre gestor e investidor é preciso, no curto
prazo, um esforço maior dos gestores de mudar a estratégia de venda de seus produtos e
não mencionar o CDI, já no longo prazo, dependerá de uma curva de juros mais inclinada,
onde o juro de 1 dia é bastante inferior ao juro de prazos mais longos.
Tanto a resolução CVM 4098 quanto a MP 2099 foram passos importantes no
processo de aperfeiçoamento da indústria de fundos (e em particular da de Hedge Funds)
no Brasil. É natural no processo algumas imperfeições e acertos que devem ser feitos, mas
a sinalização é muito importante. A MP 209 tenta criar o conceito de investimento de longo
prazo, a inclusão de carência em alguns grupos de fundos, o que sem dúvida beneficiará a
indústria de Hedge Funds.
No capítulo seguinte desenvolver-se-á alguns estudos a fim de avaliar o
comportamento dos “Hedge Funds brasileiros”.
7 Apesar de relacionado originalmente com Fundo de Ações, o alpha é principal característica abordada na indústria de Hedge Funds 8 Instrução da CVM – Comissão de Valores Mobiliários publicada em agosto de 2004, responsável pela regulamentação dos fundos de investimentos. 9 Medida Provisória publicada em agosto de 2004, trata da tributação de aplicações financeiras.
22
CAPÍTULO III – Análise Sucinta do Comportamento da Indústria Brasileira
Neste capítulo apresenta-se um breve estudo empírico da indústria de Hedge Funds
brasileira e, com base em parâmetros associados à volatilidade e ao retorno, buscaremos
avaliar a real eficiência desses fundos em períodos distintos de mercado.
Para isso, utilizou-se como ferramenta o modelo CAPM - Capital Asset Pricing
Model que estabelece a relação de equilíbrio entre retorno esperado e um fator de risco
especificamente que é o mercado. O período analisado foi de janeiro de 2000 a junho de
2006, compreendendo diferentes circunstâncias econômicas e de mercado, evitando o viés
de se estar estudando um período com condições de mercado especialmente favoráveis ou
desfavoráveis aos fundos.
A base de dados objeto de estudo constitui-se de 92 fundos que segundo a empresa
RISKOFFICE representam, pelo histórico e pelo patrimônio, os verdadeiros Hedge Funds
brasileiros. No entanto, salienta-se que a análise pormenorizada recaiu especificamente
sobre 25 (vinte e cinco) fundos cujas carteiras se encontravam vigentes em todo o período
especificado (jan/2000 à jun/2006), para que comparações equânimes entre os fundos
fossem possíveis e, além disso, para que a amostra possuísse representatividade estatística.
Os referidos fundos encontram-se identificados na tabela a seguir:
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TABELA 1Fundos analisados na modelagem identificação
IP PARTICIPAÇÕES FIA 1SCHRODER ALPHA PLUS 2BBM DIVIDENDOS FIA 3
BBM HIGH YIELD 1 4GERAÇÃO FIA 5FATOR EXTRA 6
TEMPO CAPITAL FIA 7FATOR PLURAL HEDGE 8FAMA FUTUREWATCH 9PACTUAL HEDGE PLUS 10
OPPORTUNITY LOGICA II FIA 11PACTUAL HIGH YIELD 12
SUL AMÉRICA DINÂMICO 13VOTORANTIM DINAMICO 14
DYNAMO COUGAR FIA 15ATICO HEDGE 16
CLARITAS HEDGE 17CSAM HIGH YIELD 2 18
GAP HEDGE 19HEDGING GRIFFO VERDE 20
JGP HEDGE 21MELLON HEDGE 22
NOBEL ADVANCED 23NOBEL AGGRESSIVE 24
PACTUAL HEDGE 25
Com base nas considerações retro fica configurado um primeiro viés da análise, o
qual se caracteriza pela não consideração dos fundos que tiveram suas operações encerradas
ao longo do período enfocado. Destarte, admite-se que os 25 fundos analisados podem ser
entendidos como os “melhores” em termos de gestão, em função de suas longevidades.
3.1 – Análise da Volatilidade
Para efeito de análise dos diversos fundos, utilizou-se conceitos relacionados ao
retorno e à volatilidade.
24
O comportamento estocástico da volatilidade foi obtido segundo um modelo de
média móvel, como preconizado pela expressão abaixo:
∑−=
−⋅−
=t
ntiit rr
n2
__2 )(
11σ (1)
Para o cálculo da volatilidade foi considerado um período fixo de 100 dias (n =
100). O gráfico abaixo apresenta a volatilidade estocástica média para o período
compreendido entre 10/04/2000 e 07/06/2006, para diversos fundos. Os dados relativos à
volatilidade serão, posteriormente, objetos de estudos de correlação com os seus
respectivos retornos.
Volatilidade Média dos Fundos
0
0,00002
0,00004
0,00006
0,00008
0,0001
0,00012
0,00014
6/12/1999 19/4/2001 1/9/2002 14/1/2004 28/5/2005 10/10/2006
Dias
Var(
reto
rno)
Nov. 2001
Nov. 2004
Jun. 2000
25
3.2 - O Modelo CAPM
Para proceder à análise de desempenho dos diversos fundos foi utilizado um modelo
CAPM (Capital Asset Pricing Model), em conformidade com a seguinte expressão:
Rp,t – Rf,t = β(Rm,t-Rf,t) + α + ei (2)
Em que Rp,t é o retorno da carteira de ativos em determinado período t; Rf,t é o retorno do
ativo sem risco, aqui assumido como sendo o CDI; Rm,t é o retorno da carteira de mercado,
aqui representada por uma variável proxy, o IBOVESPA e ei é o termo de perturbação
estocástico. Os parâmetros β e α estão associados à volatilidade e aos retornos,
respectivamente.
3.2.1 – Resultados preliminares do modelo
A tabela a seguir apresenta os valores dos β´s e α´s obtidos para os diversos fundos
analisados, bem como apresenta o coeficiente de determinação (R²) e a estatística t-Student
relativa ao alpha calculada para os diversos fundos.
26
TABELA 2Desempenho histórico dos fundos Beta Alfa de jensen R² T-calc
IP PARTICIPAÇÕES FIA 0,3155 0,0174% 38,51% 0,92SCHRODER ALPHA PLUS 0,4539 0,0512% 36,01% 1,77BBM DIVIDENDOS FIA** 0,4171 0,0567% 43,26% 2,49
BBM HIGH YIELD 1 -0,0555 0,0157% 2,22% 0,89GERAÇÃO FIA** 0,4649 0,0541% 44,60% 2,19FATOR EXTRA 0,0008 0,0019% 0,03% 0,92
TEMPO CAPITAL FIA** 0,3270 0,0797% 34,69% 3,73FATOR PLURAL HEDGE 0,0110 -0,0273% 0,06% -1,29FAMA FUTURE WATCH** 0,2202 0,0493% 24,52% 2,67PACTUAL HEDGE PLUS* 0,0308 0,0200% 2,43% 2,15
OPPORTUNITY LOGICA II FIA 0,6523 0,0356% 53,24% 1,22PACTUAL HICH YIELD* 0,0023 0,0019% 1,21% 1,87
SUL AMÉRICA DINÂMICO* -0,0070 0,0117% 0,30% 1,92VOTORANTIM DINÂMICO* 0,0010 0,0070% 0,08% 4,21DYNAMO COUGAR FIA** 0,3234 0,0425% 40,06% 2,26
ATICO HEDGE 0,0067 0,0058% 0,43% 1,19CLARITAS HEDGE* 0,0368 0,0282% 2,19% 2,41CSAM HICH YIELD 2 -0,0020 -0,0039% 0,02% -0,58
GAP HEDGE 0,0022 0,0040% 0,14% 1,43HEDGING GRIFFO VERDE** 0,0184 0,0449% 0,46% 3,46
JGP HEDGE* 0,0073 0,0201% 0,43% 3,81MELLON HEDGE* 0,0069 0,0102% 0,42% 2,00
NOBEL ADVANCED 0,0101 0,6600% 1,13% 1,46NOBEL AGGRESSIVE* 0,0160 0,0144% 1,15% 2,04
PACTUAL HEDGE 0,0067 0,0030% 1,75% 1,28
Estratégia em ações
Nota: Os valores dos parâmetros de regressão foram obtidos para uma amostra de 1577 observações (de 04/01/2000 a 06/06/2006).
Da análise da tabela supra, observa-se que os betas e os alphas variam
consideravelmente entre os diversos fundos e que a grande maioria dos alphas e betas
restaram positivas.
Os valores de t-calc expostos na tabela supra se referem ao teste de hipótese do
intercepto do modelo. Para o teste de significância sobre o alpha, testaram-se as seguintes
hipóteses, a um nível de significância de 5%.
• Ho: α = 0;
• H1: α > 0;
27
Os fundos demarcados com um asterisco (“*”) na tabela supra representam aqueles
nos quais a hipótese nula foi rejeitada, a um nível de significância de 5% (tcrítico = 2,06), ou
seja, representam fundos que, de fato, possuem elevada probabilidade de “gerar alpha”.
Já os fundos demarcados com dois asteriscos (“**”) são fundos que têm como
estratégia dominante o mercado de ações. Pode-se observar que os referidos fundos
apresentam um grau de alavancagem (associado ao beta) superior aos demais fundos
também “geradores de alpha”. Acrescenta-se que o desempenho desses fundos, mensurados
pelo alpha, também foi superior aos demais fundos. A tabela abaixo sintetiza o que foi retro
exposto:
TABELA 3Comparação beta médio alfa médio
FUNDOS FIA 0,2952 0,0545%DEMAIS FUNDOS 0,1409 0,0232%
3.2.2 – Análises adicionais
Do que foi exposto no item anterior, pode-se observar que boa parte dos fundos
analisados “geraram alpha” no período observado. No entanto, mostra-se cabível avaliar
como variam os alphas em relação à volatilidade do mercado de ações.
Para tanto, procedeu-se ao cálculo do coeficiente de correlação dos alphas dos
diversos fundos como função da volatilidade. Desse estudo, resultaram os gráficos do
Apêndice A1.
Analisando-se os referidos gráficos, observa-se uma forte tendência de correlação
negativa entre o alpha e a volatilidade, sugerindo um melhor desempenho dos fundos sob
28
períodos de menor volatilidade. A tabela a seguir também permite avaliar os coeficientes de
correlação entre o alpha e a volatilidade para os diversos fundos.
TABELA 4Correlações de alfa e volatilidade r
IP PARTICIPAÇÕES FIA -0,4463SCHRODER ALPHA PLUS -0,4075
BBM DIVIDENDOS FIA* -0,0200BBM HIGH YIELD 1* -0,1580
GERAÇÃO FIA -0,3741FATOR EXTRA -0,6524
TEMPO CAPITAL FIA* -0,1780FATOR PLURAL HEDGE -0,8251FAMA FUTURE WATCH -0,3214PACTUAL HEDGE PLUS -0,4196
OPPORTUNITY LOGICA II FIA* -0,1053PACTUAL HICH YIELD* -0,1260
SUL AMÉRICA DINÂMICO* 0,2736VOTORANTIM DINÂMICO* -0,1830DYNAMO COUGAR FIA* -0,2527
ATICO HEDGE -0,4661CLARITAS HEDGE* 0,2092CSAM HICH YIELD 2 -0,4301
GAP HEDGE** 0,5636HEDGING GRIFFO VERDE** 0,3071
JGP HEDGE* 0,0330MELLON HEDGE -0,3485
NOBEL ADVANCED* 0,2095NOBEL AGGRESSIVE* 0,2265
PACTUAL HEDGE -0,4600MÉDIA -0,1741
DESVIO-PADRÃO 0,33398T-CALC -2,60591
Na tabela supra os fundos demarcados com um asterisco (“*”) possuem coeficiente
de correlação menor que |0,3| (ad hoc), denotando provável aleatoriedade entre o alpha e a
volatilidade. Os fundos demarcados com dois asteriscos (“**”), contraditoriamente aos
demais fundos, possuem considerável correlação positiva entre o alpha e a volatilidade, de
modo que são fundos que têm elevada probabilidade de “gerar alpha” mesmo em períodos
de maior volatilidade.
29
Para avaliar a amostra como um todo fez-se um teste de hipóteses sobre o
coeficiente de correlação médio, no qual ficou rejeitada a hipótese nula de coeficiente de
correlação zero, decorrendo na aceitação da hipótese alternativa de coeficiente de
correlação negativo entre o alpha e a volatilidade para a referida amostra.
Adicionalmente, ficou constatada a relevante diminuição da capacidade de geração
de alpha dos diversos fundos analisados, como mostra o gráfico apresentado na página
seguinte. Para se avaliar se essa redução do alpha é significativa do ponto de vista
estatístico, fez-se um teste para diferença entre os alphas médios de um ano para o outro,
teste este que consistiu no seguinte:
• Ho: αi = αi+1
• H1: αi+1 < αi
A tabela a seguir apresenta os resultados:
Período 2002 2003 2003 2004 2004 2005média 0,03050% 0,0338% 0,0338% 0,03182% 0,0318% 0,00907%desvio 0,0383% 0,0341% 0,0341% 0,0478% 0,0478% 0,0220%
Sptcalc
TABELA 5Teste de significância sobre os alfas
0,0415%-0,17
0,0372%-2,16
0,0363%0,32
Da tabela supra, considerando-se um nível de significância de 5%, observa-se que
após um período de relativa estabilidade do alpha médio (período compreendido entre 2002
e 2004), houve uma significativa redução do mesmo em 2005.
30
Variação do alfa ano a ano
-0,30%
-0,25%
-0,20%
-0,15%
-0,10%
-0,05%
0,00%
0,05%
0,10%
0,15%
0,20%
12
34
56
78
910
1112
1314
15 16
1718
1920
2122
2324
25
Fundo
20002001
20022003
20042005
31
Importante destacar que essa redução do alpha ocorreu em cenários de baixa
volatilidade, como aqueles vigentes no ano de 2005.
3.3 - Análise do Viés de Sobrevivência
A avaliação da possibilidade de viés de sobrevivência foi feita, no presente estudo,
da mesma forma como procedeu Carvalho (2005), qual seja, pelo teste da diferença de
médias dos rendimentos dos “fundos vencedores” com os “fundos perdedores”, este último
grupo constituído pelo fundos liquidados no período de 2000 a 2005.
Os fundos caracterizados como “vencedores” e “perdedores” estão apresentados nas
tabelas que se seguem:
2000 2001 2002 2003 2004 2005IP PARTICIPAÇÕES 0,0420% 0,0356% 0,0457% 0,1851% 0,1018% 0,0709%
SCHRODER ALPHA PLUS 0,1163% 0,0455% 0,0524% 0,2367% 0,1184% 0,1483%BBM DIVIDENDOS FIA 0,0017% 0,1237% 0,1300% 0,2681% 0,1456% 0,0849%
BBM HIGH YIELD 1 0,0905% 0,1184% 0,0702% 0,1188% 0,0498% 0,0667%GERAÇÃO FIA 0,0179% 0,0261% 0,0238% 0,2527% 0,2167% 0,1053%FATOR EXTRA 0,0623% 0,0685% 0,0677% 0,0854% 0,0632% 0,0728%
TEMPO CAPITAL FIA 0,0974% 0,0869% 0,1255% 0,2088% 0,1820% 0,1698%FATOR PLURAL HEDGE -0,1731% 0,0890% 0,0727% 0,1002% 0,0651% 0,0779%FAMA FUTUREWATCH 0,0296% 0,0490% 0,1140% 0,1900% 0,2133% 0,1224%PACTUAL HEDGE PLUS 0,0801% 0,0989% 0,0950% 0,1139% 0,0774% 0,0818%
OPPORTUNITY LOGICA II FIA 0,0393% 0,0545% -0,0407% 0,3344% 0,1367% 0,0748%PACTUAL HIGH YIELD 0,0658% 0,0657% 0,0703% 0,0845% 0,0615% 0,0710%
SUL AMÉRICA DINÂMICO 0,0914% 0,0700% 0,0840% 0,0943% 0,0656% 0,0749%VOTORANTIM DINAMICO 0,0690% 0,0774% 0,0840% 0,0947% 0,0591% 0,0676%
DYNAMO COUGAR FIA 0,0464% 0,0421% 0,1470% 0,1857% 0,1627% 0,0899%ATICO HEDGE 0,0672% 0,0959% 0,0703% 0,0706% 0,0720% 0,0608%
CLARITAS HEDGE 0,0930% 0,0972% 0,1293% 0,1309% 0,0491% 0,1002%CSAM HIGH YIELD 2 0,0552% 0,0273% 0,0860% 0,0623% 0,0772% 0,0707%
GAP HEDGE 0,0625% 0,0580% 0,0838% 0,0929% 0,0562% 0,0697%HEDGING GRIFFO VERDE 0,0978% 0,1066% 0,1665% 0,1405% 0,0851% 0,0740%
JGP HEDGE 0,0914% 0,0979% 0,1003% 0,0913% 0,0699% 0,0787%MELLON HEDGE 0,0641% 0,0643% 0,0845% 0,1144% 0,0559% 0,0787%
NOBEL ADVANCED 0,0702% 0,0805% 0,0828% 0,0907% 0,0560% 0,0696%NOBEL AGGRESSIVE 0,0782% 0,0991% 0,0932% 0,0973% 0,0569% 0,0755%
PACTUAL HEDGE 0,0676% 0,0669% 0,0712% 0,0866% 0,0637% 0,0716%MÉDIA DA DIST. AMOSTRAL 0,0570% 0,0738% 0,0844% 0,1412% 0,0944% 0,0851%
DESVIO DA DIST. AMOSTRAL 0,0549% 0,0274% 0,0412% 0,0718% 0,0516% 0,0262%
Rendim ento Médio Diário
Tabela 6 – Rendimentos médios diários dos fundos considerados “vencedores”
(Base de dados: Riskoffice).
32
2000 2001 2002 2003 2004 2005ÁTICO HEDGE FI MULTIMERCADO 0,067% 0,092% 0,068% 0,074%
MAXIMA HEDGE 0,063% 0,090% 0,044%BANIF PRIMUS FI MULTIMERCADO MIX 0,061% 0,064% 0,065% 0,088% 0,056% 0,059%
BANK OF AMERICA MODERADO 0,060% 0,061%BBM ARBITRAGEM INSTITUCIONAL 0,064% 0,063% 0,066% 0,090%
BMG FC FIF MEDIA 0,065% 0,064% 0,065% 0,103% 0,087% 0,079%BMG PORTFOLIO FI MEDIA 0,066% 0,064% 0,063%
ORYX SAVANA FI MULTIMERCADO MODERADO 0,066% 0,062% 0,058% 0,091% 0,054% 0,065%MÉDIA DA DIST. AMOSTRAL 0,064% 0,070% 0,061% 0,089% 0,065% 0,068%DESVIO DA DIST. AMOSTRAL 0,003% 0,013% 0,008% 0,010% 0,019% 0,010%
liquidado
liquidado
Rendimento Médio Diário
liquidado
liquidadoliquidado
Tabela 7 – Rendimentos médios diários dos fundos considerados “perdedores”
(Fonte:ANBID).
De posse dos fundos apresentados nas tabelas supra, foi possível proceder à um
teste para a diferença de média, no qual as hipóteses consideradas foram as seguintes:
Ho: Rv – Rp > 0
H1: Rv – Rp = 0
Onde Rv é o retorno médio dos fundos vencedores e Rp é o retorno médio dos fundos
perdedores.
Para a execução do referido teste, há a necessidade do cálculo da estatística t-
Student, calculada com base na formulação abaixo:
Onde:
μv = média da distribuição amostral para os retornos dos fundos vencedores;
μp = média da distribuição amostral para os retornos dos fundos perdedores;
p
2p
v
2v
pv
nS
nS
- t
+
=μμ
33
Sv = desvio-padrão da distribuição amostral para os retornos dos fundos vencedores;
Sp = desvio-padrão da distribuição amostral para os retornos dos fundos perdedores;
nv = número de fundos vencedores = 25;
np = número de fundos perdedores = 8;
Com fulcro nos dados apresentados nas tabelas 6 e 7 e utilizando a
formulação supra, têm-se os seguintes resultados:
Tabela 8 – Resultados da estatística t-Student para a diferença de médias entre os
retornos dos fundos vencedores e perdedores.
Analisando-se os valores de t-Student apresentados na tabela 8, observa-se
que, à exceção dos anos de 2000 e 2001, existe diferença significativa, do ponto de vista
estatístico, dos retornos dos fundos vencedores e perdedores, considerando-se um nível de
significância de 5% 10.
Dos resultados, pode-se consignar que os retornos médios dos fundos
vencedores são maiores que os retornos médios dos fundos perdedores, conclusão similar
àquela obtida por Carvalho (2005). 10 A rigor, o valor de t-crítico, valor que é comparado ao t-calculado, deveria ser obtido pela formulação de Aspin-Welch, em vista do fato de que as amostras de fundos vencedores e não vencedores não serem emparelhadas e possuírem tamanhos distintos.
34
Desta feita, as conclusões apresentadas no presente trabalho se referem aos
fundos vencedores, ou seja, aos fundos que não foram liquidados no período de 2000 a
2005.
3.4 – Breve paralelo com a indústria americana
Diversos autores têm se dedicado à estudar o desempenho da indústria de Hedge
Funds nos Estados Unidos, podendo-se destacar os trabalhos de Philips et al (2003),
Jagannathan et al (2006) e Schneeweis (1998).
A tabela abaixo apresenta os alphas anuais para diversos fundos, extraída do
trabalho de Philips et al:
Nota-se que os valores dos alphas desta particular fatia da indústria americana são
bastante variáveis, inclusive em função da diversidade de benchmarks. Pode-se consignar
35
que os valores dos alphas para esta particular indústria americana são superiores, em
média, aos alphas associados aos fundos brasileiros.
Jagannathan et al (2006), estudando a persistência na geração de alpha de diversos
fundos, propôs o seguinte modelo:
α1 = a + bα0
onde “a” e “b” são os parâmetros de regressão e α1, α0 são os alphas em dois períodos
distintos. Analisando-se períodos compreendidos entre os anos de 1996 e 2003 os autores
concluíram que o parâmetro b da regressão supra é significativamente positivo do ponto de
vista estatístico, concluindo pela persistência na geração de alpha dos fundos analisados.
Devido a este fato, existe um conceito largamente difundido na indústria americana
de que os fundos hedge são veículos de retorno absoluto, que geram retorno nas mais
diversas condições do mercado (Schneeweis, 2003). Essa capacidade de geração de alpha
dos Hedge Funds americanos pode estar associada ao desenvolvimento deste mercado nos
Estados Unidos. Na “indústria brasileira de Hedge Funds”, como já visto, não há essa
persistência na geração de retorno. Há que se relevar o fato da não existência de uma série
longa da indústria local.
36
CAPÍTULO IV - Conclusões
No presente trabalho procurou-se apresentar as principais características da indústria
de fundos multimercado brasileira.
Do que foi exposto, pode-se concluir que os Hedge Funds brasileiros não são
geradores absolutos de retorno em quaisquer condições do mercado, como são tidos na
indústria americana. Pode-se observar que cerca de 40% dos fundos que geraram alpha,
embora tenham sido admitidos como “Hedge Funds” no presente trabalho, são fundos
baseados em ações, consideravelmente alavancados em relação aos demais fundos. Além
disso, o alpha médio dos fundos baseados em ações foi substancialmente maior que o alpha
médio dos demais fundos hedge.
Também ficou patente a redução dos fundos hedge na capacidade de geração de
alpha, particularmente no último ano, obrigando os gestores a buscar novas estratégias que
podem levar à geração de retorno (por exemplo, o aumento da quantidade de fundos Long
and Short, aplicações do mercado imobiliário, investimentos com características de private
equity, etc..).
A tese de que os fundos multimercado brasileiros funcionam como Hedge Funds
apenas em alguns momentos de baixa oscilação foi observada através da correlação
negativa entre os alphas e a volatilidade.
Entende-se que mais estudos devem ser levados a efeito para a compreensão do
desempenho dos Hedge Funds no Brasil. O caminho que será tomado para a sua
consolidação será determinante para a obtenção de conclusões mais definitivas sobre o
tema.
37
Apêndice A1
SCHRODER ALPHA PLUS
-0,0025
-0,002
-0,0015
-0,001
-0,0005
0
0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0 0,0001 0,0002 0,0003 0,0004 0,0005 0,0006
volatilidade
alfa
IP PARTICIPAÇÕES FIA
-0,0025 -0,002
-0,0015 -0,001
-0,0005 0
0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003
volatilidade
alfa
BBM DIVIDENDOS FIA
-0,002 -0,0015 -0,001
-0,0005 0
0,0005 0,001
0,0015 0,002
0,0025
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003 0,00035
volatilidade
alfa
BBM HIGH YIELD 1
-0,0015
-0,001
-0,0005
0
0,0005
0,001
0,0015
0 0,00002 0,00004 0,00006 0,00008 0,0001 0,00012
Volatilidade
Alfa
GERAÇÃO FIA
-0,002
-0,0015
-0,001
-0,0005
0 0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0,003
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003 0,00035 0,0004 0,00045 0,0005
Volatilidade
Alfa
FATOR EXTRA
-0,0004
-0,0003
-0,0002
-0,0001
0
0,0001
0,0002
0,0003
0 0,0000005 0,000001 0,0000015 0,000002 0,0000025 0,000003 0,0000035 0,000004
volatilidade
alfa
38
TEMPO CAPITAL FIA
-0,0015
-0,001
-0,0005
0 0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0,003
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003
volatilidade
alfa
FATOR PLURAL HEDGE
-0,006
-0,005
-0,004
-0,003
-0,002
-0,001
0
0,001
0,002
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003 0,00035 0,0004
volatilidade
alfa
FAMA FUTURE WATCH
-0,003
-0,002
-0,001
0
0,001
0,002
0,003
0,004
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025
volatilidade
alfa
PACTUAL HEDGE PLUS
-0,0006
-0,0004
-0,0002
0
0,0002
0,0004
0,0006
0,0008
0,001
0,0012
0 0,00001 0,00002 0,00003 0,00004 0,00005 0,00006 0,00007 0,00008 0,00009
volatilidade
alfa
OPPORTUNITY LOGICA II FIA
-0,002
-0,0015
-0,001
-0,0005
0 0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0,003
0 0,0001 0,0002 0,0003 0,0004 0,0005 0,0006
volatilidade
alfa
PACTUAL HIEGH YIELD
-0,00008
-0,00006
-0,00004
-0,00002
0
0,00002
0,00004
0,00006
0,00008
0,0001
0,00012
0,00014
0 0,0000001 0,0000002 0,0000003 0,0000004 0,0000005 0,0000006 0,0000007 0,0000008 0,0000009
volatilidade
alfa
39
SUL AMÉRICA DINÂMICO
-0,0004
-0,0002
0
0,0002
0,0004
0,0006
0,0008
0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025
volatilidade
alfa
VOTORANTIM DINÂMICO
-0,00015
-0,0001
-0,00005
0
0,00005
0,0001
0,00015
0,0002
0,00025
0 0,0000005 0,000001 0,0000015 0,000002 0,0000025 0,000003 0,0000035 0,000004
volatilidade
alfa
DYNAMO COUGAR FIA
-0,002
-0,0015
-0,001
-0,0005
0 0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025
volatilidade
alfa
ATICO HEDGE
-0,0008
-0,0006
-0,0004
-0,0002
0
0,0002
0,0004
0,0006
0,0008
0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025 0,00003 0,000035
volatilidade
alfa
CLARITAS HEDGE
-0,001
-0,0005
0
0,0005
0,001
0,0015
0,002
0 0,00002 0,00004 0,00006 0,00008 0,0001 0,00012
volatilidade
alfa
CSAM HIGH YIELD 2
-0,001
-0,0008
-0,0006
-0,0004
-0,0002
0
0,0002
0,0004
0,0006
0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025 0,00003 0,000035 0,00004 0,000045
volatilidade
alfa
40
GAP HEDGE
-0,0004
-0,0003
-0,0002
-0,0001
0 0,0001
0,0002
0,0003
0,0004
0,0005
0 0,000001 0,000002 0,000003 0,000004 0,000005 0,000006
volatilidade
alfa
HEDGING GRIFFO VERDE
-0,0015
-0,001
-0,0005
0
0,0005
0,001
0,0015
0,002
0,0025
0 0,00005 0,0001 0,00015 0,0002 0,00025 0,0003
volatilidade
alfa
JGP HEDGE
-0,0004
-0,0002
0
0,0002
0,0004
0,0006
0,0008
0 0,000002 0,000004 0,000006 0,000008 0,00001 0,000012 0,000014 0,000016
volatilidade
alfa
MELLON HEDGE
-0,001
-0,0005
0
0,0005
0,001
0,0015
0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025 0,00003 0,000035 0,00004
volatilidade
alfa
NOBEL ADVANCED
-0,0004
-0,0003
-0,0002
-0,0001
0 0,0001
0,0002
0,0003
0,0004
0,0005
0,0006
0,0007
0 0,000005 0,00001 0,000015 0,00002 0,000025
volatilidade
alfa
NOBEL AGGRESSIVE
-0,0006
-0,0004
-0,0002
0
0,0002
0,0004
0,0006
0,0008
0,001
0,0012
0 0,00001 0,00002 0,00003 0,00004 0,00005 0,00006
volatilidade
alfa
41
PACTUAL HEDGE
-0,0002
-0,00015
-0,0001
-0,00005
0
0,00005
0,0001
0,00015
0 0,000001 0,000002 0,000003 0,000004 0,000005 0,000006 0,000007
volatilidade
alfa
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